Itaú BBA - Lidando com um mundo mais incerto

Revisão de Cenário Brasil

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Lidando com um mundo mais incerto

Novembro 16, 2016

Projetamos o câmbio mais depreciado e um corte de juros de 0,25 p.p. em novembro, devido ao cenário externo mais incerto.

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

 A Câmara dos Deputados aprovou o teto para o crescimento de gastos, uma mudança estrutural na implementação da política fiscal brasileira, que deve ser apreciada no Senado até o fim do ano. O governo deve enviar ao Congresso uma proposta de reforma da Previdência neste mês ou em dezembro. Melhoramos marginalmente nossa projeção de resultado primário de 2016 de -2,6% para -2,5% do PIB, em razão do resultado do programa de repatriação de recursos no exterior, e mantivemos nossa projeção de -2,2% do PIB para 2017.

• Os dados de atividade econômica decepcionaram no terceiro trimestre. Embora a produção industrial tenha aumentado em setembro, a alta não compensou a queda do mês anterior. A queda do PIB no 3T16 deve ser mais forte do que temos no cenário (-0,5%). Embora isso coloque um viés de baixa para nossa projeção do PIB em 2016, vale notar que a divulgação do PIB do terceiro trimestre trará informações adicionais, com a provável revisão da série histórica. Para a frente, os indicadores antecedentes e fundamentos continuam sugerindo uma melhora da atividade econômica, liderada pela indústria. Assim, mantivemos as nossas projeções de queda de 3,2% do PIB, em 2016, e de crescimento de 2,0%, em 2017 – ambas poderão ser revistas à luz da divulgação dos dados de contas nacionais acima mencionados, o que deve ocorrer no fim de novembro. Quanto ao mercado de trabalho, mantivemos nossa projeção para a taxa de desemprego de 12,5%, no fim deste ano, e de 12,2%, em dezembro de 2017.

• Revisamos a nossa projeção de câmbio para 3,40 reais por dólar ao fim de 2016 (ante 3,25) e 3,60 reais por dólar ao fim de 2017 (ante 3,50). O resultado das eleições americanas deve pressionar moedas de mercados emergentes, entre elas o real. Acreditamos que o cenário doméstico com aprovação de reformas fiscais e o cenário internacional com alta ainda gradual de juros nos Estados Unidos sejam compatíveis com uma ligeira depreciação cambial, próxima ao diferencial inflacionário no ano que vem.

• Projetamos variação de 6,8% para a inflação medida pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), ante 7,0% no relatório anterior. O comportamento mais benigno dos preços da alimentação e as quedas no preço da gasolina mais do que compensaram a revisão de alta na conta de luz. Para 2017, mantivemos a projeção de queda da inflação para 4,8%, com aumento de 4,7% dos preços livres, e de 5,3% dos preços administrados.

• O Banco Central (BC) iniciou um ciclo de corte de juros, com um corte de 0,25 ponto percentual (p.p.) na taxa Selic. Acreditamos que a evolução do cenário doméstico seguirá favorável ao prosseguimento do processo de flexibilização monetária. No entanto, diante do aumento da incerteza sobre o cenário externo, esperamos agora um corte de 0,25 p.p. em novembro, levando a taxa Selic para 13,75%. À medida que as incertezas se dissipem, o ritmo de corte de juros deve se intensificar ao longo de 2017, até a Selic atingir 10,00%.

Avanço das reformas, inflação em queda e decepção com atividade, em meio a um cenário externo mais incerto

A proposta de emenda constitucional que estabelece um teto para o crescimento dos gastos públicos foi aprovada na Câmara dos Deputados. É uma proposta fundamental para garantir a trajetória sustentável da dívida pública. A aprovação com ampla margem foi uma boa notícia, pois sugere que o governo possui maioria sólida no Congresso, aumentando a possibilidade de as demais reformas, como a previdenciária, serem aprovadas.

Os dados correntes de atividade econômica decepcionaram. A recuperação da produção industrial, depois de forte queda em agosto, foi pequena e sugere uma contração mais intensa do PIB no terceiro trimestre. As perspectivas para outubro são de nova queda. No entanto, os indicadores antecedentes seguem positivos: a confiança e os indicadores financeiros permanecem em tendência de alta, apontando para recuperação nos trimestres à frente.

A defasagem entre os indicadores antecedentes e a produção industrial pode ser mais longa nesse ciclo por causa dos estoques ainda elevados na indústria. No entanto, acreditamos que o ciclo de estoques esteja perto do fim. De fato, diante da perspectiva de recomposição de estoques, a produção industrial pode crescer ao longo do próximo ano, mesmo que não haja acréscimo adicional na demanda.

