Itaú BBA - Mais desonerações, mais estímulos

Revisão de Cenário Brasil

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Mais desonerações, mais estímulos

Outubro 4, 2012

Reduzimos a projeção para o superávit primário em 2012 para 2,6% do PIB. Elevamos a projeção para a taxa de câmbio no final de 2012 para 2 reais por dólar.

Redução do superávit primário deve ser mais intensa nos próximos anos.

Reduzimos a projeção para o superávit primário em 2012 para 2,6% do PIB (antes, 2,8%) e para 2,2% em 2013 (antes, 2,6%), em função da recente desaceleração da arrecadação e de mais desonerações fiscais no próximo ano. A taxa de câmbio vem se sustentando em patamares mais altos, e as indicações são na direção de mantê-la por mais tempo. Por isso, elevamos a projeção para a taxa de câmbio no final de 2012 para 2 reais por dólar (antes, 1,95). Para 2013 mantemos a expectativa de 1,90 real por dólar. Nossas estimativas para o crescimento do PIB são de 1,7% em 2012 e 4,5% em 2013, e para o IPCA são de 5,5% em 2012 e 5,3% em 2013. Nesse cenário, a projeção para a taxa Selic no final deste ano continua em 7,25%, e 8,50% no final de 2013.

A política fiscal no “novo modelo”[1] 

O desempenho fiscal segue em tendência de queda nos últimos meses, como resultado de uma desaceleração cíclica da arrecadação de impostos, do impacto (ainda limitado, por enquanto) das desonerações tributárias, e de uma contínua aceleração do gasto público. Em agosto, o superávit primário permaneceu na casa de 2,5% do PIB, abaixo dos 3,1% observados ao final de 2011.

As receitas do governo estão abaixo das expectativas neste ano, o que nos levou a revisar a projeção de superávit primário de 2012 de 2,8% do PIB (R$ 123 bilhões) para 2,6% (R$ 116 bilhões). Mantivemos nossa projeção de crescimento do gasto federal em torno de 7% em termos reais neste ano.

Para 2013, projetamos uma nova diminuição no esforço fiscal, especialmente no governo federal. Acreditamos que o “novo modelo” de política econômica trará, junto com os juros mais baixos, novos estímulos à formação bruta de capital fixo, seja via reduções de impostos, seja via maiores investimentos públicos. Essa estratégia de redução de custos na economia terá como (natural) contrapartida a diminuição do superávit primário. Com a queda recente dos juros, a dinâmica da dívida pública nos próximos anos será de declínio mesmo com um superávit primário mais baixo, o que abre espaço para um afrouxamento fiscal.

Assumimos no cenário um total de desonerações da ordem de R$ 70 bilhões no ano que vem, dos quais cerca de R$ 30 bilhões já foram anunciados.

Antes, estimávamos desoneração de tributos da ordem de R$ 30 bilhões. O maior volume esperado de desonerações deverá reduzir a velocidade da recuperação das receitas tributárias (com a retomada da atividade econômica) no ano que vem. Desta forma, revisamos nossa projeção de superávit primário de 2,6% do PIB (R$ 128 bilhões) para 2,2% (R$ 110 bilhões) em 2013.

O volume já anunciado inclui as desonerações da folha de pagamento para vários setores, as reduções de encargos sobre preços de energia elétrica, além das reduções de impostos sobre aquisição de bens de capital. As desonerações adicionais que consideramos no cenário podem significar a ampliação daquelas já implementadas ou novas frentes (como redução do PIS/Cofins e do ICMS).

Nas últimas semanas, houve importantes decisões orçamentárias com impacto na despesa pública de 2013. As medidas deverão ajudar a limitar a expansão de gastos administrativos e com transferências governamentais, pelo menos no curto e médio prazo. Dentre estas, a definição de um aumento nominal de 5% ao ano para o salário de várias categorias do funcionalismo federal nos próximos três anos, além da provável manutenção da regra de reajuste do salário mínimo, que deve levar a um aumento nominal entre 8% e 9% em 2013 (comparado aos 14% concedidos em 2012). 

Ainda assim, projetamos uma rápida expansão do gasto federal no próximo ano: alta de 7% em termos reais, impulsionados pelas despesas de capital (incluindo as do projeto Minha Casa, Minha Vida) e por outros gastos discricionários.

Consideramos que a política fiscal terá um viés mais expansionista no próximo ano, tanto pelo lado do gasto como pelo lado da receita. Essa postura deverá contribuir para a aceleração da economia em 2013. Quanto maior for a contribuição das desonerações e dos investimentos (ou, alternativamente, quanto menores os estímulos via gastos correntes), maior poderá ser uma eventual contribuição dessa expansão fiscal para a atividade econômica no longo prazo.

Câmbio: descolamento mais duradouro dos fundamentos 

A taxa de câmbio permanece com pouca oscilação e ligeiramente acima de 2 reais por dólar, apesar das recentes pressões por apreciação. A forte correlação entre o real e os seus pares - moedas de países exportadores de commodities (commodity currencies) - não se observa mais.

