Itaú BBA - Estado não-estacionário

Revisão de Cenário Brasil

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Estado não-estacionário

Janeiro 10, 2013

A atuação no mercado de câmbio revela objetivos e preferências de política econômica que podem mudar; o mesmo pode ocorrer com os juros nos próximos meses.

A atuação no mercado de câmbio revela objetivos e preferências de política econômica que podem mudar; o mesmo pode ocorrer com os juros nos próximos meses

Revisamos a nossa trajetória para a taxa de câmbio ao longo de 2013, embora sem alterarmos a projeção para o final do ano (2,15 reais por dólar). Mantemos a projeção de redução da taxa de juros em março e abril, fechando este ano em 6,25%. No entanto, reconhecemos que aumentou a chance de a taxa de câmbio e a Selic permanecerem inalteradas ao longo de 2013. O aumento recente da inflação e as sinalizações (e atuações, no caso do câmbio) do governo apontam nessa direção.

Uma trajetória menos depreciada para a taxa de câmbio reduziu a nossa perspectiva para o saldo comercial deste ano de US$ 20 bilhões para US$ 18 bilhões. Para o IPCA, elevamos a projeção para 2013 de 5,5% para 5,6% em decorrência da retirada do desconto do IPI para automóveis.  Mantemos a estimativa de que o PIB avançou 0,9% em 2012 e continuamos com a projeção de alta de 3,2% em 2013. Nossa projeção para o superávit primário também foi mantida em 2,1% do PIB, em 2013.

Câmbio: mudança na sinalização e atuação

Em dezembro do ano passado, a sinalização das autoridades quanto à trajetória desejada para o câmbio sofreu uma nova mudança. Frente a prováveis preocupações inflacionárias, o governo e o Banco Central (BC) agiram contra uma depreciação adicional da moeda afrouxando controles à entrada de capitais estrangeiros (ver Macro Visão: Meia volta, volver!) e retomando as vendas no mercado de derivativos (swaps). Esses movimentos provocaram uma apreciação de 4% do real frente ao dólar, apesar do fluxo negativo de moeda estrangeira de US$ 6,8 bilhões, o maior desde 2008. Esse comportamento indica que as ações de política econômica e o nível desejado de algumas variáveis não parecem em estado estacionário.

Aumentou a incerteza quanto à evolução do câmbio adiante. Por um lado, os fundamentos sugerem uma taxa mais apreciada do que o patamar atual (na ausência de poupança doméstica adicional) e uma desvalorização adicional pode pressionar a inflação. Por outro, a sinalização tem sido que uma taxa de câmbio mais depreciada faz parte dos instrumentos para aumentar a competitividade e estimular o crescimento.

Diante disso, nosso cenário contempla agora uma taxa de câmbio em torno de 2,05 reais por dólar ao longo do primeiro semestre deste ano, e a partir daí uma depreciação gradual até alcançar 2,15 reais no final de 2013. Antes, considerávamos uma taxa de 2,15 reais já no começo de 2013.

Avaliamos que as sinalizações e as atuações relacionadas ao mercado de câmbio foram fortes e elevam a chance de um cenário em que a taxa de câmbio permanece em torno do patamar atual por mais tempo do que consideramos no cenário básico.

Nas contas externas, o superávit comercial fechou 2012 em US$ 19,4 bilhões. O ano passado se consolidou como um ano de redução no saldo comercial, em comparação com os US$ 29,8 bilhões de 2011. Destaca-se a queda de cerca de 4% dos termos de troca em 2012 como um dos determinantes da desaceleração do saldo comercial no ano passado. Para este ano, reduzimos nossa projeção de US$ 20 bilhões para US$ 18 bilhões devido à taxa de câmbio média mais apreciada e à redução nas perspectivas para o preço da soja.

Estimamos que o investimento estrangeiro direto (IED) fechou 2012 em US$ 63 bilhões. Apesar da surpresa positiva no número de novembro (US$ 4,4 bilhões), a prévia mais fraca para dezembro (US$ 2 bilhões até o dia 14) sugere que nossa estimativa se mantém válida. Para este ano mantemos a projeção de US$ 64 bilhões. Em relação ao déficit em conta corrente, ajustamos nossa projeção de 2,2% do PIB para 2,3%, em 2012. Para 2013, também ajustamos ligeiramente nossa projeção de 2,2% para 2,4% do PIB, com base no saldo comercial menor e em um aumento nas projeções de déficit de serviços e rendas.

Retomada da atividade econômica continua moderada

A economia continua em expansão, mas em ritmo moderado. Depois do crescimento em outubro (o PIB mensal Itaú Unibanco avançou 0,5% e o IBC-Br subiu 0,4%), os dados apontam para enfraquecimento em novembro e alta em dezembro. Houve uma redução disseminada da atividade econômica no penúltimo mês do ano. Um conjunto amplo de dados mostra que houve mais indicadores relacionados à atividade econômica em queda do que em alta. Para dezembro, os primeiros sinais são de melhora na disseminação do crescimento.

