Itaú BBA - Sem estabilização na economia

Revisão de Cenário Brasil

< Voltar

Sem estabilização na economia

Novembro 12, 2015

A atividade econômica segue em declínio. Não há sinais de estabilização da produção e da demanda.

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

• A atividade econômica não oferece sinais de estabilização. Os indicadores antecedentes e coincidentes continuam contraindo. O investimento deve ter recuo maior do que prevíamos. Alteramos nossa projeção para o PIB em 2015 para 3,2% (antes, -3,0%). Para 2016 revisamos a queda para -2,5% (antes, -1,5%). Mesmo que a atividade venha a se estabilizar a partir de novembro, a queda média no próximo ano (relativo a este ano) seria de -1,7% (herança estatística). A taxa de desemprego deve alcançar 10,6% no fim de 2016 (antes, 10,2%).

• O quadro fiscal voltou a deteriorar. A queda na arrecadação, decorrente da atividade econômica, e as despesas obrigatórias em alta (principalmente previdência) devem continuar exercendo pressão sobre as contas públicas, mesmo com as medidas de ajuste em curso. Revisamos nossa projeção de resultado primário para -1,0% do PIB este ano, e para -1,5% do PIB em 2016, incluindo o pagamento de despesas atrasadas.

• No último mês, o real apreciou, impulsionado pelo cenário internacional mais calmo e pela perspectiva de aprovação do projeto de repatriação de recursos no Congresso. No entanto, os fundamentos sugerem manutenção da nossa projeção em 4,00 reais por dólar ao fim de 2015, e em 4,50 reais por dólar ao fim de 2016.

• Projetamos inflação medida pelo IPCA de 10,1% para este ano, e de 7,0% para 2016. A alta menor dos preços administrados no próximo ano será um fator de queda da inflação. Os preços livres também devem subir menos, com alívio da alimentação e dos serviços.

• O Banco Central (BC) estendeu o horizonte de convergência da inflação para a meta a 2017. Essa sinalização dá mais tempo ao Banco Central de atingir a meta e reduz a possibilidade de aumento de juros nas próximas reuniões. Mantemos nosso cenário de Selic estável em 14,25% até o fim de 2016.

À espera do ajuste

A atividade econômica segue em declínio. Não há sinais de estabilização da produção e da demanda. A retomada do crescimento depende do reequilíbrio das demais variáveis macroeconômicas, que, por sua vez, dependem do desempenho futuro das contas públicas.

Apesar da atividade mais fraca, a inflação segue pressionada. O realinhamento de preços relativos foi em grande parte realizado, mas levou a inflação para perto de dois dígitos. A tendência à frente é de declínio, mas a inércia inflacionária (devido a mecanismos de indexação formais e informais) e a depreciação do câmbio deverão manter a inflação elevada ao longo do próximo ano.

Nesse contexto, o BC aumentou o horizonte de convergência para 2017. A convergência mais longa reduz as chances de novas altas da taxa de juros no curto prazo, evitando uma piora ainda mais intensa da atividade econômica à frente. Por outro lado, a inflação elevada ainda não permite corte de juros. Dessa forma, acreditamos que o BC irá optar por deixar a Selic estável em 14,25% até o fim de 2016.

Por outro lado, o balanço de pagamentos vem mostrando resultados favoráveis.O câmbio mais depreciado e a atividade em ritmo mais lento têm beneficiado a balança comercial, que deve fechar o ano em superávit de US$ 12 bilhões (de US$ 10 bilhões), e alcançar US$ 30 bilhões em 2016 (de US$ 25 bilhões). Incorporamos nas nossas projeções os últimos dados de saldo comercial maiores. Com isso, projetamos um déficit em conta corrente menor: 3,9% do PIB em 2015 (ante 4%) e 2,4% do PIB em 2016 (ante 2,8%).

Retração da atividade se intensifica

Os indicadores econômicos permanecem em contração. Nosso índice de difusão – que mostra o número de indicadores em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito – deve terminar o terceiro trimestre em nível compatível com retração (anualizada) de 5% da atividade. O índice sinaliza fraqueza na atividade no fim deste ano e início do próximo.

