Itaú BBA - Perspectivas piores

Revisão de Cenário Brasil

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Perspectivas piores

Março 13, 2015

Revisamos nossa projeção do PIB em 2015 para -0,5%. Elevamos a projeção de câmbio para 3,10 reais por dólar.

• As perspectivas de financiamento do déficit em conta corrente se tornaram piores. As incertezas quanto ao cenário econômico e político requerem um ajuste mais rápido no balanço de pagamentos. Diante disso, elevamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,10 reais por dólar no fim de 2015, e para 3,40 reais por dólar no fim de 2016.

• Os dados positivos de janeiro e a continuidade das medidas de contenção indicam que a política fiscal caminha na direção de uma recuperação significativa este ano. No entanto, a dificuldade política para implementar algumas medidas e a contração da atividade econômica são fatores que devem pesar negativamente sobre o alcance da meta fiscal. Reduzimos nossas projeções para o superávit primário de 1,2% para 0,9% do PIB este ano, e de 2,0% para 1,8% do PIB no ano que vem.

• A atividade econômica permanece em trajetória de deterioração. A incerteza relativa ao cenário interno vem impactando a confiança das famílias e do empresariado, já em patamares historicamente baixos. Os efeitos no mercado de trabalho são cada vez mais evidentes. Assim, alteramos nossa projeção de crescimento do PIB de retração de 0,5% em 2015 para queda de 1,1%. Em 2016, esperamos uma recuperação moderada, com crescimento do PIB em 1,1%. 

• Elevamos a projeção para a inflação deste ano de 7,4% para 8,0%, diante do reajuste maior das contas de luz e do câmbio mais depreciado. Revisamos a projeção dos preços administrados de 11,7% para 13,1%, com ajuste na projeção para energia elétrica (de alta de 40% para 50%). Para os preços livres, elevamos a projeção de 6,1% para 6,5%, diante de um cenário de taxa de câmbio mais depreciada. Seguimos projetando desaceleração dos serviços em relação ao verificado no ano passado.

• Para 2016, mantivemos a projeção para o IPCA em 5,5%, com riscos de alta relacionados à maior inércia inflacionária e de baixa advindos da fraqueza da atividade econômica.

• O ciclo de alta de juros está perto do fim. Projetamos que a taxa Selic alcance 13,00% ao ano, para depois recuar em direção a 12% em 2016. No entanto, se o real continuar a se depreciar, o BCB pode optar por estender o ciclo de alta  até a taxa de câmbio se estabilizar.

Câmbio mais depreciado e alta volatilidade

Ao longo dos últimos meses, o mercado de câmbio tem sido marcado por elevada volatilidade. Depois de ter recuado para o nível de 2,57 reais por dólar em janeiro, a moeda voltou a se depreciar, ultrapassando os 3,10 reais por dólar menos de dois meses depois. Acreditamos que a alta volatilidade deva permanecer no mercado de câmbio nos próximos meses, em linha com as incertezas econômicas e políticas, relacionadas em parte aos potenciais impactos da Operação Lava Jato.

Elevamos a projeção para a taxa de câmbio para 3,10 reais por dólar ao fim de 2015 (ante 2,90), e para 3,40 reais por dólar ao fim de 2016 (ante 3,00). Ao longo dos últimos anos, os investidores estrangeiros se mostraram dispostos a financiar o crescente déficit em conta corrente do Brasil. Nos próximos anos, no entanto, a disponibilidade de poupança externa deve diminuir. A revisão na taxa de câmbio reflete principalmente as dificuldades de financiamento do déficit em conta corrente em um ano em que a liquidez mundial deve diminuir, os vencimentos da dívida externa bruta são mais elevados e o cenário político mais complexo.

Adicionalmente, o Banco Central do Brasil sinalizou que pretende interromper as intervenções cambiais. A diminuição do ritmo de rolagem dos contratos swap câmbial com vencimento no início de abril foi uma forte sinalização nesse sentido. Declarações da autoridade monetária e de fontes do governo têm sido no sentido de reforçar o papel desse ajuste de preços relativos na economia (a taxa de câmbio). Ao contrário dos seis meses anteriores, quando fez uma rolagem praticamente integral dos contratos de swap, esse mês o BC vai fazer a rolagem de apenas 78% do lote total. Com isso, o estoque de swaps ficará constante depois de 9 meses consecutivos de aumento.  

