Itaú BBA - Retomada à vista, mas crescimento sustentado depende das reformas

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Retomada à vista, mas crescimento sustentado depende das reformas

Setembro 8, 2016

Revisamos nossa projeção de crescimento do PIB para 2,0% em 2017. Mas, retomada depende da aprovação das reformas fiscais.

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

A atividade econômica começa a se estabilizar e deve voltar a crescer a partir do último trimestre do ano. Os indicadores recentes sugerem uma retomada mais intensa do que tínhamos em nosso cenário. Revisamos nossa projeção de crescimento do PIB para -3,2% este ano (antes, -3,5%) e 2,0% em 2017 (antes, 1,0%). Apesar da retomada da atividade, o mercado de trabalho deve continuar piorando até o primeiro semestre do ano que vem. 

As contas públicas continuam se deteriorando, tendência que deve ser revertida apenas com reformas estruturais. Ajustamos nossa projeção de resultado primário de -2,5% para -2,6% do PIB em 2016, em razão da expectativa de receitas extraordinárias mais baixas, mas mantivemos em -2,2% do PIB a projeção para 2017.

Mantivemos a projeção para a inflação do IPCA para este ano em 7,2%. Apesar da maior pressão dos preços de alimentos na margem, acreditamos em moderação ao longo do segundo semestre, com a superação do choque de preços de alimentos, movimento que se consolidará no próximo ano. Para 2017, a melhora das expectativas reforça o nosso cenário de desaceleração do IPCA para 4,8%, com alta de 4,7% dos preços livres e de 5,2% dos preços administrados.

Projetamos a taxa de câmbio em 3,25 reais por dólar, ao fim de 2016, e 3,50 reais por dólar, ao fim de 2017. O diferencial de juros ainda alto e o esforço do governo em aprovar reformas, especialmente as fiscais, devem sustentar a moeda em torno dos patamares atuais, mesmo com elevação da taxa de juros nos EUA. Esse cenário é consistente com o déficit em conta corrente baixo, ainda que levemente crescente, nos próximos anos. 

O Banco Central (BC) mudou sua comunicação para tornar os próximos passos da política monetária mais dependentes dos dados. Acreditamos que a mudança da comunicação e nossa expectativa para a economia nas próximas semanas são consistentes com nosso cenário de início do ciclo de cortes de juros em outubro. Projetamos a taxa Selic em 13,50%, ao fim de 2016, e 10,00%, ao fim do ano que vem.

Recuperação mais intensa. Mas sustentável?

Os indicadores recentes sugerem que a retomada da economia deve ser mais intensa do que o esperado.  A produção industrial voltou a crescer e sondagens conjunturais apontam para uma recuperação mais forte do que esperávamos. Por ora, a retomada é mais impulsionada por um ciclo de reposição de estoques. A demanda, no entanto, continua fraca, contida pela política monetária restritiva e pelo mercado de trabalho ainda em deterioração.

A sustentabilidade da retomada depende da reaceleração da demanda. A recessão econômica e a apreciação recente da taxa de câmbio melhoram a perspectiva da inflação, o que deve abrir espaço para um ciclo longo e gradual de flexibilização monetária. O estímulo monetário, combinado com a redução das incertezas domésticas e externas, deve impulsionar a demanda agregada, tornando a recuperação econômica mais sustentável.

Mas esse cenário depende crucialmente da aprovação das reformas fiscais. Conforme a transição política se completa, o foco se volta para a aprovação das reformas. Sem medidas de reequilíbrio fiscal, a estabilidade e a previsibilidade da economia serão afetadas, gerando volatilidade nos mercados financeiros e limitando o espaço para estímulo monetário. Nesse cenário, a retomada da economia fica comprometida.

O governo vem dando sinais consistentes de compromisso com as reformas. Nosso cenário base é construído com base na hipótese de que boa parte das medidas fiscais propostas será aprovada no Congresso Nacional nos próximos meses e em 2017.

