Itaú BBA - Sinais mais claros de recuperação

Revisão de Cenário Brasil

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Sinais mais claros de recuperação

Agosto 11, 2016

A atividade vem mostrando sinais de recuperação. No entanto, a retomada só será sustentável com aprovação das reformas fiscais

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

A confiança de empresários e consumidores surpreendeu positivamente em julho, com alta disseminada. Outros indicadores antecedentes também sugerem que o segundo semestre pode ser melhor que o esperado. Nossos indicadores proprietários de atividade econômica, baseados em índices contemporâneos de difusão e momento, corroboram a visão de que a economia estaria próxima do início de uma retomada. Por enquanto, mantemos nossa estimativa de queda de 3,5% do Produto Interno Bruto (PIB), em 2016, e crescimento de 1,0%, em 2017. À medida que as reformas fiscais avancem, devemos incorporar ao cenário o viés positivo sugerido pelos indicadores antecedentes e contemporâneos de alta frequência – a revisão de cenário irá incorporar também as informações derivadas da divulgação, no fim do mês, do PIB do segundo trimestre. Entretanto, o mercado de trabalho deve continuar em deterioração devido às defasagens com que reage à atividade econômica.  Esperamos taxa de desemprego de 12,5%, para o fim deste ano, e de 13,0%, em 2017. Cabe ressaltar que a combinação de indicadores positivos e negativos de atividade, com grande heterogeneidade setorial, é típica de momentos de transição no ciclo econômico. 

As contas públicas continuam com tendência de deterioração, que só deverá ser revertida em caso de aprovação das reformas estruturais. Ajustamos nossa projeção de resultado primário de -2,4% para -2,5% do PIB em 2016, em razão de receitas correntes menores que o esperado, mas mantivemos nossa projeção para 2017 em -2,2% do PIB.

Depois da expressiva melhora das contas externas ao longo de 2015, o ajuste externo perdeu fôlego. Essa mudança reflete principalmente a estabilização da atividade, em particular do investimento, e, de forma secundária, o real mais apreciado. Mantivemos nossa projeção de câmbio em 3,25 reais por dólar, ao fim de 2016, e 3,50 reais por dólar, ao fim de 2017. Esses valores são compatíveis com déficits em conta corrente maiores nos próximos anos, mas ainda em patamares confortáveis.

Mantivemos a projeção para a inflação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) para este ano em 7,2%. Apesar da maior pressão dos preços de alimentos na margem, acreditamos em moderação ao longo do segundo semestre. Para 2017, a melhora das expectativas reforça nosso cenário de desaceleração do IPCA para 4,8%, com alta de 4,7% dos preços livres e de 5,2% dos preços administrados.

O foco na convergência da inflação em 2017 não permite corte de juros agora. Entendemos que, conforme o foco da política monetária migre para 2018, o Banco Central (BC) encontrará espaço para dar início a um ciclo gradual de flexibilização monetária. ‎Mantemos nossa projeção da taxa Selic em 10%, ao fim de 2017.

Atividade pode surpreender, mas crescimento consistente requer progresso no ajuste fiscal

A atividade econômica, em particular na indústria, vem dando sinais cada vez mais claros de recuperação. A confiança de empresários e consumidores vem subindo nos últimos meses. Os preços de ativos, que costumam antecipar momentos de recuperação da economia, apresentaram forte desempenho recentemente. Por fim, nossos índices de difusão, que costumam antecipar os movimentos do PIB, mostram alta disseminada na indústria.

Dessa forma, o crescimento da economia a partir do segundo semestre deste ano pode ser maior que o esperado. Por outro lado, o mercado de trabalho deve continuar em deterioração ainda por vários meses, devido às defasagens com que reage à atividade econômica.

A recuperação da atividade só ganhará consistência em caso de aprovação das reformas fiscais propostas, como o teto de gastos e a reforma da Previdência. Esses ajustes são fundamentais por dois motivos: primeiro, ao controlarem a dinâmica das contas públicas, levariam a uma maior previsibilidade da economia no longo prazo. Segundo, porque permitiriam uma estabilização do real, necessária para assegurar a queda da inflação e, consequentemente, dos juros.