A perspectiva de juros mais elevados nos EUA pode pressionar o real. Acreditamos que o dólar em torno de R$ 3,25 seja compatível com o equilíbrio de longo prazo do balanço de pagamentos (em caso de aprovação das reformas). Entretanto, o aumento dos juros longos nos EUA tende a fortalecer o dólar. Dessa forma, o real deve fechar o ano um pouco mais desvalorizado. O déficit nas contas externas deve voltar a crescer ao longo dos próximos anos, mas ainda permanecer em torno ou abaixo de 2% do PIB.

A queda da inflação vem se consolidando. Os preços dos produtos industriais, que pressionaram a inflação na primeira metade do ano, apresentaram desaceleração mais intensa nas últimas divulgações do IPCA. Essa tendência já havia sido captada nos preços no atacado, tendo em vista a apreciação do real desde o início do ano, mas o repasse para o consumidor é mais recente e solidifica a perspectiva de retração da inflação à frente.

O Banco Central cortou a taxa Selic em 0,25 p.p. em outubro. Acreditamos que a evolução do cenário doméstico seguirá favorável ao prosseguimento do ciclo. No entanto, as incertezas relacionadas ao cenário externo devem levar o BC a adotar uma maior cautela em ritmo de corte de juros no curto prazo. Esperamos agora um corte de 0,25 p.p., em novembro, levando a taxa Selic para 13,75%. À medida que as incertezas se dissipem, o ritmo de flexibilização deve se intensificar ao longo de 2017, até a Selic atingir 10,00%. 

Reformas começam: teto de gastos avança no Congresso.

Em outubro, a Câmara dos Deputados aprovou a emenda constitucional do teto de gastos (PEC nº 241/55). A proposta está no Senado, onde deve ser apreciada até o fim do ano.

A reforma, se aprovada, representará uma mudança estrutural na gestão fiscal brasileira. Com o teto será possível reverter a tendência de aumento real ininterrupto do gasto primário federal observado nos últimos 20 anos. Se alguma despesa tiver aumentos reais, terá de ser compensada por quedas reais em outras despesas. Ao possibilitar uma perspectiva mais benigna para a trajetória do gasto público, a reforma reverterá gradualmente o desequilíbrio fiscal estrutural. (ver Macrovisão: Perguntas mais frequentes: teto de gastos (PEC 241).

Para viabilizar o cumprimento do teto de gastos nos próximos anos, o governo deve enviar uma proposta de reforma da Previdência ao Congresso até o final de 2016. As despesas com Previdência correspondem a 40% do gasto primário total (8,0% do PIB) do governo federal em 2016 e aumentarão em termos reais nos próximos anos, devido ao envelhecimento da população. Uma reforma da Previdência que estabeleça uma idade mínima de 65 anos para aposentadoria, como sinalizado pelo governo, adequaria o orçamento público à nova realidade demográfica do País, aliviando a necessidade de cortes significativos no restante do orçamento e tornando possível o cumprimento do teto de gastos por um período prolongado.

Acreditamos que a aprovação das medidas é fundamental para estabilizar a dívida pública no médio prazo. Projetamos que o governo federal só voltará a ter superávits primários em 2020, mas a retomada do crescimento e a queda estrutural dos juros decorrentes da implementação das reformas reduzirão significativamente o ritmo de aumento anual da dívida pública nesse período. Especificamente, acreditamos que, com o cumprimento do teto de gastos, a dívida pública permanecerá estável em torno de 80% do PIB até 2023, quando deve começar a cair com superávits primários mais elevados.

Enquanto as reformas não forem aprovadas, os resultados fiscais de curto prazo continuarão em trajetória desfavorável e dependentes de receitas extraordinárias.

Para 2016, com a arrecadação de R$ 47 bilhões (0,8% do PIB) do programa de repatriação de recursos do exterior, melhoramos marginalmente nossa projeção de déficit primário de 2,6% (R$ -163 bilhões) para 2,5% do PIB (R$ -158 bilhões). Do total arrecadado com a repatriação, R$ 18 bilhões serão utilizados para o pagamento de despesas de exercícios orçamentários anteriores (“restos a pagar”), e R$ 12 bilhões serão repassados automaticamente para os Estados e Municípios. Com mais recursos e dados correntes melhores do que o esperado, o resultado primário dos Estados e Municípios deve ser melhor do que esperávamos (resultado equilibrado, em vez de déficit de R$ 6 bilhões). No governo federal, apenas R$ 17 bilhões (0,3% do PIB) da repatriação serão utilizados diretamente para melhorar o resultado de 2016. Esse montante é R$ 2 bilhões maior do que tínhamos no cenário anterior, mas será parcialmente compensado em R$1 bilhão por novas frustrações de receita recorrente em setembro e aumentos de despesas obrigatórias acima do esperado. Asssim nossa projeção para o resultado do governo federal permanece praticamente inalterada.

