Itaú BBA - Recessão continua

Revisão de Cenário Brasil

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Recessão continua

Julho 15, 2015

Indicadores sugerem nova queda da economia no terceiro trimestre. Revisamos para baixo a projeção do PIB em 2015 e 2016

• A atividade econômica não mostra sinais de estabilização. Os indicadores antecedentes sugerem nova contração da economia no terceiro trimestre. Revisamos nossa projeção do PIB para retração de 2,2% em 2015 (antes, projetávamos -1,7%). A queda já ocorrida, a deterioração no mercado de trabalho e os custos de produção pressionados indicam crescimento médio menor adiante. Alteramos nossa projeção para o PIB em 2016 para -0,2% (antes, 0,3%). Esperamos que o desemprego alcance maior patamar. Alteramos a nossa projeção para 8,0% em dezembro deste ano, e para 9,0% em 2016.

• Reduzimos nossas projeções de superávit primário para 0,5% do PIB este ano (de 0,7%) e para 1,0% do PIB no ano que vem (de 1,2%). A revisão decorre da queda na atividade econômica, principalmente no consumo e no mercado de trabalho, em que a carga tributária no Brasil é mais concentrada.

• Elevamos a projeção para o IPCA deste ano de 8,8% para 9,1%, com aumento na previsão para os preços livres de 7,0% para 7,4%. A revisão levou em conta a maior pressão nos preços da alimentação nos últimos meses. Por outro lado, reduzimos a projeção para o IPCA de 2016 de 5,5% para 5,3%, diante da piora no cenário para a atividade econômica. A projeção para a inflação dos preços livres foi reduzida de 5,3% para 5,0% em 2016, e a dos preços administrados foi mantida em 6,3%. A maior distensão nas condições do mercado de trabalho deve contribuir para uma desaceleração mais intensa da inflação dos serviços, prevista para 6,0% no próximo ano. Esperamos que a inflação convirja para a meta de 4,5% em 2017.

• Acreditamos que a taxa de câmbio em patamares próximos aos atuais promove um ajuste gradual nas contas externas. Os últimos dados vêm corroborando a nossa visão. Mantivemos as nossas projeções para a taxa de câmbio em 3,20 reais por dólar no fim de 2015, e em 3,50 reais por dólar no fim de 2016.

• O cenário de curto prazo segue desafiador para a política monetária, mas o balanço de riscos para a inflação em horizontes mais longos começa a melhorar. Esperamos uma alta final de 0,5 pontos percentuais em julho, levando a taxa Selic para 14,25%, mas é possível que o Copom opte por reduzir o ritmo de alta para 0,25 p.p. O crescimento ainda fraco e as expectativas de inflação se aproximando da trajetória das metas abrem espaço para um corte maior de juros em 2016: acreditamos que o Banco Central (BC) iniciará um ciclo de redução de juros a partir do segundo trimestre do ano que vem, rumo a 11,25% ao fim de 2016 (antes, projetávamos 12,00%).

Sem estabilização, mas com desequilíbrios menores

Indicadores antecedentes e coincidentes sugerem que a tendência de declínio da atividade econômica poderá ser mais longa (e intensa) do que esperávamos.O desemprego continua a subir. A redução do ritmo de atividade tem impacto nas receitas do governo, dificultando o ajuste fiscal. A inflação parece não dar trégua: o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) poderá atingir 9,5% na segunda metade do ano.

Entretanto, há sinais de que a economia começa a caminhar para um equilíbrio condizente com os ajustes que vêm sendo implementados. O déficit em conta corrente tem diminuído, e a balança comercial voltou a apresentar superávit na primeira metade do ano. A taxa de câmbio vem se mantendo estável, possibilitando ao Banco Central (BC) reduzir o estoque de swaps cambiais. Os preços administrados defasados foram reajustados. As expectativas de inflação de longo prazo vêm convergindo para o centro da meta, e o Banco Central indicou que o ciclo de alta de juros está próximo do fim.