Nesse contexto, o câmbio mais depreciado deve levar a um ajuste mais rápido na conta corrente. Estimamos que o déficit nas transações correntes deve terminar em US$ 66 bilhões em 2015 e US$ 59 bilhões em 2016 (ante US$ 91 bilhões em 2014). Em percentuais do PIB, esses números equivalem a 3,7% e 3,3%, respectivamente (4,2% em 2014). Acreditamos também que podemos ver um overshooting do câmbio ao longo do ano além do patamar dos 3,10 reais por dólar.

Acreditamos que essas projeções de câmbio (3,10 em 2015, 3,40 em 2016, e constante em termos reais em adiante) devem levar a um déficit em conta corrente entre 2,5%-3,0% do PIB em 2017. O principal risco para o cenário é a necessidade de um ajuste ainda mais rápido nas transações correntes (convergência antes de 2017) ou mais profundo (abaixo de 2,5%-3,0% do PIB). Por outro lado, com menor probabilidade, caso haja mais financiamento disponível nos próximos anos (com retomada da confiança na economia), a trajetória de câmbio poderia ser mais apreciada em equilíbrio.

O saldo em conta corrente apresentou resultados ligeiramente mais favoráveis no início de 2015. O déficit em transações correntes somou US$ 10,7 bilhões em janeiro. Assim, a média móvel trimestral dessazonalizada e anualizada do déficit, que se aproximou dos US$ 110 bilhões no fim de 2014, recuou para US$ 96 bilhões no início deste ano. Apesar do investimento estrangeiro direto (IED) não ser suficiente para cobrir a totalidade do déficit em conta corrente, outros fluxos de capitais vêm mantendo o resultado do balanço de pagamentos positivo. Dentre esses, destaca-se o fluxo de entrada para o mercado local de capitais (tanto renda fixa quanto ações), que somou US$ 9,9 bilhões em janeiro, revertendo a tendência de saída dos últimos meses. Apesar dessas entradas, é importante destacar que esses fluxos são tipicamente mais voláteis e dependentes das condições de liquidez global.

Fiscal: ajuste segue em curso, mas enfrenta maiores desafios

Um bom começo em janeiro. O superávit primário consolidado atingiu R$ 21,1 bilhões em janeiro, resultado acima das expectativas de mercado e da nossa projeção de R$ 15 bilhões. Para controlar para a sazonalidade positiva de janeiro, analisamos o quanto os superávits primários dos meses de janeiro representam, em média, dos superávits primários dos anos passados, e comparamos esse número com o quanto os dados de janeiro de 2015 representam da meta para o ano de 2015. O superávit primário do governo central em janeiro de 2015 equivale a cerca de 20% da meta estabelecida para este ano, valor em linha com a média desde 2009, mas abaixo dos anos de 2012 e 2013. No caso dos governos regionais, o resultado de janeiro equivale a 95% da meta para o ano, ante uma média de 18% desde 2009.

A despesa federal recuou 4,8% em termos reais em relação a janeiro de 2014, o que traz um sinal consistente com a queda nos gastos que devemos observar este ano. Para efeito de comparação, a despesa federal cresceu 5,2% em 2014 e 6,4% em 2013. O principal destaque de janeiro foi o investimento, que recuou 35,4%. Em termos nominais a execução de investimento atingiu R$ 7,7 bilhões no mês, ante uma média para meses de janeiro de R$ 9,0 bilhões nos últimos quatro anos.

As últimas medidas fiscais reforçam o quadro de queda na despesa. O governo baixou um decreto limitando o volume de despesas discricionárias (Programa de Aceleração do Crescimento - PAC e custeio discricionário) em R$ 75 bilhões de janeiro a abril, medida compatível com o objetivo recentemente anunciado de reduzir as despesas discricionárias em 2015 para o mesmo nível nominal do ano de 2013.