Para 2017, contamos com R$ 37 bilhões (0,6% do PIB) em receitas extraordinárias para o cumprimento da nossa projeção de déficit de 2,2% do PIB (R$ 142 bilhões). Os recursos, em sua maioria, devem vir de outorgas de leilões na área de energia, concessões de infraestrutura, e de arrecadação tributária com vendas de ações (IPOs, na sigla em inglês), em linha com o orçamento do governo. Além disso, é possível que o governo realize um novo programa de repatriação de recursos, diante da continuidade das frustrações com a arrecadação recorrente, que resulta da demora um pouco maior na retomada do crescimento econômico. 

Atividade: curto prazo pior, com fundamentos estáveis

A produção industrial aumentou 0,5% em setembro. A alta não compensou a queda no mês anterior. Dessa forma, a produção industrial surpreendeu ao contrair 1,1% no terceiro trimestre, ante o trimestre anterior, puxada por uma queda de 3,5% em agosto.

Terceiro trimestre mais fraco coloca viés de baixa para o PIB em 2016. A surpresa negativa na produção industrial no terceiro trimestre sugere que o PIB deve recuar de forma mais intensa do que temos atualmente no cenário (-0,5%). Os primeiros indicadores para o quarto trimestre também não mostram uma retomada mais vigorosa. Assim, colocamos um viés de baixa para nossa projeção de PIB neste ano (-3,2%). Contudo, devido à incerteza adicional da divulgação do PIB do terceiro trimestre, quando além de dados novos são usualmente apresentadas revisões na série histórica, estamos, no momento, mantendo a estimativa atual.

Para 2017, ainda que a herança estatística deva ser pior do que consideramos atualmente no cenário, os fundamentos (em particular juros, preços de commodities e confiança) permanecem os mesmos. Dessa forma, mantemos por ora nossa projeção de crescimento de 2,0%.

Nosso índice de difusão de atividade econômica segue apontando para melhora à frente. O índice – que mostra o número de indicadores de atividade em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito – segue apresentando volatilidade maior nos últimos meses, característica dos pontos de inflexão da economia. Em agosto, a difusão atingiu 31%, após ter alcançado 58% na média móvel dos três meses anteriores. Os dados preliminares para setembro e outubro mostram a difusão se recuperando na margem, voltando para um nível acima do neutro (44%).

Fundamentos na indústria seguem sugerindo alta na produção. Em outubro, a confiança deu sinal de moderação entre os grandes setores da atividade econômica. Apesar disso, permanece em patamar mais elevado do que no primeiro semestre do ano. Na indústria, a queda dos estoques tem puxado o aumento na confiança nos últimos meses. Esse aumento não necessariamente se reflete em uma alta imediata da produção, como temos visto nos últimos meses. Por outro lado, a redução dos estoques corrobora nossa visão de que a demanda está acima da produção (mensurada pelo Nível de Utilização da Capacidade Instalada - Nuci). Nesse caso, continuamos a ver espaço para crescimento da produção industrial quando os estoques atingirem seu nível desejado, ainda que a demanda industrial permaneça estável.

Emprego formal abaixo das expectativas em setembro. Em setembro, houve destruição líquida de 39 mil empregos formais (segundo dados da Caged), ante um consenso de -7 mil. Em dados dessazonalizados, a contração atingiu 117 mil empregos, com a média móvel de três meses praticamente estável (passando de -106 mil para -107 mil) – como o valor “neutro” para o saldo da pesquisa Caged é de 35 mil, estamos ainda muito distantes de uma virada no emprego.

Desemprego se aproxima dos 12%. Em setembro, a taxa de desemprego nacional atingiu 11,8%. Na margem, a taxa teve sua 22ª alta consecutiva, ao passar de 11,7% para 11,9%, usando nosso ajuste sazonal. As defasagens com que o mercado de trabalho reage à atividade econômica devem fazer com que o desemprego siga em alta até o primeiro semestre do próximo ano. Mantivemos nossa projeção de 12,5%, para o fim deste ano, e de 12,2%, para dezembro de 2017.

Real: mais volatilidade adiante

O real atingiu a máxima do ano (3,11) com a entrada de capitais devido à Lei da Repatriação de Recursos. No fim do mês de outubro e início de novembro, no entanto, a moeda perdeu força junto com outros ativos de risco.