Ou seja, os desequilíbrios vêm sendo reduzidos. Entretanto, ainda há muitos desafios à frente. Em particular, o ajuste fiscal se tornou mais difícil de atingir devido ao enfraquecimento da economia.

Sem sinais de estabilização

Indicadores antecedentes apontam para queda da atividade econômica no terceiro trimestre.Em junho, entre os principais segmentos da atividade econômica, apenas a confiança no setor de construção registrou alta (0,8%), mas insuficiente para reverter a queda de maio (-5,1%). A confiança do empresário na indústria teve o quinto recuo consecutivo, atingindo o menor nível da série histórica (iniciada em 1995). O resultado sugere novas contrações da produção industrial nos próximos meses. A confiança dos consumidores também recuou em junho. A proporção de pessoas reportando que está difícil encontrar emprego aumentou pela sexta vez consecutiva, para 84,5%. Finalmente, as compras previstas de bens duráveis recuaram pela quarta vez e, juntamente com os demais índices, apontam para um baixo nível de vendas no varejo à frente.

A despeito do resultado positivo na produção industrial em maio, todas as principais categorias econômicas apresentam retração superior a 3% nos últimos 12 meses.A produção de bens de consumo duráveis e de bens de capital apresentam contrações da ordem de 15%. Pelo lado da demanda, também não há indícios de recuperação. As vendas de veículos leves apresentaram nova queda em junho e se encontram no menor patamar desde 2009. Quanto aos veículos pesados, o nível de vendas é o menor desde 2007 e reflete a baixa intenção de investimento em bens de capital.

Nosso índice de difusão (que mede o número de indicadores em alta, com base em um conjunto amplo de dados) deve terminar junho pelo quinto mês consecutivo abaixo do nível consistente com crescimento zero (estimado em 47%).Nos últimos cinco meses, a difusão deve alcançar uma média de apenas 24%. Esses resultados mostram que a contração da atividade vem ocorrendo num ritmo mais intenso do que o antecipado, e que ainda não há sinais de recuperação à frente.

Custos de produção permanecem elevados.Estimamos que o custo unitário do trabalho na indústria esteja perto de 15%, acima da média de 2010. Esses custos tendem a restringir a oferta e devem dificultar a recuperação da economia.

Alteramos nossa projeção de retração do PIB para 2,2% em 2015 (antes, -1,7%).A queda da atividade no segundo trimestre vem se mostrando mais profunda do que esperávamos. Os indicadores antecedentes não mostram sinais de estabilização no terceiro trimestre. Avaliamos que o início da recuperação deve ser postergado para o fim do ano.

Revisamos nossa projeção para contração de 0,2% em 2016 (antes, prevíamos crescimento de 0,3%).Uma recuperação moderada ao longo do próximo ano não deve ser suficiente para compensar a queda já ocorrida na atividade (herança estatística) no crescimento médio de 2016. Os custos de produção seguem pressionados, limitando o crescimento no médio prazo.

Taxa de desemprego deve prosseguir em alta nos próximos meses.O desemprego aumentou de 6,0%, em abril, para 6,3% em maio (nosso ajuste sazonal). No mercado formal (Caged), foram fechados [VD1] 125 mil empregos, considerando a média móvel de três meses (dados dessazonalizados). A queda da atividade afeta o emprego em diversos setores, inclusive o de comércio e o de serviços, mais resilientes.

A taxa de participação (razão entre a população economicamente ativa e a população em idade ativa) deve aumentar nos próximos meses.No passado recente, os ganhos de renda real provavelmente contribuíram para a diminuição da taxa de participação, uma vez que a renda familiar em ascensão tornava possível que outros membros do domicílio deixassem ou postergassem a entrada no mercado de trabalho. Com a queda nos salários reais e o aumento do desemprego, esperamos reversão desse processo.

Alteramos nossa projeção da taxa de desemprego para 8,0% no fim deste ano (antes, 7,6%), e para 9,0% em 2016 (anteriormente, 8,0%). O aumento da taxa de participação representa uma maior procura por trabalho e deve contribuir para um aumento mais acelerado da taxa de desemprego.  