Atividade econômica: dados recentes sugerem crescimento mais forte 

Economia ainda não saiu da recessão, mas vem se estabilizando. O Produto Interno Bruto (PIB) recuou 0,6% no segundo trimestre ante o trimestre anterior, em linha com nossas estimativas. Olhando adiante, no entanto, a tendência é de acomodação. O crescimento deve ser puxado pela indústria (pela ótica da oferta) e pelo investimento (pela ótica da demanda). Ambos mostraram alta após uma longa sequência de quedas trimestrais. Corrobora essa visão a retomada da produção industrial, que manteve resultado positivo, ainda que próximo a zero, em julho, a quinta alta mensal consecutiva – algo que não ocorria desde 2009. O consumo das famílias, no entanto, deve ter uma retomada mais lenta devido ao mercado de trabalho ainda fraco.

Indicadores antecedentes sugerem crescimento no quarto trimestre. Nosso índice de difusão – baseado em um conjunto amplo de dados – deve terminar julho em cerca de 55% (média móvel de três meses), acima do nível que consideramos neutro (44%). A difusão tem mostrado tendência clara de aumento nos últimos meses (Gráfico). O indicador sugere uma alta do PIB no quarto trimestre, o que deve favorecer também o resultado do ano que vem, devido à herança estatística.

Aumento na confiança permanece disseminado. A tendência de melhora dos indicadores de confiança de empresários de diferentes setores e de consumidores continuou em agosto. Em média, os indicadores estão cerca de 15% acima do observado no início do ano. Os indicadores de demanda industrial continuam melhorando, tanto segundo a Fundação Getulio Vargas (FGV) quanto a Confederação Nacional da Indústria (CNI). Ademais, os estoques no setor voltaram a cair. Em geral, as sondagens de confiança indicam uma melhora acima do que esperávamos na indústria, sugerindo a recuperação mais rápida no setor.

Projetamos agora uma queda menor do PIB, este ano, e uma recuperação mais intensa em 2017. No terceiro trimestre, ainda esperamos nova retração do PIB. Para o quarto trimestre, os indicadores antecedentes e fundamentos sugerem uma alta, marcando o fim da recessão. Caso essas projeções se confirmem, a herança estatística para 2017 será nula, melhor do que prevíamos anteriormente (-0,5%). Em outras palavras, a revisão de curto prazo já acrescentaria 0,5 ponto percentual a mais no crescimento de 2017 à nossa projeção anterior (1,0%). Adicionalmente, os fundamentos indicam um cenário mais favorável também no ano que vem. Além da melhora da confiança, nossos cálculos sugerem que o custo unitário do trabalho segue recuando, o que deve contribuir para uma retomada cíclica da lucratividade das empresas e, consequentemente, da economia. O ciclo de flexibilização da política monetária, esperado para começar ainda este ano, deve estimular a demanda ao longo do tempo, tornando a retomada mais sustentável, ainda que seu impacto sobre a atividade só comece a ser evidenciado a partir de meados do ano que vem.

Dessa forma, alteramos nossas projeções de PIB de -3,5%, em 2016, para -3,2%, e de crescimento de 1,0% para 2,0% em 2017.

Apesar dos sinais melhores na economia, o mercado de trabalho segue enfraquecendo. Em julho, houve destruição líquida de 94 mil empregos formais (segundo dados do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados - Caged). A destruição foi disseminada, atingindo seis de um total de sete atividades. O resultado é natural, já que o emprego normalmente é um indicador defasado no ciclo econômico.

Taxa de desemprego continua em alta. Em julho, a taxa de desemprego nacional medida pela Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua (Pnad Contínua) atingiu 11,6%. Nos 12 últimos meses, a taxa subiu a um ritmo médio de 0,25 p.p. por mês. Avaliamos que a redução de vagas deve continuar até o primeiro semestre do ano que vem, devido às defasagens com que o mercado de trabalho reage à atividade econômica. Dessa forma, mantivemos nossa projeção de 12,5% para o fim deste ano. A recuperação mais rápida da atividade econômica deve possibilitar uma queda do desemprego já no ano que vem. Então, alteramos nossa projeção de desemprego para 12,2% para dezembro do próximo ano (antes, 13,0%).

