Itaú BBA - Limite para fiscal

Revisão de Cenário Brasil

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Limite para fiscal

Novembro 6, 2013

O espaço para expansão adicional da política fiscal e parafiscal está menor.

•           O espaço para expansão adicional da política fiscal e parafiscal está menor. Riscos de piora da classificação de risco do País reduzem o espaço de manobra. Diante disso, elevamos a projeção para o superávit primário em 2014 de 1,1% para 1,3% do PIB. Para 2013, mantivemos em 1,7% do PIB, dada a piora recente. Projetamos menor crescimento das despesas de investimento e custeio nos próximos anos.

•           O adiamento da redução dos estímulos monetários nos Estados Unidos e a perspectiva de uma queda menor do superávit primário em 2014 reduzem a pressão sobre o câmbio. Para o fim deste ano, mantivemos a projeção da taxa de câmbio em 2,35 reais por dólar. Mas, para o fim de 2014, esperamos uma taxa menos depreciada, em 2,45 reais por dólar (antes, 2,55). 

•           O câmbio menos depreciado ajuda a diminuir as pressões inflacionárias. Reduzimos as projeções para as variações do IPCA neste ano de 5,9% para 5,8%. Em 2014, a projeção passou de 6,0% para 5,9%.

•           Elevamos ligeiramente nossa estimativa para a variação do PIB no terceiro trimestre deste ano. Essa mudança contribuiu para um aumento das projeções de crescimento do PIB em 2013 de 2,3% para 2,4%, e em 2014 de 1,7% para 1,9%. Após a divulgação da ata da reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central de outubro, revisamos as projeções para a taxa de juros. Projetamos a taxa Selic em 10,00% ao ano no fim de 2013 e em 10,25% ao ano em 2014.

Política fiscal: resultado pior no curto prazo, mas reduzido espaço de manobra deverá condicionar estímulos

Em setembro, o setor público registrou um déficit primário de 9 bilhões de reais, ou 2,3% do PIB. Esse resultado ficou bem abaixo das expectativas de mercado (superávit de 500 milhões de reais), sendo o pior desempenho para o mês desde o início da série histórica, em 2002. O déficit de setembro foi influenciado por fatores atípicos e permanentes, com especial impacto da aceleração do gasto federal. As despesas do governo central se expandiram a uma taxa real de 12%, na comparação com o mesmo mês do ano anterior, o ritmo mais forte desde 2011. Em doze meses, o saldo primário do setor público é de 1,6% do PIB (agosto: 1,8%), o menor patamar desde o fim de 2009. O superávit anual recorrente – que expurga receitas e despesas atípicas – ficou em 1,1% do PIB em setembro (agosto: 1,3%), o menor desde 2010.

Os dados orçamentários do governo central apontam para uma gradual recuperação das receitas tributárias. As despesas, que vinham em tendência de desaceleração, voltaram a crescer mais forte em setembro. A média móvel semestral das receitas administradas pela Receita Federal do Brasil mostrou o maior crescimento ante mesmo mês do ano anterior em um ano (2% em termos reais). O crescimento médio em seis meses das despesas do governo central vinha recuando, atingindo a faixa de 4% em agosto.  Em setembro, contudo, o gasto voltou a acelerar (influenciado por despesas do FAT, previdência, subsídios ao setor elétrico e investimentos), puxando a taxa de expansão semestral para a casa dos 6%, a maior em quase um ano.

Os estímulos parafiscais, especialmente os aportes de recursos do Tesouro aos bancos oficiais, começam a dar sinais de desaceleração em 2013. Os empréstimos da União ao BNDES devem totalizar 35 bilhões de reais neste ano, dando continuidade a um processo de queda gradual, mas contínua, nos últimos anos. Em 2012, o Tesouro havia emprestado cerca de 45 bilhões de reais ao banco de desenvolvimento estatal. Em 2011, os aportes totalizaram 55 bilhões de reais. Embora a postura parafiscal como um todo ainda seja expansionista, os impulsos creditícios – medidos como porcentual do PIB – vêm mostrando tendência de diminuição, especialmente ao longo deste ano.

Uma certa estabilização do crescimento dos gastos do governo central na média dos últimos meses e a acomodação recente nos financiamentos aos bancos oficiais sugerem algum esgotamento no espaço para a implementação de novos estímulos fiscais. Apesar da retirada mais tardia dos estímulos monetários nos EUA, acreditamos que um cenário de menor liquidez internacional (no médio prazo) e os riscos de piora da nota de crédito soberano do Brasil (no curto prazo) serão fatores condicionantes para as ações governamentais no lado fiscal (i.e., orçamento do setor público) e parafiscal (i.e., variáveis fora do orçamento fiscal).