Crédito segue fraco em maio.A média diária das concessões de crédito livre cresceu 0,9%, em termos reais e com ajuste sazonal, frente ao mês anterior. Em direção oposta, as concessões de crédito direcionado recuaram 11,5%. O saldo de crédito total segue desacelerando: o crescimento anual real caiu de 2,1% para 1,5%. Na mesma comparação, o saldo das modalidades com recursos livres continuou retraindo (-3,5%), e o direcionado desacelerou de 8,2% para 7,4%. A taxa de inadimplência do sistema ficou estável em 3,0%. A taxa de juros e o spread do sistema se elevaram.

Fiscal - Vento contra sopra mais forte e dívida pública bruta segue em alta

A depreciação cambial continua ampliando a diferença entre a dívida líquida e a dívida bruta. A dívida líquida do setor público recuou 0,5 ponto percentual este ano, para 33,6% do PIB (-0,1 p.p. entre abril e maio). Por outro lado, a dívida bruta do governo geral aumentou 3,6 p.p. do PIB este ano, para 62,5% (0,9 p.p. entre abril e maio), apenas parcialmente devido ao custo dos swaps cambais (0,7% do PIB este ano). A depreciação é favorável à dívida líquida, devido ao ajuste patrimonial positivo sobre as reservas internacionais. A nosso ver, tanto a dívida bruta quanto a líquida apresentarão tendência ascendente, porque o superávit primário segue abaixo do nível consistente com a estabilização da dinâmica da dívida.

O setor público registrou déficit primário de R$ 6,9 bilhões em maio, resultado fraco para o mês, porém em linha com as expectativas (mercado: R$ -7,0 bi; Itaú: R$ -8,1 bi).A surpresa positiva em relação à nossa estimativa veio dos governos regionais, que apresentaram superávit de R$ 2,0 bilhões. Já o governo central registrou déficit primário de R$ 8,9 bilhões.

Os governos regionais acumulam resultado surpreendentemente positivo este ano, mas esperamos uma redução adiante.Estados e municípios acumularam este ano superávit primário de R$ 19,2 bilhões (0,3% do PIB esperado para o ano completo), superior à meta de R$ 11 bilhões (0,2% do PIB) para 2015. O desempenho positivo reflete uma postura mais rígida do Tesouro Nacional em termos de financiamento e uma maior arrecadação do Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS) sobre a energia (impulsionada pelo aumento de preços de energia). Avaliamos que o resultado dos governos regionais recuará moderadamente à frente e projetamos superávit primário em linha com a meta ao fim do ano.

Por sua vez, os resultados do governo central têm sido baixos.No acumulado do ano, o superávit primário do governo central chegou a R$ 6,6 bilhões. Considerando que o período entre janeiro e maio representa historicamente 52% do resultado anual, os R$ 6,6 bilhões deste ano ressaltam a dificuldade para o governo central de alcançar a meta de 2015, de R$ 55 bilhões (0,9% do PIB).

O gasto federal recuou 1,1% em maio ante o mesmo mês do ano passado, e 1,3% no acumulado do ano, em termos reais.Trata-se de uma mudança significativa em relação aos anos anteriores (o gasto cresceu 5,2% em 2014, e 6,4% em 2013, em termos reais), o que destaca a postura contracionista do lado do gasto. O principal corte ocorre no investimento (-37,6% no acumulado do ano), enquanto o custeio discricionário ainda cresce 0,8% no mesmo período. A expansão dos gastos obrigatórios (especialmente com previdência: 4,3% no acumulado do ano em termos reais) mostra a dificuldade de se implementar um ajuste fiscal relevante do lado da despesa. Não houve em maio pagamento ao Programa de Sustentação do Investimento (PSI) do BNDES, após um desembolso de R$ 2 bilhões em abril.