Esquenta o debate em torno das reformas fiscais. Serão aprovadas?

Os resultados fiscais continuam em trajetória desfavorável. Em julho, o déficit primário acumulado em 12 meses alcançou 2,5% do PIB. No mesmo período, o déficit nominal manteve-se em patamar elevado, em 9,6% do PIB. Como consequência, a dívida bruta continua em alta: atingiu 69,5% do PIB em julho, ante 66% do PIB, ao fim de 2015, e 57% do PIB, em 2014 (ver Gráfico).

Reduzimos nossa projeção de resultado primário em 2016 de -2,5% (R$ 155 bilhões) para -2,6% do PIB (R$ 162 bilhões), igualando a meta fiscal. A revisão incorpora uma redução de R$ 9 bilhões (0,1% do PIB) em receitas extraordinárias referentes ao saque de recursos do fundo soberano e às aberturas de capital da Caixa Seguridade e do Instituto de Resseguros do Brasil (IRB), que deverão ocorrer somente em 2017. A frustração mais do que compensa o aumento de R$ 2 bilhões na arrecadação, relacionado à melhora na nossa projeção do PIB de 2016.

A equipe econômica enviou o Orçamento de 2017 sem aumento de impostos, como esperado. Do esforço de 0,9% do PIB (R$ 55 bilhões), que restava ser discriminado para atingir a meta de 2,2% do PIB (R$ -143 bilhões), R$ 14 bilhões (0,2% do PIB) decorrem da revisão do PIB esperado pelo governo para 2017 de 1,2% para 1,6%; R$ 36 bilhões (0,6% do PIB) de receitas extraordinárias com venda de ativos e concessões; e R$ 5 bilhões (0,1% do PIB) de corte de gastos discricionários.

Para 2017, mantivemos nossa projeção de resultado primário de -2,2% do PIB (R$ 143 bilhões), em linha com a meta do governo.

A emenda constitucional que propõe um limite ao crescimento do gasto público segue tramitando no Congresso. Um sinal importante é que o projeto de Orçamento de 2017 já está aderente à proposta, com o gasto total crescendo, de fato, abaixo da inflação passada. A reforma, se aprovada, representará uma mudança estrutural na economia brasileira, tendo em vista que os gastos públicos aumentaram quase ininterruptamente em termos reais nos últimos 20 anos. Com o teto, se alguma despesa (por exemplo, na área de Previdência) tiver aumentos reais, terá que ser compensada por quedas reais em outras despesas.

Para viabilizar a continuidade do teto de gastos para os próximos anos e melhorar as perspectivas fiscais de médio prazo, a reforma da Previdência será fundamental. As despesas com Previdência correspondem a 45% do gasto total (8,5% do PIB) do governo federal e aumentarão em termos reais nos próximos anos, devido ao crescimento do estoque de beneficiários e à regra de reajuste do salário mínimo. Uma reforma da Previdência que aumente a idade mínima de aposentadoria para 65 anos e desvincule os benefícios do salário mínimo diminuiria o ritmo de aumentos reais dessa despesa, aliviando a necessidade de cortes significativos no restante do Orçamento.

Acreditamos que a aprovação das medidas, caso se materialize, será um passo importante para estabilizar a dívida pública no médio prazo. Note-se que, mesmo com as reformas, os resultados primários devem permanecer em terreno negativo por mais alguns anos, implicando que a estabilização da dívida pública deve decorrer da volta do crescimento econômico e da queda da taxa de juros.

