Itaú BBA - Inflação segue em queda, Banco Central acelera o passo

Revisão de Cenário Brasil

< Voltar

Inflação segue em queda, Banco Central acelera o passo

Abril 13, 2017

Com inflação em queda, corrente e esperada, o BC acelerou o ritmo de corte dos juros para 1.00 p.p.

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

PIB deve registrar crescimento positivo no 1T17 devido à alta da produção agrícola.

A tramitação da reforma da Previdência continuará em abril. Esperamos aprovação no Congresso até o 3T17.

Mantivemos nossas projeções de taxa de câmbio (3,35 reais por dólar ao fim de 2017 e 3,45 por dólar ao fim de 2018). 

Reduzimos a projeção para o IPCA deste ano para 3,9% (antes, 4,1%). Para 2018, mantivemos nossa projeção em 3,8%.

O Banco Central acelerou o ritmo de corte de juros. Projetamos que a taxa Selic atinja 8,25% no fim de 2017 e 2018.

Produção agrícola deve garantir crescimento positivo do PIB no 1T17

Produção industrial estagnada no início de 2017. A produção industrial recuou 0,2% em janeiro, subiu 0,1% em fevereiro, e projetamos novo recuo de 0,6% em março.

Entretanto, a forte alta das safras de soja e milho ante 2016 e o carrego positivo da produção industrial indicam crescimento positivo do PIB no 1T17. Estimamos uma contribuição direta de 0,9 p.p. do PIB agropecuário para o crescimento do PIB, na comparação anual no 1T17, impulsionada por altas de 46% na safra de milho e de 16% na safra de soja. Além disso, as ligeiras quedas da produção industrial ao longo do trimestre não são suficientes para compensar o efeito da forte alta de dezembro na variação trimestral (ver gráfico).

Os ajustes na metodologia das pesquisas mensais do comércio e de serviços divulgados na semana fortalecem ainda mais o PIB do 1º trimestre. Nosso cenário de crescimento de 0,5% no trimestre deve ser revisado para cima em breve, conforme incorporamos as informações recentes.

Alguns indicadores antecedentes apontam para um avanço mais disseminado do crescimento. Os principais indicadores de confiança seguem em alta, e o avanço observado engloba não apenas a melhora do componente de expectativas como também uma avaliação da situação atual (ao contrário do segundo trimestre de 2016). Além disso, a queda recente da inflação diminui a contração da renda real das famílias, e o saque das contas inativas do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS) melhora o balanço das famílias e estimula o consumo. Esses fatores podem ser temporários, mas afetam a atividade antes dos cortes de juros afetarem a demanda agregada.

Desse modo, mantemos o cenário de crescimento de 1,0% do PIB em 2017, e de 4,0% em 2018.

Queda no emprego formal segue se atenuando. Em fevereiro, houve criação líquida de 35,6 mil empregos formais (segundo dados do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados - Caged). Em dados dessazonalizados, a média móvel de três meses melhorou de -62 mil para -35 mil. Esperamos que a destruição líquida deva continuar até o segundo semestre deste ano. No entanto, as admissões, que costumam reagir antes da criação líquida de empregos, mostraram a quinta alta consecutiva na margem, sinalizando que as contrações na população ocupada devem continuar se atenuando nos próximos meses.

Apesar da atenuação observada no Caged, a taxa de desemprego nacional subiu para 13,2% em fevereiro ante 12,6% em janeiro. A taxa livre de efeitos sazonais teve sua 27ª alta consecutiva ao passar de 13,0% para 13,1%. Incorporando a dinâmica recente do mercado de trabalho, elevamos as projeções de desemprego para 13,8% ao fim de 2017 (antes, 13,4%), e para 13,6% no quarto trimestre de 2018, com uma mesma recuperação econômica demorando mais tempo para estabilizar o desemprego.

Fiscal: foco na reforma da Previdência

A Comissão Especial da Câmara dos Deputados debaterá ao longo de abril a proposta de reforma da Previdência (PEC 287/16). A apresentação do parecer do relator Arthur Maia (PPS-BA) deve ocorrer na segunda quinzena do mês, com a apreciação do conteúdo de consenso entre deputados, senadores e governo no Congresso Nacional até o fim do terceiro trimestre de 2017.