O sentimento de aversão ao risco aumentou com a incerteza gerada pelo resultado das eleições americanas. Diante da perspectiva de maior volatilidade no mercado cambial, o Banco Central anunciou que fará uma pausa nos leilões de swap cambial para avaliar as condições atuais do mercado.

Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para o fim de 2016 para 3,40 reais por dólar (ante 3,25) e para 3,60 reais por dólar ao fim de 2017 (ante 3,50). Por um lado, o aumento das incertezas em relação às políticas adotadas pelos EUA e o aumento de juros (ainda que gradual) no país justificam uma taxa de câmbio mais depreciada. Por outro, a aprovação das reformas fiscais no Brasil e a perspectiva de preços mais elevados de commodities metálicas dão alguma sustentação à moeda. Esses valores também são compatíveis com um cenário de déficit em conta corrente ligeiramente crescente, mas sem comprometer a sustentabilidade externa.

Contas externas mostram estabilidade na margem. O déficit em conta corrente vem se acomodando em um nível maior do que o observado no primeiro semestre deste ano. O câmbio mais apreciado nos últimos meses e alguma estabilização na atividade doméstica ajudam a explicar os resultados mais modestos recentemente. Ainda assim, em 2016, o déficit em conta corrente já recuou 72% em relação ao mesmo período do ano passado (US$ 13,6 bilhões, ante US$ 49 bilhões), o menor déficit acumulado no ano desde 2007.

Revisamos as nossas projeções de contas externas para os próximos anos. Os preços de commodities metálicas mais altas nos próximos anos e o câmbio ligeiramente mais depreciado justificam a revisão. Projetamos superávit comercial de US$ 47 bilhões, em 2016, e de US$ 46 bilhões, em 2017 (ante US$ 42 bilhões). Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 21 bilhões, em 2016, e de US$ 29 bilhões, em 2017 (ante US$ 33 bilhões).

Tendência de queda da inflação se consolida

Projetamos variação de 6,8% para o IPCA neste ano, abaixo dos 7,0% previstos no relatório anterior. Para os preços livres, prevemos alta de 7,1% (ante 8,5%, em 2015). Considerando os componentes dos preços livres, estimamos alta de 10,2% da alimentação no domicílio (12,9%, em 2015); 5,2% dos preços industriais (6,2%, em 2015); e 6,8% dos serviços (8,1%, em 2015). Já para os preços administrados, projetamos alta de 5,9% (após 18,1%, em 2015). A redução na projeção para alimentação e as quedas anunciadas no preço da gasolina mais do que compensaram o aumento na projeção para energia elétrica, já considerando os efeitos líquidos da bandeira amarela e das quedas nas tarifas de algumas concessionárias.

Os preços dos alimentos seguem mostrando um comportamento mais benigno. Os dados correntes indicam que a deflação da alimentação observada nos meses de setembro e outubro deve ser estendida para o mês de novembro. Por trás desse movimento, destaque para as quedas nos preços do feijão e do leite em intensidade acima do esperado, devolvendo uma parte das fortes altas verificadas até meados do ano.

Recuo da inflação do IPCA também reflete desaceleração das altas dos bens industriais. A valorização do real ao longo do ano levou a uma diminuição da inflação de bens comercializáveis, em particular dos bens industriais. Esse movimento já havia sido captado pelos preços no atacado há algum tempo, mas o repasse para o consumidor é mais recente. Esperamos que essa tendência seja mantida, ou mesmo se intensifique, ao longo de 2017.

Para 2017, mantivemos a projeção de recuo da inflação medida pelo IPCA para 4,8% – a redução da inércia herdada de 2016 deve compensar a depreciação cambial esperada para o fim do corrente ano. A queda da inflação no próximo ano virá da dissipação dos efeitos de ajustes de preços relativos (preços administrados e taxa de câmbio); da menor inércia inflacionária; da melhora das expectativas de inflação; de condições climáticas mais favoráveis; e de um nível de ociosidade da economia ainda elevado.

Em termos desagregados, projetamos alta de 4,7% dos preços livres, e de 5,3% dos preços administrados. Entre os preços livres, trabalhamos com alta de 4,0% da alimentação no domicílio, diante da expectativa de grandes safras agrícolas nos principais produtores globais, refletindo condições climáticas mais favoráveis com o fim do fenômeno El Niño. Para os demais segmentos, projetamos variação de 5,5% dos serviços, e de 4,0% dos preços industriais. No âmbito dos preços administrados, reduzimos a projeção para a energia elétrica, de 7% para 5%, diante da previsão de volta da bandeira verde ao longo do ano, e para ônibus urbano, de 6,5% para 5%, diante da expectativa de adiamento de reajustes em algumas capitais. Por outro lado, elevamos a projeção para gasolina de zero para 3%, em razão da nova política de preços dos combustíveis, anunciada recentemente, e do nosso cenário para taxa de câmbio e preço externo da gasolina.

