Itaú BBA - Incerteza política e recessão em 2016

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Incerteza política e recessão em 2016

Dezembro 8, 2015

A incerteza política e econômica deve prosseguir em 2016.

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

• As incertezas políticas e econômicas do cenário doméstico estão entrelaçadas e devem continuar em 2016.

• A retração da atividade econômica vem se intensificando. O PIB recuou 1,7% no terceiro trimestre, e os indicadores coincidentes e antecedentes sugerem nova queda no último trimestre do ano. Alteramos nossa projeção para o PIB em 2015 de -3,2% para -3,7%. Para 2016, esperamos contração de 2,8% (antes, -2,5%). No mercado de trabalho, a taxa de desemprego deve seguir em alta e alcançar dois dígitos no próximo ano.

• A deterioração fiscal continua, com receitas em queda e despesas obrigatórias em alta. Ajustamos nossa projeção de resultado primário de -1,0% para -1,2% do PIB em 2015, e de -1,5% para -1,3% do PIB em 2016, devido à receita do leilão de hidrelétricas, que tende a impactar o superávit primário apenas em 2016.

• Mantivemos a nossa projeção de taxa de câmbio em 4,00 reais por dólar ao fim de 2015, e em 4,50 reais por dólar ao fim de 2016. Acreditamos que as incertezas econômicas e políticas no Brasil são compatíveis com esse patamar de câmbio.

• O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) deve subir 10,5% neste ano, pouco mais de 4 pontos percentuais acima do resultado do ano passado. Para 2016, reduzimos a projeção para a inflação oficial de 7,0% para 6,8%, por conta da revisão no preço do petróleo.

• Esperamos que o Banco Central (BC) mantenha a Selic em 14,25% ao longo de 2016. Acreditamos que o BC não deverá mudar a postura da política monetária, a menos que ocorram alterações relevantes na atual conjuntura.

Adeus 2015?

O ano de 2015 provavelmente será lembrado como particularmente difícil para a economia brasileira. O PIB deve apresentar retração de 3,7%, e o IPCA deve fechar o ano acima de 10%. Juros e dólar também terminam o ano em alta. E para 2016, quais são as perspectivas?

A incerteza política e econômica deve prosseguir em 2016. A recuperação da economia depende, em grande parte, da aprovação de medidas de ajuste, o que requer consenso político.

A atividade segue contraindo. Não há sinais de estabilização. O PIB de 2016 deverá ser mais uma vez negativo (projetamos -2,8%), explicado em grande parte pela herança estatística negativa. Ainda é cedo para se falar em volta do crescimento.

O cenário fiscal permanece desafiador. A queda do PIB e a retração da massa salarial devem reduzir ainda mais a arrecadação de impostos. Devido à pressão de aumento de gastos obrigatórios (por exemplo, com a Previdência), a economia deverá apresentar novo déficit primário em 2016 (projetamos -1,3% do PIB), apesar das medidas de ajuste fiscal em curso.

Houve, apesar das dificuldades, ajustes importantes. A desvalorização cambial é suficiente para dar prosseguimento ao ajuste das contas externas. Acreditamos que o dólar em torno de R$ 4,00 seja compatível com uma trajetória declinante de déficit em conta corrente para os próximos anos.

Outro ajuste relevante foi o realinhamento dos preços administrados. O custo foi alto: a inflação alcançou dois dígitos. Mas a manutenção da postura contracionista da política monetária e a retração da economia, em particular no mercado de trabalho, vêm tendo efeito na formação dos preços: o IPCA deverá iniciar uma longa trajetória de queda a partir do primeiro trimestre de 2016. Mas a velocidade da queda é incerta. Projetamos 6,8% para o IPCA no próximo ano e 5,0% em 2017.

O cenário de inflação elevada e a retração da atividade tornam a condução da política monetária mais complexa. Acreditamos que o Banco Central optará por manter a taxa Selic estável em 14,25% até o fim do próximo ano.

A economia já se encontra em forte retração, e a dinâmica da taxa de câmbio está, na margem, mais relacionada à percepção de risco do que aos juros domésticos. Por causa desses riscos, as expectativas de inflação tendem a reagir com menor intensidade às decisões de política monetária. A convergência da inflação às metas depende também da implementação dos ajustes necessários.

Entretanto, dada a comunicação recente do Comitê de Política Econômica (Copom), existe o risco de o BC retomar o ciclo de elevação da taxa de juros a partir de janeiro do próximo ano.