A produção industrial terminou o terceiro trimestre com contração de 3,2%. A produção de insumos da construção civil recuou 4,4% no mesmo período (nosso ajuste sazonal) e aponta para nova queda dos investimentos. Se confirmada, será a nona queda trimestral consecutiva.

Esperamos novas quedas das vendas no varejo. A massa salarial real deve continuar contraindo no próximo ano. A inflação mais alta contribui para a redução da renda real e, portanto, para menor consumo das famílias. No curto prazo, os indicadores antecedentes seguem mostrando retração nas vendas, consistente com a piora do mercado de trabalho.

O setor de serviços também mostra um quadro desfavorável. A receita real no setor está próxima de seu menor nível desde 2013, apesar do leve aumento em agosto (nosso ajuste sazonal).

Estoques elevados, confiança em baixa. Em outubro, os índices de confiança de empresários e consumidores permaneceram próximos de seus mínimos históricos. Em particular, a confiança do comércio, da construção e do consumidor atingiu seus menores níveis. Na indústria, houve um leve aumento, mas os estoques alcançaram seu maior nível desde 2001. O alto nível dos estoques aponta para queda na produção industrial à frente.

Queda adicional da atividade à frente. Esperamos retração mais intensa do PIB nos próximos trimestres. A massa salarial real deve continuar em queda, reduzindo o consumo das famílias. O ainda elevado custo unitário do trabalho (em reais), combinado com receitas menores advindas da demanda doméstica fraca, deve impactar a lucratividade das empresas. Esse fator, associado à baixa confiança dos empresários, baixo grau de utilização da capacidade instalada e estoques elevados tende a encolher ainda mais o investimento. Dessa forma, alteramos nossa projeção para o PIB em 2016 para -2,5% (antes, -1,5%). Para 2015, revisamos para -3,2% (antes, -3,0%).

Taxa de desemprego segue aumentando. O desemprego subiu de 7,4%, em agosto, para 7,5% em setembro (nosso ajuste sazonal), nona alta consecutiva. Esse aumento ocorreu a despeito da baixa taxa de participação que, na nossa visão, não deve se sustentar à frente. A maior destruição de vagas no emprego formal (segundo a Caged), que atingiu o pior resultado da série histórica (-208 mil, nosso ajuste sazonal), corrobora com deterioração adicional do mercado de trabalho. A proporção de pessoas reportando que está difícil encontrar emprego atingiu 92% e reforça a tendência da alta no desemprego.

Diante da retração maior da atividade econômica, alteramos nossa projeção para a taxa de desemprego no fim de 2016 para 10,6% (antes, 10,2%). Para o fim deste ano, mantivemos a projeção em 8,6%.

Crédito segue fraco em setembro. As concessões de crédito livre recuaram 1,1% (média diária em termos reais e com ajuste sazonal, frente ao mês anterior). Na mesma comparação, as concessões de crédito direcionado cresceram 5,1%. A variação anual do saldo de crédito total passou de crescimento de 0,1% para recuo de 0,4%, em termos reais. Na mesma comparação, o saldo das modalidades com recursos livres continuou retraindo (-4,2%), e o direcionado desacelerou de 4,8% para 3,9%. A taxa de inadimplência do sistema ficou estável em 3,1%. A taxa de juros do sistema elevou-se, mas houve queda no spread médio.

Piora a perspectiva fiscal

Os ajustes necessários para reequilibrar a economia brasileira continuam se mostrando mais desafiadores que o imaginado. No último mês, o governo revisou a meta de resultado primário de 2015 de 0,15% para -0,8% do PIB.

Revisamos nossa projeção de primário para -1,0% do PIB este ano. A revisão da meta do governo sugere que a receita será R$ 9 bilhões abaixo do que estimávamos; e os gastos públicos, R$ 25 bilhões mais elevados. Incorporamos R$ 10 bilhões de pagamentos adicionais de despesas atrasadas e ainda contamos com os R$ 11 bilhões de arrecadação proveniente do leilão de hidrelétricas.

