Itaú BBA - O difícil contorno

Revisão de Cenário Brasil

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O difícil contorno

Junho 18, 2015

A inflação aumentou e o crescimento piorou no Brasil, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e fiscal.

• A inflação aumentou e o crescimento piorou no Brasil, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e fiscal.

• Os indicadores de atividade econômica continuam se deteriorando. Nosso índice de difusão, baseado em um conjunto amplo de dados, segue em níveis próximos aos da crise financeira de 2008. Alteramos nossa projeção do PIB para retração de 1,7% em 2015 (ante -1,5%). Isso reduz a herança estatística para o próximo ano. Revisamos nossa projeção para crescimento de 0,3% do PIB em 2016 (ante 0,7%). Esperamos que o desemprego alcance maior patamar. Alteramos a nossa projeção para 7,6% para dezembro deste ano, e para 8,0% em 2016 (ante 7,3% nos dois anos).

• A queda mais pronunciada da atividade econômica e as dificuldades do ajuste fiscal nos levaram a reduzir nossa projeção de superávit primário para 0,7% do PIB este ano (de 0,8%) e 1,2% para o ano que vem (de 1,5%).

• Elevamos a projeção para o IPCA deste ano de alta de 8,5% para 8,8%, com aumento na projeção para os preços administrados, de 14,0% para 14,9%, e para os preços livres, de 6,9% para 7,0%. No caso dos preços administrados destaque para os reajustes acima do esperado dos planos de saúde e dos jogos lotéricos. Já a pequena revisão para os preços livres levou em conta a maior pressão de alta da alimentação nos últimos meses, bem como o câmbio um pouco mais depreciado no fim do ano. Esses efeitos mais do que compensaram a revisão para baixo na previsão de alta dos serviços. Para 2016, a nossa projeção para o IPCA segue em 5,5%, com aumento de 6,3% dos preços administrados e de 5,3% dos preços livres. No caso dos preços livres, destaque para a desaceleração mais intensa na inflação dos serviços, prevista em 6,2% para o ano que vem, em razão da piora das condições do mercado de trabalho.

• Os últimos dados vêm confirmando o ajuste (gradual) em curso nas contas externas. A perspectiva de preços menores de commodities e de reduções do ritmo da rolagem dos contratos de swap cambiais pelo Banco Central (BC) levou-nos a revisar a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,20 reais por dólar no fim de 2015 (ante 3,10), e para 3,50 reais por dólar no fim de 2016 (ante 3,40 reais por dólar).

• O Banco Central vem reforçando a mensagem de combate à inflação, com “determinação e perseverança”. A inflação ainda mais pressionada e essa comunicação do BC levaram-nos a revisar nossa perspectiva para a política monetária. Esperamos uma última alta de 0,50 ponto percentual em julho, levando a taxa Selic para 14,25%. Os juros devem voltar a cair, mas apenas a partir de meados do segundo trimestre de 2016.

Piora do cenário desafia a política econômica

A combinação de inflação maior e crescimento menor tornou o cenário mais desafiador. O IPCA voltou a surpreender no mês, e a inflação acumulada em 12 meses deve seguir em alta (ultrapassando 9%) nas próximas divulgações. Os indicadores antecedentes e coincidentes de atividade sugerem nova contração da produção e aumento do desemprego à frente.

A redução da atividade econômica impacta a arrecadação do governo. Dessa forma, parte dessa piora se refletirá num superávit primário menor. Outra parte será provavelmente compensada com mais medidas de ajuste fiscal.

A inflação mais pressionada deve levar o Banco Central a elevar mais as taxas de juros. O BC tem sinalizado “determinação e perseverança”, indicando manutenção de juros elevados por mais algum tempo.

Sendo assim, a piora da inflação e o desemprego sugerem um cenário mais complexo.