Os dados de janeiro e as medidas adicionais evidenciam o esforço do Ministério da Fazenda para reverter a tendência de deterioração fiscal, o que deverá produzir uma alta significativa do superávit primário este ano. Avaliamos que a queda nas despesas tende a continuar ao longo do ano, enquanto a receita deve se recuperar, à medida que os aumentos de impostos começarem a impactar a arrecadação (a partir de fevereiro).

No entanto, as dificuldades políticas para implementar algumas medidas e a contração da atividade econômica são fatores que devem pesar negativamente sobre a performance fiscal. O governo publicou a Medida Provisória (MP) 669 aumentando as alíquotas de contribuição previdenciária sobre o faturamento para os setores que obtiveram a desoneração da folha de pagamento. Segundo os cálculos do governo, essa medida teria impacto positivo sobre a arrecadação de R$ 5 bilhões (0,1% do PIB) este ano e R$ 12 bilhões (0,2% do PIB) no ano que vem, somando-se aos aumentos dos impostos sobre combustíveis, do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) no crédito ao consumidor e do Imposto de Produtos Industrializados (IPI) de automóveis. No entanto, o Congresso cancelou a MP, e o governo está trabalhando para substituí-la por um projeto de lei, o que deverá reduzir o impacto positivo da medida sobre a receita este ano, mesmo que o Congresso aprove a lei (devido ao maior tempo para que a medida entre em vigor). A perspectiva de aprovação no Congresso de outras medidas de contenção fiscal (como as MPs de restrição ao abono e seguro-desemprego) vem se tornando menos favorável. Pelos nossos cálculos, as medidas que ainda precisam de aprovação no Congresso são equivalentes a cerca de 0,26% do PIB do superávit primário deste ano.

Reduzimos nossas projeções para o superávit primário de 1,2% para 0,9% do PIB este ano, e de 2,0% para 1,8% do PIB no ano que vem. Em relação ao nosso cenário anterior, incorporamos (1) um impacto maior da queda na atividade econômica sobre a arrecadação tributária (com impacto de cerca de R$ 3 bilhões), (2) uma economia menor com os cortes de abono e seguro-desemprego (R$ 10 bilhões em vez de R$ 16 bilhões), (3) um ganho de arrecadação menor com a medida de aumento nas alíquotas de contribuição previdenciária (R$ 2 bilhões, em vez de R$5 bilhões) e (4) um volume menor de receitas extraordinárias (R$10 bilhões ao invés de R$15 bilhões). O recuo na projeção para 2016 se deve à base menos favorável de 2015.

Atividade econômica permanece em trajetória de deterioração

Os últimos dados divulgados mostraram deterioração da atividade econômica, com uma tendência declinante nos últimos meses. Nosso índice de difusão (baseado em um conjunto amplo de dados) apresenta uma disseminação na fraqueza econômica em fevereiro, devendo terminar o mês em seu nível mais baixo desde a Copa do Mundo no ano passado (quando houve redução considerável nos dias úteis trabalhados). O patamar será próximo também do observado no auge da crise financeira de 2008. Ademais, a produção industrial segue fraca, apesar da alta em janeiro, e os indicadores coincidentes já divulgados (como o nível de utilização da capacidade instalada na indústria e a produção de veículos) apontam para nova queda em fevereiro. No varejo, as vendas de veículos também contraíram em fevereiro (com destaque para a forte queda da venda de caminhões e ônibus, que indica retração do investimento no trimestre), e o setor continua com estoques altos na indústria e nas concessionárias.

Confiança de empresários e consumidores recuou em fevereiro. A confiança dos empresários de todos os grandes setores da atividade econômica (indústria, serviços, construção civil e comércio) teve queda em fevereiro, o mesmo ocorrendo com a dos consumidores. À exceção da confiança na indústria, as demais atingiram o mínimo valor histórico de suas respectivas séries pela segunda vez consecutiva. Assim, as incertezas quanto ao cenário doméstico mostram cada vez mais seus efeitos sobre as expectativas dos agentes econômicos.