Diante desse quadro de baixa oscilação e das atuações para manter o real num patamar mais depreciado, elevamos a projeção de câmbio para dezembro de 2012 para R$ 2,00 por dólar (anteriormente, R$ 1,95). A maior liquidez global, a menor volatilidade dos mercados, o recuo no prêmio de risco brasileiro e as commodities em alta são compatíveis com uma moeda mais apreciada a médio prazo. Por isso, mantemos a projeção de câmbio para o fim de 2013 em R$ 1,90 por dólar.

No balanço de pagamentos, não houve surpresas relevantes. Em agosto, o déficit em conta corrente alcançou US$ 2,6 bilhões, marcado por um alto saldo comercial e por remessas fracas de lucros e dividendos. Do lado do financiamento, o Investimento Estrangeiro Direto (IED) atingiu US$ 5 bilhões, recuando em relação aos US$ 8,4 bilhões de julho. Acumulado em doze meses, esse fluxo representa 2,8% do PIB e mantém confortável o financiamento do déficit em conta corrente, que se encontra em 2,1% do PIB.

Dentre os outros fluxos, o destaque foi a entrada de US$ 1,3 bilhão para a bolsa local, que vinha recebendo fluxos baixos nos últimos meses. Mantemos a projeção de um déficit em transações correntes de 2,2% do PIB em 2012, elevando-se para 2,5% em 2013, como consequência de um saldo comercial mais fraco (US$ 13 bilhões, contra US$ 18 bilhões em 2012) e de mais remessas de lucros e dividendos. Em nossa visão, o IED permanecerá em níveis altos, fechando 2012 em US$ 61 bilhões, e subindo para US$ 64 bilhões em 2013.

Crescimento acelera no terceiro trimestre

Os dados de atividade econômica, divulgados ao longo das últimas semanas, reforçaram a nossa projeção de crescimento do PIB de 1,2% no terceiro trimestre em relação ao segundo, após ajuste sazonal. Os dados de agosto sugerem crescimento elevado do PIB mensal Itaú Unibanco, após moderação em julho. Na margem, nota-se o crescimento um pouco mais disseminado.

São positivos os sinais de melhora da confiança do empresário industrial. O índice acumulou alta superior a 2% em agosto e setembro. Destaca-se a aceleração do componente de produção prevista, indicando altas mais acentuadas da produção industrial adiante. A melhora da confiança é um sinal positivo para a expansão da atividade corrente e para uma retomada mais consistente do investimento nos próximos trimestres. A confiança do consumidor também voltou a subir, reforçando a perspectiva de manutenção do crescimento elevado do consumo.

Embora haja melhora dos fundamentos e algumas evidências de crescimento mais disseminado, a incerteza permanece elevada. Avaliamos que o risco para o crescimento do quarto trimestre é maior de baixa do que de alta. A contribuição do setor automobilístico tende a ser menor. Logo, os investimentos precisam acelerar para que a expansão do PIB se mantenha mais alta mesmo com menor crescimento do consumo.

O crédito bancário exibiu em agosto novo arrefecimento, o segundo consecutivo. As concessões a pessoa física recuaram 2,0% (ajustado para inflação e sazonalidade), após queda de 4,0% no mês anterior, mas concentrado em cheque especial e crédito pessoal. Similarmente, as concessões a empresas caíram 3,0% no mês, depois de recuo de 2,8% em julho. Indicadores de confiança em alta, mercado de trabalho aquecido, demanda por crédito em ascensão e maior confiança dos agentes na retomada da atividade doméstica são fatores que justificam a expectativa de que o crédito volte a se expandir nos próximos meses.

As taxas de juros e os spreads seguem em trajetória de queda tanto para empresas quanto para consumidores, porém, a uma velocidade mais modesta do que a verificada entre os meses de março e junho. As taxas de inadimplência ficaram inalteradas em quase todas as categorias, mostrando estabilidade em patamar elevado (desempenho de novas safras de crédito sugerem diminuição futura da inadimplência). Os bancos públicos continuam a ganhar participação de mercado.

Em medida para elevar a liquidez do sistema financeiro e estimular a economia, o Banco Central (BC) reduziu, em setembro, os depósitos compulsórios (para mais detalhes, veja texto “Brasil - Redução do compulsório libera recursos para a economia”). Compras de carteiras de crédito e de letras financeiras de bancos menores seguem como opções de dedução do recolhimento dessa parcela. No lugar de veículos, motos passaram a ser uma nova opção. Na estimativa do BC, a soma dessas medidas deve liberar R$ 30 bilhões em recursos para a economia ao longo dos próximos meses (deixando o estoque de compulsórios em R$ 350 bilhões).

Esse conjunto de informação é compatível com as nossas expectativas de crescimento do PIB. Mantemos as projeções de 1,7% para a expansão de 2012, e 4,5% para 2013. Portanto, nosso cenário continua contemplando uma aceleração da atividade econômica no quarto trimestre deste ano e no primeiro trimestre de 2013. O nosso cenário de mais desonerações fiscais, especialmente em 2013, reforça a expectativa de crescimento mais elevado nos próximos trimestres.

