Itaú BBA - O ajuste começou, e não é fácil

Revisão de Cenário Brasil

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O ajuste começou, e não é fácil

Janeiro 16, 2015

O ajuste na política fiscal e nos preços administrados será mais profundo.

• O governo já iniciou o processo de ajustes necessários, com anúncios de medidas para melhorar a posição fiscal e reduzir defasagens de preços administrados. São medidas necessárias e bem-vindas. Dada a situação encontrada, os ajustes devem ser mais profundos do que contemplávamos. Com a desaceleração observada na atividade econômica e os riscos ainda pendentes de contração na oferta de energia elétrica e água no Sudeste, os próximos meses serão um desafio. 

• Os indicadores de atividade voltaram a mostrar piora na margem e revisamos nossa projeção de crescimento no quarto trimestre para 0,3% (anteriormente, 0,5%). A piora dos indicadores correntes, baixa confiança dos agentes econômicos e a necessidade de ajustes mais profundos na política fiscal e tarifária nos levaram a alterar nossa projeção para 2015 para 0,2% (anteriormente, 0,8%). Em 2016, esperamos uma retomada do crescimento ainda moderada (projetamos crescimento de 1,6%).

• A perspectiva de baixo volume de chuva nas regiões Sudeste e Nordeste em janeiro aumenta os riscos de racionamento de energia elétrica no País e de restrições adicionais ao abastecimento de água.  Com baixo nível de chuvas em dezembro e janeiro, mesmo com a normalização das chuvas a partir de fevereiro, os reservatórios das hidrelétricas devem chegar ao fim do período chuvoso em nível mais baixo do que no mesmo período de 2014.

• Elevamos a projeção para a inflação deste ano de 6,5% para 6,9%, em função da maior pressão dos preços administrados. Revisamos a projeção dos administrados de 7,5% para 9,8%, com ajuste nos preços de energia elétrica e ônibus urbano. Para os preços livres, reduzimos ligeiramente a projeção de 6,2% para 6,1%, diante dos sinais de atividade mais fraca e de aumento maior previsto para a taxa de desemprego.

 A inflação deverá ficar bastante pressionada no início do ano, com previsão de alta de 1,1% do Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) em janeiro, com a taxa em 12 meses avançando para 7,0%. Esse movimento será decorrente de alta nas contas de luz (bandeira tarifária), ônibus urbanos (reajustes nas principais cidades), alimentação (pressão sazonal) e automóveis novos (recomposição do Imposto sobre Produtos Industrializados - IPI). Para 2016, reduzimos a projeção para o IPCA de 6,0% para 5,7%, com alta menor tanto dos preços livres quanto dos preços administrados. 

• O alcance da meta de superávit primário este ano exigirá maior esforço da nova equipe econômica, dado o ponto de partida mais desfavorável. Reduzimos nossa estimativa de superávit primário em 2014 para -0,2% do PIB (anteriormente, 0,2%) e mantivemos a projeção para 2015 em 1,2% do PIB.

• Acreditamos que a taxa básica de juros (Selic) alcance 12,50%, depois de uma alta de 0,50 ponto percentual em janeiro e de um ajuste final de 0,25 p.p.em março. Para 2016, acreditamos que a Selic deva se manter em 12,50%, para reforçar a trajetória declinante da inflação. Esperamos também que a taxa de juros de longo prazo (TJLP) seja gradualmente elevada.

• Mudamos nossa projeção de taxa de câmbio para 2,90 reais por dólar no fim de 2015 e para 3,00 reais por dólar no fim de 2016. A balança comercial teve déficit em 2014. A queda dos preços de commodities e o recuo nas vendas de manufaturados tiveram um impacto importante sobre as exportações. Ao longo dos próximos anos, as perspectivas de preços de commodities ainda baixos tornam necessária uma depreciação cambial maior para que o déficit em conta corrente atinja uma trajetória mais sustentável no longo prazo. 


 

A economia brasileira chega à sua hora de ajuste

O ajuste na política fiscal e nos preços administrados será mais profundo. Com a mais recente deterioração fiscal e os mais altos custos de energia, essas medidas deverão ser mais profundas do que nós contemplávamos em nossa última revisão de cenário. São medidas bem-vindas e necessárias, que reduzem o risco de deterioração da situação fiscal.

