Itaú BBA - Inflação em queda abre espaço para redução da meta e dos juros

Revisão de Cenário Brasil

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Inflação em queda abre espaço para redução da meta e dos juros

Julho 3, 2017

Reduzimos as projeções de inflação de 3,7% para 3,3% neste ano, e de 4,1% para 4,0% em 2018.

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

Incerteza política permanece elevada, adiando a tramitação das reformas, em meio a um ambiente internacional favorável.

A despeito da piora dos fundamentos domésticos, mantivemos a nossa projeção de taxa de câmbio em 3,50 reais por dólar em 2017, e em 3,60 reais por dólar em 2018.

Projetamos crescimento de 0,3% em 2017, e de 2,7% em 2018, consistente com uma recuperação gradual em meio à tramitação mais lenta das reformas.

Reduzimos as projeções de inflação de 3,7% para 3,3% neste ano, e de 4,1% para 4,0% em 2018.

O Conselho Monetário Nacional (CMN) reduziu a meta de inflação para 4,25% em 2019 e 4% em 2020.

A inflação mais baixa abre espaço para um ciclo mais longo de queda dos juros. Mantemos nossa projeção de taxa Selic para 8,00% em 2017 mas reduzimos para 7,50% em 2018.

A incerteza política permanece elevada, atrasando a tramitação da reforma da Previdência no Congresso Nacional. A proposta aguarda um maior consenso político para que seja votada em dois turnos no plenário da Câmara dos Deputados e, posteriormente, tramite no Senado Federal, processo que deve ficar apenas para o segundo semestre.

A dúvida sobre a aprovação das reformas aumenta a incerteza sobre a perspectiva de estabilização da dívida pública. O atraso afeta a confiança dos agentes e pressiona os preços dos ativos domésticos. Consequentemente, enfraquece as perspectivas de retomada do crescimento econômico e, tudo mais constante, dificulta a queda permanente dos juros (que decorreria da perspectiva de maior equilíbrio fiscal), pressionando ainda mais o crescimento da dívida pública. Sem as reformas, aumenta a chance de o governo não conseguir cumprir a emenda constitucional do teto de gastos ao longo do tempo e de a dívida pública continuar em trajetória crescente (ver gráfico).

Em um ambiente mais incerto, o cumprimento das metas fiscais é ainda mais desafiador, atrasando a reversão gradual do desequilíbrio fiscal brasileiro.

Em 2017, esperamos déficit primário de 2,4% do PIB (R$ 158 bilhões), acima da meta atual de 2,1% do PIB (R$ 142 bilhões). A necessidade fiscal para o cumprimento da meta está em cerca de R$ 90 bilhões (1,4% do PIB). Nesse cenário, mesmo com os esforços já significativos de contingenciamento dos gastos e de obtenção de receitas extraordinárias (como a repatriação de recursos no exterior, os leilões de concessões e os diversos programas de regularização tributária), acreditamos que o cumprimento da meta de primário se mostrará tarefa ambiciosa. No entanto, dado o forte compromisso da equipe econômica com a meta, não descartamos medidas adicionais de corte de gastos (como um contingenciamento ainda mais elevado, via aumento de restos a pagar) e aumento de receitas (como aumentos de impostos), de modo a compensar as frustrações na arrecadação tributária.

Para 2018, esperamos um déficit primário de 2,1% do PIB (R$ 150 bilhões), igualmente acima da meta anunciada de 1,8% do PIB (R$ 131 bilhões). O crescimento econômico mais moderado e as dificuldades de comprimir cada vez mais os gastos discricionários, de aumentar impostos em meio à incerteza política e de repetir um elevado montante de receitas extraordinárias pelo terceiro ano consecutivo deverão levar a uma convergência mais gradual para os superávits primários compatíveis com a estabilidade da dívida pública.