Pressão de curto prazo não muda perspectiva de desinflação

Mantivemos a projeção para a inflação medida pelo IPCA em 2016 em 7,2%. Para os preços livres, projetamos alta de 7,6% (ante 8,5%, em 2015). Considerando os componentes do grupo dos preços livres, estimamos alta de 11,9% da alimentação no domicílio (12,9%, em 2015); 5,6% dos preços industriais (6,2%, em 2015); e 7,0% dos serviços (8,1%, em 2015). Já para os preços administrados, projetamos alta de 6,0% (após 18,1%, em 2015). Dois fatores podem resultar num IPCA um pouco acima do previsto: maior persistência no movimento de alta dos alimentos; e risco de acionamento de bandeira tarifária, no caso de eventual aumento nos custos de geração de energia (impacto de cerca de 0,10 p.p. na inflação, com bandeira amarela). De todo modo, julgamos que o cenário mais provável seja o de manutenção da bandeira verde até o fim do ano.

Apesar da maior pressão nos preços de alimentos no curto prazo, acreditamos em moderação das altas ao longo do segundo semestre. Estimamos variação de 2,8% da alimentação no domicílio no segundo semestre, após altas de 5,4% no mesmo período do ano passado, e 8,8% no primeiro semestre deste ano. Para esse período, trabalhamos com queda nos preços dos alimentos in natura, assim como do feijão e do leite, mas, nesse caso, já devolvendo uma parte das expressivas altas observadas nos últimos meses (impacto de 0,60 p.p. no IPCA entre junho e julho). De qualquer forma, acreditamos que a maior parte da acomodação dos preços desses dois produtos só ocorrerá ao longo do próximo ano, a partir da completa normalização nas condições de oferta.

A questão fiscal segue como um fator importante para o cenário de inflação. Uma eventual busca por receitas governamentais pode levar a novos aumentos de impostos e/ou a maiores reajustes de preços administrados. No entanto, desenvolvimentos favoráveis na questão fiscal podem se traduzir numa melhora na perspectiva para a inflação, seja pelo canal da taxa de câmbio e das expectativas de inflação, seja pelo deslocamento do impulso fiscal atualmente expansionista para a zona de neutralidade ou de contração.

O nível elevado de ociosidade da economia também tende a contribuir para uma queda maior da inflação mais à frente. As medidas de hiato do produto em terreno negativo podem abrir espaço para uma desinflação mais rápida dos preços livres ao longo do segundo semestre, especialmente dos serviços e produtos industriais.

Nesse cenário, mantivemos a projeção de que a inflação do IPCA recue para 4,8% no ano que vem. A queda da inflação no próximo ano virá da dissipação dos efeitos de ajustes de preços relativos (preços administrados e taxa de câmbio); da menor inércia inflacionária; da melhora das expectativas de inflação; de condições climáticas mais favoráveis; e do efeito remanescente decorrente de um nível de ociosidade da economia ainda elevado. A reversão de algumas altas de preços de alimentos, caso ocorra numa magnitude maior que a prevista, pode ensejar risco de baixa para a inflação de 2017.

A melhora das expectativas reforça o cenário de queda da inflação. As expectativas de inflação, medidas pela pesquisa Focus, apresentaram algum recuo ao longo do mês. A mediana das expectativas para 2018 em diante encontram-se no centro da meta (4,5%), refletindo maior convicção dos agentes econômicos de que o BC atuará para assegurar que o IPCA de fato convirja para a meta em prazos mais longos. As expectativas para 2017 ainda se encontram um pouco acima de 5%, devido à forte inércia inflacionária herdada dos anos anteriores e às incertezas relacionadas à questão fiscal, mas ainda podem apresentar recuos mais à frente.

Em termos desagregados, projetamos alta de 4,7% dos preços livres, e de 5,2% dos preços administrados em 2017. Entre os preços livres, trabalhamos com alta de 4,0% da alimentação no domicílio, diante da expectativa de taxa de câmbio bem comportada e de condições climáticas mais favoráveis. Nesse cenário, parte considerável da alta de preço de certos produtos (como leite e feijão) tende a ser revertida ao longo do ano que vem. Para os demais segmentos, projetamos variação de 5,5% dos serviços, e de 4,0% dos preços industriais.

Taxa de câmbio estável, com equilíbrio entre fatores externos e domésticos

Taxa de câmbio se mantém em torno dos 3,20 reais por dólar em agosto, com cenários externos e domésticos atuando em sentidos contrários. 