No entanto, o corte de despesas ainda é insuficiente para compensar a queda na arrecadação.As receitas administradas recuam 3,0% no acumulado do ano em termos reais. A fraqueza decorre da contração da atividade econômica, especialmente do consumo e do mercado de trabalho, em que se concentra a carga tributária no Brasil. As receitas com dividendos e royalties também diminuíram significativamente este ano.

Dada as revisões para baixo na atividade econômica, reduzimos nossas estimativas de superávit primário para 0,5% do PIB este ano (de 0,7%), e para 1,0% do PIB no ano que vem (1,2% anteriormente).Avaliamos que o impacto da queda na atividade econômica no superávit primário deste ano seja de R$ 43 bilhões, ou 0,7% do PIB (R$ 28 bilhões, 0,5% do PIB anteriormente). Por outro lado, aumentamos nossa expectativa de receitas extraordinárias em 2015 de R$ 10 bilhões para R$ 15 bilhões. Em 2016, o cenário de alta do superávit primário para 1,0% do PIB depende de novas medidas de elevação da receita equivalentes a R$ 25 bilhões.

Elevamos a projeção para o IPCA deste ano de alta de 8,8% para 9,1%, mas reduzimos a de 2016 de 5,5% para 5,3%

O IPCA subiu 0,79% em junho, resultado próximo da nossa projeção e um pouco abaixo da mediana das expectativas de mercado.As maiores contribuições de alta vieram de alimentação no domicílio, jogos lotéricos, passagem aérea e taxa de água e esgoto. Com isso, o IPCA acumulou alta de 6,17% no primeiro semestre, ante 3,75% no mesmo período de 2014. Nos últimos 12 meses, a alta do IPCA atingiu 8,89%, ante 6,52% no mesmo período do ano passado.

Para o mês de julho, a nossa projeção preliminar aponta alta de 0,55%.A principal pressão de alta no mês virá da energia elétrica, refletindo o reajuste de 17,3% na tarifa da Eletropaulo (distribuidora da região metropolitana de São Paulo), em vigor desde 4 de julho. Por outro lado, esperamos desaceleração nos resultados dos grupos transportes, despesas pessoais, alimentação, vestuário, e saúde e cuidados pessoais. Confirmando-se o resultado estimado para julho, a taxa do IPCA em 12 meses subirá para 9,5%.

Para 2015, elevamos a projeção para a inflação medida pelo IPCA de 8,8% para 9,1%, diante da maior pressão do grupo alimentação.A alta de 7,1% da alimentação no domicílio no primeiro semestre fez com que revisássemos a projeção para o subgrupo neste ano de 8% para 10%. A maior pressão sobre os preços dos alimentos provavelmente reflete o impacto de vários choques de custos (câmbio, energia e combustível), bem como o efeito da estiagem sobre a oferta de alguns produtos, especialmente carnes (piora das pastagens) e alimentos in natura (atraso no plantio). Para os serviços, seguimos projetando alta de 7,7% neste ano (ante 8,3% em 2014). Mantemos a avaliação de que a piora das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário – que vem se confirmando –, com consequente moderação nos custos com salários e aluguéis, deve contribuir para a queda da inflação dos serviços privados neste ano e, de forma mais intensa, em 2016. Para os preços do setor industrial, no âmbito do IPCA, prevemos alta de 5,4% em 2015 (4,3% em 2014). Com isso, a projeção para os preços livres subiu para 7,4% (anteriormente, 7,0%), com impacto de 5,7 p.p. no resultado do IPCA.

Para os preços administrados, elevamos ligeiramente a projeção para este ano de alta de 14,9% para 15,0%.A maior contribuição de alta entre os preços administrados virá da energia elétrica (1,5 p.p.), com aumento previsto de 51%. Para os outros preços administrados de maior peso na inflação, projetamos alta de 10,5% no preço da gasolina, 11,3% nos planos de saúde, 12,8% na tarifa de ônibus urbano, 12,5% na taxa de água e esgoto, 6% nos preços dos remédios, e uma queda de 1,5% na conta de telefone fixo.