Deterioração da atividade econômica

Esperamos retração de 1,5% do PIB no segundo trimestre de 2015. No primeiro trimestre, o PIB recuou 0,2% ante o anterior, após ajuste sazonal. A queda no primeiro trimestre foi menos intensa do que esperávamos, mas a composição da queda - uma contração mais forte em serviços, que apresentam grau maior de persistência - projeta piora à frente. Além disso, os últimos dados seguem decepcionando na margem. Nosso índice de difusão (baseado em um conjunto amplo de dados incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito) mostra recentemente tão poucos indicadores em alta como na época da crise financeira de 2008, o que evidencia a disseminação da fraqueza da atividade.

A produção industrial contraiu 1,2% em abril, ante março, após ajuste sazonal. Para maio, os indicadores apontam para uma nova queda. O desempenho da indústria possui alta correlação com o comércio e serviços de transporte e corrobora uma queda mais acentuada do PIB no segundo trimestre.

Os indicadores antecedentes não mostram sinais de estabilização da atividade. Em maio, a confiança dos empresários e dos consumidores voltou a cair. Os índices de confiança permanecem próximos de seus mínimos históricos. A confiança do empresário na indústria teve o quarto recuo consecutivo. Ela é um importante indicador antecedente da produção industrial, e sinaliza um desempenho fraco do setor nos próximos meses. Os estoques atingiram seu maior nível desde 2009 e também representam uma restrição à produção no curto prazo.

Alteramos nossa projeção de retração do PIB para 1,7% em 2015 (de queda de 1,5%). A intensidade da queda da atividade econômica no segundo trimestre deverá ser maior do que antecipávamos. Ademais, a disseminação da retração e a herança estatística para o terceiro trimestre indicam menor crescimento no ano.  O crescimento menor neste ano impacta a herança estatística para 2016. Além disso, a recuperação é limitada pela continuidade dos ajustes macroeconômicos e pelo consumo fraco. Alteramos nossa projeção de crescimento do PIB para 0,3% em 2016 (ante 0,7%).

A taxa de desemprego deve continuar a subir nos próximos meses. O desemprego aumentou de 5,8% em março para 6,0% em abril (nosso ajuste sazonal). No mercado formal (segundo dados da Caged), houve destruição de 158 mil empregos (dados dessazonalizados) em todos os grandes setores (indústria, serviços e comércio) no mês. Indicadores antecedentes, como o percentual de pessoas reportando que está difícil conseguir emprego, sugerem manutenção desse quadro à frente.

Esperamos que a taxa de desemprego atinja 7,6% no fim do ano e siga essa tendência altista, terminando 2016 em 8,0% em dados dessazonalizados (ante 7,3% nos dois anos).

Crédito segue fraco e inadimplência sobe em abril. A média diária das concessões de crédito livre recuou 1,0%, em termos reais e com ajuste sazonal, frente ao mês anterior. Em direção oposta, as concessões de crédito direcionado cresceram 2,4%. O saldo de crédito total segue desacelerando: o crescimento anual real caiu de 2,8% para 2,1%. Na mesma comparação, o saldo das modalidades com recursos livres continuou retraindo (-3,1%), e o direcionado desacelerou de 9,5% para 8,2%. A inadimplência do sistema subiu 0,2 p.p., para 3%. A taxa de juros e o spread do sistema também se elevaram.

Fiscal - Dificuldades aumentam

O gasto público está em queda este ano, apesar do pagamento de despesas atrasadas. A despesa federal total (excluindo a compensação ao RGPS) recuou 1,0% em termos reais no acumulado do ano ante o mesmo período do ano passado. Essa taxa se compara com um crescimento da despesa de 5,2% em 2014 e 6,4% em 2013. O destaque de abril foi que o governo começou a pagar as despesas atrasadas de equalização de juros do programa de investimento do BNDES – PSI (R$ 2 bilhões). Já contávamos com essa despesa no mês e também no ano de 2015 (esperamos R$ 9 bi de despesas de equalização de juros no cenário fiscal de 2015).

O principal corte de despesas ocorreu no investimento (-34,7% no acumulado do ano). As despesas de custeio discricionário ainda estão subindo 0,7%. Como o Tesouro Nacional afirmou que o governo está trabalhando parar reduzir os gastos de custeio, devemos observar gastos mais baixos nessa linha à frente.