A proposta, como enviada pelo governo, teria um impacto no resultado primário do governo federal de 2,0 p.p. do PIB em 2025, na comparação ao cenário em que nenhuma reforma é aprovada. Do lado do gasto, a proposta permite uma economia de 1,5 p.p. do PIB com a adequação das regras de acesso aos benefícios previdenciários à realidade fiscal e demográfica brasileira. Do lado das receitas, há um ganho de 0,5 p.p. do PIB, principalmente pelo maior período em que as pessoas permanecerão no mercado de trabalho contribuindo para a sustentabilidade da Previdência.

No entanto, o governo anunciou que o parecer do relator Arthur Maia (PPS-BA) vai propor modificações em cinco pontos da proposta original. As regras para aposentadoria rural, aposentadorias especiais de professores e policiais,  Benefício de Prestação Continuada da Lei Orgânica de Assistência Social (BPC/Loas) e pensões por morte não devem ser mais modificadas (ou, no máximo, sofrer apenas pequenos ajustes em relação às regras atuais). Adicionalmente, a regra de transição para a idade mínima de 65 anos – a medida de maior impacto fiscal da reforma – será diferente da proposta original do governo[1].

Acreditamos que a reforma da Previdência será aprovada pelo Congresso Nacional, mas com um impacto de 1,2 p.p. do PIB, ou de 60% da proposta enviada pelo governo (ver Gráfico). A diluição na regra de transição deve retirar 0,4 p.p. do PIB (ou 20%) da proposta enviada, enquanto que as alterações nos demais benefícios (ver acima) devem retirar outros 0,4 p.p do PIB (ou 20%) do impacto total da reforma.

Mesmo com essas diluições, a aprovação da reforma da Previdência será fundamental para a estabilização da dívida pública no médio prazo. Sem reforma ou com a aprovação de uma reforma ainda mais branda, haveria uma chance elevada do governo não conseguir cumprir o teto de gastos ao longo do tempo e da trajetória da dívida pública continuar insustentável. Projetamos o retorno a superávits primários apenas em 2020, mas acreditamos que a retomada do crescimento e a queda dos juros decorrentes das reformas, que pode se mostrar persistente, reduzirão significativamente o ritmo de aumento da dívida pública. Esperamos que a dívida pública permaneça estável em torno de 80% do PIB a partir de 2018.

Esperamos déficit primário de 2,2% do PIB (R$ 142 bilhões) em 2017, em linha com a meta fiscal. Para lidar com as incertezas sobre a meta fiscal do ano, o governo anunciou contingenciamento de R$ 42 bilhões nos gastos discricionários e reversões de isenções fiscais, como a da desoneração da folha de pagamentos. Acreditamos que o corte de gastos pode ser reduzido gradualmente ao longo do ano, com a realização de receitas adicionais relacionadas a precatórios judiciais e concessões nas áreas de energia e transporte, além de surpresas positivas de crescimento econômico em relação ao cenário do governo (esperamos 1,0% de crescimento, enquanto o governo espera 0,5%).

Para 2018, esperamos um déficit primário de 1,7% do PIB (R$ 122 bilhões), ligeiramente inferior à meta anunciada de 1,8% do PIB (R$ 131 bilhões). Em relação a nossa expectativa anterior de déficit de 1,6% do PIB (R$ 117 bilhões), pioramos nossa estimativa de resultado dos Estados e municípios em R$ 5 bilhões, considerando que a sua meta anunciada de superávit primário de R$ 1 bilhão acomoda uma maior regularização de despesas atrasadas quando a economia voltar a crescer. A projeção leva em consideração um crescimento da economia superior ao cenário do governo (esperamos 4,0%, contra 2,5% do governo), o funcionamento do teto dos gastos (aprovado em 2016) e R$ 15 bilhões (0,2% do PIB) em receitas extraordinárias, compatíveis com a reversão gradual do desequilíbrio fiscal brasileiro.

Superávit comercial recorde no primeiro trimestre do ano

O superávit comercial acumulado no primeiro trimestre deste ano é recorde na série histórica (desde 1992). Apesar de já mostrarem algum sinal de recuperação (especialmente na comparação anual), as importações ainda não voltaram a crescer de maneira consistente. Isso, somado aos preços mais elevados das principais commodities exportadas e o aumento de quantidade exportada de alguns itens básicos (especialmente petróleo e combustíveis, minério de ferro e soja) garantiu superávits comerciais recordes no primeiro trimestre do ano.

