Itaú BBA - Piora fiscal para segurar inflação e juros

Revisão de Cenário Brasil

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Piora fiscal para segurar inflação e juros

Abril 5, 2013

Projetamos superávit primário em queda e déficit em transações correntes em alta

Nossas projeções para o superávit primário mostram queda para 1,9% do PIB em 2013 e para 0,9% do PIB em 2014 (em relação aos 2,4% de 2012).  Em função das desonerações, acreditamos em uma inflação menor neste ano. Devido à prorrogação do desconto no IPI, reduzimos a projeção de variação do IPCA em 2013 de 5,7% para 5,6%. Para 2014 a projeção foi mantida em 6,0%. As projeções de crescimento do PIB são de 3,0% neste ano e de 3,5% em 2014.

Após a divulgação da ata da reunião do Copom de março, onde o Banco Central (BC) sinalizou alta de juros, alteramos nosso cenário para a taxa Selic de estabilidade para um aumento de no máximo 100 pontos base (p.b.), a passos de 25 p.b. por reunião a partir de maio. Após este ciclo de alta, esperamos a manutenção da taxa Selic em 8,25% ao ano até dezembro de 2014. O risco é um ciclo de aperto monetário mais curto do que aquele que projetamos, inclusive a manutenção da taxa Selic no atual patamar, caso a inflação corrente seja melhor do que o esperado.

O déficit em conta corrente tem se elevado, e o investimento estrangeiro direto (IED) mostra algum arrefecimento. Há financiamento ao nosso déficit externo, mas suas condições já foram mais favoráveis. Elevamos nossa projeção para o déficit em transações correntes deste ano de 2,6% para 2,9% do PIB, em parte devido à redução das projeções do saldo comercial de US$ 14 bilhões para US$ 10 bilhões. Revisamos também para baixo as projeções de IED, de US$ 63 bilhões para US$ 59 bilhões (ou 2,4% do PIB). Para a taxa de câmbio, continuamos com o cenário de 2 reais por dólar até o final de 2014.

Política fiscal mais expansionista

Em fevereiro, o setor público registrou um saldo primário negativo de 3,0 bilhões de reais, ou 0,8% do PIB do mês. Este foi o pior resultado para o período desde o início da série histórica (2002), reforçando a nossa avaliação de que o forte desempenho de janeiro (i.e., saldo primário de 30,3 bilhões de reais, ou 8,1% do PIB mensal) havia sido um ponto fora da curva.

Em decorrência da gradual recuperação da atividade econômica, e a despeito das desonerações de impostos, há sinais de estabilização na arrecadação tributária federal, após seguidas quedas registradas no segundo semestre de 2012. Contudo, os gastos do governo central crescem a taxas elevadas neste início de ano – em torno de 7,5% em relação ao ano passado – o que ajuda a explicar a redução recente no esforço fiscal.

Estimamos que o resultado primário recorrente (que exclui operações orçamentárias atípicas ou temporárias) esteja em torno de 1,7% do PIB no acumulado em doze meses até fevereiro (o resultado convencional no mesmo período é de 2,16%). Este é o menor patamar da nossa série de primário recorrente desde abril de 2011, o que sugere uma postura de política fiscal provavelmente mais expansionista.

Decisões recentes de política econômica vêm reforçando as expectativas de uma redução do superávit primário nos próximos anos. O orçamento aprovado recentemente pelo Congresso Nacional conta com um volume de abatimentos da meta fiscal superior ao de anos anteriores. De acordo com a LDO (Lei de Diretrizes Orçamentárias) de 2013, o governo pode reduzir a meta de superávit primário em até 65 bilhões de reais (1,4% do PIB), utilizando-se de qualquer combinação entre gastos com o Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) e desonerações tributárias. Esta maior flexibilidade na utilização dos abatimentos deverá garantir uma plena utilização deste espaço fiscal, dado o elevado volume de desonerações já previstos para este ano (que estimamos em cerca de 60 bilhões de reais para 2013) e uma provável execução mais acelerada do PAC (em função do trâmite final de projetos orçados em anos anteriores e da reclassificação de despesas do PAC que elevou a lista de projetos no final do ano passado).