No entanto, o resultado primário pode alcançar -2,0%. A piora adicional pode decorrer da frustração de receita extraordinária com o leilão de hidroelétricas e do eventual pagamento do estoque total de despesas em atraso (estimadas pelo Ministério da Fazenda em R$ 57 bi).

Esperamos déficit primário de -1,5% do PIB em 2016. Elevamos nossa estimativa de pagamento de despesas atrasadas (R$ 39 bi versus R$ 24 bi, anteriormente). Além disso, revisamos nossas projeções de atividade econômica, o que implica impacto negativo para a arrecadação. Finalmente, revisamos nossa projeção de primário dos Estados e municípios de R$ 3 bi para R$ -10 bi, dada a aparente dificuldade de continuarem cortando despesa para fazer frente à queda na arrecadação.

Em suma, a queda na arrecadação decorrente da atividade econômica e as despesas obrigatórias em alta devem continuar exercendo pressão sobre os resultados fiscais. Esses fatores fazem com que a tendência do primário seja de queda adiante, mesmo com medidas de ajuste fiscal em curso. Tal cenário reforça a necessidade de ajustes estruturais (ver nosso artigo recente – “Um pouco mais sobre a arte de cortar na carne” - aqui).

Fundamentos não apontam real mais apreciado

A taxa de câmbio flutuou entre 3,75 e 4,00 reais por dólar em outubro. Depois de alcançar o pico de 4,20 reais por dólar em setembro, o mercado de câmbio se acalmou no último mês.

O cenário internacional ajudou. Riscos menores de desaceleração forte na China (“hard landing”) e a expectativa de mais estímulos monetários na Europa fizeram com que as moedas de países emergentes se apreciassem, entre elas o real.

Os fundamentos brasileiros, no entanto, não apontam ainda para um real mais apreciado. Continuam as notícias negativas sobre a política fiscal, o desemprego e a atividade no Brasil. Apesar de ainda ser classificado como grau de investimento, a agência de risco Fitch Ratings rebaixou o País de BBB para BBB-, com perspectiva negativa.

Mantivemos a nossa projeção de taxa de câmbio em 4,00 reais por dólar ao fim de 2015, e em 4,50 ao fim de 2016. Ao longo do último mês, com a revisão da meta fiscal e a piora do cenário para os próximos anos, revisamos as nossas estimativas de taxa de câmbio de 4,25 reais por dólar para 4,50 reais por dólar ao fim de 2016. As incertezas domésticas devem ter impactos sobre a disponibilidade de financiamento externo nos próximos anos. Acreditamos que essas projeções de câmbio (4,00, em 2015; 4,50, em 2016; e constante em termos reais adiante) devem levar o déficit em conta corrente para 1,0% do PIB em 2017.

Os dados de conta corrente seguem mostrando resultados favoráveis. A melhora tem sido disseminada, refletindo tanto o câmbio mais depreciado quanto a atividade em ritmo mais lento. A média móvel trimestral dessazonalizada e anualizada do déficit, que chegou próxima de US$ 110 bilhões no fim de 2014, já caiu pela metade, alcançando US$ 55 bi em setembro deste ano. Do lado do financiamento, no entanto, tanto os fluxos de investimento direto quanto em carteira seguem arrefecendo mês a mês.

Elevamos a projeção de superávit comercial de US$ 10 bilhões para US$ 12 bilhões em 2015, e de US$ 25 bilhões para US$ 31 bilhões em 2016. Com isso, projetamos um déficit em conta corrente menor: 3,9% do PIB em 2015 (ante 4%) e 2,4% do PIB em 2016 (ante 2,8%). Incorporamos nas nossas projeções os últimos dados de saldo comercial maiores, o câmbio mais depreciado e a atividade em ritmo mais lento.