Tanto a queda da incerteza quanto a redução dos juros são necessárias para uma volta do investimento, que será o determinante inicial da recuperação da economia.

O ajuste das contas externas deve perder fôlego, mas o balanço de pagamentos seguirá confortável.  A recuperação da atividade, em particular do investimento, combinada com um real mais apreciado, deve levar a resultados mais modestos da balança comercial de agora em diante. O déficit em conta corrente deve voltar a crescer, mas seguirá em patamares baixos.

A melhora das expectativas de inflação reforça o cenário de desaceleração do IPCA à frente. A ancoragem das expectativas, o desemprego elevado e a apreciação recente da taxa de câmbio sugerem forte queda da inflação em 2017.

Acreditamos que o BC iniciará o ciclo de corte de juros em outubro. O BC vem focando a convergência da inflação em 2017, o que não permite corte de juros. Entendemos que, com o passar do tempo, é natural que o foco da política monetária migre para 2018, o que abriria espaço para um ciclo gradual de flexibilização monetária.

Indicadores antecedentes e contemporâneos sugerem crescimento maior no 2S16

Indústria dá sinais mais consistentes de melhora. A produção industrial aumentou 1,1% em junho. A alta foi disseminada: houve crescimento em todas as categorias econômicas e em 75% das atividades. O resultado veio um pouco acima de nossas projeções (0,7%), mas dentro da tendência ascendente que esperamos para a indústria, que deve se estender para o segundo semestre. Note-se que esse dado marcou a quarta expansão mensal em sequência, o que não era observado desde 2012.

Investimento volta a crescer. Em junho, houve o sexto mês consecutivo de aumento na produção de bens de capital – algo que não observávamos desde 2007. Essa alta e o aumento significativo da importação desses bens  em junho levaram a uma elevação em nossa medida de consumo aparente de máquinas e equipamentos. Nosso indicador sugere crescimento  da formação bruta de capital fixo no trimestre, após dez quedas consecutivas.

Índice de difusão segue em alta. Nosso índice de difusão – que mostra o número de indicadores em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança de empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito – deve terminar junho em cerca de 54% (média móvel de três meses), acima do nível neutro (44%). Ainda com poucos  dados para julho, a difusão esperada para esse mês é acima de 60%, melhor resultado desde 2010. Como antecedente do PIB, o resultado sugere um viés positivo para o fim deste ano.

Confiança surpreendeu positivamente. Em julho, houve alta disseminada na confiança de empresários e consumidores. Para os consumidores e os segmentos de serviços e de comércio, a confiança aumentou pela terceira vez consecutiva, embora os indicadores ainda não tenham refletido mais claramente a receita do setor de serviços e as vendas no varejo. Na indústria, esperamos continuidade da recuperação cíclica no segundo semestre.  A confiança no setor tem aumentado mais que o esperado, com alta média mensal de cerca de 3% nos últimos cinco meses.

Mantivemos nossa projeção de PIB para 2016 e 2017. Indicadores antecedentes e contemporâneos de alta frequência sugerem viés de alta. No segundo trimestre, esperamos retração de 0,6% ante o anterior, após ajuste sazonal. Será provavelmente uma queda mais intensa do que o observado no primeiro trimestre, mas isso não significa que a recessão esteja se aprofundando. O fato é que os indicadores antecedentes para o segundo semestre sugerem um nível de atividade econômica em terreno positivo, mais forte do que temos atualmente no cenário. Entretanto, permanecem as incertezas quanto às reformas e ajustes necessários para a retomada do crescimento. Ademais, a receita no setor serviços e as vendas no varejo continuam declinando, ainda sem refletir uma melhora dos indicadores antecedentes. Por fim, o PIB do segundo semestre será divulgado no fim do mês, o que trará informação adicional sobre o ritmo de crescimento da economia.

Dessa forma, mantemos nossas projeções de PIB de -3,5%, em 2016, e de crescimento de 1,0%, em 2017. 