Novas reduções de tributos vêm sendo anunciadas ou discutidas. Em março, o governo desonerou itens da cesta básica, o que deverá ocasionar uma renúncia fiscal de 5,5 bilhões de reais neste ano (cerca de 7,3 bilhões de reais no ano que vem). Também decidiu-se por não elevar as alíquotas do imposto sobre produtos industrializados (IPI) aplicadas aos automóveis (a programação era a de elevar as alíquotas em abril e em julho). A manutenção das alíquotas em vigor no mês de março gera uma renúncia fiscal de cerca de 2 bilhões de reais em 2013. Outros produtos (tais como medicamentos e combustíveis) podem ter anúncios de reduções de impostos em breve.   

Para os próximos anos, antevemos um crescente volume de desonerações e uma expansão  relativamente rápida na despesa federal (cerca de 5% ao ano, acima, portanto, das estimativas de PIB potencial, que giram em torno de 3%). Projetamos um resultado primário em queda para os próximos anos, com o resultado primário convencional saindo de 2,4% do PIB em 2012 para 1,9% (primário recorrente: 1,5%) em 2013 e para 0,9% (primário recorrente: entre 0,5% e 0,9%) em 2014.

Nossos números projetados para o orçamento são consistentes com uma pequena elevação do endividamento público no biênio 2013-2014: estimamos que a dívida líquida do setor público deverá subir de 35,2% do PIB em 2012 para um nível um pouco abaixo de 36% do PIB. A dívida bruta do governo geral excluindo o impacto das variações nas reservas internacionais depositadas no Banco Central deverá aumentar dos cerca de 40% do PIB ao final de 2012 para algo em torno de 41% até dezembro de 2014.

A inflação deve ter superado o teto da meta no primeiro trimestre, porém recuará nos próximos meses

A inflação se manteve pressionada no início do ano e deve ter fechado o primeiro trimestre com variação próxima de 2%, contra 1,2% no mesmo período de 2012. Com este resultado, a taxa do IPCA em 12 meses deve ter alcançado 6,6%, superando o teto da meta de inflação. O índice de difusão continua revelando altas de preços mais disseminadas, enquanto as medidas de núcleo mostram que a inflação subjacente permanece em nível elevado.

Apesar da pressão de alta no início do ano, esperamos que a inflação recue ao longo do segundo trimestre, sobretudo por conta do grupo alimentação. Os preços dos alimentos devem começar a reverter parte da alta de períodos anteriores, em função tanto da desoneração de produtos da cesta básica como do repasse de baixas nos preços agrícolas no início do ano. No âmbito dos preços ao produtor, vários produtos já apresentaram queda no primeiro trimestre, com destaque para soja, milho, arroz, café, bovinos, aves e suínos. A normalização da oferta de alimentos in natura também deve trazer alívio à inflação um pouco mais à frente.

As alíquotas do IPI sobre os automóveis, que seriam elevadas no início de abril e de julho, foram mantidas até o final do ano. Esta desoneração tributária reduz a inflação deste ano, permanecendo tudo o mais constante. O impacto no IPCA, ao retirarmos as altas para os preços de automóveis novos que contemplávamos no cenário, é de -0,14 p.p. Portanto, considerando esta alteração tributária, reduzimos a projeção para o IPCA deste ano de 5,7% para 5,6%. Para 2014 mantivemos a projeção de 6,0% para o IPCA.

O principal fator de risco de alta no nosso cenário para a inflação é o de que o aumento recente dos preços, que se mostrou mais disseminado, se torne mais persistente. Condições mais favoráveis de demanda e piora nas expectativas de inflação podem sancionar um maior repasse de alta nos custos das empresas, com impacto principalmente nos preços dos produtos transacionáveis. Neste cenário, tanto o indicador de difusão quanto o índice cheio e as medidas de núcleo podem se acomodar em patamares mais elevados, tornando mais difícil o processo de redução da inflação. Outro fator de risco se origina na inflação de serviços, que segue resistente, em que pese algum arrefecimento na margem.