Diante da redução do espaço de manobra fiscal e de sinais de uma postura mais parcimoniosa da política orçamentária e parafiscal, revisamos um pouco para cima as estimativas de superávit primário no médio e longo prazo. Para 2013, nossa projeção de resultado primário consolidado está mantida em 1,7% do PIB. Neste ano, a receita tributária federal deverá crescer 1,5% em termos reais, com gasto federal real expandindo-se a uma taxa de 5,4%. Nossa estimativa para o resultado primário de governos regionais permanece em 0,4% do PIB. Para 2014, projetamos queda do desempenho fiscal um pouco mais suave do que tínhamos no cenário anterior. A redução esperada para o superávit primário no ano que vem é parcialmente explicada por um menor volume real de receitas não tributárias (e atípicas) na comparação com 2013. Entretanto, revisamos nossas expectativas de resultado primário de 1,1% do PIB para 1,3%, devido a uma diminuição da  projeção de gastos em cerca de R$ 8 bilhões em relação ao nosso cenário anterior. A estimativa de crescimento da receita tributária federal em 2014 ficou inalterada em 2,3% real, com gasto federal aumentando 4,2%. Mantivemos a expectativa de primário de Estados e municípios em 0,2% do PIB.

Projetamos uma reversão das desonerações federais e um leve aumento na carga de tributos, a partir de 2015. Esperamos também um controle mais rígido dos gastos do governo central, especialmente em 2015. Esse esforço fiscal adicional do governo central (que projetamos vir do lado do investimento e das despesas com funcionalismo) deverá mais do que compensar uma queda estrutural no primário de governos regionais ainda mais acentuada do que tínhamos na conta, em função do espaço fiscal de cerca de 0,2% a 0,3% do PIB criado pela provável mudança do indexador das dívidas com a União (projeto recentemente aprovado na Câmara dos Deputados, aguardando aprovação do Senado). Revisamos então nossa expectativa de superávit primário no longo prazo de 1,5% do PIB para 1,7%. Nesse cenário, a dívida líquida do setor público deverá atingir a marca de 39% em 2020 (projeção anterior: 40%; 2012: 35%), com a dívida bruta do governo geral situando-se em torno de 60% ao final da década (projeção anterior: 61%; 2012: 59%).

Câmbio menos depreciado e redução mais lenta do déficit em conta corrente

Mantivemos nossa projeção para o câmbio ao fim de 2013 e reduzimos ao fim de 2014. Nossa projeção para a taxa de câmbio ao fim de 2013 ficou inalterada em 2,35 reais por dólar. Em nosso cenário, o Banco Central mantém seu programa diário de swaps até o fim do ano. Porém, não deve rolar completamente os leilões que estão por vencer. A rolagem deverá ser ajustada de acordo com o comportamento da taxa de câmbio. Para 2014, o cenário ainda é de alguma volatilidade, devido à política monetária nos EUA e ao ciclo eleitoral no Brasil, que devem contribuir para uma depreciação do real. Entretanto, avaliamos que essa depreciação deverá ser menor do que projetávamos, dado que consideramos uma redução do superávit primário menor do que no cenário anterior. Revisamos nossa projeção para a taxa de câmbio no final de 2014 de 2,55 para 2,45 reais por dólar.

O déficit em conta corrente retraiu-se em setembro e alcançou US$ 2,6 bilhões. O maior saldo comercial e uma entrada elevada de lucros e dividendos explicaram a maior parte dessa retração. O investimento estrangeiro direto (IED) somou US$ 4,8 bilhões no mês, mantendo-se robusto. O destaque dos fluxos, contudo, foi mais uma vez o mercado de renda fixa local, que bateu novo recorde com a entrada de US$ 7,2 bilhões. Junto com os US$ 2,3 bilhões de entrada na bolsa, são US$ 9,6 bilhões em entrada no mercado local, o maior valor desde novembro de 2009.