Alteramos nossa projeção de retração do PIB de 0,5% para retração de 1,1% em 2015. Os últimos dados mostraram que a deterioração da atividade econômica está ocorrendo mais rapidamente do que antecipávamos. A disseminação da incerteza econômica e política, o choque tarifário (como de energia), os ajustes monetário e fiscal em curso, além de um cenário externo desafiador, indicam que essa situação não deve ser revertida no curto prazo. Assim, revisamos nossa projeção de crescimento do PIB em 2015 de retração de 0,5% para retração de 1,1%. A atividade econômica deve permanecer fraca ao longo do ano, ainda que a queda no primeiro trimestre seja particularmente acentuada (esperamos queda de 0,6% do PIB neste trimestre). Para 2016, esperamos que as incertezas do cenário doméstico sejam diminuídas e que os ajustes em curso comecem a mostrar efeitos positivos. Esperamos um crescimento moderado no próximo ano (esperamos aumento de 1,1% ante 2015).

Taxa de desemprego segue aumentando. O desemprego teve nova alta em janeiro, passando de 5,1% em dezembro para 5,3% (nosso ajuste sazonal). O aumento que vem ocorrendo nos últimos meses é devido à redução da criação de postos de trabalho, uma vez que a população economicamente ativa (PEA) está crescendo em um ritmo similar à da população em idade ativa (PIA).  Os dados do emprego formal (Caged) também ilustram o cenário atual do mercado de trabalho, com destruição de quase 50 mil postos de trabalho em janeiro (nosso ajuste sazonal). Assim, alteramos nossa projeção de taxa de desemprego para o fim deste ano para 6,6% em dados dessazonalizados (antes, 6,3%).

Concessões de crédito têm crescimento forte em janeiro. A média diária das concessões de crédito livre cresceu 5,6% em termos reais e com ajuste sazonal ante o mês anterior. Essa expansão foi concentrada em produtos de curto prazo e com taxas de juros mais altas. Houve também crescimento forte nas concessões de crédito direcionado, com expansão de 10,9%. Em relação ao estoque de crédito total, o crescimento anual desacelerou em termos reais de 4,6% para 3,6% em janeiro. Na mesma comparação, o estoque das modalidades com recursos livres seguiu retraindo (-1,9%), enquanto o direcionado desacelerou de 12,3% para 10,4%. A taxa de inadimplência do sistema subiu 0,1 ponto percentual, para 2,9%. Tanto a taxa de juros quanto o spread médio do sistema subiram.

Energia elétrica: chuvas melhores em fevereiro e perspectiva de queda do consumo

O volume de chuvas ponderado para os reservatórios foi de 101% da média histórica em fevereiro. A evolução foi melhor do que em janeiro, mas insuficiente para compensar o déficit hídrico causado pelo começo do período chuvoso. A precipitação foi ligeiramente mais favorável na bacia Sudeste/Centro-Oeste, com chuvas em 105% da média histórica. 

Os reservatórios subiram para 23,2% da capacidade, mas riscos ainda são elevados. Nosso arcabouço de avaliação dos riscos sugere que, mesmo com normalização das chuvas em março e abril, os reservatórios agregados chegariam ao fim do período chuvoso abaixo de 35% da capacidade (ante 42,6% em abril de 2014). 

Perspectiva de queda de consumo pode evitar racionamento. O consumo de energia elétrica pode recuar em razão de: alta das tarifas elétricas, crescimento econômico menor e campanha de incentivo à redução do uso de energia. Uma redução do consumo de energia a partir dos meses de abril e maio pode ser uma alternativa a um racionamento leve (de 4% a 5%). 

Abastecimento de água: chuva, obras e redução de consumo reduzem riscos e praticamente descartam a chance de colapso 

Os reservatórios do sistema Cantareira subiram de 5,1% para 11,4% do volume útil em fevereiro (incluindo as retiradas de volume morto). A alta é uma combinação de fortes chuvas (162% da média histórica) e de um volume cada vez menor de retirada de água do sistema. A menor retirada de água dos mananciais pode impactar potencialmente a atividade, mas a principal novidade é que a evolução recente reduz significativamente os riscos de colapso no abastecimento.