Incertezas sobre reformas pressionam o real, mas ambiente externo limita depreciação

Apesar das incertezas políticas, o real seguiu flutuando em uma banda estreita. A taxa de câmbio flutuou entre 3,25 e 3,35 reais por dólar ao longo do último mês. Os eventos políticos elevaram as incertezas sobre a aprovação de reformas, mas o risco-país tem se mantido em patamares comportados. A principal contribuição para esse comportamento vem do cenário internacional, que segue bastante favorável para ativos de risco, garantindo uma boa performance das moedas emergentes.

Mantivemos a nossa projeção de taxa de câmbio em 3,50 reais por dólar ao fim de 2017, e em 3,60 reais por dólar ao fim de 2018. De um lado, as incertezas acerca de um cenário de ajustes e reformas aumentaram, acarretando um prêmio de risco mais elevado. Por outro lado, o cenário internacional deve seguir benigno por certo tempo, mas a redução paulatina de estímulos monetários globais deve pressionar moderadamente as moedas emergentes. A resultante dessas forças é uma taxa de câmbio ligeiramente mais depreciada do que a observada hoje.

O déficit em conta corrente segue recuando, principalmente em virtude do bom resultado da balança comercial. Acumulado em 12 meses, o déficit recuou para US$ 18 bilhões, ou 1,0% do PIB. Do lado do financiamento, o investimento direto no país segue robusto, flutuando entre US$ 80 bilhões e US$ 85 bilhões desde o início do ano e cobrindo, múltiplas vezes, o déficit em conta corrente.

Revisamos as nossas projeções de contas externas para os próximos anos. Por um lado, a revisão para baixo dos preços de algumas commodities exportadas pressiona a balança comercial em 2018. Por outro, os dados recentes mostram despesas com lucros e dividendos menores do que o esperado. A resultante dessas forças aponta para um déficit em conta corrente menor, apesar do resultado comercial mais fraco. Projetamos superávit comercial[1] de US$ 60 bilhões em 2017, e de US$ 47 bilhões em 2018 (ante US$ 50 bilhões). Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 19 bilhões em 2017 (ante US$ 23 bilhões), e de US$ 37 bilhões em 2018.

Atividade: dados melhores em abril, perspectiva de piora em junho

Os principais dados econômicos avançaram em abril, sinalizando que uma recuperação mais disseminada da atividade econômica estava se consolidando. A produção industrial, as vendas do varejo (conceito restrito) e a receita real de serviços apresentaram alta de 0,6%, 1,0% e 1,0% no mês, respectivamente. Os resultados ficaram acima das expectativas, e indicadores coincidentes de maio já divulgados sinalizam um novo avanço da produção industrial.

Ainda assim, a perspectiva para o PIB do 2T17 é de ligeira contração. Nossa projeção para o trimestre é de uma queda dessazonalizada de 0,2%, ante o 1T17. A projeção se baseia em ligeiro recuo do PIB agropecuário e carrego desfavorável de diversos componentes do PIB após os resultados fracos de março.

O resultado acima do esperado de abril é compensado pela perspectiva menos favorável para junho, dada a significativa queda observada nos indicadores de confiança (ver gráfico). Os indicadores das sondagens da indústria, comércio e serviços recuaram 3,0%, 3,3% e 3,3%, respectivamente, em junho, segundo dados do Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getulio Vargas (Ibre-FGV), respectivamente. A queda ocorreu principalmente no componente de expectativas, e avaliamos que reflete as incertezas quanto ao avanço das reformas desde que o cenário político ficou mais conturbado.

Projetamos crescimento de 0,3% em 2017, e de 2,7% em 2018, consistente com uma recuperação gradual em meio à tramitação mais lenta das reformas. O avanço das reformas, em particular a da Previdência, poderia levar a uma recuperação mais forte no próximo ano. Por outro lado, a interrupção completa das reformas poderia levar a um atraso adicional da retomada da economia, com crescimento anual menor.

Destruição de empregos formais menos intensa em maio. Houve criação líquida de 34,3 mil empregos formais (segundo dados do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados - Caged) no mês de maio. Em dados dessazonalizados, a média móvel de três meses recuou de -59 mil para -43 mil e segue menos intensa (ver gráfico). A taxa de desemprego, segundo a Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua (Pnad Contínua), recuou de 13,1% para 13,0% em maio (nosso ajuste sazonal).