Revisamos nossa projeção para o saldo comercial e para o déficit em conta corrente de 2014. Neste mês, desagregamos nossas projeções de saldo comercial, o que nos revelou um quadro menos favorável no próximo ano, mesmo com poucas alterações nas nossas hipóteses. Incorporando nesses modelos nosso cenário de preços baixos do minério de ferro e da soja e a safra elevada de milho nos Estados Unidos (que reduzirá a demanda do produto brasileiro), chegamos a um saldo abaixo do estimado por modelos agregados. E esse cenário é reforçado pela perspectiva de um câmbio menos depreciado. Considerando esses fatores, revisamos a projeção para o saldo comercial em 2014 de US$ 12 bilhões para US$ 7 bilhões. Quanto ao saldo de petróleo e derivados, avaliamos que sua contribuição será de um déficit de US$ 9,5 bilhões em 2014, isto é, uma melhora líquida de US$ 7 bilhões. Isso ocorrerá devido à produção mais alta e à ausência das distorções contábeis que caracterizaram o primeiro semestre deste ano. O saldo comercial mais baixo e o câmbio menos depreciado reduzirão o ritmo de ajuste do déficit em conta corrente, que deve fechar 2014 em 3,1% do PIB (2,7%, anteriormente).

Reduzimos ligeiramente as projeções de inflação para 2013 e 2014 

Reduzimos ligeiramente a projeção para a variação do IPCA em 2013, de 5,9% para 5,8%. A inflação deverá acelerar no último trimestre deste ano (para 1,9%, ante 0,6% no terceiro), mas menos do que projetávamos. Fatores sazonais – como a pressão dos grupos alimentação, vestuário e alguns serviços de turismo – e o efeito defasado da depreciação do câmbio em meses anteriores pressionam a inflação no fim deste ano. Mas a pressão do câmbio, por exemplo, será menor. Houve uma apreciação recente do real que reduz o tamanho do repasse cambial para os preços no curto prazo. Além disso, deslocamos o reajuste dos combustíveis para meados de dezembro, o que transfere parte do efeito na inflação para o início do próximo ano (nosso cenário contempla um aumento de 6% nos preços da gasolina e do diesel na refinaria em meados de dezembro, com impacto de 0,16 ponto percentual no IPCA distribuídos entre dezembro deste ano e janeiro de 2014). Há uma discussão recente sobre uma metodologia de precificação dos combustíveis, algo que pode antecipar o reajuste para fim de novembro.

Para 2014, também reduzimos a projeção de alta do IPCA, de 6,0% para 5,9%. A taxa de juro real mais alta e o câmbio menos depreciado ajudam a reduzir a projeção de inflação. Porém, o desemprego mais baixo que o esperado inicialmente atenua o impacto.

A inflação de 2014 deve contar com alta menor dos preços livres e maior dos preços administrados. Projetamos variação de 6,3% dos preços livres, com algum alívio na alta dos preços de alimentos e serviços. Para o grupo alimentação, estimamos variação mais moderada (pouco acima de 6%), após dois anos com altas bem acima do IPCA. Para os serviços, esperamos alguma desaceleração em função da expectativa de acomodação do mercado de trabalho, incluindo um reajuste menor do salário mínimo. Já para os preços administrados, prevemos alta de 4,5%, uma vez que não haverá mais o efeito do desconto nas contas de luz ocorrido neste ano.

Para o IGP-M, elevamos a projeção para este ano e reduzimos em 2014. Elevamos a projeção para o IGP-M em 2013 de 5,3% para 5,5%, devido aos dados correntes que apontam para uma inflação no atacado um pouco mais alta. Os preços ao produtor (IPA-M) devem subir 5,1%, com alta de 7,8% dos preços industriais e queda de 1,4% dos agrícolas. Para os demais componentes, projetamos alta de 5,4% do IPC-M, e de 8,2% do INCC-M. Para 2014, reduzimos a projeção de 6,0% para 5,5%, principalmente devido ao cenário de câmbio menos depreciado.

Recuo menor no terceiro trimestre eleva crescimento do PIB em 2013 e 2014

Queda do PIB no terceiro trimestre deve ter sido um pouco menor do que projetávamos. Elevamos nossa projeção para a variação do PIB do terceiro trimestre de -0,5% para -0,3% em relação ao segundo trimestre, após ajuste sazonal. As vendas no varejo foram mais fortes em julho e agosto, elevando a atividade de comércio e serviços. Fatores temporários (por exemplo, crédito direcionado para a aquisição de móveis e eletrodomésticos) impulsionaram o consumo das famílias no terceiro trimestre, ajudando a evitar um arrefecimento ainda maior da atividade econômica. Uma incerteza que permanece para a divulgação do PIB do terceiro trimestre é a mudança de metodologia das Contas Nacionais para incorporar os dados da Pesquisa Mensal de Serviço (PMS). Essa mudança pode impactar os resultados trimestrais e anuais do PIB.   