Esperamos uma queda significativa do gasto em termos reais este ano (-6,0%), à medida que o pagamento de despesas atrasadas seja reduzido e uma base de comparação mais favorável entre na conta (o gasto acelerou substancialmente no segundo semestre de 2014).

O problema é que a arrecadação também está em queda, devido à contração da atividade econômica, particularmente no consumo e no mercado de trabalho. A arrecadação tributária administrada pela Receita Federal recuou 2,6% em termos reais no acumulado deste ano, ante o mesmo período do ano passado. A receita de dividendos proveniente das empresas estatais alcançou R$ 2,2 bilhões de janeiro a abril (ante R$ 8,2 bi no mesmo período do ano passado). As receitas de royalties alcançaram R$ 10,6 bilhões este ano (R$ 16,2 bi no mesmo período do ano passado).

O governo central alcançou superávit primário de R$ 10,6 bilhões em abril, um pouco abaixo das estimativas de mercado (R$ 11,3 bi) e menor que nossa projeção (R$ 13 bi). Acumulado no ano, o governo central obteve superávit primário de R$ 15,5 bilhões. O resultado de janeiro a abril usualmente representa cerca de 50% do resultado do ano. Dessa forma, os R$ 15,5 bilhões acumulados até aqui evidenciam o desafio de se atingir a meta fiscal para o governo central (R$ 55 bi).

Os governos regionais tiveram desempenho positivo em abril e no acumulado do ano. O superávit primário dos governos regionais alcançou R$ 2,6 bilhões em abril (consenso de mercado: R$ 2,0 bi; Itaú: 0,0). No acumulado do ano, os governos regionais acumulam superávit primário de R$ 17,1 bilhões, valor acima da meta deles para 2015 (R$11 bi). Isso não quer dizer que a meta já esteja entregue: de maio a dezembro de 2014, por exemplo, os governos regionais apresentaram déficit primário de R$ 21,3 bilhões. O resultado significativamente positivo nos primeiros quatro meses deste ano deve estar associado à arrecadação do ICMS de energia elétrica, que se beneficia da alta nos preços. No entanto, o ICMS de energia elétrica é apenas cerca de 10% do ICMS total, e os outros 90% sofrerão os efeitos da queda na atividade econômica. Por isso, esperamos recuo moderado do superávit primário dos governos regionais à frente, para fechar o ano em R$ 11 bilhões (0,2% do PIB), em linha com a meta.

Reduzimos nossa projeção de superávit primário para 0,7% do PIB este ano (ante 0,8%) e 1,2% no ano que vem (ante 1,5%). A revisão de 2015 é função de uma menor arrecadação tributária (em cerca de R$ 2 bilhões) e de um menor volume de recolhimento de dividendos (em cerca de R$5 bilhões). A revisão de 2016 decorre dos seguintes fatores: (i) expectativa de arrecadação menor com o projeto de lei que reduz a desoneração da folha; (ii) menor arrecadação tributária devido a revisão para baixo na atividade econômica; (iii) mudanças mais brandas nas regras do abono salarial. Dados estes fatores, seria necessário aumento adicional de carga tributária equivalente a R$ 40 bilhões para que o superávit primário alcançasse 1,5% do PIB. Avaliamos como mais provável aumento de R$ 20 bilhões na carga tributária e, por isso, reduzimos nossa projeção de superávit primário para 1,2% do PIB em 2016.

Câmbio gera volatilidade nos resultados nominais e na dívida pública. O déficit nominal acumulado em 12 meses recuou de 7,8% do PIB em março para 7,5% em abril. A principal causa desse recuo foi o resultado favorável do Banco Central com os swaps cambiais, de R$ 31,8 bilhões em abril, ante resultado desfavorável de R$ 34,5 bilhões em março. As despesas de juros recuaram de 7,1% do PIB em março para 6,7% em abril, e o déficit primário aumentou de 0,7% para 0,8%. A dívida líquida do setor público subiu de 33,1% do PIB para 33,8%. A dívida bruta do governo geral recuou de 62,4% para 61,7%. A depreciação do câmbio tem efeito líquido favorável para a dívida líquida - porque o governo tem mais ativos do que passivos em moeda estrangeira -, mas desfavorável na dívida bruta. Como a taxa de câmbio se apreciou em abril, a dívida líquida subiu, e a bruta recuou. Avaliamos que a tendência continuará altista tanto para a dívida líquida quanto para a bruta, pois o superávit primário ainda seguirá aquém do necessário para estabilizar a dívida pública como percentual do PIB (em torno de 2,5%).

