Itaú BBA - Novo esforço de ajustes e reformas

Revisão de Cenário Brasil

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Novo esforço de ajustes e reformas

Maio 5, 2016

As chances de um novo esforço de ajustes e reformas fiscais vêm aumentando.

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

• Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,75 reais por dólar ao fim de 2016 (ante 4,00), e para 3,95 reais por dólar ao fim de 2017 (ante 4,25), refletindo tanto o cenário externo mais benigno quanto o cenário doméstico com perspectivas maiores de ajustes.

• Novos esforços de ajustes também tendem a refletir positivamente na confiança, mas não evitam uma queda acentuada da atividade nesse ano. Mantivemos nossa projeção de contração de 4,0% do PIB em 2016. Para 2017, esse novo ambiente deve proporcionar um crescimento moderado de 1,0% (antes, 0,3%).

• Mantivemos a projeção para a inflação deste ano, medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), em 6,9%. A projeção para a alta dos preços livres subiu ligeiramente de 7,0% para 7,1%, enquanto, para os preços administrados, foi reduzida de 6,7% para 6,5%. Para 2017, mantivemos a projeção para a inflação em 5,0%.

• Esperamos um novo esforço de reformas e ajustes fiscais à frente. Mantemos nossa projeção de resultado primário de 2016 em -1,7% do PIB, mas elevamos nossa projeção para 2017 de -2,1% para -1,0% do PIB.

• O balanço de riscos para a inflação deve seguir melhorando à frente. Dessa forma, acreditamos que o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central (BC) iniciará um ciclo de corte de juros no segundo semestre. 

Mercados sobem com cenário externo e expectativa de ajuste fiscal

Em abril, houve melhora significativa dos preços dos ativos domésticos.

Parte desse movimento se deve a mudanças nos fundamentos, externos e internos. A atividade na China voltou a surpreender positivamente, os preços das commodities passaram a subir, e o banco central dos EUA (Fed, na sigla em inglês) tem apresentado uma postura mais cautelosa. No Brasil, as chances de um novo esforço de ajustes e reformas fiscais vêm aumentando, o que nos levou a revisar a projeção de resultado primário no próximo ano.

Parte do movimento de preços de ativos domésticos no mercado incorpora uma visão construtiva desse novo esforço fiscal. Entretanto, alguns riscos (tanto globais quanto internos) permanecem.

As principais consequências para o cenário dessas mudanças são duas: em primeiro lugar, o real voltou a apreciar, o que torna o balanço de riscos para a inflação mais benigno. Nesse contexto, os mercados também passaram a apreçar inflação e juros menores à frente.

A segunda consequência é que a melhora das condições financeiras podem ter um impacto positivo na atividade. Dessa forma, revisamos a projeção de crescimento para o próximo ano para cima.

A valorização do real e a possível recuperação da economia deverão impactar as contas externas. Mas o ajuste na conta corrente deve continuar, mesmo que num ritmo mais lento. A menor demanda por proteção cambial vem possibilitando ao BC reduzir rapidamente o estoque de swaps.

Quanto à inflação, sua tendência vem se tornando mais nítida. A parte de serviços vem consolidando a desaceleração. A parte de indústrias ainda segue pressionada pela desvalorização cambial no fim do ano passado, mas há sinais cada vez mais claros (em particular nos preços do atacado) de reversão desse movimento.

Mantemos a projeção de IPCA para este ano inalterada, mas com composição diferente. Elevamos as projeções de serviços devido a mudanças metodológicas no cálculo do IPCA (nos subitens empregado doméstico e mão de obra para reparos), mas reduzimos a projeção de industriais por causa do câmbio mais apreciado.

Por fim, acreditamos que a tendência declinante do IPCA é consistente com a queda da taxa de juros no segundo semestre deste ano. A comunicação recente do BC vem corroborando essa visão.

Cenário externo mais benigno e perspectivas de ajustes no Brasil favorecem o real

O cenário internacional segue favorecendo diversas moedas no mundo, e o dólar teve mais um mês de queda em abril. O provável adiamento da elevação de juros nos Estados Unidos e os preços de commodities mais altos impulsionaram as moedas de países emergentes, entre elas o real.

As chances de um novo esforço de ajustes e  reformas também aumentaram ao longo do último mês. As perspectivas mais favoráveis levaram à queda do risco Brasil e à entrada maior de capitais, apreciando o real.

A taxa de câmbio recuou de 3,60 reais por dólar, no fim de março, para abaixo de 3,50, apesar das atuações do Banco Central no mercado de câmbio. Ao longo do último mês, a autoridade monetária comprou US$ 31,7 bilhões em contratos de swaps reversos, reduzindo sua posição vendida em swaps cambiais de US$ 102 bilhões para US$ 69 bilhões.

Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,75 reais por dólar ao fim de 2016 (ante 4,00), e para 3,95 ao fim de 2017 (ante 4,25). Incorporamos tanto o cenário externo mais benigno quanto as perspectivas de renovados esforços de ajuste no cenário doméstico.

O déficit em conta corrente segue recuando, mas em ritmo menor. A média móvel trimestral dessazonalizada e anualizada do déficit está próxima de US$ 19 bilhões. Essa melhora reflete tanto o câmbio ainda depreciado quanto a atividade em ritmo lento. A principal contribuição positiva segue vindo da balança comercial. Do lado do financiamento, o investimento direto no país tem-se mostrado resiliente e segue cobrindo mais do que integralmente o déficit em conta corrente. O fluxo para o mercado local de capitais (renda fixa e ações), no entanto, segue recuando e já mostra saídas nos últimos 12 meses.

Mudamos as nossas projeções de contas externas para os próximos anos. Mantivemos a visão de continuidade da melhora. De um lado, a revisão nos preços de commodities deve dar um impulso a mais na recuperação da balança comercial. Por outro, o câmbio mais apreciado no nosso cenário aponta para um resultado ligeiramente pior. A resultante dessas forças é um superávit na balança comercial de US$ 52 bilhões em 2016 (ante US$ 50 bilhões), e de US$ 55 bilhões em 2017. Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 15 bilhões em 2016 (ante US$ 13 bilhões), e de US$ 7 bilhões em 2017 (ante saldo zerado).

Atividade: ainda em queda, mas perspectivas melhores para o próximo ano

Consumo segue em baixa . As vendas em supermercados recuaram 1,2% em março ante fevereiro, indicando uma queda no varejo restrito. A receita real no setor de serviços contraiu 1,2% na margem em fevereiro, com destaque para declínio de 1,6% nos serviços prestados às famílias. Com o aumento persistente do desemprego e queda da massa salarial real, o consumo das famílias deve permanecer encolhendo nos próximos meses.

Indicadores antecedentes sugerem quedas menores do PIB no próximo semestre. Nosso índice de difusão – que mostra o número de indicadores em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito – deve terminar março em cerca de 46% (média móvel de três meses). Caso confirmado, esta será a primeira vez, desde o fim de 2014, que o índice ficará acima do nível neutro (44%). Como antecedente da atividade econômica, o índice está consistente com nosso cenário de relativa estabilidade a partir do segundo semestre deste ano.

Redução nos estoques na indústria continua. Em abril, a proporção de empresas reportando estoques excessivos superou a de insuficientes em 9,6 p.p. Isso representa uma queda ante março, a oitava consecutiva. Avaliamos que os estoques devem continuar a diminuir nos próximos meses. Consequentemente, a confiança da indústria pode começar a subir de forma moderada. Ademais, caso se confirme a normalização dos estoques, esperamos alguma retomada da utilização da capacidade instalada na indústria (que está cerca de 8 p.p. abaixo do início de 2014). No entanto, a tendência da confiança nos demais setores da atividade econômica deve ser menos favorável, sobretudo os serviços ligados às famílias e ao comércio varejista.

Contração no curto prazo. As divulgações recentes apontam para queda do PIB no primeiro e segundo trimestres deste ano. Com os indicadores antecedentes apresentando melhora na margem, esperamos uma relativa estabilidade a partir do terceiro trimestre. Dessa forma, ainda que a probabilidade de ajustes e reformas tenha aumentado, esta deve ser insuficiente para evitar a pronunciada queda da atividade econômica em 2016. Mantivemos nossa projeção de contração de 4,0% do PIB neste ano. Para 2017, avaliamos que essa perspectiva, juntamente com os ajustes já em curso na indústria, deva possibilitar um crescimento de 1,0% do PIB (antes, 0,3%), porém, com nível de atividade ainda muito abaixo de seu pico, ocorrido no início de 2014.

Deterioração no mercado de trabalho formal.  Em março, houve destruição líquida de 118 mil empregos formais (Caged). A média móvel de três meses apresenta destruição de 135 mil vagas, quase o dobro da destruição ocorrida durante o pior momento da crise financeira (-76 mil). A destruição foi bem disseminada, atingindo sete de oito setores da atividade econômica.

Desemprego em alta. Apesar da forte contração dos empregos formais, a taxa de desemprego nacional surpreendeu novamente para baixo. Em março, a taxa atingiu 10,9%, ante nossa projeção de 11,1%. Na margem, o desemprego passou de 10,0% para 10,2% (nosso ajuste sazonal). Avaliamos que isso ocorre pelo maior número de trabalhadores por conta própria. Isso tem evitado maiores altas do desemprego nos últimos meses e tende a aumentar as defasagens com que este reage à atividade. Então, alteramos nossa projeção de desemprego para 12,5% no fim deste ano (antes, 13,0%). A tendência de aumento acentuado no desemprego deve se estender para 2017, com a taxa de desemprego atingindo 13,0% (antes, 13,4%).