Declínio no emprego formal.  Em junho, houve destruição líquida de 91 mil empregos formais (segundo o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados - Caged). A média móvel de três meses apresenta destruição de 130 mil vagas (dados dessazonalizados). A destruição foi disseminada, atingindo seis de um total de sete atividades. Mantemos nossa avaliação de que a redução de vagals se estenderá até o segundo semestre do próximo ano, devido às defasagens com que o mercado de trabalho reage à atividade econômica. Mesmo em caso de uma recuperação mais intensa da atividade, a criação negativa de empregos deverá perdurar por mais algum tempo. Note-se que o Caged “neutro”, isto é, compatível com a estabilidade da taxa de desemprego, é de 35 mil.

Décima nona alta consecutiva do desemprego. Em junho, a taxa de desemprego nacional atingiu 11,3%. Na margem, o desemprego passou de 10,8% para 11,1% (nosso ajuste sazonal). A população ocupada segue encolhendo, tendo contraído 1,5%, ante o 2T15. Dessa forma, continuamos projetando taxa de desemprego de 12,5%, no fim deste ano, e de 13,0%, em 2017.

Ao contrário do que vem acontecendo em outras partes da economia, o mercado de trabalho ainda não dá sinais de melhora ou mesmo de estabilização.

Fiscal: aguardando as reformas estruturais

Os resultados fiscais continuam em trajetória desfavorável. Em junho, o déficit primário acumulado em 12 meses alcançou 2,5% do PIB. No mesmo período, o déficit nominal manteve-se em patamar elevado (10,0% do PIB), pressionado por elevadas despesas de juros, o que, por sua vez, reflete em boa medida a inflação elevada. Como consequência, a dívida bruta continua em alta: atingiu 68,5% do PIB em junho, ante 66% do PIB, ao fim de 2015, e 57% do PIB, em 2014 (ver gráfico).

Reduzimos nossa projeção de resultado primário em 2016 de -2,4% para -2,5% do PIB (R$ 155 bilhões), ante uma meta fiscal de -2,6% do PIB (R$ 164 bilhões). A revisão incorpora uma decepção na arrecadação de impostos ligados ao consumo e à renda das famílias. Esses impostos correspondem a 70% da carga tributária federal e estão sofrendo de forma mais acentuada os efeitos da contração da atividade econômica por causa do aumento do desemprego e da contração da massa salarial.

Nosso cenário incorpora R$ 9 bilhões (0,10% do PIB) em receitas extraordinárias referentes às aberturas de capital da Caixa Seguridade e do Instituto de Resseguros do Brasil (IRB Brasil RE), além do saque de recursos do fundo soberano em 2016.

Para 2017, mantivemos nossa projeção de resultado primário de -2,2% do PIB (R$ 143 bilhões), em linha com a meta do governo. Um sinal importante é que o gasto de 2017 já seguirá a proposta do limite para o crescimento de gastos (ou seja, apresentará crescimento nominal igual à inflação de 2016).

Para a meta ser viável, o governo terá de realizar um esforço de 0,9% do PIB (R$ 55 bilhões) de receitas adicionais, que serão discriminadas ao fim de agosto. Essas receitas podem vir de vendas de ativos, concessões ou aumento pontuais de impostos.

Apesar dos déficits primários ainda elevados no curto prazo, acreditamos que a aprovação do teto de gastos será condição necessária, mas não suficiente, para melhorar as perspectivas fiscais no médio prazo.

Nesse sentido, além do teto de gastos, a reforma da Previdência será fundamental. As reformas devem reverter a trajetória ascendente da despesa pública dos últimos 20 anos (ver gráfico). Mesmo com as reformas, os resultados primários devem permanecer em terreno negativo por mais alguns anos, e a estabilização da dívida pública deve decorrer da volta do crescimento econômico e da queda da taxa de juros.