Inflação de 10,1% neste ano, e de 7% em 2016

O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) subiu 0,82% em outubro, resultado que ficou entre a mediana das expectativas do mercado (0,80%) e a nossa estimativa (0,84%). Com isso, o índice acumulou variação de 8,52% no ano, e de 9,93% nos últimos 12 meses. As maiores contribuições de alta no mês vieram dos grupos transportes, alimentação e habitação, com destaque para os combustíveis, que exerceram impacto de 0,30 ponto percentual na inflação mensal. Por outro lado, houve quedas nos preços dos alimentos in natura e dos automóveis.

A nossa projeção preliminar para o IPCA de novembro aponta variação de 0,70%, com a taxa em 12 meses subindo para 10,1%. As maiores contribuições de alta no mês virão dos grupos alimentação e transportes. Apesar disso, o grupo transportes deve registrar variação bem menor do que no mês anterior, em razão da desaceleração da alta dos combustíveis.

Para 2015, elevamos a projeção para a inflação medida pelo IPCA para 10,1% (9,7% no relatório anterior), diante da maior pressão dos combustíveis e de outros preços administrados. Com isso, passamos a projetar alta de 17,3% para os preços administrados neste ano (ante 16% no relatório anterior), com impacto de 3,9 p.p. no IPCA. Ajustamos a projeção para a gasolina de 14% para 17%, tendo em vista a alta mais expressiva nos preços das usinas do etanol anidro, que entra na mistura com a gasolina. Também revisamos a projeção para gás de botijão, de 18% para 21%; para energia elétrica, de 48% para 50%; e para ônibus urbano, de 13% para 15%. A maior contribuição entre os preços administrados virá da energia elétrica, com impacto de 1,5 p.p. no IPCA. Para os outros preços administrados de maior peso na inflação, projetamos as seguintes variações em 2015: planos de saúde (12%); taxa de água e esgoto (14%); remédios (7%); e telefone fixo (-2,5%).

A projeção para os preços livres este ano subiu para 8,0% (7,8% no relatório anterior). O impacto da alta dos preços livres será de 6,2 p.p. no IPCA de 2015. Em termos desagregados, projetamos alta de 11% da alimentação no domicílio (7,1% em 2014). A maior pressão sobre os preços dos alimentos neste ano reflete o impacto de vários choques de custos (câmbio, energia e combustíveis), bem como o efeito de problemas climáticos sobre a oferta de alguns produtos, especialmente carnes e alimentos in natura. Para os serviços, a projeção para este ano é de alta de 8,1% (8,3% em 2014). Para o grupo de preços industriais, projetamos alta de 5,9% (4,3% em 2014).

Para 2016, elevamos a projeção para o IPCA de 6,5% para 7,0%, por conta do câmbio mais depreciado e da maior pressão de preços administrados. No caso dos preços livres, aumentamos a projetação de inflação de 6,5% para 6,8%. Em termos desagregados, prevemos alta de 6,0% dos preços industriais, de 7,0% dos serviços e de 7,5% da alimentação no domicílio. Apesar da maior resistência verificada na inflação de serviços este ano, mantemos a avaliação de que a piora das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário, com consequente moderação nos custos com salários e aluguéis, deve contribuir para a queda da inflação dos serviços privados no próximo ano. No caso dos alimentos, nosso cenário básico contempla condições climáticas mais favoráveis do que nos anos anteriores, em que pese os riscos associados ao fenômeno El Niño, que pode prejudicar a oferta de alguns produtos agrícolas. Além do clima supostamente mais benigno para as lavouras, especialmente no caso dos grãos, a menor variação cambial e os aumentos mais contidos nos custos com energia e combustível devem contribuir para reduzir a inflação dos alimentos no próximo ano. Com esse pano de fundo, prevemos altas mais comportadas nos preços de carnes, derivados do trigo e alimentos in natura.