Em contraste, o risco de baixa no nosso cenário está relacionado à possibilidade de um comportamento ainda mais favorável dos preços dos alimentos. O repasse da desoneração da cesta básica pode ser maior do que o esperado. Da mesma forma, a reversão das condições desfavoráveis do ano passado, que caracterizaram o choque de oferta agrícola, pode se mostrar mais pronunciada. Por fim, o governo pode anunciar mais desonerações tributárias, bem como adiamentos ou diluição de reajustes em preços administrados.

Política monetária com cautela

O Banco Central tem reconhecido a piora da inflação. Todavia, como a persistência da pressão inflacionária é incerta, agirá com cautela. Se agir.

Em suas últimas comunicações oficiais – ata do Copom de março e Relatório de Inflação (RI) do primeiro trimestre – o Banco Central (BC) reconhece a dinâmica desfavorável da inflação no curto prazo e seu risco sobre as expectativas. No entanto, indica que a persistência desse quadro é incerta.

Segundo o BC, incertezas “de origem externa e interna” cercam o cenário prospectivo da inflação. As incertezas de origem externa estão provavelmente relacionadas às indefinições na Europa (impasse político na Itália, crise bancária no Chipre), ajuste fiscal nos EUA e dinâmica dos preços das commodities, entre outras. Entre as incertezas internas, estão o ritmo e a sustentabilidade da retomada da atividade econômica e o impacto das diferentes medidas de desoneração tributária sobre a dinâmica inflacionária de curto prazo.

Diante desta visão de um quadro complexo, o Copom sinaliza que conduzirá a política monetária com cautela. Em outras palavras, esperará até ter certeza de que uma ação de política monetária é necessária.

Nesta visão, ganha importância a inflação corrente. Em nosso cenário, o IPCA mensal deve recuar de forma importante nos próximos meses, beneficiado pela queda nos preços dos grãos nos mercados internacionais, pela sazonalidade dos alimentos in natura e, principalmente, pelas desonerações tributárias. A inflação mais favorável no curto prazo tende a reduzir a urgência de um eventual aperto monetário.

Um processo de aperto monetário que na visão do governo seja prematuro ou intenso demais pode abortar a recuperação da economia, com efeitos indesejados sobre o mercado de trabalho e o consumo.

Podemos sintetizar a visão do governo da seguinte forma: a inflação surpreendeu para cima e pode contaminar as expectativas, demandando um ajuste nos juros. Desonerações fiscais ajudam a reduzir a inflação corrente. O cenário é incerto e existem razões para acreditar que a inflação será baixa nos próximos meses. Há que buscar o ajuste fino dos instrumentos para conter as expectativas de inflação, mas não a ponto de afetar o crescimento. Desta forma, a alta de juros, se ocorrer, tende a ser moderada e cautelosa.

Acreditamos em um ciclo de alta de no máximo 1 ponto percentual, a partir da reunião de maio, ao ritmo de 0,25 p.p. por reunião. Caso haja alívio mais intenso do que o esperado da inflação no curto prazo, a programada elevação de juros poderá não ocorrer.

Atividade econômica com sinais mistos

O crescimento do PIB deve ter sido forte no primeiro trimestre. Nossa projeção de 1,2% de crescimento na comparação com o quarto trimestre não se alterou com as últimas informações, embora tenha aumentando o risco de uma expansão um pouco mais baixa. Os dados também reforçam que fatores temporários explicam parte relevante desta expansão. Além do forte aumento da safra agrícola (algo já considerado em nosso cenário há alguns meses), que deve ser bem menos intenso no segundo trimestre, a atividade industrial também mostra que a força de janeiro não representava uma nova tendência. Os dados de fevereiro foram fracos, e os primeiros dados de março são mistos (forte produção de veículos, mas queda do índice de confiança). A expansão do segundo trimestre também deverá ser menor na indústria.