A economia ainda está fragilizada. Depois de uma breve melhora após a Copa do Mundo, a atividade econômica desacelerou novamente, e já podemos ver sinais de fraqueza no mercado de trabalho. O consumo deve continuar decepcionando adiante.

Também nos próximos meses, saberemos se a região Sudeste receberá o volume de chuvas necessário para evitar racionamento de energia elétrica e melhorar o abastecimento de água. Anualmente, a temporada de maior pluviosidade no Sudeste começa em outubro, encontra um ápice em fevereiro, e dura até abril. Portanto, o nível dos reservatórios no fim de abril determina a capacidade do sistema de gerar eletricidade e prover água até a próxima temporada de chuva.

Deterioração da atividade econômica no trimestre e maiores incertezas à frente

Dados recentes indicam desaceleração da atividade na margem. Em novembro, a produção industrial teve a maior queda desde junho do ano passado, com destaque para a indústria de transformação, que atingiu o menor nível de produção desde 2009. Nosso índice de difusão (baseado em um conjunto amplo de dados incluindo, entre outras variáveis, os indicadores de confiança de empresários e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito) indica queda da atividade econômica em dezembro. Para o mesmo mês, os coincidentes da indústria também sugerem retração. Houve queda na quantidade de veículos produzidos (segundo a Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores - Anfavea) em dezembro, segmento que responde por cerca de 10% do total da indústria.

Incertezas no cenário doméstico devem limitar a retomada da confiança. Em dezembro, entre as principais atividades econômicas, apenas os empresários do setor de serviços apresentaram aumento da confiança, embora ainda permaneça em baixo patamar, como a dos demais segmentos. A confiança na indústria, que vinha de dois meses consecutivos de melhora, voltou a recuar. Avaliamos que as incertezas quanto ao cenário doméstico são obstáculos para a sua recuperação. A incerteza quanto à disponibilidade e preços da energia elétrica e da água, bem como dificuldades legais envolvendo o investimento público e das empresas estatais, podem causar o adiamento e a reavaliação de projetos, impedindo uma recuperação do investimento no curto prazo. Além disso, o crescimento do consumo das famílias deve ser limitado, devido à desaceleração da massa salarial real e à baixa confiança do consumidor.

Ao mesmo tempo, um maior aperto nos gastos públicos também modera as expectativas de crescimento da demanda interna. Finalmente, apesar de alguma queda nos estoques nos últimos meses, eles permanecem altos e sugerem ajustes adicionais na produção adiante.

Alteramos nossa projeção de crescimento do PIB em 2015 para 0,2% (anteriormente, 0,8%), e em 2016 para 1,6% (anteriormente, 1,8%). Observamos uma desaceleração da atividade e, portanto, revisamos nossa projeção para o crescimento do quarto trimestre para 0,3% ante o trimestre anterior, após ajuste sazonal (anteriormente, 0,5%). Assim, esperamos que 2014 termine com um crescimento de 0,1% (anteriormente, 0,2%).

Diante da herança estatística e de fundamentos menos favoráveis, alteramos nossa projeção de crescimento do PIB deste ano para 0,2% (antes, 0,8%). Para 2016, esperamos uma retomada moderada da atividade econômica e um crescimento de 1,6% (antes 1,8%).

O desemprego mostra tendência de aumento na margem. A taxa de desemprego aumentou de 4,7% em outubro para 5,2% em novembro, segundo nosso ajuste sazonal. O aumento no mês ocorreu devido a um aumento mais rápido da população economicamente ativa (PEA) que do emprego. Observamos a continuação da reversão da tendência declinante da PEA em passado recente. À frente, a deterioração da atividade econômica deve manter o crescimento do emprego em um nível baixo, acarretando um aumento da taxa de desemprego um pouco mais rápido este ano. Alteramos, assim, nossa projeção da taxa de desemprego para o fim deste ano para 6,0% em dados dessazonalizados (anteriormente, 5,7%).