Projeções para inflação mantidas para 2016 e 2017

Mantivemos a projeção para a inflação medida pelo IPCA deste ano em 6,9%. Apesar da revisão no nosso cenário para a taxa de câmbio (passamos a trabalhar com cotação de 3,75 reais por dólar no fim do ano, contra 4,00 reais no cenário anterior), surgiram pressões adicionais vindas de alimentação no domicílio e serviços, que atuaram em sentido contrário. A projeção para a inflação dos preços livres foi elevada ligeiramente de 7,0% para 7,1% (ante 8,5%, em 2015), enquanto a dos preços administrados foi reduzida de 6,7% para 6,5% (ante 18,1%, em 2015). A maior parte da queda da inflação deste ano (cerca de dois terços) será determinada pelos preços administrados, com destaque para o alívio nos resultados de energia elétrica e gasolina.

Projetamos variação de 1,5% para o IPCA no segundo trimestre (ante 2,3% no mesmo período de 2015), com a taxa em 12 meses recuando para 8,6%. No primeiro trimestre, o IPCA registrou alta de 2,6%, com a taxa em 12 meses atingindo 9,4%. Para os demais períodos, projetamos variação de 1,0% no terceiro trimestre (1,4%, em 2015); e de 1,7% no quarto (2,8%, em 2015).

A projeção para a inflação dos preços livres foi elevada de 7,0% para 7,1%. Apesar da taxa de câmbio mais apreciada, aumentamos a projeção para a alta da alimentação no domicílio de 8,2% para 8,8% (ante 12,9%, em 2015), diante da maior pressão dos preços dos alimentos desde o início do ano.  Apesar disso, nosso cenário básico contempla condições climáticas mais favoráveis que nos anos anteriores. O efeito do fenômeno El Niño, que tem pressionado os preços dos alimentos in natura desde novembro do ano passado, deve perder força a partir do mês de maio e proporcionar maior alívio a esses produtos até o fim do ano. Vale a pena destacar que, da alta de 25% nos preços dos alimentos in natura no ano passado, quase dois terços do resultado ocorreram no último bimestre. Além do clima supostamente mais benigno para as lavouras, a taxa de câmbio mais apreciada e a moderação nos custos com energia e combustíveis devem contribuir para reduzir a alta dos preços da alimentação ao longo do ano. Para os preços industriais, reduzimos a projeção de alta de 6,0% para 5,6% (ante 6,2%, em 2015), em razão da revisão no cenário para a taxa de câmbio e da previsão de queda moderada no preço do etanol. Já para os serviços privados, elevamos a projeção de alta de 7,1% para 7,3% no ano (8,1%, em 2015). Essa elevação ocorreu apenas por conta da mudança metodológica no cálculo de dois subitens (empregado doméstico e mão de obra para reparos) que utilizavam a informação de rendimentos da Pesquisa Mensal de Emprego (PME) e, com o seu término, passarão a computar mensalmente 1/12 (um doze avos) da variação anual do salário mínimo (nacional ou regional). Não fosse essa mudança, teríamos reduzido a projeção para a alta dos serviços deste ano para 6,8%, tendo em vista os últimos resultados abaixo do esperado. Apesar do efeito da mudança metodológica acima, mantemos a avaliação de que a piora das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário, que vem se acentuando, vai resultar em moderação nos custos com salários e aluguéis e continuar contribuindo para conter a inflação dos serviços nos meses à frente.

Para os preços administrados, reduzimos a projeção de alta de 6,7% para 6,5%, com ajuste na previsão para energia elétrica. A projeção para energia elétrica neste ano passou de -3% para -5%, diante da taxa de câmbio mais apreciada – que impacta os custos da energia da usina de Itaipu – e de resultados na margem um pouco abaixo do esperado. A conta de luz havia subido 51% no ano passado. A queda prevista para este ano será proporcionada pelo alívio em componentes que tinham pressionado os custos do setor em 2015, a saber: redução na tarifa de Itaipu; déficit menor da Conta de Desenvolvimento Energético (CDE), que é um encargo setorial; e fim da cobrança de valores extras na conta de luz – sob a forma de bandeiras tarifárias –, em razão do menor uso das térmicas. Para a gasolina, seguimos projetando variação ao redor de 1%, após alta de 20% em 2015, por conta de alguns aumentos de impostos estaduais. Não trabalhamos com aumento da Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico (Cide). Para os demais componentes de preços administrados, com peso relevante na inflação, projetamos alta de 20% para taxa de água e esgoto, 13% para planos de saúde, 12% para os remédios, 11% para ônibus urbanos, 4% para gás de botijão e 0% para telefone fixo. Em suma, a maior parte da queda da inflação dos preços administrados, de 18,1% no ano passado para 6,5% previstos para este ano, virá da energia elétrica e da gasolina.