Sinalização do Fed, o banco central dos EUA, impacta moedas emergentes. Membros do comitê de política monetária do Fed (Fomc, na sigla em inglês) indicaram que a taxa de juros pode subir ainda este ano nos EUA, em razão da recuperação da atividade e das condições financeiras favoráveis. A sinalização gerou um movimento de apreciação do dólar frente às moedas de economias emergentes, entre elas o real.

No Brasil, ainda que persistam as incertezas, o esforço do governo em promover ajustes e reformas continua sustentando a moeda. 

Mantivemos as nossas projeções de taxa de câmbio em 3,25 reais por dólar, ao fim de 2016, e 3,50 reais por dólar, ao fim de 2017. Ainda que os juros nos Estados Unidos subam este ano, o diferencial entre os juros entre Brasil e o exterior permanecerá elevado. No cenário doméstico, o maior consenso em torno de reformas, especialmente as fiscais, também deve contribuir para um real mais apreciado do que no último ano.

Depois da expressiva melhora ao longo de 2015, contas externas vêm se acomodando. O déficit em conta corrente está se estabilizando em torno de U$ 20 bilhões. A melhora da atividade e, em menor grau, a valorização recente do câmbio contribuíram para resultados mais modestos da conta corrente nos últimos meses. Do lado do financiamento, destaca-se o pequeno ingresso de investimento direto no país no mês de julho (em contraste com os outros meses), por causa de uma operação específica no setor bancário, que não deve se repetir nos próximos meses. Os fluxos de portfólio (renda fixa e ações) mostraram entradas nos dois últimos meses, mas seguem negativos no acumulado do ano.

Reduzimos marginalmente nossa projeção de balança comercial. Projetamos superávit comercial de US$ 47 bilhões em 2016 (antes, US$ 50 bilhões) e de US$ 42 bilhões em 2017 (ante US$ 46 bilhões). Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 21 bilhões em 2016 (ante US$ 18 bilhões) e de US$ 33 bilhões em 2017 (ante US$ 28 bilhões).

Mesmo voltando a crescer nos próximos anos, acreditamos que o déficit em conta corrente permanecerá em patamares ainda baixos.

Política monetária: Copom abre as portas, esperamos corte em outubro

O balanço de riscos para a inflação segue melhorando. O mercado de trabalho fraco, a apreciação recente da taxa de câmbio, a queda da inflação de alimentos no atacado e a postura conservadora da política monetária vêm reforçando o cenário de desinflação à frente. Nesse cenário, as expectativas de inflação continuam se aproximando da meta para 2017 e já se encontram na meta nos anos seguintes.

O Banco Central mantém o foco em trazer a inflação para a meta em 2017, o que não permitiu cortes de juros até agora. Em sua reunião de agosto, o Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) manteve novamente a taxa Selic em 14,25% a.a., nível que vigora desde setembro de 2015.

No entanto, o Copom decidiu alterar sua comunicação para tornar os próximos passos mais dependentes dos dados. Tanto no comunicado que acompanha a decisão, quanto na ata, o comitê deixou de afirmar que “não há espaço para flexibilização da política monetária” e listou diversas condições das quais dependerá a flexibilização monetária: que a persistência de choques nos preços de alimentos seja limitada; que componentes do IPCA mais sensíveis à política monetária e à atividade (ou seja, os serviços) apresentem desinflação em velocidade adequada; e que diminua a incerteza em relação à implementação e composição do ajuste fiscal (elevações de preços induzidas por impostos claramente não ajudariam neste momento).

Entendemos que a comunicação do BC e nossa expectativa para a evolução da economia nos próximos meses são consistentes com nossa projeção de início dos cortes de juros na reunião de outubro. Projetamos uma redução inicial de 0,25 p.p., e uma subsequente de 0,50 p.p. em novembro, com a Selic terminando o ano em 13,50% a.a.

Projetamos que o ciclo expansionista continuará em 2017, até a Selic atingir 10,00% ao ano.


 

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.


 

 



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