Retração da atividade se intensifica

A contração da economia está ocorrendo num ritmo mais intenso do que o esperado. Segundo o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), o PIB recuou 1,7% no terceiro trimestre ante o segundo trimestre, após ajuste sazonal.  Foi a terceira queda seguida do PIB nesse tipo de comparação. O resultado ficou abaixo da nossa projeção (-1,0%) e das expectativas de mercado (-1,2%). Pela ótica da oferta, houve novo encolhimento no setor de serviços (maior sequência negativa da série histórica).  Pela ótica da demanda, a absorção doméstica teve nova contração, com destaque para a nona retração da formação bruta de capital fixo. De forma geral, o resultado confirma o cenário de contração disseminada na atividade econômica no período.

Não há sinais de estabilização. Para o último trimestre do ano, nosso índice de difusão – que mostra o número de indicadores em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito – deve terminar outubro em nível compatível com retração (anualizada) de 4% da atividade.

Produção industrial tem sua quinta queda consecutiva em outubro. Houve queda em 15 das 24 atividades que compõem a produção industrial. Nossa proxy de formação bruta de capital fixo recuou 0,5% (nosso ajuste sazonal) e sugere nova contração nos investimentos no quarto trimestre.

Vendas no varejo também em trajetória de queda. Esperamos redução nas vendas no varejo em outubro. Os indicadores coincidentes, como atividade no comércio (Serasa) e vendas em supermercados (Abras), apresentaram quedas no mês. Ademais, a massa salarial real segue em terreno negativo; e a taxa de desemprego, em alta persistente.  Isso indica que a tendência deve ser de queda no varejo nos próximos meses.

Confiança segue baixa. Em novembro, os índices de confiança de empresários e consumidores permaneceram próximos aos seus mínimos históricos. Em particular, a confiança na indústria recuou 1,8%, e o nível de utilização da capacidade instalada teve queda de 0,3 p.p. O índice de estoques indesejáveis permanece alto e sugere ajustes adicionais na produção industrial à frente.

Queda da atividade em todos os trimestres do ano. Os indicadores coincidentes e antecedentes apontam para nova queda do PIB no quarto trimestre.  Se confirmado, a atividade terá contração em todos os trimestres do ano. Mantemos nossa visão de que a demanda doméstica deve continuar em contração, puxada por um menor consumo das famílias e redução dos investimentos. Alteramos nossas projeções para o crescimento do PIB em 2015 de -3,2% para -3,7%, e em 2016 de -2,5% para -2,8%.

Enfraquecimento contínuo do mercado de trabalho. Os dados do emprego formal seguem mostrando menor nível de ocupação. Em outubro, houve destruição de 169 mil empregos formais (segundo o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados - Caged). Em dados dessazonalizados, calculamos uma redução de 177 mil. O resultado foi disseminado (tanto entre as atividades econômicas quanto entre as regiões do País), assim como nos meses anteriores. Esperamos continuidade da diminuição de postos de trabalho ao longo de 2016.

Desemprego nacional deve atingir 12% em 2016. Mantivemos nossa expectativa de que a taxa de desemprego nas seis regiões metropolitanas (segundo dados da Pesquisa Mensal de Emprego – PME/IBGE) atinja 8,6% no fim deste ano, e 10,6% no fim de 2016. Para a taxa de desemprego nacional (segundo dados da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua - Pnad Contínua/IBGE), esperamos 10,0% para dezembro de 2015 e 12,0% para o fim de 2016.

Em outubro, a taxa de desemprego nas seis regiões metropolitanas que compõem a PME atingiu 7,9%. Em dados dessazonalizados, houve aumento de 7,6% para 8,0% (nosso ajuste sazonal), décima alta consecutiva. A taxa de desemprego nacional (medida pela Pnad Contínua) alcançou 8,9% no trimestre findo em setembro. Isso representa um aumento na margem de 8,7% para 9,0% (nosso ajuste sazonal). As taxas de desemprego de ambas as pesquisas apresentam um movimento semelhante nos últimos 12 meses.

Ademais, os indicadores antecedentes sugerem que o desemprego deve seguir em aumento nos próximos meses. A proporção de pessoas reportando que está difícil encontrar emprego aumentou novamente de 92,0%, em outubro, para 92,8%, em novembro.

