Itaú BBA - Reformas incertas, cenário mais desafiador

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Reformas incertas, cenário mais desafiador

Junho 9, 2017

O cenário político mais conturbado deve postergar a tramitação das reformas.

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

O cenário político mais conturbado deve postergar a tramitação das reformas, dificultando o reequilíbrio fiscal e consequentemente impactando a confiança dos agentes e os preços dos ativos.

Esperamos agora uma taxa de câmbio mais depreciada, de R$3,50 em 2017 e R$3,60 em 2018.

Reduzimos a projeção de IPCA de 3,9% para 3,7% este ano, mas elevamos a de 2018 de 3,8% para 4,1% em função da depreciação do real.

Mantemos nossa expectativa para a taxa de juros no final de 2017 em 8,0% .Acreditamos que o Copom reduzirá o ritmo de corte para 0,75 p.p. na reunião de julho.  

A complexidade do cenário, a incerteza sobre as reformas e a queda menor dos juros constituem um cenário desafiador e devem pesar sobre a atividade. Assim, reduzimos a projeção de crescimento para 0,3% este ano e 2,7% em 2018.

• O ambiente internacional e a existência de fatores de mitigação de risco, como o estoque de reservas internacionais, os recursos do Tesouro junto ao BCB, e a tendência de queda da inflação, têm amortecido a reação dos preços de ativos à deterioração das perspectivas para as reformas. Um cenário de estresse financeiro intenso parece estar, por hora, afastado. Mas a estabilidade financeira é condição necessária, mas não suficiente, para a recuperação consistente da atividade econômica, e o custo da incerteza é a estagnação.

Atraso nas reformas dificulta o reequilíbrio fiscal e aumenta a incerteza

Com o significativo aumento da incerteza política, a reforma da Previdência deve ter sua tramitação atrasada no Congresso Nacional. A proposta aguarda um maior consenso político para que seja votada em dois turnos no plenário da Câmara dos Deputados e posteriormente tramite no Senado Federal, processo que pode ficar apenas para o segundo semestre.  

A dúvida sobre a aprovação das reformas aumenta a incerteza sobre a perspectiva de estabilização da dívida pública. O atraso afeta a confiança dos agentes e pressiona os preços dos ativos domésticos. Consequentemente, enfraquece as perspectivas de retomada do crescimento econômico e dificulta a queda dos juros (que decorreriam da perspectiva de maior equilíbrio fiscal), pressionando ainda mais o crescimento da dívida pública. Sem as reformas, há uma maior chance do governo não conseguir cumprir a emenda constitucional do teto de gastos ao longo do tempo e da trajetória da dívida pública continuar em trajetória crescente (ver gráfico).

 Sem reformas, o ajuste das contas públicas no longo prazo se daria por meio de uma aceleração da inflação ou via medidas alternativas com impactos negativos para a economia. Por exemplo, o desajuste fiscal da Grécia gerou uma contração acumulada de cerca 32% na sua economia desde 2008 e efetivamente levou à retirada de direitos da sociedade. Dentre as medidas remediais plausíveis, muito provavelmente seria necessário um aumento na carga tributária que poderia ultrapassar 4 pontos percentuais do PIB, para financiar o déficit crescente e estrutural da Previdência e do setor público, o que dificultaria sobremodo uma recuperação sustentável da economia. Não se trataria, note-se, de um aumento da carga tributária que financiaria igual expansão dos investimentos e, assim, da capacidade de crescimento da economia, mas simplesmente transferência de recursos entre gerações, sem impacto no crescimento potencial. 

Em um ambiente mais incerto, o cumprimento das metas fiscais será ainda mais desafiador, atrasando a reversão gradual do desequilíbrio fiscal brasileiro.

