Itaú BBA - Recessão se aprofunda, reformas urgem

Revisão de Cenário Brasil

< Voltar

Recessão se aprofunda, reformas urgem

Março 10, 2016

Os problemas fiscais/políticos devem continuar, o que mantêm a economia em dificuldade e impedem a aprovação de reformas necessárias.

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

• O cenário atual é binário. O cenário mais provável é de continuidade dos problemas fiscais/políticos que mantêm a economia em dificuldade e impedem a aprovação de medidas e reformas necessárias para a recuperação da economia. Mudanças mais profundas ocorreriam apenas num prazo mais longo. Mas, à medida que as dificuldades persistem (e se aprofundam), aumenta a probabilidade de mudanças que levem à antecipação do cenário de ajustes e reformas.

• Projetamos queda de 4,0% do PIB em 2016. Em 2017, esperamos leve alta de 0,3%. No mercado de trabalho, a taxa de desemprego deve continuar subindo, alcançando 13% no fim deste ano, e 13,4% em 2017. 

• Os desafios fiscais permanecem. O superávit primário de janeiro foi elevado, mas devido a fatores temporários. Ajustamos nossa projeção de resultado primário de -1,5% para -1,6% em 2016, e de -2,0% para -2,1% em 2017.

• O ajuste nas contas externas tem sido mais intenso que o esperado. Projetamos superávit da conta corrente já no ano que vem, diminuindo a pressão sobre o câmbio. Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 4,35 reais por dólar ao fim de 2016 (ante 4,50), e para 4,50 reais por dólar ao fim de 2017 (ante 4,75).

• Elevamos um pouco a projeção para os preços livres deste ano (de 7,0% para 7,3%), mas reduzimos a projeção para os preços administrados (de 7,0% para 6,2%). A resultante dessas duas forças foi manter inalteradas as projeções de inflação para este ano, em 7,0%, e para 2017, em 5,0%. 

• A inflação ainda alta sugere que o Banco Central (BC) manterá a taxa Selic em 14,25% por um tempo. No entanto, a perspectiva de queda gradual da inflação deve levar o Comitê de Política Monetária (Copom) a iniciar um processo de corte de juros, a partir do segundo semestre, para 12,75% em 2016, e 10,50% em 2017.

Cenário binário à frente 

O cenário mais provável ainda é o da continuidade das dificuldades fiscais/politicas. Ajustes e reformas ocorreriam apenas num prazo mais longo. A recessão tem se aprofundado. A despeito do bom resultado fiscal temporário de janeiro, revisamos um pouco nossas projeções de déficit primário, ao incorporarmos novos gastos. Por outro lado, os resultados das transações correntes vêm surpreendendo positivamente, o que justifica nossa projeção de superávit já em 2017 e nossa revisão para uma taxa de câmbio mais apreciada neste ano e no próximo. Quanto à inflação, mantemos nossas projeções de IPCA, mas com algumas novidades: a pressão sobre os preços industrializados tem sido mais forte que antecipávamos, mas a inflação dos preços administrados tem desacelerado de forma mais intensa. Devido à recessão profunda, acreditamos no início de um ciclo de queda de juros já no segundo semestre deste ano.

Entretanto, à medida que as dificuldades se aprofundam, aumentam as chances de antecipação de um cenário de ajustes e reformas. Nesse cenário, as perspectivas mais favoráveis levariam à queda do risco país, menor custo de financiamento das empresas, entrada maior de capitais e pressão para apreciação do real. Por sua vez, o movimento do real ajudaria a reduzir a inflação, o que possibilitaria um corte mais rápido – e mais profundo – das taxas de juros. A redução da incerteza e a política monetária mais expansionista ocasionariam uma recuperação mais rápida da economia. Este não é o cenário que consideramos mais provável, mas suas chances aumentaram.