Ajuste externo perde fôlego, mas déficit em conta corrente deve permanecer baixo nos próximos anos

A estabilização da atividade doméstica e, de forma secundária, o câmbio mais apreciado nos últimos meses explicam a perda de força do ajuste externo. Acreditamos que, depois da expressiva melhora ao longo de 2015, as contas externas tenham alcançado o seu ponto de inflexão. As importações de bens de capital e bens intermediários avançaram nos últimos meses, refletindo alguma volta da atividade. A média móvel trimestral dessazonalizada e anualizada passou de um déficit de US$ 5 bilhões, em maio, para um déficit de US$ 19 bilhões, em junho de 2016.

O déficit em conta corrente deve voltar a crescer em 2017, mas permanece em patamares baixos. Mantivemos as nossas projeções de superávit comercial de US$ 50 bilhões, em 2016, e de US$ 46 bilhões, em 2017. Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 18 bilhões, em 2016, e de US$ 28 bilhões, em 2017. Assim sendo, o déficit em conta corrente deve seguir abaixo de 2,1% do PIB, a média histórica desde 1995.

A taxa de câmbio flutuou em torno dos 3,30 reais por dólar ao longo de todo o mês de julho. A perspectiva de que a nova alta de juros nos Estados Unidos fique para dezembro, ou mesmo para 2017, deu sustentação ao real e a outras moedas emergentes. Internamente, as perspectivas de maiores ajustes no cenário doméstico (com propostas de reformas para o controle de gastos públicos) também ajudaram. O Banco Central continuou intervindo no mercado cambial. Desde o dia 1º de julho, foram vendidos U$ 13,5 bilhões em swaps cambiais reversos (até 10/agosto).

Mantivemos as nossas projeções de taxa de câmbio em 3,25 reais por dólar, ao fim de 2016, e 3,50 reais por dólar, ao fim de 2017. Os juros ainda baixos nos Estados Unidos e ainda altos no Brasil por um período maior de tempo, bem como o maior consenso em torno de reformas fiscais, contribuem para um real mais apreciado.

Projeções de inflação mantidas para 2016 e 2017

A projeção para a inflação medida pelo IPCA deste ano foi mantida em 7,2%. Para os preços livres, projetamos alta de 7,7% (ante 8,5%, em 2015). Considerando os componentes do grupo dos preços livres, estimamos alta de 11,7% da alimentação no domicílio (12,9%, em 2015); 5,8% dos preços industriais (6,2%, em 2015); e 7,0% dos serviços (8,1% ,em 2015). Já para os preços administrados, projetamos alta de 5,9% (após 18,1%, em 2015). A maior parte da queda da inflação deste ano – cerca de três quartos – será determinada pelos preços administrados, com destaque para o alívio nos resultados de energia elétrica e gasolina. A conta de luz, após subir 51% no ano passado, deve registrar queda de 8% neste ano. Para o preço da gasolina, trabalhamos com aumento de 1% neste ano, após avanço de 20% em 2015.

Apesar da maior pressão nos preços de alimentos no curto prazo, acreditamos em moderação das altas ao longo do segundo semestre. Estimamos alta de 2,7% nos preços da alimentação no domicílio de julho a dezembro, após subirem 5,4%, no mesmo período do ano passado, e 8,8%, no primeiro semestre deste ano. Para a segunda metade do ano, além de projetarmos queda nos preços dos alimentos in natura, contamos ainda com alguma redução nos preços do feijão e do leite, já devolvendo uma parte das expressivas altas dos últimos meses. De todo modo, acreditamos que a maior parte da correção dos preços desses produtos só ocorra no início próximo ano, a partir da completa normalização nas condições de oferta.

A questão fiscal segue como um fator de risco importante para a inflação. Apesar da perspectiva mais favorável para as contas públicas, uma eventual busca por receitas governamentais pode levar a novos aumentos de impostos e/ou a maiores reajustes de preços administrados. No entanto, desenvolvimentos favoráveis na questão fiscal podem se traduzir numa melhora na perspectiva para a inflação, seja pelo canal da taxa de câmbio e das expectativas de inflação, seja pelo deslocamento do impulso fiscal atualmente expansionista para a zona de neutralidade ou de contração.

O nível elevado de ociosidade da economia pode contribuir para uma queda maior da inflação mais à frente. As medidas de hiato do produto em terreno negativo podem abrir espaço para uma desinflação mais rápida dos preços livres ao longo do segundo semestre, especialmente dos serviços e produtos industriais.