Um fator de risco para a inflação dos preços administrados neste ano pode vir da gasolina, que apresenta pequena defasagem em relação ao preço internacional.Caso o desalinhamento de preços se mantenha ao longo dos próximos meses, não podemos descartar que haja algum reajuste no preço de refinaria ainda neste ano – não contemplado no nosso cenário básico –, com impacto direto sobre o preço da gasolina na bomba e indireto sobre o preçodo etanol. Um reajuste de 5% no preço da gasolina na refinaria elevaria o IPCA em 0,17 p.p.

Para 2016, reduzimos a projeção para o IPCA de alta de 5,5% para 5,3%, diante da revisão na previsão para a inflação dos preços livres, de 5,3% para 5,0%.Essa mudança levou em consideração o efeito da revisão de baixa no cenário para atividade econômica, em especial do mercado de trabalho, que mais do que compensou o efeito da maior inércia inflacionária de 2015. Em termos desagregados, contemplamos alta de 3,5% dos preços industriais, de 5,0% da alimentação no domicílio, e de 6,0% dos serviços. A desaceleração da inflação dos serviços tende a ser mais intensa do que a prevista para este ano, tendo em vista a perspectiva de piora das condições do mercado de trabalho. No caso dos alimentos, seguimos trabalhando com condições climáticas mais favoráveis do que nos anos anteriores, que devem propiciar boas colheitas de grãos em grandes celeiros mundiais como EUA, Brasil e Argentina. A expectativa de menor variação na taxa de câmbio e no custo com energia também deve contribuir para a redução na alta dos preços de alimentos em 2016. Por outro lado, a reabertura do mercado norte-americano para a carne bovina in natura – principalmente pelo impacto em potencial de abertura de novos mercados – pode eventualmente exercer pressão adicional sobre os preços domésticos e, nesse sentido, representar um fator de risco para a inflação do grupo alimentação.

De maneira geral, além da fraqueza na atividade econômica, outros fatores devem proporcionar uma desinflação importante em 2016.Entre eles, destacamos a perspectiva de melhores condições climáticas, menor depreciação cambial e importante redução na alta de preços administrados, em especial, da energia elétrica. Por outro lado, um risco de alta que se desenha para a inflação do próximo ano reside na possibilidade de que, diante da necessidade de aumento da arrecadação, novas elevações tributárias venham a impactar, direta ou indiretamente, alguns preços de bens e serviços (livres e/ou administrados). O reconhecimento de passivos no setor elétrico, caso se traduza em repasses para as contas de luz, também representa um fator de risco para a inflação no próximo ano.

Esperamos que a tendência de queda da inflação continue em 2017, com o IPCA atingindo o centro da meta do banco central (4,5%).

O IGP-M subiu 0,67% em junho, acumulando alta de 4,3% no ano e de 5,6% nos últimos 12 meses.O IPA-M – o componente de maior peso no IGP-M (60%) – subiu 0,4% no mês, com queda de 0,6% dos preços agrícolas e alta de 0,7% dos preços industriais. Com isso, a variação do IPA-M em 12 meses subiu para 4,3% (ante 2,3% em maio). O IPC-M – com participação de 30% no IGP-M – variou 0,8% em junho, com a taxa em 12 meses subindo para 8,8% (ante 8,3% em maio). Já o INCC-M – com peso de 10% no IGP-M – apresentou variação de 1,9% no mês, pressionado por reajustes salariais no setor de construção, no Rio de janeiro e em São Paulo, acumulando alta de 6,6% nos últimos 12 meses (ante 6,0% no mês anterior).

Para este ano, elevamos ligeiramente a projeção para o IGP-M de alta de 7,0% para 7,3%, com ajustes nas previsões para o IPC-M e o IPA-M.Em termos desagregados, projetamos alta de 6,7% para o IPA-M, de 9,2% para o IPC-M, e de 7,1% para o INCC-M. Para 2016, reduzimos a projeção para o resultado do IGP-M de 5,8% para 5,5%.