Sistema Alto Tietê beneficiado por chuvas e obras. As chuvas no manancial corresponderam a 158% da média histórica em fevereiro, levando os reservatórios a subir de 10,8% para 18,3% no mês. A conclusão de obras para ampliar a transferência de água da represa Billings, prevista para o meio do ano, vai gerar uma folga no balanço entre entrada e saída de água do sistema e permitir a recuperação do reservatório.

Elevamos a projeção para o IPCA deste ano de 7,4% para 8,0%, diante do reajuste maior nas contas de luz e do câmbio mais depreciado

O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) subiu 1,22% em fevereiro, acima da nossa projeção (1,10%) e do teto das expectativas de mercado (1,16%, com mediana em 1,08%). As maiores contribuições de alta vieram de combustíveis, mensalidades escolares, energia elétrica, ônibus urbano e carros novos. Com esse resultado, o IPCA acumulou alta de 2,48% no ano, com a taxa em 12 meses acelerando para 7,70% (ante 7,14% até janeiro e 5,68% no mesmo período do ano passado).

Para o mês de março, a nossa projeção preliminar aponta alta de 1,30%, com a taxa em 12 meses avançando para 8,1%. A principal pressão de alta no mês virá da energia elétrica, refletindo os efeitos da revisão tarifária extraordinária e da elevação no valor da bandeira vermelha. A alta estimada para as contas de luz no IPCA de março é de 23% (impacto de 0,75 p.p.), com a variação em 12 meses atingindo 62%. O grupo alimentação deve subir um pouco mais do que no mês de fevereiro, enquanto o vestuário deve voltar a apresentar taxa positiva, após dois meses de deflação. Por outro lado, os grupos transportes e educação mostrarão forte desaceleração na taxa mensal, uma vez que as pressões de alta dos combustíveis e das mensalidades escolares, registradas no mês passado, estarão praticamente esgotadas.

Para 2015, elevamos a projeção para o IPCA de 7,4% para 8,0%, incorporando um cenário com reajuste maior da energia elétrica e com um câmbio mais depreciado. Projetamos alta de 13,1% para os preços administrados (anterior: 11,7%), por causa da revisão na projeção para energia elétrica (de 40% para 50%). Essa revisão levou em conta o reajuste tarifário extraordinário e a elevação no valor da bandeira vermelha – que passaram a vigorar no início de março – e a estimativa da Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) para o reajuste ordinário a ser aplicado na data de reajuste de cada concessionária (média de 10%). Um eventual alongamento no prazo do financiamento feito com os bancos no ano passado, para cobrir despesas do setor elétrico, pode resultar em algum alívio no reajuste ordinário previsto pela Aneel. Para os outros preços administrados de maior peso na inflação, projetamos alta de 10% no preço da gasolina (elevação do PIS/Cofins e da Cide), de 12,5% dos ônibus urbanos, de 9,4% dos planos de saúde, de 9,3% da taxa de água e esgoto, de 4,8% dos remédios, e uma queda de 4,2% da tarifa de telefonia fixa (redução no valor das ligações feitas de telefones fixos para celulares).

Para os preços livres, elevamos a projeção de 6,1% para 6,5%, diante de um cenário de taxa de câmbio mais depreciada. De todo modo, um contexto de atividade econômica mais fraca e de aumento na taxa de desemprego pode resultar num repasse cambial menor para os preços livres do que o sugerido originalmente pelos nossos modelos. A pequena desaceleração da inflação dos preços livres, em relação ao verificado no ano passado (6,7%), será determinada por altas menores da alimentação no domicílio e dos serviços. Elevamos a projeção para os alimentos no domicílio de alta de 6,0% para 6,5% (ante 7,1% em 2014); e para os serviços privados, de 7,3% para 7,5% (ante 8,3% em 2014). No caso da alimentação, seguimos trabalhando com um cenário favorável para a oferta de produtos agrícolas, particularmente dos grãos, em meio à perspectiva de boas safras e de recuperação do nível global de estoques. Preços bem-comportados dos grãos no ano passado e neste ano devem proporcionar alívio no setor de proteína animal e nos derivados de trigo. No caso das carnes, que subiram 22% no ano passado, esperamos um comportamento mais benigno para a inflação deste ano, com alta abaixo dos 10%. A perspectiva de preços mais contidos do leite, em função da recuperação na oferta dos principais produtores mundiais, também deve contribuir para atenuar a pressão sobre o grupo alimentação. Para os serviços, mantemos a avaliação de que a desaceleração será determinada pela piora das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário, levando à moderação nos custos com salários e aluguéis.