Revisão da queda do PIB no terceiro trimestre eleva a projeção de crescimento em 2013 e em 2014. Diante de uma queda menor no terceiro trimestre, e mantendo a projeção de aumento de 0,6% no último trimestre do ano, elevamos a projeção para o crescimento do PIB em 2013 de 2,3% para 2,4%. Uma queda menor do PIB no terceiro trimestre aumenta o carrego estatístico (carry over) para 2014. Por isso, mesmo mantendo as trajetórias de crescimento trimestral ao longo de 2014, elevamos a projeção do PIB de 1,7% para 1,9%.

Fundamentos ainda são de crescimento moderado da economia adiante. Mantivemos as projeções de crescimento trimestral em 2014 em ritmo moderado. A confiança dos empresários industriais recuou novamente em outubro. Com a queda de 0,2% ante setembro, o índice acumulou recuo de 8,3% entre março e outubro deste ano. Confiança mais baixa reforça o cenário de arrefecimento dos investimentos. Os estoques ainda elevados na indústria também são um sinal de ritmo lento de crescimento da economia adiante. Além disso, ajustamos nosso cenário para um aumento um pouco maior dos juros e para um crescimento menor dos gastos do governo. Esses fatores são fontes adicionais de moderação do crescimento em 2014.

Força de trabalho desacelera e desemprego deve subir menos do que projetávamos. A população ocupada tem crescido a um ritmo mais lento, o que indica um arrefecimento do mercado de trabalho. O emprego entre os jovens de 18 a 24 anos, por exemplo, acentuou a queda nos últimos meses. No entanto, a taxa de desemprego continua baixa. O que explica esse fenômeno é o comportamento da população economicamente ativa (PEA). Nos últimos meses, a PEA recuou, evitando uma alta do desemprego. Logo, com o nível corrente mais baixo, a taxa de desemprego deverá alcançar um patamar inferior ao estimado anteriormente, mesmo considerando um comportamento normal da PEA ao longo do próximo ano. Projetamos uma taxa de desemprego média no próximo ano mais perto de 6,1% do que de 6,5% (projeção anterior).

Concessões do crédito livre ficaram estáveis. A média diária das concessões de crédito livre ficou praticamente estável em setembro, quando ajustada pela inflação e sazonalidade (alta de 0,1% ante o mês anterior). Parte desse baixo crescimento foi efeito do início da greve dos bancários. A inadimplência do sistema permaneceu em 3,25%, com recuo marginal na inadimplência do crédito livre e aumento marginal na inadimplência do crédito direcionado. Com relação aos estoques, o crescimento anual do crédito livre, que vinha reduzindo seu ritmo há mais de um ano, voltou a acelerar, passando de 2,5% em agosto para 2,7% em setembro, em termos reais. A participação dos bancos públicos no mercado ficou estável, interrompendo a sequência de alta que se observava desde outubro de 2011.

Copom: estendendo o ciclo, mas não muito

A taxa de juros deve continuar subindo. Na ata de sua última reunião, o Copom manteve a comunicação de documentos e pronunciamentos oficiais anteriores. Foi um sinal de que o ciclo de alta de juros deve se prolongar um pouco mais para ajudar a reverter a resistência inflacionária ainda presente. As projeções divulgadas na ata indicam um IPCA acima da meta até 2015, o que reforça a necessidade de um ajuste adicional nas condições monetárias.

O Copom, no entanto, sinaliza fatores preliminares que podem ajudar no cenário prospectivo para a inflação. No lado doméstico, o Copom demonstrou, em nossa opinião, mais confiança no deslocamento da política fiscal para a zona de neutralidade, ao afirmar que considera impulso fiscal “a variação do superávit estrutural em relação ao observado no período anterior”.

A apreciação recente do câmbio também ajuda a reduzir o risco inflacionário. O Copom destacou na ata que houve arrefecimento “na volatilidade (...) nos mercados de moeda”, referência à apreciação importante do real nas semanas anteriores à reunião, fator importante para a dinâmica futura da inflação. O sucesso do programa de intervenções no mercado cambial traz, em nossa visão, maior confiança ao Copom de que a estabilidade recente do real é mais permanente.

Dessa forma, os juros não devem subir muito além do patamar atual de 9,50%. Avaliamos que o aperto monetário já implementado e a evolução recente dos determinantes da inflação (especialmente a dinâmica da taxa de câmbio) deixam o Copom mais confortável com o cenário prospectivo. Portanto, o ciclo de alta de juros não deve se prolongar para muito além dos níveis atuais da taxa Selic.

Esperamos uma nova alta 0,50 p.p. na próxima reunião do Copom em novembro, e uma última elevação de 0,25 p.p. em janeiro de 2014, levando a Selic para 10,25%. 


 

Projeções: Brasil 

Fonte: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú


 



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