O crédito livre seguiu fraco em novembro. A média diária das concessões de crédito livre cresceu 0,8% em termos reais e com ajuste sazonal frente ao mês anterior. O saldo de crédito livre continuou em queda na comparação anual, em termos reais intensificou-se de -1,5% em outubro para -1,7%. Houve desaceleração no crescimento anual do crédito direcionado, que passou de 13,9% para 13,3%. Dessa forma, a expansão do saldo de crédito total com relação ao mesmo mês do ano anterior passou de 5,3% em outubro para 4,9% em novembro em termos reais. A inadimplência do sistema se manteve estável, apesar da queda na inadimplência do crédito PJ livre, que passou de 3,7% para 3,5%. A taxa de juros do sistema se manteve estável e houve queda do spread.

Piora o balanço de riscos para energia elétrica e abastecimento de água

As chuvas de dezembro decepcionaram e ficaram abaixo da média histórica. O volume de chuva ponderado por reservatórios de energia elétrica ficou em 90% da média histórica, levando a energia natural afluente (ENA) a ficar em 81,2% da média de longo termo (MLT). O índice pluviométrico no Sistema Cantareira, crucial para o abastecimento de água na região da Grande São Paulo, ficou em 75% da média histórica.

A previsão para janeiro é de chuvas muito fracas, e a tendência é de piora. As frentes de umidade têm se restringido à região Sul, no momento mais importante para a recuperação do nível dos reservatórios. O volume de chuva ponderado para as usinas hidrelétricas deve ficar em apenas 70% da média histórica no mês (cerca de 50% no Sudeste). Enquanto isso, a previsão de chuva nas bacias de abastecimento de água da Grande São Paulo é ainda pior.

O desequilíbrio entre as regiões agrava o problema para a geração agregada das hidrelétricas. Enquanto o Sul recebe chuvas dentro da normalidade e está com a ENA muito acima da MLT, as regiões em pior situação (Sudeste, Centro-Oeste e Nordeste) não estão recebendo chuva suficiente. Para ilustrar o problema, a normalização da ENA na região Sul faria com que a ENA agregada (que se encontra em 55% da MLT em 12/jan) recuasse para 45% da MLT, tudo o mais constante. Acreditamos que a normalização da ENA na região Sul ocorrerá independentemente do volume de chuvas devido à capacidade limitada dos reservatórios dessa região.

A alta nas tarifas deve ajudar a reduzir o consumo de energia elétrica. A sinalização recente do governo de repassar para as tarifas elétricas os custos associados ao setor deve levar a novas altas dos preços em 2015. A elevação das tarifas deve reduzir o consumo de energia elétrica, compensando assim parte da baixa geração das hidrelétricas.

Em suma, a perspectiva de pluviosidade desfavorável em janeiro aumenta significativamente os riscos para a oferta de energia elétrica em 2015. Mesmo considerando um retorno à normalidade das chuvas a partir de fevereiro, em nosso cenário básico os reservatórios agregados de energia elétrica em 30 de abril estarão abaixo do mesmo período no ano passado.

Caso a evolução desfavorável persista e seja necessária alguma ação de racionamento, esperamos uma redução do consumo de energia elétrica menos intensa do que a ocorrida em 2001, pelos seguintes motivos: 

- As linhas de transmissão entre as regiões e as térmicas reduzem a dependência da geração potencial das hidrelétricas em uma bacia específica.

- O consumo de energia elétrica em 2015 deve cair naturalmente devido à combinação de crescimento econômico modesto, altas nas tarifas reguladas de eletricidade e manutenção de preços elevados no mercado livre. Essa redução no consumo pode substituir total ou parcialmente a necessidade de medidas adicionais.

O baixo volume de chuvas também piora o balanço de riscos para o abastecimento de água da Grande São Paulo. Essa piora vem tanto pela expansão do conjunto de bacias com reservatórios em níveis baixos quanto pela evolução desfavorável dos reservatórios do Sistema Cantareira.

O problema do abastecimento de água deixa de ser exclusividade do Cantareira. Alguns bairros da capital, anteriormente atendidos por esse sistema, passaram a ser atendidos por outras bacias, o que permite uma retirada menor do principal reservatório da cidade. Contudo, o deslocamento aumenta a retirada das demais bacias, o que expande a área sob risco de abastecimento.