Revisamos para cima a nossa projeção de superávit comercial em 2017 e 2018. Esta revisão reflete principalmente o aumento da quantidade exportada de petróleo e combustíveis. Projetamos superávit comercial[2] de US$ 52 bilhões em 2017 (ante US$ 49 bilhões) e de US$ 37 bilhões em 2018 (ante US$ 35 bilhões).

Déficit em conta corrente, no entanto, deve aumentar ao longo dos próximos anos. Projetamos déficit de US$ 30 bilhões em 2017 (ante US$ 32 bilhões), e de US$ 52 bilhões em 2018. Esperamos que a combinação de câmbio médio ligeiramente mais apreciado (em termos reais), recuperação da demanda doméstica e preços de commodities abaixo dos patamares atuais resultem em números mais fracos nos próximos meses.

Mantivemos a projeção de taxa de câmbio em 3,35 reais por dólar ao fim de 2017, e em 3,45 reais por dólar ao fim de 2018. O aumento de juros nos EUA ao longo do ano e a queda dos preços de commodities em relação aos patamares atuais justificam um câmbio mais depreciado do que o observado hoje. Essa trajetória cambial é compatível com um cenário de déficit em conta corrente ligeiramente crescente, mas sem comprometer a sustentabilidade externa.

Reduzimos a projeção para a inflação deste ano para 3,9%

Para este ano, reduzimos a projeção para a inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), de 4,1% para 3,9%. Essa revisão levou em conta uma reavaliação nas projeções para alimentação no domicílio e preços industriais, em meio a resultados mais favoráveis na margem, principalmente no âmbito do atacado. No acumulado dos últimos 12 meses, prevemos recuo da inflação para 4,1% em abril; 3,8% em junho; e 3,6% em setembro. Observamos que a desinflação tende a ensejar debate, bem-vindo, sobre a redução da meta para a inflação. O Conselho Monetário Nacional (CMN) se reunirá no mês de junho para reavaliar a meta de inflação de 4,5% para 2018, bem como definir a meta para o ano seguinte.

Em termos desagregados, projetamos alta de 3,4% dos preços livres (3,7%, anteriormente), e de 5,3% dos preços administrados (5,5%, anteriormente). No caso dos preços livres, reduzimos a projeção para alimentação no domicílio, de 2,3% para 2,0%, levando em conta os resultados mais favoráveis dos preços agrícolas no atacado. O Índice de Preços por Atacado (IPA) agrícola da Fundação Getulio Vargas (FGV) vem apresentando taxas negativas por sete meses consecutivos, acumulando queda de 9,4% no período de setembro de 2016 a março deste ano. Após fechar o ano passado com alta de 9,4%, o subgrupo alimentação no domicílio encerrou o primeiro trimestre com alta de 3,0%, na variação em 12 meses. A perspectiva de grandes safras agrícolas, tanto no Brasil quanto nos outros principais produtores globais, em meio a condições climáticas benignas, deve propiciar deflação dos preços agrícolas no atacado ao longo do ano e, consequentemente, preços bem-comportados da alimentação no varejo. A forte desinflação dos preços de alimentos este ano, decorrente do choque de oferta positivo, deve gerar um alívio de 1,2 p.p. no resultado do IPCA, equivalente a metade da queda prevista para a inflação no período. Também revisamos para baixo a nossa estimativa para a variação dos preços industriais, de 2,8% para 2,3% (ante 4,8%, em 2016), em razão de resultados abaixo do esperado na margem, tanto no atacado quanto no varejo. Para os serviços, mantivemos a projeção em 4,9% para este ano (ante 6,5%, em 2016). As condições adversas do mercado de trabalho e do setor imobiliário, assim como a redução do efeito inercial da inflação passada e o menor reajuste do salário mínimo, vêm resultando em moderação nos custos com salários e aluguéis e, nesse sentido, contribuirão para uma nova queda da inflação dos serviços neste ano. No âmbito dos preços administrados, trabalhamos com queda de 1% para telefone fixo; variação nula para gasolina; 4% para remédios; 7% para ônibus urbano; 7% para energia elétrica; 8% para gás de botijão; 8% para taxa de água e esgoto; e 11% para planos de saúde. No caso particular da energia elétrica, reduzimos a projeção para os reajustes tarifários neste ano, mas, por outro lado, passamos a trabalhar com a hipótese de bandeira amarela no fim do período, em virtude da piora nas condições hidrológicas.