Elevamos a projeção para a inflação no IPCA deste ano de 8,5% para 8,8%, mas mantivemos a projeção para 2016 em 5,5%

O IPCA subiu 0,74% em maio, acima da nossa projeção e do teto das expectativas de mercado. As maiores contribuições de alta vieram dos grupos alimentação, habitação, saúde e cuidados pessoais e despesas pessoais. Os resultados do grupo alimentação e de alguns preços administrados, como energia elétrica e jogos lotéricos, superaram as nossas estimativas. Com isso, o IPCA acumulou alta de 5,34% no ano, ante 3,33% no mesmo período de 2014. Nos últimos 12 meses, a alta do IPCA atingiu 8,47% - maior nível desde 2003 -, ante 6,37% no mesmo período do ano passado.

Para o mês de junho, a nossa projeção preliminar aponta alta de 0,65%. O resultado do mês contará com pressões do grupo alimentação, da tarifa de água e esgoto, dos jogos lotéricos e da passagem aérea. Confirmando-se o resultado estimado para junho, a taxa do IPCA em 12 meses subirá para 8,7%.

Para 2015, elevamos a projeção para o IPCA de alta de 8,5% para 8,8%, com novo aumento na previsão para a alta dos preços administrados, de 14,0% para 14,9%. As principais correções na projeção para os preços administrados vieram dos planos de saúde e dos jogos lotéricos. No caso dos planos de saúde, a mudança levou em conta o reajuste de 13,55% autorizado pela Agência Nacional de Saúde Suplementar (ANS) para os planos individuais e familiares contratados a partir de 1999. Esse reajuste - que geralmente entra no cálculo do IPCA a partir do mês de agosto até julho do ano seguinte - ficou acima da nossa estimativa (9,0%), assim como do percentual definido pela ANS no ano passado (9,65%). Com isso, a nossa previsão para a alta dos planos de saúde subiu de 9,3% para 11,3% no IPCA deste ano. Também revisamos a projeção para os jogos lotéricos, tendo em vista que os primeiros resultados captados pelo IPCA também mostraram uma alta média acima da prevista inicialmente. Para os outros preços administrados de maior peso na inflação, projetamos alta de 51% para a tarifa de energia elétrica, 10% no preço da gasolina, 12,8% na tarifa de ônibus urbano, 12,3% na taxa de água e esgoto e uma queda de 1,5% na conta de telefone fixo. Um fator de risco importante para a inflação dos preços administrados neste ano pode vir do preço da gasolina, que voltou a apresentar defasagem em relação ao preço internacional. Caso o desalinhamento de preços se mantenha ao longo dos próximos meses, não podemos descartar que haja algum reajuste no preço de refinaria ainda este ano - ainda não contemplado no nosso cenário -, com impacto direto sobre o preço da gasolina na bomba e indireto sobre o preço do etanol.

Para os preços livres, elevamos ligeiramente a nossa projeção para este ano de 6,9% para 7,0%, com alguns ajustes entre os grupos. Para os serviços, reduzimos um pouco a projeção para este ano de 7,9% para 7,7% (ante 8,3% em 2014), diante de resultados mais bem-comportados de itens relacionados a salários (empregado doméstico e mão de obra para reparos) e da passagem aérea. Dessa forma, mantemos a avaliação de que a piora das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário - que vem se confirmando -, com consequente moderação nos custos com salários e aluguéis, deve contribuir para a queda da inflação dos serviços privados neste ano e, de forma mais intensa, em 2016. Por outro lado, elevamos a projeção para a alimentação no domicílio de alta de 7,4% para 8,0%, tendo em vista os resultados mais pressionados na margem, bem como a nossa revisão para a taxa de câmbio no fim do ano.