Apesar da retirada menor de água do Cantareira, seus reservatórios continuam em queda ao longo do começo do período chuvoso. A evolução recente está sendo similar à do período chuvoso anterior. O nível já baixo de seus reservatórios, mesmo após duas extrações de volume morto, agrava os riscos.

Elevamos a projeção para o IPCA deste ano de 6,5% para 6,9%, mas reduzimos a projeção para 2016 de 6,0% para 5,7%

O IPCA subiu 0,78% em dezembro, fechando o ano com variação de 6,41%, 0,50 p.p. acima do resultado de 2013 (5,91%). Os preços livres variaram 0,89% no mês, acumulando alta de 6,7% no ano (7,3% em 2013), enquanto os preços administrados subiram 0,43% em dezembro e 5,3% no ano (1,5% em 2013). No acumulado do ano, a maior contribuição foi exercida pelo grupo alimentação e bebidas, que subiu 8,0% (8,5% em 2013), gerando impacto de 1,97 p.p. (2,03 p.p. em 2013). Dentre os alimentos, as carnes subiram 22%, exercendo o maior impacto individual no IPCA do ano (0,55 p.p.). Na sequência, destaque para as contribuições dos grupos habitação, de 1,27 p.p. (0,50 p.p. em 2013); despesas pessoais, de 0,88 p.p. (0,87 p.p. em 2013); saúde e cuidados pessoais, de 0,78 p.p. (0,77 p.p. em 2013); e transportes, de 0,71 p.p. (0,64 p.p. em 2013). Comparado ao resultado de 2013, o principal fator de alta da inflação em 2014 veio do grupo habitação, em função do reajuste nas contas de luz (17,1%), que praticamente reverteu a queda no ano anterior (-15,7%), ainda que não tenha corrigido a defasagem tarifária desse serviço.

A nossa projeção preliminar para o IPCA de janeiro indica variação de 1,12% (ante 0,55% em janeiro de 2013), o que resultaria numa aceleração da taxa em 12 meses para 7,0%. As principais pressões na inflação de janeiro virão da energia elétrica, em função da implantação do sistema de bandeiras tarifárias, das tarifas dos ônibus urbanos, diante dos reajustes nas principais capitais do país, assim como do grupo alimentação. Por outro lado, as passagens aéreas devem registrar queda em janeiro, após forte alta no mês de dezembro. Para o primeiro trimestre, projetamos alta de 2,5% para o IPCA, ante 2,2% em 2014.

Para 2015, elevamos a projeção para o IPCA de 6,5% para 6,9%, em razão da maior pressão dos preços administrados. Agora, prevemos alta de 9,8% para os preços administrados (anteriormente, 7,5%), diante da revisão nas projeções para energia elétrica (de 17% para 30%) e ônibus urbano (de 8% para 11%). No caso da energia elétrica, incorporamos às tarifas os efeitos do déficit adicional no setor decorrentes do reajuste da energia de Itaipu, do déficit na Conta de Desenvolvimento Energético (CDE) de 2014, e do fim dos aportes do Tesouro Nacional à CDE. No caso do ônibus urbano, a revisão baseou-se no anúncio de reajustes nas tarifas acima do esperado em São Paulo e no Rio de Janeiro. Para a gasolina, o nosso cenário segue considerando uma elevação da Contribuição de Intervenção sobre o Domínio Econômico (Cide) de zero para R$0,14/litro, o que resultaria numa alta de 7% nos preços na bomba. Ao mesmo tempo, não contemplamos nenhuma redução nos preços domésticos da gasolina na refinaria, a despeito do elevado prêmio em relação ao preço internacional.

Para os preços livres, reduzimos ligeiramente a projeção de 6,2% para 6,1%, diante dos sinais de atividade mais fraca e da previsão de um aumento maior da taxa de desemprego. Nesse sentido, reduzimos a projeção para os serviços privados de 7,2% para 7,0% (ante 8,3% em 2014). A desaceleração na inflação dos serviços será determinada pela maior acomodação das condições do mercado de trabalho, assim como do setor imobiliário, levando à moderação nos custos com salários e aluguéis. Para a alimentação, seguimos trabalhando com um cenário favorável para a oferta de produtos agrícolas, particularmente de grãos, em meio à perspectiva de boas safras e de recuperação do nível global de estoques. Preços bem-comportados dos grãos em 2014 e neste ano devem proporcionar algum alívio no setor de proteína animal e nos derivados de trigo. No caso das carnes, que subiram mais de 20% no ano passado, esperamos um comportamento mais benigno para a inflação neste ano, com alta nos preços inferior a 10%.