Para 2016, mantivemos a projeção para o IPCA em 5,5%. As projeções para os preços livres e para os preços administrados apontam altas ao redor de 5,5% no próximo ano. Um fator de risco para a inflação de 2016 pode vir da taxa de câmbio mais depreciada, com potenciais impactos mais defasados sobre alguns preços administrados, particularmente combustíveis e energia elétrica. Por outro lado, a desaceleração da atividade, em particular do mercado de trabalho, pode levar a inflação a patamares mais baixos do que temos projetado no próximo ano.

O Índice Geral de Preços - Mercado (IGP-M) subiu apenas 0,27% em fevereiro, com a taxa em 12 meses atingindo 3,9%. O Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA-M) - o componente de maior peso no IGP-M (60%) - segue com resultados mais bem comportados, ao apresentar variação de -0,1% no mês e de 2,0% em 12 meses (6,5% para os preços agrícolas e 0,4% para os preços industriais). O Índice de Preços ao Consumidor (IPC-M) - com participação de 30% no IGP-M - subiu 1,14% em fevereiro, com a taxa em 12 meses avançando para 7,7%. As maiores pressões no IPC-M vieram de preços administrados: tarifa de ônibus urbano, gasolina e energia elétrica. Já o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC-M) - com peso de 10% no IGP-M - variou 0,5% no mês e 6,8% nos últimos 12 meses.

Para este ano, elevamos a projeção para o IGP-M de 5,3% para 6,0%, em função do cenário de câmbio mais depreciado. Em termos desagregados, projetamos alta de 5,0% para o IPA-M, de 8,2% para o IPC-M e de 7,0% para o INCC-M. Para 2016, elevamos a projeção para o resultado do IGP-M de 5,5% para 5,8%.

Ciclo de alta de juros perto do fim, se o câmbio permitir

O Banco Central do Brasil enfrenta uma inflação em alta, mas atividade em queda. Situação difícil.

Por um lado, os ajustes de preço relativos estão em curso. Tanto o aumento de preços administrados, quanto a depreciação cambial tornam o balanço de riscos para a inflação menos favoraveis. De fato,  a tendência recente de depreciação do câmbio (20% desde o início do ano) adiciona pressão à inflação corrente, que já se encontra elevada em consequência do ajuste de tarifas públicas.

Nesse ambiente, a resposta de política monetária tende a ser mais dura para evitar que a pressão de curto prazo se prolongue e contamine as expectativas de inflação, por esta razão o BCB continua elevando a taxa de juros.

Por outro lado, a atividade economica aponta para maior fraqueza e menor reajuste dos preços livres no futuro (principalmente serviços). O BCB tem enfatizado o cenário de convergência da inflação em 2016, apesar da inflação mais pressionada este ano.

De uma forma geral, a postura mais conservadora da política monetária neste ano, o ajuste fiscal anunciado pelo governo e a antecipação da alta dos preços administrados para 2015 tendem de fato a abrir espaço para uma queda da inflação a partir de 2016.  Por isso, acreditamos que o ciclo de alta de juros não se prolongará em demasia.

Projetamos que a taxa Selic alcance 13,00% ao ano, para depois recuar em direção a 12% em 2016.

No entanto, se o real continuar a se depreciar, o BCB pode optar por estender o ciclo até a taxa de câmbio se estabilizar.



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