Para 2016, seguimos projetando variação de 5,5% para o IPCA, com alta maior dos preços administrados e menor dos preços livres. O reajuste autorizado para os planos de saúde neste ano, acima do esperado, também nos fez elevar a projeção para os preços administrados de 2016, de alta de 6,0% para 6,3%. A projeção para a variação dos preços livres sofreu uma pequena redução, de 5,4% para 5,3%. Essa mudança levou em consideração o efeito da revisão para baixo no cenário para atividade econômica, que mais do que compensou o efeito da maior inércia inflacionária. Em termos desagregados, contemplamos alta de 3,8% dos preços industriais, de 5,5% da alimentação no domicílio e de 6,2% dos serviços. A desaceleração da inflação dos serviços tende a ser mais intensa do que a prevista para este ano, tendo em vista a perspectiva de piora das condições do mercado de trabalho. No caso dos alimentos, um alívio nos preços pode vir da confirmação do El Niño, uma vez que o fenômeno climático tende a propiciar melhores colheitas de grãos em grandes celeiros mundiais como EUA, Brasil e Argentina, para as quais as perspectivas já são em geral favoráveis. Nesse sentido, o risco hidrológico também tende a ser menor do que nos últimos anos.

De uma maneira geral, além da fraqueza na atividade econômica, outros fatores devem proporcionar uma desinflação importante em 2016, tais como a perspectiva de melhores condições climáticas, menor depreciação cambial e importante redução na alta de preços admistrados, em especial, da energia elétrica. Por outro lado, um risco de alta que se desenha para a inflação do próximo ano reside na possibilidade de que, diante da necessidade de aumento da arrecadação, novas elevações tributárias venham a impactar, direta ou indiretamente, alguns preços de bens e serviços (livres e/ou administrados).

O IGP-M subiu 0,41% em maio, acumulando alta de 3,6% no ano e de 4,1% nos últimos 12 meses. O IPA-M - o componente de maior peso no IGP-M (60%) - subiu 0,3% no mês, após ter avançado 1,4% no mês anterior, com desaceleração nos resultados do IPA industrial (de 1,5% para 1,0%) e do IPA agrícola (de 1,3% para -1,5%). Com isso, a variação do IPA-M em 12 meses subiu para 2,3%. O IPC-M - com participação de 30% no IGP-M - variou 0,68% em maio, com a taxa em 12 meses mantendo-se em 8,3%. Já o INCC-M - com peso de 10% no IGP-M - mostrou variação de 0,45% no mês e de 6,0% nos últimos 12 meses.

Para este ano, elevamos a projeção do IGP-M de alta de 6,5% para 7,0%, com ajustes no IPA-M e no IPC-M. A revisão para o nível do câmbio no fim deste ano motivou os ajustes nas projeções para o IPA e para o IPC. Além disso, no caso do IPA, a alta recente do minério de ferro, incorporada nos índices da FGV, acabou superando as expectativas. No caso do IPC, ainda incorporamos a maior pressão de preços administrados. Em termos desagregados, projetamos alta de 6,3% para o IPA-M no ano, de 8,8% para o IPC-M e de 7,1% para o INCC-M. Para 2016, mantivemos a projeção para o IGP-M de alta de 5,8%.

Contas externas mostram sinais mais claros de melhora

A balança comercial terminou os primeiros cinco meses do ano com déficit acumulado de US$ 2,3 bilhões, resultado melhor do que o déficit de US$ 4,9 bilhões no mesmo período de 2014. Apesar das exportações seguirem penalizadas pelos preços mais baixos de commodities, as importações recuaram em ritmo forte nos últimos meses.

Os efeitos do câmbio mais depreciado e da atividade em ritmo mais lento já começaram a ser sentidos nas importações. Adicionalmente, os preços mais baixos de petróleo contribuem para um déficit menor na conta de combustíveis. Mantemos a nossa projeção de superávit comercial de US$ 4 bilhões em 2015 e de US$ 8 bilhões em 2016.