Para 2016, reduzimos a projeção para o IPCA de 6,0% para 5,7%, com alta menor tanto dos preços livres quanto dos preços administrados. A projeção para os preços livres passou de 6,0% para 5,8%, diante da perspectiva de atividade econômica mais fraca, ao passo que para os administrados foi reduzida de 6,0% para 5,5%.

O Índice Geral de Preços - Mercado (IGP-M) subiu 0,62% em dezembro, fechando o ano com alta de 3,7% (5,5% em 2013). O Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA-M) – componente de maior peso do IGP-M – subiu apenas 2,1% (5,1% em 2013), com alta de 1,6% dos preços industriais e de 3,6% dos preços agrícolas. No âmbito do IPA, as maiores contribuições de baixa vieram do minério de ferro e da soja. O minério de ferro, com queda de 38%, foi responsável por um alívio de 1,4 p.p no resultado do IGP-M de 2014, ao passo que a soja e o farelo, com quedas entre 9% e 13%, subtraíram 0,6 p.p. do índice. Por outro lado, as maiores pressões de alta no IPA vieram de bovinos e café. Já o Índice de Preços ao Consumidor (IPC-M) subiu 6,8% (ante 5,5% em 2013), enquanto o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC-M) variou 6,7% (8,1% em 2013).

Para este ano, mantivemos a projeção para o IGP-M em 5,3%. Em termos desagregados, projetamos alta de 4,5% para o IPA-M, de 7,0% para o IPC-M e de 6,5% para o INCC-M.

Copom: a extensão do combate à inflação

Em dezembro, o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central (BC) acelerou o ritmo de alta da taxa Selic para 0,50 p.p., levando a taxa básica para 11,75% ao ano. 

No Relatório de Inflação (RI) do quarto trimestre o Copom afirmou que fará “o que for necessário para que a inflação entre em longo período de declínio, que levará à meta de 4,5% em 2016”. A frase foi repetida pelo presidente do Banco Central Alexandre Tombini, ao comentar o resultado do IPCA em 2014.

Apesar da indicação de que o Copom fará “o que for necessário” para atingir 4,5% em 2016, o que ao pé da letra requereria um ajuste mais significativo na taxa Selic, não acreditamos que o cenário base do Copom contemple um ciclo de alta de juros mais intenso ou prolongado do que atualmente projetamos. Esperamos um ajuste da taxa de juros que leve a inflação a uma trajetória declinante a partir de 2016. De fato, as projeções de inflação presentes no RI já apresentam uma trajetória declinante, que se aproxima de 4,5% em 2016. E o Copom revisou para baixo seu cenário de crescimento em 2015.

A conjuntura econômica neste início de ano também sugere que o ciclo de alta de juros não se prolongará. As medidas de ajuste fiscal que vêm sendo anunciadas pelo governo e os dados de atividade econômica mais fracos do que o esperado - que nos levaram a revisar a projeção de crescimento do PIB em 2014 e 2015 – reforçam o cenário de que o ciclo de alta de juros não deve se prolongar muito.

Dessa forma, esperamos em nosso cenário uma alta de 0,5 p.p. na próxima reunião e uma alta final de 0,25 p.p. em março, levando a Selic para 12,50% este ano. Para 2016, acreditamos que a Selic deva se manter em 12,50%, para reforçar a trajetória declinante da inflação. 