Para os preços administrados, elevamos a projeção de 6,5% para 7,4% em 2016. Nesse caso, ajustamos as projeções para a energia elétrica (de 7% para 10%) e para a gasolina (de 7% para 8%). A revisão na projeção para energia elétrica levou em conta o impacto de decisões da Justiça, o efeito do câmbio mais depreciado sobre o custo da energia de Itaipu e a inclusão de passivos regulatórios. Por outro lado, atenuando parte dos efeitos anteriores, passamos a incorporar um alívio na conta de luz, em razão da mudança na bandeira tarifária para a cor amarela, diante da expectativa de menor uso das térmicas. No caso da gasolina, trabalhamos com alta de 10% nos preços da refinaria, com impacto de 8% nas bombas. Por ora, não contemplamos aumentos da Cide sobre o preço da gasolina. A revisão nas projeções para energia elétrica e gasolina também levou em conta o efeito da elevação nas alíquotas de ICMS no Rio Grande do Sul. De todo modo, a contribuição dos preços administrados para a inflação de 2016 deverá ser bem menor (1,8 p.p.) do que a prevista para este ano (3,9 p.p.), com metade desse alívio vindo da energia elétrica.

A questão fiscal é um fator de risco importante para a inflação do próximo ano. O aumento da percepção de piora das contas públicas pode se traduzir num realinhamento de preços relativos ainda mais intenso e prolongado do que o contemplado nas nossas projeções para inflação. Os impactos poderiam vir através de uma taxa de câmbio mais depreciada, em razão do aumento dos prêmios de risco, da necessidade de elevações tributárias e/ou maiores reajustes de preços administrados, bem como da piora das expectativas de inflação associada a esse contexto.

Por outro lado, a atividade econômica mais fraca pode contribuir para uma maior redução da inflação no próximo ano. O contraponto a esse vetor é que a desaceleração da atividade, apesar de atenuar as pressões inflacionárias pelo canal da demanda, também contribui para adiar o processo de recuperação dos resultados fiscais, o que aumenta as incertezas associadas ao balanço de riscos.

Elevamos a projeção de inflação, medida pelo Índice Geral de Preços - Mercado (IGP-M) deste ano, de 9,0% para 10,5%, principalmente por causa do maior impacto da depreciação cambial. Em termos desagregados, passamos a projetar alta de 11,2% para o Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA-M), o componente de maior peso no IGP-M (60%); de 10,0% para o Índice de Preços ao Consumidor (IPC-M), com participação de 30% no IGP-M; e de 7,5% para o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC-M), com peso de 10% no IGP-M. Para 2016, também elevamos a projeção para a inflação medida pelo IGP-M de 7,2% para 7,5%.

Convergência mais longa dá fôlego ao BC, mas não garante a meta

O Banco Central estendeu o horizonte de convergência da inflação para a meta. Até setembro, o BC afirmava que o objetivo era trazer a inflação à meta em 2016. Após a reunião do Copom de outubro, a sinalização mudou para convergência no “horizonte relevante de política monetária”. Mais recentemente, o diretor de Política Econômica, Altamir Lopes, explicitou que o objetivo é "trazer a inflação à meta de 4,5% a.a. em 2017”.

A extensão do horizonte de convergência para 2017 dá mais tempo ao BC. Essa sinalização dá mais tempo ao Banco Central de atingir a meta e reduz a possibilidade de aumento de juros nas próximas reuniões. A demanda mais fraca ajudará a reduzir a inflação, ainda que o processo seja mais longo do que o esperado.

O BC mantém alguns parâmetros em 2016. Há sinais de que o Banco Central não ficará confortável com inflação ultrapassando 6,5%, o topo do intervalo da meta, no próximo ano. O BC vem alertando que "permanecerá vigilante" e que "adotará as medidas necessárias para o cumprimento dos objetivos do regime de metas". As expectativas de inflação para 2016, de acordo com a pesquisa Focus, seguem em alta (a nossa projeção é de 7,0%). Não enxergamos espaço para redução de juros neste ano e no próximo.

Assim, mantemos nosso cenário de Selic estável em 14,25% até o fim de 2016.


 

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.



< Voltar