Reforça este quadro o comportamento da confiança do empresário industrial. Depois da estagnação de janeiro e fevereiro, o indicador caiu 1,5% em março, voltando ao nível de setembro de 2012. A lenta retomada da confiança do empresário é indicação de atividade industrial crescendo moderadamente e investimento acelerando a passos lentos adiante. Do lado externo, permanece o cenário de crescimento gradual da economia mundial. E as incertezas continuam elevadas. As dúvidas sobre o plano de resgate do sistema bancário do Chipre e suas consequências ilustram a fragilidade do cenário externo.

O consumo das famílias continua em expansão, embora haja sinais também de algum arrefecimento. O consumidor, embora ainda otimista, tem reduzido sua confiança há vários meses. O mercado de trabalho continua positivo, sendo fonte de sustentação do aumento do consumo. Porém, a menor elevação do salário mínimo, as contratações em ritmo um pouco mais lento e a inflação mais alta diminuem o ritmo de aumento da renda real. A prorrogação das alíquotas do IPI até o fim do ano deve evitar uma queda das vendas no segundo semestre. O impacto no PIB pode ser positivo, mas pequeno. De qualquer modo, reduz o risco de um crescimento ainda mais baixo da economia neste ano.

Os investimentos devem ter fechado o primeiro trimestre com crescimento forte. A produção de bens de capital de transportes, em especial dos caminhões, avançou a taxas elevadas. Isso influenciou a formação bruta de capital fixo no primeiro trimestre. No entanto, o efeito tende a ser temporário. A lenta melhora da confiança e as incertezas quanto ao cenário externo e quanto à retomada doméstica tendem a fazer com o que o investimento cresça devagar. 

Outro elemento que reforça a perspectiva de crescimento gradual após um primeiro trimestre forte é a difusão dos dados de atividade econômica. Um conjunto amplo de dados relativos à renda, crédito, emprego, produção, vendas, entre outros, sugere um crescimento adiante inferior ao que projetamos para o primeiro trimestre do ano.

Embora os dados apontem para uma expansão nos trimestres seguintes inferior ao projetado para o primeiro trimestre, estes mesmos dados sugerem que o ritmo de crescimento deverá ser mais intenso do que no segundo semestre de 2012. Por exemplo, os estoques na indústria estão bem ajustados, e o mercado de crédito mostra sinais de melhora.

Em termos reais, a média diária das concessões totais cresceu 15,1% ante o mesmo mês do ano anterior, um ritmo semelhante ao dos dois meses anteriores, mas acima do registrado no segundo semestre de 2012 (4,3%). A taxa de inadimplência acima de 90 dias à pessoa física passou de 5,5% em janeiro para 5,4% em fevereiro, quinto mês consecutivo de queda. No mesmo período, a taxa de inadimplência acima de 90 dias à pessoa jurídica ficou estável em 2,3%. Nos juros, os sinais são de estabilidade, assim como nos spreads.

Uma mudança na direção de um crescimento mais lento, especialmente em 2014, é o aperto das condições monetárias. Nosso cenário, ao longo do último mês, passou a contemplar um aumento de 100 pontos base na taxa de juros básica. Este aperto, mesmo considerando alguma obstrução no canal de transmissão da política monetária, reduziria em 0,1 ponto percentual a taxa de crescimento do PIB deste ano, e teria um impacto de -0,4 p.p. em 2014. No entanto, projetamos que outros instrumentos de política econômica (para-fiscal, por exemplo) serão utilizados para evitar um arrefecimento da atividade econômica, principalmente em 2014.

Em suma, a economia está avançando. No entanto, as evidências de diversos indicadores são de que o ritmo ao longo do ano não deve ser nem tão forte quanto o do primeiro trimestre de 2013, nem tão fraco quanto aquele dos trimestres de 2012. Mantemos as nossas projeções de crescimento para o PIB deste ano em 3,0%, e em 3,5% para 2014.