Fiscal: alcance da meta exigirá maior esforço

Esperamos que o resultado primário tenha terminado 2014 com um déficit de -0,2% do PIB, o que aumenta o desafio fiscal para os próximos anos. O setor público consolidado registrou um déficit primário de R$ 8,1 bilhões em novembro, surpreendendo negativamente as expectativas de mercado e a nossa projeção. De janeiro a novembro, o déficit primário acumula R$ 19,6 bilhões. Considerando um superávit primário de R$ 7,1 bilhões em dezembro (em linha com a sazonalidade positiva comum para dezembro), projetamos déficit primário, com o resultado primário terminando o ano em R$ -12,4 bilhões, equivalente a -0,2% do PIB (nossa projeção anterior era de um superávit de 0,2% do PIB). O déficit nominal acumulado em 12 meses atingiu 5,8% do PIB em novembro – quase o dobro do observado em 2013. A dívida líquida do setor público ficou estável em 36,2% de outubro para novembro, mas a dívida bruta continuou subindo, de 62,4% para 63,0% do PIB.

Avaliamos que o ponto de partida para o ajuste fiscal que se inicia em 2015 é mais desfavorável. Não observamos evidência de que as surpresas para baixo nos dados mais recentes tenham sido resultado de uma grande “limpeza” de gastos que estariam atrasados. Nos dados de novembro, as maiores surpresas em relação à nossa projeção vieram das despesas discricionárias (outras despesas de custeio e capital) e do elevado déficit primário dos governos regionais. Adicionalmente, não houve despesas para a CDE em novembro. O único componente que pode, de certa forma, ser associado à uma limpeza do passado foi a execução de despesas com precatórios (adiadas no início do ano), cujo valor total atingiu R$ 6,1 bilhões, enquanto estimávamos R$ 4,1 bilhões

O ajuste fiscal já começou, com o anúncio de uma série de medidas. O governo alterou as regras de concessão de benefícios trabalhistas (seguro-desemprego e abono salarial) e previdenciários (pensão por morte, auxílio-doença), de forma a corrigir distorções nesses programas. O governo também baixou um decreto cortando em 33% (em relação ao projeto orçamentário de 2015) algumas despesas discricionárias de custeio, e há sinais de ajuste fiscal nos governos estaduais. Ademais, foi anunciado que o Tesouro Nacional não pagará subsídios ao setor elétrico em 2015, gerando uma economia de cerca de R$ 9 bilhões, ou 0,2% do PIB. Iniciou-se ainda o ciclo de alta nas taxas de longo prazo que balizam os empréstimos do BNDES (TJLP), o que reduz as despesas líquidas de juros do setor público. Do lado da receita, foram recompostas as alíquotas cheias de IPI para automóveis e móveis.

Avaliamos que as medidas já anunciadas e aquelas ainda por vir – assim como um controle significativo dos gastos ao longo do ano – possibilitam o alcance da meta de 1,2% do PIB para o superávit primário em 2015. Do lado da receita, além do aumento do IPI, esperamos também a elevação da Cide e a criação/reedição de outros impostos ou reversão de outras desonerações. Do lado do gasto, além das medidas já anunciadas, projetamos um corte nos investimentos equivalente a cerca de R$ 25 bilhões (0,5% do PIB), e um controle mais rígido nos gastos de custeio. Por fim, esperamos uma melhora no resultado primário dos governos regionais, de uma posição de equilíbrio em 2014 para um superávit de 0,2% do PIB em 2015. Dessa forma, mantemos nossa projeção de que o superávit primário subirá para 1,2% do PIB em 2015, ressaltando que o esforço para se chegar a esse objetivo é maior do que aquele que projetamos antes, devido ao ponto de partida mais desfavorável (déficit primário em 2014).

Déficit comercial em 2014, mas alguma recuperação à frente

Elevamos a projeção para a taxa de câmbio para 2,90 reais por dólares ao fim de 2015 (ante 2,80) e para 3,00 reais por dólar ao fim de 2016 (ante 2,90). Além de responder a fatores externos que devem afetar o real ao longo de 2015 – o que estamos alertando há alguns meses (aumento de juros nos Estados Unidos e preços de commodities mais baixos) –, a taxa de câmbio deve também contribuir para o ajuste das contas externas. Para que o déficit em conta corrente do Brasil seja gradualmente reduzido em um cenário de termos de troca menos favoráveis, uma taxa de câmbio mais depreciada cumpre o papel de desestimular as importações e tornar as exportações brasileiras mais atrativas para seus compradores e para os produtores domésticos.