Avaliando a perspectiva do mercado de trabalho, projetamos que a taxa de desemprego continue em alta, alcançando 14,0% ao fim de 2017, e 14,3% ao fim de 2018. Esperamos que o auge da taxa de desemprego ocorra na segunda metade de 2018, em14,3%. A alta do desemprego permanece ao longo do início de recuperação do crescimento, pois o ciclo de contração da atividade econômica ainda não teve seu impacto completo no mercado de trabalho.

Reduzimos a projeção de inflação deste ano de 3,7% para 3,3%

Para este ano, reduzimos a projeção para a inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), de 3,7% para 3,3%, uma queda de 3 pontos percentuais (p.p.) em relação ao apurado no ano passado. A maior parte da revisão ocorreu nas projeções para alimentação e combustíveis, refletindo dados mais favoráveis na margem, bem como ajustes no cenário para alguns preços agrícolas e petróleo. No acumulado dos últimos 12 meses, prevemos recuo da inflação para 3,1% em junho e 2,8% em setembro, atingindo um piso de 2,5% em agosto.

Em termos desagregados, projetamos alta de 2,8% dos preços livres, e de 4,7% dos preços administrados. No caso dos preços livres, projetamos variação moderada de 1,0% para alimentação no domicílio, após ter subido 9,4% no ano passado. A perspectiva de grandes safras agrícolas, em meio a condições climáticas favoráveis, tanto no Brasil quanto em outros principais produtores globais, vem resultando em quedas dos preços no atacado desde setembro do ano passado, com impactos benéficos sobre os preços da alimentação no varejo ao longo do ano. A forte desinflação dos preços de alimentos este ano deve gerar um alívio de 1,4 p.p. no resultado do IPCA, equivalente à quase a metade da queda prevista para a inflação no período. Para os preços industriais, projetamos alta de 1,5% (ante 4,8%, em 2016). Para os serviços, a nossa projeção é de alta de 4,6% no ano (ante 6,5%, em 2016). As condições adversas do mercado de trabalho e do setor imobiliário, assim como a redução do efeito inercial da inflação passada e o menor reajuste do salário mínimo, vêm resultando em moderação nos custos com salários e aluguéis e, nesse sentido, seguirão contribuindo para a queda da inflação dos serviços ao longo do ano. No âmbito dos preços administrados, para os seus principais componentes, trabalhamos com as seguintes projeções: -5%, para gasolina; 4%, para remédios; 7%, para energia elétrica; 7%, para ônibus urbanos; e 13,5%, para planos de saúde.

Para o ano de 2018, reduzimos ligeiramente a projeção para a inflação de 4,1% para 4,0%, com um pequeno ajuste na estimativa para os preços administrados. Em termos desagregados, projetamos aumento de 3,5% dos preços livres, e de 5,4% dos preços administrados. A projeção para a inflação no próximo ano, em nível abaixo da meta, terá como principal determinante o efeito do hiato do produto, em terreno negativo, aliado à menor inércia a ser gerada pela inflação deste ano e à ancoragem das expectativas de inflação.

Os principais fatores de risco para o cenário de inflação seguem atrelados às questões políticas domésticas. O aumento da incerteza associada ao cenário político deve dificultar o avanço das reformas e ajustes necessários na economia, o que pode resultar em impactos adicionais sobre os prêmios de risco e sobre a taxa de câmbio. Um retrocesso no processo de aprovação de reformas, apesar do seu efeito negativo sobre a atividade econômica, também pode requerer medidas fiscais alternativas, como aumento de impostos e/ou reversão de desonerações, com prováveis impactos de alta sobre a inflação, ao menos no curto prazo. Com relação ao cenário externo, apesar dos sinais mais favoráveis na margem, ainda há riscos relacionados a possíveis mudanças de política econômica nos países centrais que, eventualmente, podem resultar em aumento dos prêmios de risco e em uma moeda doméstica mais depreciada.