Em 2017, esperamos déficit primário de 2,4% do PIB (R$ 157 bilhões), acima da meta atual de 2,1% do PIB (R$ 142 bilhões). Com o menor crescimento econômico previsto para 2017, há uma frustação adicional de receitas de R$ 15 bilhões (0,2% do PIB), que eleva a necessidade fiscal para o cumprimento da meta para cerca de R$ 90 bilhões (1,4% do PIB). Nesse cenário, mesmo com os esforços já significativos de contingenciamento nos gastos e de obtenção de receitas extraordinárias (como a repatriação de recursos no exterior, os leilões de concessões e os diversos programas de regularização tributária), acreditamos que o cumprimento da meta de primário se mostrará tarefa ambiciosa. No entanto, dado o forte compromisso da equipe econômica com a meta, não descartamos medidas adicionais de corte de gastos (como um contingenciamento ainda mais elevado) e aumento de receitas (como aumentos de impostos), de modo a compensar as frustrações adicionais na arrecadação tributária.

Para 2018, esperamos um déficit primário de 2,1% do PIB (R$ 147 bilhões), igualmente acima da meta anunciada de 1,8% do PIB (R$ 131 bilhões). O crescimento econômico mais moderado e as dificuldades de comprimir cada vez mais os gastos discricionários, de aumentar impostos em meio à incerteza política e de repetir um elevado montante de receitas extraordinárias pelo terceiro ano consecutivo deverão levar a uma convergência mais gradual para os superávits primários compatíveis com a estabilidade da dívida pública.

Riscos maiores pressionam o Real

Incertezas políticas pressionaram a moeda ao longo do último mês. Apesar do ambiente externo seguir favorável para moedas emergentes, eventos políticos elevaram as incertezas sobre a aprovação de reformas se refletindo em um risco-país mais elevado. O CDS do Brasil saltou de 200bps para mais de 265bps em um único dia, mas voltou a se acomodar próximo dos 240bps. Movimento semelhante foi observado na taxa de câmbio que saiu de 3,10 reais por dólar para próximo dos 3,40 em um dia, mas voltou a flutuar em torno dos 3,25 em meio às atuações do Banco Central no mercado de câmbio. Ao longo do último mês, a autoridade monetária vendeu USD 10 bi em swaps cambiais visando prover tranquilidade e garantir o bom funcionamento do mercado cambial.

Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,50 reais por dólar ao fim de 2017 (ante 3,25) e 3,60 ao fim de 2018 (ante 3,35). As incertezas acerca de um cenário de ajustes e reformas aumentaram ao longo do último mês. As perspectivas menos favoráveis devem acarretar num prêmio de risco mais elevado, depreciando a moeda brasileira. 

O superávit comercial recorde nos primeiros meses do ano segue ajudando a manter o déficit em conta corrente em patamares baixos. Acumulado em 12 meses, o déficit em conta corrente recuou para US$ 20 bi ou 1,1% do PIB.

Revisamos as nossas projeções de contas externas para os próximos anos em função do câmbio mais depreciado e da atividade mais fraca. Projetamos superávit comercial[1] de US$ 60 bi em 2017 e de US$ 50 bi em 2018 (ante US$ 40bi). Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 23 bi em 2017 (ante US$ 25 bi) e US$ 37 bi (ante US$ 50 bi) em 2018.

Inflação mais baixa este ano e um pouco mais alta em 2018

Para este ano, reduzimos a projeção para a inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) de 3,9% para 3,7%. A inflação mais bem comportada na margem mais do que compensou o efeito da nossa revisão no cenário para a taxa de câmbio. No acumulado dos últimos 12 meses, prevemos recuo da inflação para 3,2% em junho, com um piso no ano de 2,9% em agosto, e atingindo 3,2% em setembro. Reiteramos que a desinflação tende a ensejar debate, bem-vindo, sobre a redução da meta para a inflação. O Conselho Monetário Nacional (CMN) se reunirá no mês de junho para confirmar a meta de inflação de 4,5% para 2018, bem como definir a meta para o ano seguinte.