Em outubro, a taxa de inadimplência do sistema subiu 0,1 p.p., para 3,2%. As concessões de crédito livre recuaram 0,9% (média diária em termos reais e com ajuste sazonal, frente ao mês anterior). Na mesma comparação, as concessões de crédito direcionado caíram 5,9%. O saldo de crédito total continuou retraindo em outubro na variação anual real, com queda de 1,7% (-0,4%, em setembro). Em relação ao crédito livre, houve intensificação da queda do saldo, de -4,1% para -5,2%, na variação anual. Houve também desaceleração do crédito direcionado, que cresceu 2,3% (­­­3,9% em setembro). A taxa de juros e spread médio do sistema se elevaram.

Deterioração fiscal continua

Nos 12 meses terminados em outubro, o setor público consolidado registrou déficit primário de 0,7% do PIB (-0,4%, em setembro) e déficit nominal de 9,5% do PIB (-9,3%, em setembro). Excluindo as perdas do Banco Central com os swaps cambiais, o déficit nominal alcançou 7,4% do PIB (7,0%, em setembro). O resultado primário necessário para estabilizar a dívida pública no longo prazo é próximo a 2,5%, de acordo com nossos cálculos, o que significa que a dívida pública segue em trajetória de alta. A dívida bruta do governo geral alcançou 66,1% do PIB em outubro; e a dívida líquida, 34,2% do PIB.

A tendência de queda do resultado primário decorre do crescimento estrutural das despesas obrigatórias, principalmente da Previdência, e da queda nas receitas. A receita total do governo federal recua 6,0%, em termos reais, no acumulado do ano até outubro. A despesa recua 4,0% em termos reais, pois o significativo corte no investimento (-40%, em termos reais) compensa o crescimento das despesas obrigatórias. No próximo ano, dificilmente o investimento poderá ser cortado na mesma magnitude, impossibilitando uma nova queda real da despesa pública federal total. Por outro lado, as receitas continuarão em queda devido à continuidade da recessão na atividade econômica, particularmente no consumo e no mercado de trabalho, em que a carga tributária brasileira é concentrada.

Ajustamos nossa projeção de resultado primário de -1,0% para -1,2% do PIB em 2015. A receita do leilão de hidrelétricas foi em linha com a expectativa do governo (R$ 17 bilhões), mas espera-se agora que a arrecadação apenas ajudará a compor o superávit primário em 2016 (havia a expectativa de que R$ 11 bilhões já impactariam o superávit primário este ano). Há também incerteza em relação ao resultado final de 2015: o governo ainda não anunciou quando e como irá pagar as despesas postergadas (no valor de R$ 57 bilhões). Supomos apenas R$ 10 bilhões em pagamentos adicionais neste ano; e o restante do estoque (R$ 47 bilhões), nos próximos três anos.

Para 2016, ajustamos nossa projeção de primário de -1,5% para -1,3% do PIB. A revisão decorre da receita do leilão de hidrelétricas, que ajudará a compor as receitas extraordinárias ano que vem. Esperamos R$ 40 bilhões de receitas extraordinárias em 2016, decorrentes do leilão de hidrelétricas, do projeto de repatriação e das vendas de ativos. Isso significa que o resultado primário recorrente de 2016 tende a ser próximo a -2,0% do PIB. O resultado de 2016 seria mais negativo se não fossem as medidas de contenção de gasto anunciadas no último pacote de ajuste fiscal, como o corte de despesas discricionárias e o adiamento do reajuste de salário dos funcionários públicos de janeiro para agosto. As principais medidas consideradas no nosso cenário para 2016 e que ainda precisam passar no Congresso são: (i) o projeto de repatriação; (ii) o adiamento do salário dos servidores públicos; e (iii) o fim do abono de permanência, bônus concedido a servidores públicos federais que continuam trabalhando após atingir as condições para aposentadoria. Por outro lado, a principal medida que não consideramos no cenário, mas será discutida no Congresso, é a volta da Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF). Também não incorporamos no cenário um aumento da alíquota da Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico (Cide).

Alívio para o real no curto prazo

No último mês, a taxa de câmbio seguiu flutuando entre 3,70 e 3,90 reais por dólar. A manutenção dos vetos presidenciais e a aprovação da lei de repatriação de recursos na Câmara dos Deputados ajudaram a estabilizar a cotação da moeda.

Os fundamentos brasileiros, no entanto, continuam apontando para o real em torno de 4,00 reais por dólar. Ainda que o câmbio já se encontre em patamar suficientemente depreciado para que a conta corrente continue se ajustando, possibilitando um ajuste mais rápido e mais intenso das contas externas.