O nível elevado de ociosidade da economia pode contribuir para uma queda maior da inflação. O hiato do produto (diferença entre o PIB potencial e o PIB efetivo) em terreno negativo e, consequentemente, a manutenção de taxa de desemprego em nível elevado por mais tempo podem resultar em uma desinflação mais rápida dos preços livres, especialmente daqueles mais sensíveis ao ciclo econômico, como serviços e bens industriais. Os resultados da inflação nos últimos meses já indicam claramente um processo de desinflação mais difundido, que vem atingindo justamente esses segmentos. No tocante aos preços da alimentação no domicílio, tendo em vista o choque de oferta favorável e a trajetória recente dos preços agrícolas no atacado, não podemos descartar a possibilidade de um comportamento ainda mais benéfico do que o contemplado na nossa projeção atual.

A redução da meta para 2019 tende a reforçar o cenário de ancoragem das expectativas e da queda da inflação. A mediana das expectativas para a inflação, medida pela pesquisa Focus, do Banco Central (BC), recuou de 3,9% para 3,5% para este ano, e de 4,4% para 4,3% em 2018. Por sua vez, a mediana para 2019 e 2020 permaneceu em 4,25%. De fato, o CMN, em reunião realizada no fim do mês passado, acabou confirmando as expectativas, ao reduzir a meta de inflação para o ano-calendário de 2019 para 4,25%.

Política monetária: passos futuros dependem da evolução do cenário

O Conselho Monetário estabeleceu uma meta de inflação menor para 2019 e 2020, de 4,25% e 4% respectivamente. A decisão não terá implicações significativas para a condução da política monetária, já que as expectativas de inflação já incorporavam a redução da meta. No entanto, a redução da meta ajuda a ancorar as expectativas no longo prazo e sinaliza uma eventual convergência para níveis ainda mais baixos de inflação.

As projeções de inflação no Relatório de Inflação (RI) do Banco Central, referentes ao segundo trimestre de 2017, são consistentes com a continuidade do ciclo de flexibilização, com a Selic caminhando para 8,5% a 8,0% até o fim do ano, conforme apurado pela pesquisa Focus. As estimativas de inflação para 2018 (o horizonte relevante da política monetária) estão abaixo da meta em três dos quatro cenários delineados pelo Comitê de Política Monetária (Copom). As previsões para 2019, que ganharão cada vez mais importância nas discussões do comitê, estão entre 3,8% e 4,3% — portanto, abaixo da meta atual de 4,5% e consistentes com o estabelecimento da meta de 4,25% para 2019 na última reunião do Conselho Monetário Nacional. Vale destacar que essas projeções parecem conter estimativas acima do consenso para os precos administrados e, assim sendo, podem recuar com o tempo.

No entanto, acreditamos que a combinação de inflação baixa (com composição benigna) e atividade fraca levará o Banco Central a optar por um ciclo mais longo de queda de juros. Esperamos que a taxa Selic encerre o ano de 2017 em 8,00%, mas reduzimos nossa projeção para 7,5% em 2018 (ante 8,0%).

O texto do RI indica que a próxima decisão do Copom está indefinida entre as opções de redução da taxa Selic em 0,75 p.p. ou em 1,00 p.p. De fato, o texto se refere à sinalização de desaceleração — apresentada no comunicado e na ata da última reunião de política monetária — no tempo passado, sancionando, assim, a possibilidade de manutenção do ritmo de corte em 1,00 p.p. na próxima reunião de 25 e 26 de julho.

Diante da elevada incerteza prevalecente no Brasil, ainda acreditamos em um corte de 0,75 p.p., levando a Selic a 9,5% na reunião de 25 e 26 de julho, em vez de uma redução mais agressiva. No entanto, decepções adicionais com a recuperação da economia e surpresas inflacionárias benignas podem convencer o Copom a optar por manter o ritmo mais acelerado de flexibilização, em especial se a incerteza política arrefecer e as reformas voltarem a avançar.



[1] De acordo com a divulgação do Ministério da Indústria, Comércio Exterior e Serviços (MDIC)


 

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.



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