Em termos desagregados, projetamos alta de 3,2% dos preços livres, e de 5,2% dos preços administrados. No caso dos preços livres, projetamos variação de 2,0% para alimentação no domicílio, após ter subido 9,4% no ano passado. A perspectiva de grandes safras agrícolas, tanto no Brasil quanto em outros principais produtores globais, vem resultando em quedas dos preços no atacado desde setembro do ano passado, com impactos favoráveis sobre os preços da alimentação no varejo ao longo do ano. Os preços agrícolas no atacado, no âmbito do índice Geral de Preços - Mercado (IGP-M) da Fundação Getúlio Vargas (FGV), já indicam deflação de 8,7% nos últimos 12 meses. Nos últimos nove meses a queda desses preços atingiu 13,5%. A forte desinflação dos preços de alimentos este ano deve gerar um alívio de 1,2 p.p. no resultado do IPCA, equivalente à quase a metade da queda prevista para a inflação no período. Para os preços industriais, projetamos alta de 1,7% este ano (ante 4,8%, em 2016). Para os serviços, a nossa projeção é de uma alta de 4,8% no ano (ante 6,5%, em 2016). As condições adversas do mercado de trabalho e do setor imobiliário, assim como a redução do efeito inercial da inflação passada e o menor reajuste do salário mínimo, vêm resultando em moderação nos custos com salários e aluguéis e, nesse sentido, contribuirão para a queda da inflação dos serviços ao longo do ano. No âmbito dos preços administrados, trabalhamos com as seguintes projeções desagregadas: -3%, para telefone fixo; -3%, para gasolina; 5%, para remédios; 7%, para gás de botijão; 7%, para energia elétrica; 7%, para ônibus urbanos; 8%, para taxa de água e esgoto; e 13,5%, para plano de saúde.

Para o ano de 2018, elevamos a projeção para a inflação de 3,8% para 4,1%. A revisão em alta no cenário para taxa de câmbio mais do que compensou o efeito de baixa associado a uma retomada mais lenta da atividade econômica, com taxa de desemprego ainda mais elevada. Em termos desagregados, projetamos aumento de 3,5% dos preços livres, e de 5,8% dos preços administrados. A projeção para a inflação no próximo ano, em nível abaixo da meta, terá como principal determinante o efeito do hiato do produto, em terreno negativo, aliado à menor inércia a ser gerada pela inflação deste ano e à ancoragem das expectativas de inflação. Como notado acima, a materialização de uma inflação abaixo do centro da meta, já a partir do segundo trimestre, aliada a expectativas de inflação abaixo de 4,5% para horizontes mais longos, deve criar oportunidade para uma discussão sobre redução da meta de inflação para 2019 – consideramos que, dado que as expectativas se encontram nesse patamar, o estabelecimento de uma meta de 4,25% seria apropriado.

Os principais fatores de risco para o cenário de inflação seguem atrelados às questões políticas domésticas. O aumento da incerteza associada ao cenário político deve dificultar o avanço das reformas e ajustes necessários na economia, o que pode resultar em impactos adicionais sobre os prêmios de risco e sobre a taxa de câmbio. Um retrocesso no processo de aprovação de reformas, em que pese o seu efeito negativo sobre a atividade econômica, também pode requerer medidas fiscais alternativas, como aumento de impostos e/ou reversão de desonerações, com prováveis impactos de alta sobre a inflação, ao menos no curto prazo. Com relação ao cenário externo, apesar dos sinais mais favoráveis na margem, ainda há riscos relacionados a possíveis mudanças de política econômica nos países centrais que, eventualmente, podem resultar em aumento dos prêmios de risco e em uma moeda doméstica mais depreciada.

O nível elevado de ociosidade da economia pode contribuir para uma queda maior da inflação. O hiato do produto (diferença entre o PIB potencial e o PIB efetivo) em terreno negativo pode resultar em uma desinflação mais rápida dos preços livres, especialmente daqueles mais sensíveis ao ciclo econômico, como serviços e bens industriais. Os resultados da inflação nos últimos meses já contêm evidências de um processo de desinflação mais difundido, que vem atingindo justamente esses segmentos. No tocante aos preços da alimentação no domicílio, tendo em vista o choque de oferta favorável e a trajetória recente dos preços agrícolas no atacado, não podemos descartar a possibilidade de um comportamento ainda mais benéfico do que o contemplado na nossa projeção atual.