Atividade: declínio esperado, perspectivas negativas

O PIB recuou 3,8% em 2015. No último trimestre do ano passado, a retração foi de 1,4% ante o terceiro trimestre, após ajuste sazonal. Embora um pouco melhor que nossas projeções (-1,8%), a fraqueza se mostrou persistente, sendo a quarta consecutiva.  Pela ótica da demanda, destaque para a queda disseminada da demanda doméstica. A formação bruta de capital fixo teve declínio de 4,9%, o décimo consecutivo. O consumo das famílias encolheu 1,3%, quarto recuo seguido. O consumo da administração pública teve a maior contração desde 2008, ao cair 2,9%. Os estoques contribuíram positivamente em 0,1 ponto percentual (nosso cálculo), enquanto esperávamos -0,5 p.p.  Isso aponta para novos ajustes na produção à frente. O setor externo contribuiu positivamente devido a uma maior queda de importações (-5,9%) que de exportações (-0,4%). Pela ótica da oferta, a queda no setor de serviços se intensificou. Esta foi a quarta queda consecutiva. O encolhimento atingiu seis das sete atividades que compõem o setor. Com o resultado, a herança estatística para o PIB de 2016 passou a ser de -2,5%. Ou seja, caso o PIB fique estável no nível atual, haverá queda de 2,5% da atividade econômica em 2016, ante 2015.

Na indústria, a produção de veículos contraiu 12% em fevereiro. O setor representa cerca de 10% do total da indústria e deve contribuir para  queda na produção no mês, após surpresa positiva em janeiro. O recuo do nível de utilização da capacidade instalada, que atingiu o menor nível desde 2001, corrobora essa expectativa.

Confiança estabiliza em mínimo histórico. A confiança recuou em fevereiro, compensando o resultado do mês anterior. Entre os grandes setores da atividade econômica, apenas o comércio mostrou alta na confiança. Na indústria, a confiança recuou 2,0%, e está muito próxima ao mínimo histórico. A tendência recente entre consumidores e empresários é de estabilização da confiança em baixo patamar. Nosso índice de difusão – que mostra o número de indicadores em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito – segue sugerindo uma relativa estabilidade a partir do segundo semestre do ano.

Os indicadores coincidentes apontam para queda no primeiro trimestre do ano. Para o segundo trimestre, antecipamos persistência desse quadro, com alguma estabilização relativa a partir do segundo semestre. Os fundamentos sugerem que aumentos na demanda externa não devem compensar as contrações da demanda doméstica.

Diante desse cenário, mantivemos nossa projeção de queda de 4,0% do PIB em 2016, e leve alta de 0,3% em 2017.

Deterioração do mercado de trabalho deve persistir. Em janeiro, o saldo líquido de criação de empregos formais (segundo dados do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados - Caged) foi novamente negativo. Calculamos uma redução de 90 mil empregos (nosso ajuste sazonal). O mercado formal de empregos segue em seu momento mais frágil desde 1995.

A tendência de queda da taxa de participação evitou um aumento na taxa de desemprego nas seis regiões metropolitanas que compõem a Pesquisa Mensal de Emprego (PME-IBGE). Vale notar que a Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua (Pnad Contínua), de abrangência nacional, mostra leve alta da taxa de participação. Avaliamos que o mercado de trabalho reage com defasagens em relação à atividade econômica, e as contrações recentes do PIB devem continuar a reduzir o nível de emprego. Dessa forma, mantivemos nossa expectativa de que a taxa de desemprego nacional tenha atingido 10,0% no fim de 2015, 13,0% no fim deste ano e 13,4% em 2017.

Fiscal: desafios permanecem

O superávit primário do setor público consolidado de R$ 27,9 bilhões em janeiro se deu por fatores temporários. Janeiro é um mês de sazonalidade favorável e contou com R$ 11 bilhões de receitas extraordinárias do leilão das usinas hidrelétricas e um superávit ainda elevado nos governos regionais (de R$ 8 bilhões). Além disso, houve uma discrepância metodológica entre o momento de apuração do Tesouro e o Banco Central (semestralmente, a cada janeiro e julho, e mensalmente, respectivamente) de R$ 5 bilhões de despesas de equalização de juros. O Banco Central anunciou que a diferença registrada, referente ao segundo semestre de 2015, será reduzida gradualmente e zerada em julho, quando se iniciará um novo ciclo de discrepância, referente às despesas do primeiro semestre de 2016. Acreditamos que os três fatores que elevaram o primário em janeiro provavelmente não se repetirão nos próximos meses e, portanto, o resultado do mês não altera a perspectiva de um cenário desafiador para 2016.

Ajustamos nossa projeção de resultado primário de -1,5% para -1,6%, em 2016, e de -2,0% para -2,1%, em 2017. A revisão reflete a incorporação de despesas adicionais em saúde e obras prioritárias, anunciadas na proposta de flexibilização da meta do governo central. Despesas obrigatórias em alta e receitas em contração continuam pressionando negativamente os resultados fiscais. Esperamos o resultado primário do governo central em –1,4% do PIB, e dos governos regionais em -0,2% do PIB em 2016.