Apesar da perspectiva mais favorável para o cenário de inflação, proporcionada pela taxa de câmbio mais apreciada, julgamos que a questão fiscal segue como um fator de risco importante. A piora das contas públicas pode se traduzir num realinhamento de preços relativos mais intenso e prolongado do que o contemplado nas nossas projeções para a inflação. Os canais de transmissão para a inflação poderiam vir através de uma taxa de câmbio mais depreciada, em virtude do aumento dos prêmios de risco, de novos aumentos de impostos e/ou maiores reajustes de preços administrados, bem como de eventual piora das expectativas de inflação.

A atividade econômica mais fraca pode contribuir para uma menor inflação em 2016. A nosso ver, a forte desaceleração econômica pode abrir espaço para uma desinflação mais rápida dos preços livres a partir do segundo trimestre. Esse movimento tende a ser reforçado pela perda de força e eventual reversão de algumas altas de preços, ocorridas no início do ano, e que foram provocadas por efeitos pontuais ou transitórios advindos de aumento de impostos e de condições climáticas adversas.

Para 2017, mantivemos a projeção de 5% para a inflação no IPCA. A queda da inflação no próximo ano virá da dissipação ou moderação dos efeitos de ajustes de preços relativos (preços administrados e taxa de câmbio), da menor inércia inflacionária e do impacto de uma atividade econômica ainda fraca.

Fiscal: novo esforço de ajustes à frente

Os resultados fiscais seguem em deterioração. O setor público consolidado registrou déficit primário de R$10,6 bilhões em março, levando o resultado acumulado em 12 meses de -2,1% do PIB, em fevereiro, para -2,3% do PIB, em março. A tendência desfavorável reforça a necessidade de reformas estruturais que alterem a dinâmica de elevação contínua nas despesas obrigatórias e que ampliem o espaço para redução nas despesas discricionárias.

No entanto, acreditamos num novo esforço de reformas.  Com maiores sinais de consenso político, as reformas que ajudariam na correção do desequilíbrio fiscal, notadamente a reforma da Previdência, o limite do crescimento de gastos e a desvinculação das receitas e gastos no orçamento da União, devem ser enviadas ao Congresso.

Elevamos nossa projeção de resultado primário para 2017 de -2,1% para -1,0% do PIB. Avaliamos um conjunto de medidas que possibilitaria a reversão na tendência de deterioração dos resultados primários e que se somaria ao impacto da recuperação da atividade econômica. Como base para o ajuste, consideramos, em comparação a 2016, um corte de despesas de R$ 48 bilhões (0,7% do PIB), baseado em redução de despesas com investimento, custeio e pessoal e, do lado das receitas, R$ 18 bilhões (0,3% do PIB), referentes à reversão total da desoneração da folha de pagamentos, e R$ 50 bilhões (0,80% do PIB) em novas concessões, que compensam uma queda líquida de R$ 63 bilhões (1,0% do PIB) em receitas extraordinárias frente a 2016.

Projetamos que a dívida bruta alcance 72% em 2016, e 76% em 2017; e a dívida líquida, 44% em 2016, e 49% em 2017. Esperamos déficit nominal de 8,6% do PIB em 2016, refletindo despesa de juros de 6,9% do PIB, sendo 0,9% do PIB, em razão do ganho com os swaps cambiais.

Política Monetária – Juros estáveis por mais algum tempo

A inflação vem dando sinais mais claros de queda. O IPCA mensal vem mostrando uma composição favorável, com as medidas de núcleo indicando melhora da tendência subjacente da inflação. As expectativas de inflação, medidas pela pesquisa Focus, também começaram a recuar.

O Banco Central avalia que não há espaço para cortes de juros no curto prazo. E, em sua comunicação recente, reconhece “os avanços na política de combate à inflação”, mas enfatiza que “o nível elevado da inflação em 12 meses e as expectativas de inflação distantes dos objetivos do regime de metas não oferecem espaço para flexibilização da política monetária”.

O balanço de riscos para a inflação deve seguir melhorando à frente. Projetamos que a inflação em 12 meses e as expectativas continuarão declinando, em função da recessão prolongada, do fim do processo de realinhamento de preços relativos e da perspectiva de taxa de câmbio mais estável.

Sendo assim, acreditamos que a evolução do cenário levará o Copom a iniciar um ciclo de corte de juros no segundo semestre, a partir de julho.


 

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.


 

 



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