Para 2017, também mantivemos a projeção para a inflação no IPCA em 4,8%. A queda da inflação no próximo ano virá da redução dos efeitos de ajustes de preços relativos (preços administrados e taxa de câmbio); da menor inércia inflacionária; da melhora das expectativas de inflação; de condições climáticas mais favoráveis; e do efeito remanescente decorrente de um nível de ociosidade da economia ainda elevado. A reversão de algumas altas de preços de alimentos pode ensejar risco de baixa para a inflação de 2017.

Melhora das expectativas reforça cenário de queda da inflação. As expectativas de inflação, medidas pela pesquisa Focus, apresentaram recuo ao longo do mês. A mediana das expectativas para 2018 em diante encontram-se no centro da meta (4,5%), refletindo maior convicção dos agentes de que o IPCA de fato irá convergir para a meta. As expectativas para 2017 ainda se encontram levemente acima de 5%,  devido à forte inércia inflacionária herdada dos anos anteriores, e podem seguir em queda.

Em termos desagregados, para o próximo ano, trabalhamos com alta de 4,7% dos preços livres e de 5,2% dos preços administrados. Dentre os preços livres, projetamos alta de 4,5% da alimentação no domicílio, em meio à expectativa de taxa de câmbio mais comportada e de condições climáticas mais favoráveis, o que deve permitir que uma parte considerável de algumas altas de preços, verificadas neste ano, seja devolvida ao longo de 2017. Para os demais segmentos, projetamos variação de 5,3% dos serviços e de 4,0% dos preços industriais em 2017.

Política monetária: foco em 2017 não permite corte agora

O cenário continua evoluindo para permitir um ciclo de flexibilização monetária à frente. Em que pese os sinais melhores na confiança de empresários e consumidores, a demanda agregada se mantém fraca – especialmente do lado do consumo – e o desemprego continua subindo, configurando um hiato de produto bem amplo. A inflação corrente está temporariamente pressionada por alimentos, mas os núcleos de inflação seguem em tendência declinante. As expectativas de inflação para os próximos anos recuaram e, a partir de 2018, já se encontram na meta. 

O Banco Central, no entanto, continua sinalizando que as condições para reduções de juros ainda não foram alcançadas. Em sua comunicação oficial, reformulada desde a última reunião do Comitê de Política Monetária (Copom), o BC indicou que é pouco provável o início de um ciclo de flexibilização monetária com suas previsões acima da meta no “horizonte relevante” de política monetária. Segundo relatórios anteriores do BC, o termo se refere ao período de 18 a 24 meses à frente. Dessa forma, atualmente o termo designa o período que vai do fim de 2017 ao primeiro semestre de 2018.

O BC tem mantido um tom duro, visando a assegurar que a convergência da inflação ocorra dentro do horizonte relevante. Dado que as suas projeções de inflação para 2017 não se encontram abaixo da meta, o BC tem reforçado o discurso de que não há espaço para queda de juros no curto prazo.

Com o passar do tempo, o horizonte relevante migrará paulatinamente de 2017 para 2018. Acreditamos que, a partir de outubro, o BC passará a dar maior peso para suas decisões de política monetária às projeções de inflação para 2018. Adicionalmente, o ganho observado das expectativas deve contribuir para que as projeções do BC recuem para valores mais próximos ou mesmo abaixo do centro da meta. Sendo assim, entendemos que o Banco Central iniciará um ciclo gradual e cuidadoso de corte de juros no quarto trimestre deste ano. Isso dependerá, naturalmente, da evolução do cenário econômico, especialmente no que diz respeito à inflação corrente e ao avanço dos ajustes fiscais.

Projetamos que o Copom comece a reduzir juros em outubro, com um corte de 0,25 ponto percentual, seguido por um corte de 0,50 p.p. em novembro, levando a taxa Selic a 13,50% no fim do ano.

Acreditamos que o ciclo continuará em 2017, até a Selic atingir 10,00%.


 

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.


 

 



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