A dívida pública e o déficit nominal mantiveram-se em tendência de alta em janeiro. A dívida bruta do governo geral aumentou de 66,2% para 67,0% do PIB, enquanto a dívida líquida do setor público diminuiu de 36,0% do PIB, em dezembro de 2015, para 35,6% do PIB, em janeiro de 2016. O déficit nominal aumentou de 10,3% para 10,8% do PIB (e ficou estável em 8,8% do PIB, se excluídas as despesas com swaps cambiais). As despesas de juros continuarão pressionadas, refletindo o maior estoque da dívida e a maior taxa de juros média de 2016, em relação a 2015. Projetamos que a dívida bruta alcance 73% em 2016 e 79% em 2017, e a dívida líquida em 42% em 2016 e 48% em 2017. Esperamos déficit nominal de 9,5% do PIB em 2016, refletindo despesa de juros (excluindo resultados com swaps) de 7,8% do PIB.

Superávit em conta corrente já em 2017

A balança comercial terminou o primeiro bimestre do ano com superávit de US$ 4,0 bilhões, o melhor resultado para o período desde 2008. As importações seguem recuando, mas as exportações começaram a subir. Temos enfatizado que, historicamente, as exportações de bens demoram mais a reagir a uma depreciação cambial do que as importações. A competitividade advinda da depreciação observada nos últimos anos, no entanto, começa a dar sinais mais claros nas exportações de diferentes setores, especialmente de manufaturados, que avançaram 31% em fevereiro ante janeiro (com ajuste sazonal).

Os dados de conta corrente também seguem mostrando resultados favoráveis. A melhora tem sido disseminada, refletindo tanto o câmbio mais depreciado quanto a atividade em ritmo mais lento. A média móvel trimestral dessazonalizada e anualizada do déficit já se aproxima de zero, alcançando US$ 15 bilhões em janeiro deste ano. Do lado do financiamento, o investimento direto no país tem se mostrado resiliente e segue cobrindo mais do que integralmente o déficit em conta corrente. Os fluxos tipicamente mais voláteis (como investimento estrangeiro em renda fixa e ações), no entanto, seguem recuando.

Para os próximos anos, incorporamos os últimos dados mais fortes e elevamos as nossas projeções de contas externas. Aumentamos a projeção de superávit comercial de US$ 42 bilhões para US$ 50 bilhões, em 2016, e de US$ 56 bilhões para US$ 60 bilhões, em 2017. Projetamos um déficit em conta corrente menor em 2016 (US$ 10 bilhões ante US$ 21bilhões) e um superávit em conta corrente em 2016 (US$ 5 bilhões ante saldo zerado).

Revisamos as nossas projeções de taxa de câmbio para 4,35 reais por dólar ao fim de 2016 (ante 4,50), e 4,50 ao fim de 2017 (ante 4,75). Não é necessário um câmbio ainda mais depreciado para ajustar a conta corrente. O risco de depreciação adicional nos próximos anos reflete as incertezas no cenário econômico e político. No cenário doméstico, as notícias seguem negativas. O mês foi marcado pelo rebaixamento soberano do Brasil pela Standard & Poor’s (de BB+ para BB) e pela Moody’s (de Baa3 para Ba2). As duas agências mantiveram a perspectiva negativa e destacaram a intensificação dos desafios políticos e econômicos como o motivo para o rebaixamento.

Inflação começa a recuar

O IPCA subiu 0,90% em fevereiro, resultado abaixo da nossa estimativa (0,95%) e da mediana das expectativas do mercado (0,98%). Com isso, a taxa em 12 meses recuou para 10,36%, ante 10,71% no mês anterior. As maiores contribuições de alta no mês vieram dos grupos alimentação e educação. Os serviços privados subiram menos do que o previsto. A nossa projeção preliminar para o IPCA de março aponta variação de 0,48%, com a taxa em 12 meses recuando para 9,4%.