O saldo em conta corrente também apresenta resultados favoráveis nos primeiros meses de 2015. Nos primeiros quatro meses do ano, o déficit em conta corrente recuou 12,4% em relação ao mesmo período do ano passado (US$ 32,5 bi ante US$ 37,1 bi). A média móvel trimestral dessazonalizada e anualizada do déficit recuou de um déficit de US$ 90 bi em março para um déficit de US$ 87 bi em abril de 2015. Tanto o déficit de serviços quanto o de rendas recuaram (-5,9% e -19,9%, entre janeiro e abril de 2015, em relação ao mesmo período do ano passado, respectivamente), em linha com o cenário de atividade econômica fraca e câmbio depreciado. Os principais destaques continuam sendo os recuos no déficit de viagens internacionais e nas remessas de lucros e dividendos. Projetamos um ajuste gradual no déficit em conta corrente, que deverá atingir US$ 80 bi em 2015 e US$ 69 bi em 2016.

Do lado do financiamento, destacam-se mais uma vez os fluxos de portfólio para o mercado local de capitais (tanto renda fixa quanto ações). Entre janeiro e abril deste ano, esses fluxos somaram US$ 27,3 bi (ante US$ 18,5 bi no mesmo período do ano passado). O investimento direto, por sua vez, segue recuando em relação ao mesmo período do ano passado (US$ 19 bi em 2015, ante US$ 30 bi em 2014). Assim, uma parcela maior do déficit em conta corrente tem sido financiada por fluxos para portfólio, que são tipicamente mais voláteis e dependentes das condições de liquidez global.

Ao longo do último mês, o real flutuou em níveis mais depreciados, impulsionado por fatores domésticos e internacionais. No cenário doméstico, contribuíram as incertezas acerca da aprovação das medidas de ajuste fiscal e a diminuição do ritmo de rolagem dos contratos de swap pelo Banco Central. No cenário internacional, os dados mais fortes da economia americana reforçaram a nossa percepção de que os Estados Unidos devem subir os juros na segunda metade do ano.

Mudamos a nossa projeção para a taxa de câmbio em 3,20 reais por dólar ao fim de 2015 (ante 3,10 reais por dólar) e 3,50 reais por dólar ao fim de 2016 (ante 3,40 reais por dólar). O Banco Central diminuiu recentemente o ritmo da rolagem dos contratos com vencimento em julho. Se o novo ritmo for mantido até o fim do mês, a autoridade monetária fará a rolagem de 70% do lote total. Essa redução no ritmo de rolagem, assim como preços mais baixos de commodities, reforça o nosso cenário de câmbio mais depreciado.

Política monetária: o aperto continua

A piora na inflação e no crescimento no Brasil torna mais difícil a condução da política monetária.

A projeção de inflação de 2015 subiu, ao mesmo tempo em que a atividade continua enfraquecendo. 

O BC continua reforçando o objetivo de trazer a inflação para a meta de 4,5% até o fim de 2016. Diante da inflação mais pressionada em 2015, o Banco Central alerta que é preciso “determinação e perseverança” para impedir sua transmissão para prazos mais longos.

A inflação ainda mais pressionada e a sinalização do BC levaram-nos a revisar nossa perspectiva para a política monetária.  Inicialmente, acreditávamos que o enfraquecimento importante da atividade econômica este ano levaria o BC a encerrar o ciclo de alta de juros depois da alta de junho, com a Selic em 13,75%. No entanto, o IPCA de maio significativamente acima do esperado e a última ata do Copom (11/6) nos convenceram de que o ciclo de aperto monetário deve continuar em julho.

Esperamos uma última alta de 0,50 p.p. em julho, levando a taxa Selic para 14,25%.  Acreditamos que a Selic seguirá nesse patamar até o segundo trimestre do ano que vem, o que é consistente com a sinalização de “determinação” e “perseverança” do BC. A partir daí, com o IPCA acumulado em 12 meses voltando ao intervalo da meta, o BC deve iniciar um ciclo de queda de juros, rumo a 12,00%.


 



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