Mantivemos nossa projeção para taxa de câmbio em 4,00 reais por dólar ao fim de 2015, e em 4,50 reais por dólar ao fim de 2016, em função da deterioração econômica e das incertezas políticas que têm se desenhado no cenário brasileiro.

Os dados de conta corrente seguem mostrando resultados mais favoráveis. A melhora segue disseminada, refletindo tanto o câmbio mais depreciado e a atividade em ritmo mais lento. Do lado do financiamento, apesar de estar em queda, o fluxo de investimento direto no país tem sido suficiente para cobrir a totalidade do déficit em conta corrente em 2015. Entre janeiro e outubro, o investimento direto no país somou US$ 55 bilhões, enquanto o déficit em conta corrente foi de US$ 53 bilhões. Assim, a dependência de capitais tipicamente mais voláteis para cobrir as necessidades de financiamento externo tem diminuído.

Os dados melhores na margem e a atividade ainda lenta apontam para um déficit em conta corrente menor. A revisão nos preços de commodities, no entanto, é um risco. Alteramos as nossas projeções de superávit comercial em 2015 para US$ 13,5 bi (ante US$ 12 bi) e mantivemos US$ 31 bi para 2016. Com isso, projetamos um déficit em conta corrente de 3,7% do PIB em 2015 (ante 3,9% do PIB), e 2,4% do PIB em 2016.

Reduzimos a projeção de inflação para 2016 de 7,0% para 6,8%

Nossa projeção para o IPCA de novembro aponta variação de 0,93%, com a taxa em 12 meses subindo para 10,4%. As maiores contribuições de alta no mês virão dos grupos alimentação e transportes, com destaque para a evolução dos preços de alimentos in natura e combustíveis.

Para o ano fechado, projetamos variação de 10,5% para o IPCA, 4,1 p.p. acima da inflação do ano passado (6,4%). Para os preços livres, prevemos alta de 8,3% (6,7%, em 2014), com impacto de 6,4 p.p. no IPCA (5,2 p.p., em 2014). Já para os preços administrados, projetamos alta de 17,9% (5,3%, em 2014), com contribuição de 4,1 p.p. no IPCA (1,2 p.p., em 2014).  

No grupo dos preços administrados, a maior contribuição sobre a inflação do ano virá da energia elétrica (1,5 p.p., no IPCA), diante da alta média de 51% na conta de luz. Para os outros preços administrados com peso relevante na inflação, projetamos as seguintes variações no ano: gasolina (20%); planos de saúde (12,2%); ônibus urbano (15,1%); gás de botijão (22%); remédios (6,8%); taxa de água e esgoto (14,6%); e telefone fixo (-1,6%).

No âmbito dos preços livres, prevemos alta de 8,0% dos serviços, resultado próximo ao registrado no ano passado (8,3%). A alta dos serviços deve exercer um impacto de 2,9 p.p. na inflação deste ano, praticamente igual ao do ano passado. Para os alimentos no domicílio, trabalhamos com alta de 12,4% neste ano (7,1%, em 2014), com contribuição de 2,0 p.p. no IPCA. A maior pressão sobre os preços dos alimentos advém do impacto de vários choques de custos (câmbio, energia e combustíveis), bem como do efeito de problemas climáticos sobre a oferta de alguns produtos, especialmente carnes e alimentos in natura. Por fim, para os preços de produtos industriais, projetamos alta de 6,0% (4,3%, em 2014), com contribuição de 1,5 p.p. na inflação do ano.

Para 2016, reduzimos a projeção para o IPCA de 7,0% para 6,8%, por causa da revisão no cenário para o preço do petróleo. Diante disso, a projeção para os preços administrados recuou de 7,4% para 6,5%, enquanto para os preços livres permaneceu em 6,9%. No caso dos preços livres, prevemos alta de 5,8% dos preços industriais, de 7,0% dos serviços e de 8,0% da alimentação no domicílio. Apesar da maior resistência verificada na inflação de serviços este ano, mantemos a avaliação de que a piora das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário, com consequente moderação nos custos com salários e aluguéis, deve contribuir para a queda da inflação dos serviços privados no próximo ano. Por outro lado, a inércia inflacionária atrelada a um maior patamar de inflação deste ano pode dificultar a desinflação esperada para os serviços, tendo em vista a expectativa de reajustes elevados para o salário mínimo e para as mensalidades escolares no início de 2016. Já no caso dos alimentos, nosso cenário básico contempla condições climáticas mais favoráveis do que nos anos anteriores, em que pese os riscos associados ao fenômeno El Niño, que pode prejudicar a oferta de alguns produtos agrícolas. Além do clima supostamente mais benigno para as lavouras, especialmente no caso dos grãos, a menor variação cambial e os aumentos mais contidos nos custos com energia e combustível devem contribuir para reduzir a inflação dos alimentos ao longo de 2016. Com esse pano de fundo, seguimos prevendo altas mais comportadas nos preços das carnes e dos alimentos in natura.