Projetamos alta de 2,7% do IPCA no primeiro trimestre (ante 3,8% em 2015), com a taxa em 12 meses recuando para 9,4% (10,7%, no fechamento de 2015). As principais contribuições para a inflação no período virão do grupo alimentação – com destaque para altas dos alimentos in natura, em meio aos efeitos do fenômeno climático El Niño –, aumento nas tarifas de transporte coletivo em várias capitais, elevações de impostos e reajuste das mensalidades escolares. Por outro lado, haverá uma redução no valor da conta de luz de 3%, em função do menor uso das térmicas, contrastando com a expressiva alta de 36% ocorrida no primeiro trimestre de 2015. Com isso, a alta dos preços administrados deve recuar para 1,8% no primeiro trimestre, ante 8,5% no mesmo período do ano passado, trazendo um alívio de 1,6 p.p. na inflação do período. Para o restante do ano, projetamos variação de 1,3% do IPCA no segundo trimestre (2,3%, em 2015); de 1,0% no terceiro (1,4%, em 2015); e de 1,8% no quarto (2,8%, em 2015).

A projeção para a inflação dos preços livres foi elevada de 7,0% para 7,3%, diante da alta acima do previsto dos produtos industriais. Elevamos a previsão para a variação dos preços industriais de 5,5% para 6,3% para este ano (próximo dos 6,2% de 2015). De fato, o aumento dos preços dos produtos industriais tem se mostrado mais forte que o estimado anteriormente, o que pode ser atribuído a repasses de pressões de custos, bem como de aumento de impostos. Para os demais componentes, reduzimos ligeiramente a projeção para os serviços de 7,4% para 7,3% (8,1%, em 2015), e mantivemos para a alimentação no domicílio, em 8,5% (12,9%, em 2015). Apesar da maior resistência verificada na inflação de serviços no ano passado, mantemos a avaliação de que a piora das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário, que vem se acentuando, deve resultar em moderação nos custos com salários e aluguéis e contribuir para a queda da inflação dos serviços nos meses à frente. Dentre os serviços, já se nota alguma desaceleração nos reajustes de itens importantes, como aluguel residencial, condomínio, serviços pessoais e, até mesmo, das mensalidades escolares, que subiram menos do que o esperado no início do ano. Já no caso da alimentação, nosso cenário básico contempla condições climáticas mais favoráveis que nos anos anteriores. O efeito do fenômeno El Niño, que tem pressionado os preços dos alimentos in natura desde novembro do ano passado, deve perder força a partir do segundo trimestre e proporcionar maior alívio desses produtos até o fim do ano. Vale a pena destacar que, da alta de 25% nos preços dos alimentos in natura no ano passado, quase dois terços do resultado ocorreram no último bimestre. Além do clima supostamente mais benigno para as lavouras, o menor avanço esperado para a taxa de câmbio e a moderação nos custos com energia e combustível devem contribuir para reduzir a alta dos preços da alimentação ao longo do ano.

Para os preços administrados, reduzimos a projeção de alta de 7,0% para 6,2%, com ajustes para baixo nas previsões para energia elétrica e gasolina. Para a energia elétrica, revisamos a projeção de variação nula para queda de 3%, em função do anúncio do governo de que não haverá mais cobrança de taxa extra na conta luz (bandeira verde) a partir do mês de abril, em razão do desligamento de térmicas mais caras. Nossa projeção anterior considerava a bandeira amarela, com cobrança extra de R$1,50 por 100 kWh (quilowatt-hora) consumidos. A redução nos valores da conta de luz neste ano, após alta de 51% no ano passado, será proporcionada pelo alívio em componentes que tinham pressionado os custos do setor em 2015, a saber: queda na tarifa da usina de Itaipu; déficit menor da Conta de Desenvolvimento Energético (CDE), que é um encargo setorial; e fim da cobrança extra na conta de luz, em razão do menor uso das térmicas. Também revisamos a projeção para a gasolina, de alta de 4,5% para 1%, tendo em vista que o nosso cenário não indica mais necessidade de reajuste nos preços da refinaria neste ano. Não trabalhamos com o aumento da Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico (Cide) na gasolina, que se mantém como um fator de risco para a inflação. A cada R$ 0,10 de acréscimo no valor da Cide (por litro da gasolina) tem-se um impacto aproximado de 0,20 p.p. na inflação oficial. Por outro lado, revisamos para cima a projeção para remédios, de 8% para 10%; planos de saúde, de 12% para 14%; e ônibus urbano, de 9,5% para 10%.

Em suma, continuamos a projetar recuo da inflação para 7% em 2016.