Mais déficit em conta corrente e menos investimento estrangeiro direto

O déficit em conta corrente tem se elevado, ao mesmo tempo em que o investimento estrangeiro direto mostra algum arrefecimento. Ainda assim, a posição externa brasileira é bastante favorável, e há fluxos para financiar o déficit atual. Ou seja, ainda há apetite por ativos brasileiros. No entanto, para um país que precisa de poupança externa para garantir um aumento da taxa de investimento nos próximos anos, mudanças na dinâmica do balanço de pagamentos e de sua composição, se forem permanentes, podem ter implicações relevantes para o cenário doméstico (pressão cambial, perda de reservas e menor crescimento)

Em fevereiro, o déficit em conta corrente somou US$ 6,6 bilhões, uma deterioração de US$ 8,3 bilhões em relação ao mesmo mês de 2012. Essa piora se deveu principalmente a dois componentes: o saldo comercial, que registrou déficit de US$ 1,3 bilhão no mês, impulsionado pelas importações de combustíveis, e a remessa de lucros e dividendos, que volta a aumentar juntamente com o ritmo da atividade econômica.

O IED, por sua vez, somou US$ 3,8 bilhões em fevereiro, e US$ 7,5 bilhões no bimestre, marcando um recuo em relação aos US$ 9 bilhões do mesmo período de 2012. Já os investimentos em portfólio mantêm-se em níveis bastante positivos, com o investimento em bolsa e renda fixa no Brasil somando US$ 6,7 bilhões nos primeiros dois meses do ano.

Acreditamos que essa alteração no balanço de pagamentos perdurará e que, em 2013, o déficit em conta corrente acumulará US$ 71 bilhões, ou 2,9% do PIB (antes, 2,6% do PIB). Essa mudança no déficit tem dois determinantes principais: (i) a piora do saldo comercial; e (ii) o aumento das remessas de lucros e dividendos.

Reduzimos nossa projeção para o superávit de 2013 de US$ 14 bilhões para US$ 10 bilhões, devido, especialmente, à decepção das exportações de manufaturados em relação às nossas projeções anteriores. Apesar da América Latina, principal destino desses produtos (41% do total), estar crescendo em ritmo elevado, barreiras comerciais e outros fatores têm evitado que as vendas de produtos brasileiros acompanhem essa expansão.

Quanto às exportações de soja, diversos problemas logísticos nas rodovias e hidrovias brasileiras, juntamente com ameaças de greve, estão fazendo com que os embarques do primeiro trimestre tenham somado apenas 4,5 milhões de toneladas, em comparação com 9,1 milhões em 2012. Entretanto, as exportações do grão e de seus derivados não estão comprometidas para o ano. A safra recorde de soja será um ponto positivo para o saldo comercial de 2013.

Alteramos também a nossa projeção para a remessa de lucros e dividendos, de US$ 25 bilhões para US$ 31 bilhões, incorporando os dados realizados e reavaliando o fluxo futuro.

Em relação ao investimento estrangeiro direto, diminuímos nossa projeção, de US$ 63 bilhões para US$ 59 bilhões (ou 2,4% do PIB). Com isso, o IED não financiará mais o déficit em transações correntes e o acúmulo de reservas sairá de US$ 18,9 bilhões em 2012 para US$ 9 bilhões em 2013. Todavia, dados os US$ 380 bilhões em reservas acumuladas e a dívida externa líquida negativa, a nossa posição internacional de investimentos continua benigna.

Apesar da posição externa ainda favorável, há alguma piora do prêmio de risco-país. Diferente de alguns de seus pares, o risco Brasil subiu nas últimas semanas, com um movimento que não parece somente decorrente do incerto ambiente internacional. A piora, ainda que modesta, pode estar associada a fatores domésticos, como resultados mais fracos das contas públicas. Entretanto, fluxos externos piores podem elevar a percepção de risco-país na margem.

Em relação ao câmbio, não houve alteração do nosso cenário. Continuamos com a projeção de 2 reais por dólar ao fim de 2013 e de 2014.

Projeções: Brasil 

Fonte: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú



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