No caso dos preços administrados, a revisão para baixo no cenário para o petróleo e seus derivados nos levou a trabalhar com um reajuste menor da gasolina em 2016. Dessa forma, reduzimos a projeção para o reajuste da gasolina na refinaria de 10% para 5%, com o aumento na bomba passando de 8% para 4%. Por ora, não trabalhamos com aumento da Cide na gasolina, que se mantém como um fator de risco para a inflação. Para energia elétrica, projetamos alta média de 9%. Nesse cálculo, já consideramos o efeito da mudança na cor da bandeira tarifária de vermelha para amarela (-3,6 p.p., na conta de luz), diante da expectativa de menor uso das térmicas. Para os outros preços administrados com peso relevante na inflação, projetamos as seguintes variações no próximo ano: planos de saúde (12%); remédios (7%); gás de botijão (6%); taxa de água e esgoto (6%); ônibus urbanos (5%); e telefone fixo (0%).

A questão fiscal é um fator de risco importante para a inflação do próximo ano. O aumento da percepção de piora das contas públicas pode se traduzir num realinhamento de preços relativos ainda mais intenso e prolongado do que o contemplado nas nossas projeções para inflação. Os impactos poderiam vir através de uma taxa de câmbio mais depreciada, em razão do aumento dos prêmios de risco, da necessidade de elevações tributárias e/ou maiores reajustes de preços administrados, bem como de eventual piora das expectativas de inflação.

Por outro lado, a atividade econômica mais fraca pode contribuir para uma maior redução da inflação em 2016. O contraponto a esse vetor é que a desaceleração da atividade, apesar de atenuar as pressões inflacionárias pelo canal da demanda, também contribui para adiar o processo de recuperação dos resultados fiscais, o que tende a aumentar as incertezas associadas ao balanço de riscos para a inflação.

O Índice Geral de Preços - Mercado (IGP-M) deve fechar este ano com alta de 10,7%, 7,0 p.p. acima do resultado do ano passado (3,7%). Em termos desagregados, projetamos alta de 11,5% para o Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA-M), o componente de maior peso no IGP-M (60%); de 10,2% para o Índice de Preços ao Consumidor (IPC-M), com participação de 30% no IGP-M; e de 7,4% para o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC-M), com peso de 10% no IGP-M.

Para 2016, reduzimos a projeção para o IGP-M de alta de 7,5% para 7,0%. A redução ocorreu por conta da revisão para baixo no cenário para preços de commodities, especialmente minério de ferro, soja e petróleo.

Política Monetária: equilíbrio instável para 2016

Esperamos que o Banco Central mantenha estável a taxa Selic em 14,25%. Há forças em direções opostas atuando sobre a perspectiva de política monetária, que sugere que os juros no patamar atual representa um equilíbrio (ainda que instável).

Por um lado, as incertezas políticas/fiscais seguem pressionando as expectativas de inflação. Desde o início de setembro, a mediana das projeções dos analistas para o IPCA de 2016 subiu de 5,50% para 6,70%. As projeções para 2017 também começaram a mostrar pequena elevação, saindo de 5,00% para 5,10% em novembro.

Esse aumento nas expectativas piora o balanço de riscos para a inflação, o que poderia levar o BC a retomar o ciclo de alta de juros. De fato, na última reunião do Copom, dois diretores votaram por um aumento de 0,50 p.p. na taxa Selic.

Por outro lado, a recessão vem se intensificando, o que ajuda a conter os efeitos secundários da depreciação cambial e dos ajustes de preços administrados. A piora nas condições do mercado de trabalho – que continuará em 2016 – tem potenciais efeitos desinflacionários em setores mais intensivos em mão de obra (serviços). Na indústria, o nível de utilização da capacidade instalada está no nível mais baixo desde a década de 1990.

Esses fatores contribuem para mitigar as possibilidades de um aperto monetário no curto prazo. Além disso, incertezas políticas geram uma volatilidade que recomenda cautela.

Em suma, acreditamos que o BC não mudará a postura da política monetária, tendo em vista as forças opostas existentes hoje sobre a inflação.


 

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.



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