A questão fiscal segue como um fator de risco importante para o cenário de inflação. Uma eventual busca por receitas governamentais pode levar a novos aumentos de impostos, inclusive em âmbito estadual, reversão de desonerações e maiores reajustes de alguns preços administrados. No entanto, avanços nas reformas fiscais podem se traduzir numa melhora na perspectiva para a inflação, seja pelo canal da taxa de câmbio e das expectativas de inflação, seja pelo deslocamento do impulso fiscal atualmente expansionista para a zona de neutralidade ou de contração.

O nível elevado de ociosidade da economia tende a contribuir para uma queda maior da inflação mais adiante. Ainda que sujeito a incertezas e erros de medida, o hiato do produto em terreno negativo pode abrir espaço para uma desinflação mais rápida dos preços livres nos próximos meses, especialmente dos serviços e produtos industriais.

A melhora das expectativas vem reforçando o cenário de queda da inflação. As expectativas para a inflação em 2016 e 2017, medidas pela pesquisa Focus, apresentaram novo recuo no último mês, situando-se em 6,8% e 4,9%, respectivamente. Por sua vez, a mediana das expectativas para 2018 em diante já se encontra no centro da meta (4,5%) há algum tempo, refletindo a maior convicção dos agentes econômicos de que o BC atuará para assegurar que o IPCA convirja, de fato, para a meta em prazos mais longos.

Política monetária – BC deve cortar juros em 0,25 p.p. em novembro, diante de incertezas externas

O Banco Central reduziu a taxa Selic em 0,25 p.p. em outubro, o primeiro corte desde 2012. Segundo o BC, “a convergência da inflação para a meta para 2017 e 2018 é compatível com uma flexibilização moderada e gradual das condições monetárias”. De fato, a economia fraca, a estabilização recente da taxa de câmbio e o fim do realinhamento dos preços administrados têm levado a uma tendência de queda na inflação e das expectativas de inflação nos últimos meses.

O ciclo deve continuar nos próximos meses, e a discussão é o ritmo de corte. A comunicação do BC sugeria alguma preferência por manter o ritmo de 0,25 p.p.  No entanto, o BC também deixou a porta aberta para uma possível intensificação do ritmo de flexibilização, dependendo da "combinação" de alguns fatores, particularmente da retomada da tendência de queda da inflação de serviços (mais sensível ao ciclo econômico e à política monetária) e do processo de aprovação e execução do ajuste fiscal.

Acreditamos que a evolução do cenário doméstico seguirá favorável em novembro. Em primeiro lugar, o teto dos gastos foi aprovado com ampla maioria na Câmara dos Deputados. Além disso, até a próxima reunião o governo deve aprovar em primeiro turno a PEC dos gastos no Senado, podendo encaminhar ao Congresso a reforma da Previdência. Em segundo, os dados de atividade continuaram fracos em setembro, não sugerindo reversão dos resultados negativos de agosto (ressaltados pelo BC nas notas da última reunião). A perspectiva de uma recessão ainda mais intensa diminui os riscos inflacionários. Em terceiro lugar, a inflação deve seguir bem comportada em seus diversos componentes, ainda que o subgrupo de serviços – cuja inflação já recuou significativamente este ano – não recue adicionalmente. E, finalmente, com o passar do tempo a defasagem da transmissão de política monetária levará o Copom a colocar um peso maior sobre a inflação em 2018, em vez de 2017. Todos esses fatores, em nossa opinião, abriram espaço para uma aceleração do ciclo de flexibilização.

No entanto, as incertezas relacionadas ao resultado das eleições americanas devem levar o BC a adotar uma maior cautela em ritmo de corte de juros no curto prazo. A vitória de Donald Trump e as dúvidas acerca das políticas econômicas que serão adotadas geraram uma maior volatilidade externa, o que provavelmente deve levar o Copom a realizar um corte de juros menos intenso do que esperávamos na reunião de novembro.

Esperamos agora que o Copom reduza a taxa Selic em 0,25 p.p. em novembro, para 13,75%. À medida que as incertezas se dissipem, o ritmo de corte de juros deve se intensificar ao longo de 2017, até a Selic atingir 10,00%.


 

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.


 



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