A redução da meta para 2019 reforçaria o cenário de ancoragem das expectativas e da queda da inflação. A mediana das expectativas para a inflação deste ano, medida pela pesquisa Focus, do Banco Central (BC), recuou de 4,0% para 3,9%, a despeito da depreciação cambial ocorrida no último mês. Por sua vez, a mediana das expectativas para 2018 se manteve inalterada, em 4,4%. Da mesma forma, a mediana para 2019 e 2020 segue em 4,25%, provavelmente já considerando a possibilidade de redução da meta para o ano-calendário de 2019.

Política Monetária: Aumento da incerteza deve levar Copom a reduzir ritmo 

A ata da reunião do Copom de maio enfatizou que o aumento da incerteza sobre o processo de reformas tem efeitos não triviais sobre a trajetória prospectiva da inflação. Níveis elevados de incerteza por tempo prolongado podem ter impacto desinflacionário ao afetar negativamente a atividade econômica, mas também impactam estimativas sobre a taxa de juros estrutural. Neste ambiente incerto, o Copom sentiu a necessidade de reduzir a incerteza quanto a trajetória futura da política monetária, sinalizando assim uma redução moderada do ritmo de corte na próxima reunião em julho.  

Acreditamos que o Copom reduzirá o ritmo de corte da taxa de juros para 0,75 p.p. na reunião de julho. Nas reuniões seguintes, nossa expectativa é que o ritmo de corte de juros diminua novamente, para 0,50 p.p. por reunião e continue neste passo até que a taxa Selic atinja 8% no final no ano.  

Atividade: incerteza leva a retomada mais lenta

O PIB apresentou alta de 1,0% no 1T17, interrompendo uma sequencia de oito trimestres consecutivos de contração. O crescimento foi muito influenciado por dois fatores: produção agropecuária forte e carrego favorável da produção industrial. Ainda assim, o resultado mostrou a melhora dos fundamentos (queda da taxa de juros, melhora do balanço das empresas, alta das commodities desde 1T16 e da confiança) afetando positivamente a economia.

A perspectiva para o PIB do 2T17 é de ligeira contração. Nossa projeção para o trimestre é de uma queda dessazonalizada de 0,2% ante o 1T17. A projeção se baseia em ligeiro recuo do PIB agropecuário e carrego desfavorável de diversos componentes do PIB após os resultados fracos de março. Os indicadores coincidentes para abril e maio apontam para um quadro de estabilidade que não reverte no trimestre o efeito estatístico desfavorável do carrego.

Reduzimos a projeção de crescimento em 2017 de 1,0% para 0,3%, dada a perspectiva de uma retomada mais lenta na segunda metade do ano. O ritmo prospectivo menor do crescimento é consistente com a complexidade do cenário, a incerteza sobre as reformas e, menor medida, a mudança no cenário de juros. Além disso, o cenário incorpora os dados correntes ligeiramente mais fracos no 1S17.

Projetamos crescimento de 2,7% do PIB em 2018. O ajuste em relação ao cenário anterior (4,0%) se dá pelas mesmas razões que afetam o 2S17, além de um carrego estatístico sensivelmente menos favorável pela recuperação mais lenta em 2017. 

Destruição de empregos formais gradualmente menos intensa. Houve destruição líquida de 59,9 mil empregos formais (segundo dados do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados - Caged) no mês de abril. Em dados dessazonalizados, a média móvel de três meses recuou de -62 mil para -56 mil e segue ficando menos intensa (ver gráfico). A taxa de desemprego segundo a PNAD contínua ficou praticamente estável em 13,2% (nosso ajuste sazonal). Os dois resultados vieram ligeiramente melhores do que as expectativas.

Avaliando a perspectiva do mercado de trabalho, a nova trajetória de crescimento é consistente com desemprego a 14,0% ao fim de 2017 (anterior: 13,8%) e 14,3% ao fim de 2018 (13,6%). Esperamos que o auge da taxa de desemprego ocorra em setembro de 2018, em 14,3%. A alta do desemprego continua ao longo do início de recuperação do crescimento pois o ciclo de contração da atividade econômica ainda não teve seu impacto completo no mercado de trabalho.


 


[1] De acordo com a divulgação do MDIC


 


 

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.



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