Reduzimos as projeções para a taxa de desemprego em 2012 e 2013, apesar da manutenção das perspectivas de crescimento. Os dados de criação de emprego mostram desaceleração, mas não em intensidade suficiente para evitar uma redução da taxa de desemprego. A composição do crescimento – indústria com desempenho inferior ao setor de serviços – continua explicando parte relevante da manutenção de uma taxa de desemprego baixa em um ambiente de moderado crescimento do PIB.Projetamos 5,5% para a taxa de desemprego média em 2012 (antes, 5,7%), e esperamos 5,2% para a média de 2013 (antes, 5,6%).

Inflação: incerteza para 2013 mantém-se elevada

Projetamos inflação ao consumidor (IPCA) em 5,5% este ano, e em 5,3% em 2013. Dados correntes indicam que a inflação deverá acelerar nos próximos meses (média mensal de 0,55% até o final do ano), com destaque para a pressão nos preços do grupo alimentação. Esse movimento de alta dos alimentos se dará, em grande parte, pela transmissão do choque nos preços dos grãos no mercado internacional para alguns itens alimentícios, como carnes e derivados do trigo. Para a inflação projetada de 5,5% neste ano, os preços livres deverão subir 6,3%, enquanto os administrados 3,1%.

O pacote de energia elétrica leva as estimativas de inflação para baixo (veja detalhes no Macro Visão “Impacto do pacote de energia na inflação”). Sob a hipótese de que a tarifa média de energia para o consumidor residencial cairá 16,2% no início de 2013, como anunciado, o impacto direto no IPCA será de -0,53 ponto percentual, dado o peso da energia elétrica no índice oficial (3,3%). No entanto, nos nossos cálculos para a inflação de 2013 já considerávamos uma parcela da redução do preço da energia elétrica anunciada. A diferença de todos os fatores em relação ao que tínhamos no cenário é cerca de -0,10 p.p. no IPCA do ano que vem.

Contemplamos no cenário mais desonerações fiscais, que devem impactar a inflação. O efeito nos preços é incerto, pois depende do tipo de desoneração. Incorporamos nas projeções um impacto adicional de -0,10 p.p no IPCA de 2013 devido ao volume maior de redução de impostos que esperamos para o ano que vem. Esse impacto pode vir, por exemplo, da desoneração da cesta básica. A diminuição de impostos também pode ser usada para evitar a alta da inflação, como no caso de um reajuste da gasolina, onde a redução do PIS/Cofins evitaria o repasse ao consumidor (no nosso cenário já contemplamos essa hipótese para 2012, mas é algo que pode ocorrer também em 2013).

O impacto adicional que o pacote de energia elétrica (-0,1%) e o aumento das desonerações (-0,1%) teria sobre a inflação de 2013 foi compensado pela nossa expectativa de desemprego mais baixo. Apesar da projeção de inflação ficar inalterada em 5,3%, sua composição mudou. Esperamos uma alta dos preços dos grupos alimentação e de itens monitorados menor do que anteriormente, e uma elevação maior dos preços de serviços.

As divulgações recentes do IPCA mostram núcleos e índices de difusão elevados, indicando certa robustez da inflação, e expectativas (medidas pela pesquisa Focus) permanecendo em patamares acima do centro da meta. Mantemos a avaliação de que ainda há muita incerteza para o cenário de inflação do próximo ano, com fatores que podem tanto atenuar a inflação quanto pressioná-la.

Banco Central: balanço neutro

No Relatório de Inflação (RI) do terceiro trimestre, o Banco Central descreveu como “neutro” o balanço de riscos domésticos para a inflação no horizonte relevante de atuação da política monetária. No RI de junho, esse balanço era caracterizado como “favorável”.

Para o BC, o cenário externo manifesta “viés inflacionário no curto prazo”; “impactado por choques de oferta, decorrentes de eventos climáticos externos, cujos efeitos podem ser potencializados por recentes ações não convencionais de política monetária”. No entanto, o BC reforça que a influência externa se mostra desinflacionária no médio prazo, ao contemplar crescimento global baixo por tempo prolongado.

Diante desse quadro, o Banco Central manteve a sinalização presente na ata da última reunião do Comitê de Política Monetária (Copom): “se o cenário prospectivo vier a comportar um ajuste adicional nas condições monetárias, esse movimento deverá ser conduzido com máxima parcimônia”.

Para prazos mais longos, o BC manifesta conforto com a manutenção dos juros reais em patamares próximos dos atuais. Em primeiro lugar, pela avaliação desinflacionária do cenário externo ao longo do tempo. Em segundo, por reforçar a visão de que a taxa de juros neutra vem se reduzindo.

Entendemos que as sinalizações recentes do BC reforçam a percepção de que o ciclo de redução dos juros está próximo ou no seu final. Mantemos nossa projeção de que o BC reduzirá a taxa Selic em 0,25 p.p., para 7,25% em outubro, mantendo-se nesse patamar até meados do ano que vem.

[1]Para referência, recomendamos a leitura do artigo “O novo modelo”, de Ilan Goldfajn, publicado no jornal O Globo de 4 de setembro de 2012.



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