A questão fiscal é um fator de risco importante para a inflação. A piora das contas públicas pode se traduzir num realinhamento de preços relativos ainda mais intenso e prolongado do que o contemplado nas nossas projeções para inflação. Os canais de transmissão para a inflação poderiam vir através de uma taxa de câmbio mais depreciada, em virtude do aumento dos prêmios de risco, de novos aumentos de impostos e/ou maiores reajustes de preços administrados, bem como de eventual piora das expectativas de inflação.

Por outro lado, a atividade econômica mais fraca pode contribuir para uma maior redução da inflação em 2016. A nosso ver, a forte desaceleração econômica pode abrir espaço para uma desinflação mais rápida dos preços livres a partir do segundo trimestre. Esse movimento tende a ser reforçado pela perda de força e eventual reversão de algumas altas de preços, ocorridas no início do ano, e que foram provocadas por efeitos transitórios advindos de aumento de impostos e de condições climáticas adversas.

Para 2017, projetamos inflação de 5% no âmbito do IPCA. A queda da inflação no próximo ano virá da dissipação dos efeitos de ajustes de preços relativos (preços administrados e taxa de câmbio), da menor inércia inflacionária e do impacto de uma atividade econômica ainda fraca, sem sinais claros de recuperação.

Política Monetária: juros estáveis, por um tempo

O cenário segue ambíguo para a política monetária, o que tem levado o BC a manter a taxa de juros constante em 14,25%. 

Por um lado, a inflação segue acima do limite superior da meta.

Por outro lado, a recessão continua. Os fundamentos são contracionistas para a demanda agregada, e os indicadores se estabilizaram, mas seguem em patamares deprimidos.  A taxa de desemprego deve continuar subindo neste ano e no próximo.

No curto prazo, o cenário de juros constante deve continuar. Em sua comunicação oficial (ata do Copom, discursos recentes de seus diretores), o BC vem sinalizando que a taxa Selic deve permanecer constante, por ora.

No entanto, entendemos que a evolução do cenário deve levar o BC a iniciar um processo de queda de juros mais à frente. A demanda fraca e o fim do efeito do ajuste de preços relativos (administrados e câmbio) abrem espaço para uma gradual redução da inflação.

Cenário externo também sugere viés expansionista no Brasil. A tendência mais expansionista da política monetária global, especialmente entre as economias avançadas, reforça a estabilidade do câmbio no Brasil, o que favorece o cenário de cortes de juros no segundo semestre.

Dessa forma, em nosso cenário básico, projetamos a taxa Selic em 12,75% ao fim deste ano, com três cortes de 0,50 p.p. a partir da reunião de agosto. O ciclo de cortes de juros deve continuar em 2017, até 10,50% ao ano.

O que muda no caso de um cenário de ajustes e reformas antecipado?  

Um cenário de ajustes e reformas deveria destravar o problema fiscal e reconquistar a confiança na economia brasileira. 

Mesmo nesse cenário, o País conviveria com déficits primários no curto prazo, mas em trajetória declinante. A dívida pública apresentaria tendência de alta, mas cada vez menos intensa.

A mudança na perspectiva fiscal de médio e longo prazo levaria a uma queda da incerteza e do risco país. Isso abriria espaço para uma recuperação mais rápida da economia, por diversos canais. A maior previsibilidade levaria a um aumento do consumo e dos investimentos, a queda do risco país reduziria o custo de captação das empresas, entre outros.

Haveria pressão de apreciação cambial, provavelmente acompanhada por reduções de swaps cambiais pelo BC, para não colocar em risco os bons resultados do balanço de pagamentos. A cotação do real próxima aos patamares atuais é suficiente para garantir uma evolução sustentável das contas externas. A economia apresentaria déficits pequenos em conta corrente, mas sem problemas de financiamento.

A inflação cairia mais rapidamente, possibilitando um corte mais rápido e intenso da taxa de juros. A queda da inflação se daria devido ao impacto do câmbio e a uma maior ancoragem das expectativas decorrente da melhora fiscal. Nesse cenário, uma taxa Selic de volta ao patamar de um dígito seria perfeitamente plausível já em 2017.

A redução da incerteza e a política monetária mais expansionista levariam a uma recuperação mais rápida e intensa da economia nos próximos anos.

Este não é o cenário que consideramos mais provável, mas suas chances aumentaram.


 


 

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.


 



< Voltar