Para o ano de 2018, mantivemos a projeção para a inflação em 3,8%. Em termos desagregados, projetamos alta de 3,5% dos preços livres, e de 4,7% dos preços administrados. A projeção para a inflação no próximo ano, em nível abaixo da meta, terá como principal determinante o efeito do hiato do produto, em terreno negativo, aliado à menor inércia a ser gerada pela inflação deste ano e à ancoragem das expectativas de inflação. Como notado acima, a materialização de uma inflação abaixo do centro da meta, já a partir do segundo trimestre, deve criar oportunidade para uma discussão sobre redução da meta de inflação para os anos seguintes. Acreditamos que a meta mais baixa será crível, o que contribuirá para reforçar o próprio processo de redução do patamar inflacionário para níveis mais próximos aos dos nossos pares.

Os principais fatores de risco para o cenário de inflação seguem atrelados às incertezas no âmbito externo e, sobretudo, às questões políticas domésticas. Um alto grau de incerteza no cenário externo, reforçado pelas recentes tensões geopolíticas no Oriente Médio e Ásia, pode resultar em aumento dos prêmios de risco e, consequentemente, em uma taxa de câmbio mais depreciada. Um foco de atenção especial deve ser dado à possibilidade de um processo de alta na taxa de juros norte-americana mais célere do que o contemplado inicialmente. No âmbito fiscal, maiores dificuldades no processo de avanço das reformas e ajustes necessários também podem gerar apreensões nos mercados e resultar em impactos adicionais sobre os prêmios de risco e sobre a taxa de câmbio, assim como exigir medidas fiscais alternativas, como aumento de impostos. No tocante ao avanço das reformas, as dificuldades que surgiram na aceitação da proposta original de reforma da Previdência sinalizam para a necessidade de um maior esforço de negociação do governo para a sua aprovação.

O nível elevado de ociosidade da economia pode contribuir para uma queda maior da inflação. O hiato do produto (diferença entre o PIB potencial e o PIB efetivo) em terreno negativo pode resultar em uma desinflação mais rápida dos preços livres nos próximos meses, especialmente daqueles mais sensíveis ao ciclo econômico, como serviços e bens industriais. As surpresas na inflação dos últimos meses já contêm evidências de um processo de desinflação mais difundido, que vem atingindo justamente esses segmentos. Da mesma forma, avanços nas reformas fiscais podem se traduzir em melhora na perspectiva para a inflação, seja pelo canal da taxa de câmbio e das expectativas de inflação, seja pelo gradual deslocamento do impulso fiscal expansionista para a zona de neutralidade ou de contração.

A perspectiva de redução da meta reforça o cenário de ancoragem das expectativas e da queda da inflação. A mediana das expectativas para a inflação deste ano, medida pela pesquisa Focus, do Banco Central (BC), apresentou novo recuo no último mês, passando de 4,36% para 4,09%. Por sua vez, a mediana das expectativas para 2018, foi reduzida de 4,50% para 4,46%, já indicando um nível ligeiramente abaixo do centro da meta. Por fim, a mediana das projeções para a inflação dos anos de 2019 a 2021 aponta para inflação de 4,25%, provavelmente já levando em conta a possibilidade de redução da meta para o ano-calendário de 2019, a ser definida pelo CMN no mês de junho.

Ritmo acelerado de corte de juros por ora

O Banco Central realizou um corte de juros de 1,0 p.p. em sua reunião de política monetária de abril, levando a taxa Selic para 11,25%. No comunicado que acompanhou a decisão, o BC sinalizou que a extensão do ciclo de flexibilização monetária dependerá das estimativas de taxa de juros estrutural da economia brasileira, mas também da evolução da atividade econômica, das projeções e expectativas de inflação, além de outros riscos. O BC também indicou que, no momento, 1,00 p.p. é o ritmo preferido de flexibilização.

Projetamos que a taxa Selic atinja 8,25% no fim de 2017 e 2018. Esperamos mais um corte de 1,00 p.p. na reunião de maio, dois movimentos de 0,75 p.p. (julho e setembro) e um de 0,50 p.p. (outubro).



[2] De acordo com a divulgação do MDIC


 

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.



< Voltar