No fim do ano passado, o Banco Central anunciou a extensão do programa de swaps, que vigorará pelo menos até o fim de março deste ano. A autoridade monetária anunciou que vai ofertar diariamente US$ 100 milhões em contratos de swap cambial. Além de diminuir o prazo do programa (renovação por três meses enquanto as renovações anteriores foram de seis meses), o BC também diminuiu a oferta diária que era de US$ 200 milhões até 31 de dezembro de 2014. Atualmente, o BC tem uma posição vendida nesses derivativos cambiais próxima de US$ 110 bilhões (aproximadamente 30% das reservas internacionais).

Em 2014, a balança comercial teve o primeiro resultado deficitário desde 2000. As exportações tiveram forte queda, saindo do patamar de US$ 240 bilhões (em que permaneceram nos últimos dois anos) para US$ 225 bilhões. O principal destaque foi o recuo nas vendas de commodities e manufaturados. No primeiro caso, a queda dos preços internacionais fez com que as exportações de bens básicos recuassem 3,1% em relação a 2013, com a principal contribuição negativa vindo das exportações de minério de ferro, cujos preços recuaram quase 50% no ano. Nos manufaturados o recuo foi ainda maior (-13,7% em relação a 2013), explicado pela queda das exportações de automóveis, cujo principal comprador é a Argentina, e de plataformas de petróleo, que adicionaram apenas US$ 2 bilhões às exportações em 2014 (ante US$ 7,7 bi em 2013). As importações somaram US$ 229 bilhões e também recuaram em todas as categorias de uso, mas não em ritmo suficiente para garantir um superávit comercial em 2014. O resultado disso foi uma expressiva redução da corrente de comércio brasileira que passou de US$ 482 bilhões para US$ 454 bilhões.

O déficit em conta corrente acumulado em 12 meses avançou de 3,8% do PIB em outubro para 4% do PIB em novembro. Naquele mês, o déficit em conta corrente foi de US$ 9,3 bilhões, mais uma vez pressionado pelo resultado negativo na balança comercial, que tem sido o principal destaque negativo este ano. No mês de novembro, houve moderação no déficit de serviços em função da redução no déficit de viagens internacionais e aluguel de equipamentos. Para o próximo ano, projetamos estabilidade nessa conta, com os maiores gastos devido a aluguel de equipamentos sendo compensados pela depreciação cambial (que deve ajudar a conter o déficit de viagens internacionais) e pela redução da corrente de comércio (que deve ajudar a conter o déficit de transportes). Do lado do financiamento, o investimento estrangeiro direto (IED) continua próximo ao patamar de 2,9% do PIB, mas os investimentos estrangeiros no mercado local de capitais (renda fixa e bolsa) passaram a mostrar saídas líquidas em novembro, depois de onze meses consecutivos de entradas. No próximo ano, devido às perspectivas de aumento de juros nos EUA, projetamos um fluxo de entrada menor para o mercado de renda fixa local.

Para 2015 e 2016, projetamos uma recuperação do saldo comercial. De um lado, o câmbio mais depreciado em nosso cenário e o maior crescimento global devem contribuir para um fortalecimento do saldo comercial. Esperamos alguma contenção das importações devido à atividade econômica em ritmo ainda moderado, especialmente as importações de bens de capital e intermediários (tipicamente insumos para a indústria). Além disso, projetamos uma redução no déficit de petróleo e combustíveis, em razão do aumento da produção de petróleo bruto no próximo ano, do aumento da capacidade de refino e da queda de preços internacionais desse produto (que beneficia o Brasil no curto prazo, uma vez que o país é importador líquido desses produtos). Por outro lado, projetamos quedas nos preços de commodities importantes, como minério de ferro, soja e açúcar, e a contínua fragilidade de importantes parceiros comerciais brasileiros. A resultante dessas forças é um superávit comercial de US$ 6 bilhões em 2015 e de US$ 13 bilhões em 2016.

Para o déficit em conta corrente, mantemos a nossa projeção de US$ 77 bilhões em 2015 e de US$ 71 bilhões em 2016. Ou seja, continuamos vendo uma melhora das contas externas, explicada principalmente pela recuperação do saldo comercial nos próximos anos.



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