Câmbio mais depreciado e atividade mais fraca têm reduzido o déficit em conta corrente

Mantivemos inalteradas nossas projeções para taxa de câmbio em 3,20 reais por dólar ao fim de 2015, e em 3,50 reais por dólar ao fim de 2016.Ao longo do último mês, o BC reduziu o ritmo de rolagem dos contratos de swaps cambiais. Além disso, os preços mais baixos de commodities e os dados mais fortes da economia americana reforçam o nosso cenário de câmbio para este e o próximo ano.

Saldo comercial acumulado no ano fica em terreno positivo pela primeira vez em 2015.No primeiro semestre do ano, o superávit comercial foi de US$ 2,2 bilhões, resultado melhor do que o déficit de US$ 2,5 bilhões no mesmo período de 2014. Temos enfatizado que a melhora nas contas externas nos últimos meses é fruto tanto do câmbio mais depreciado quanto da atividade em ritmo mais lento. Mantemos a nossa projeção de superávit comercial de US$ 4 bilhões em 2015 e de US$ 8 bilhões em 2016. No entanto, se a queda nos preços de commodities (especialmente do minério de ferro) observada nos últimos dias persistir, podemos revisar as nossas projeções para um saldo comercial menor.

O saldo em conta corrente também vem mostrando resultados mais favoráveis.Com o maior saldo comercial e o menor déficit de serviços e rendas, o déficit em conta corrente somou US$ 3,4 bilhões em maio. Nos primeiros cinco meses do ano, o déficit em conta corrente recuou 20,3% em relação ao mesmo período do ano passado (US$ 35,8 bi ante US$ 44,9 bi). A média móvel trimestral dessazonalizada e anualizada do déficit, que ficou próxima de US$ 120 bilhões no fim de 2014, já recuou para US$ 72 bilhões em maio de 2015. Os últimos dados reforçam o nosso cenário de ajuste gradual das contas externas. Para 2015 e 2016, projetamos uma redução do déficit em conta corrente para 4,1% e 3,7% do PIB, respectivamente.

Política monetária: ciclo de alta perto do fim, balanço de riscos melhor no médio prazo

Cenário de curto prazo segue desafiador para a política monetária.Revisamos para cima a projeção de IPCA, e para baixo a projeção do PIB em 2015.

No entanto, o balanço de riscos para a inflação em horizontes mais longos começa a melhorar.A avaliação de que a atividade econômica permanecerá fraca por mais tempo nos levou a reduzir a projeção de inflação para 2016 e 2017.

Nesse ambiente, o Banco Central vem indicando, a nosso ver, que o ciclo de aperto monetário ainda não se encerrou, mas está perto do fim.Na maior parte de sua comunicação oficial, o BC segue afirmando que os avanços no combate à inflação “ainda não foram suficientes”. No entanto, o BC passou a destacar que os efeitos da atual estratégia de política monetária já começam a ser observados, uma vez que “as expectativas de inflação se encontram próximas ou na meta de 4,5% a.a. nos horizontes de médio e longo prazo”. Assim, o BC parece sinalizar que a missão da política monetária está quase (mas ainda não) cumprida.

Esperamos que o Copom encerre o ciclo de aperto monetário com a Selic em 14,25%.Projetamos uma alta final de 0,5 p.p. em julho, levando a taxa Selic para 14,25%. É possível, no entanto, que o Copom opte por reduzir o ritmo de alta para 0,25 p.p., sinalizando uma alta adicional em setembro, se o cenário assim demandar. Dessa forma, dependendo dos dados, essa alta final pode não acontecer, e o ciclo termine com a Selic em 14,00%.

Crescimento ainda fraco e expectativas de inflação em torno do centro da meta a partir de 2017 abrem espaço para um corte maior de juros em 2016.Acreditamos que o BC iniciará um ciclo de redução de juros a partir do segundo trimestre do ano que vem, rumo a 11,25% ao fim de 2016 (antes, projetávamos 12,00%).



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