A produção industrial recuou 0,6% em novembro, e a expansão no quarto trimestre do ano passado deve ter sido inferior ao terceiro trimestre. Destaca-se a queda dos investimentos. O consumo aparente de máquinas e equipamentos caiu 3,6% em novembro ante outubro, após ajuste sazonal, influenciado pela quarta queda consecutiva da produção de bens de capital e pela contração da importação desses bens. Nossa estimativa aponta para um recuo de 2,8% na formação bruta de capital fixo na margem em novembro, e uma queda de 1,9% no trimestre encerrado naquele mês. Ou seja, ainda não há reação dos investimentos.

Os dados já disponíveis sugerem que a economia voltou a se expandir em dezembro. A retirada a partir de janeiro do desconto do IPI para veículos gerou um aumento das vendas em dezembro (5,8%, após ajuste sazonal). O consumo de energia elétrica e a confiança dos empresários industriais também avançaram. Mas esses dados, tanto a fraqueza de novembro quanto a aceleração de dezembro, estão em linha com o nosso cenário. Portanto, mantemos a expectativa de crescimento do PIB de 0,7% no quarto trimestre de 2012 (ante o terceiro trimestre e após ajuste sazonal). Nossas projeções para 2012 e 2013 mantiveram-se em 0,9% e 3,2%, respectivamente.

Há um risco diferente do usual no crescimento do PIB do quarto trimestre. Por questões estatísticas, uma surpresa ligeiramente positiva na taxa de crescimento em relação ao mesmo trimestre de 2011 pode levar a um salto na expansão ante o terceiro trimestre. A inclusão ou exclusão de um outlier no quarto trimestre de 2008 produz relevante alteração no ajuste sazonal do PIB (por exemplo, o outlier é incluído no crescimento de 1,6% ante o mesmo trimestre do ano anterior, mas é excluído numa alta de 1,8%). Essas alterações no ajuste sazonal levariam a expansão do quarto trimestre para o patamar de 1,2%, no caso de um pequeno desvio para cima em relação à nossa projeção para o crescimento ante o 4T de 2011 (1,6%).

Logo, a percepção natural seria de uma retomada bem mais forte da atividade econômica do que contemplamos na projeção de 0,7%. No entanto, possivelmente esse dado seria revisado para baixo no futuro, o que, de fato, não alteraria o quadro de retomada moderada da atividade econômica.

No mercado de crédito bancário, em novembro, as concessões ficaram relativamente estáveis em meio a sinais de recuo da inadimplência à pessoa física. As concessões à pessoa física subiram 1,2% na comparação com outubro (ajustado para inflação e sazonalidade), recuperando-se da queda apresentada no mês anterior (-1,9%). Já as concessões a empresas caíram 2,3% no mês, segunda retração consecutiva (-2,1% em outubro). A média móvel trimestral das concessões tanto à pessoa física quanto à pessoa jurídica se encontra essencialmente estável. Os estoques de crédito continuaram em expansão (1,5%), com destaque para as operações de crédito direcionado.

A taxa de inadimplência acima de 90 dias à pessoa física recuou 0,1 ponto percentual para 7,8%, com ajuste sazonal, marcando a primeira queda desde março. A taxa para o segmento pessoa jurídica ficou estável em 4,1%. As taxas de juros e os spreads voltaram a diminuir tanto para pessoa jurídica quanto para pessoa física. A perspectiva de recuo da inadimplência é favorável à expansão do crédito adiante.

Em dezembro, o Banco Central liberou o uso de parcela dos depósitos compulsórios sobre depósitos à vista para financiamento de máquinas, equipamentos, caminhões, ônibus, entre outros. A decisão formalizou o anúncio do governo de expandir em R$ 100 bilhões os recursos disponíveis para o Programa de Sustentação do Investimento (PSI), sendo R$ 85 bilhões de recursos do BNDES e R$ 15 bilhões da liberação do compulsório. As medidas vão na direção de tentar estimular os investimentos.

Os dados do mercado de trabalho continuam positivos, com a taxa de desemprego mantendo-se em patamar historicamente baixo e inferior ao que estimamos como equilíbrio. Logo, a renda real média e a massa salarial real têm se mantido em expansão firme, algo que tende a permanecer em 2013, embora em ritmo um pouco mais lento.

Viés fiscal expansionista gera risco de primário (ainda) menor em 2013

O setor público registrou um déficit primário de 5,5 bilhões de reais (1,4% do PIB) em novembro, o pior resultado para o mês na série calculada pelo Banco Central (com início em 2002). Esse resultado dificultou o alcance da meta fiscal de 2012, mesmo após as deduções para as despesas com o PAC. Será necessário um forte resultado, em torno de 25 bilhões de reais (próximo de 7% do PIB mensal) em dezembro, para se atingir a meta ajustada do ano.

A sinalização é de que esse resultado virá por meio de receitas extraordinárias (como novos pagamentos de dividendos por bancos públicos, após novos aportes do Tesouro Nacional, além de saque de recursos do Fundo Soberano). Estima-se que o volume de ingressos atípicos registrados nos últimos dias de 2012 seja próximo a 21 bilhões de reais (0,5% do PIB), garantindo um resultado primário contábil do setor público próximo a 2,5% do PIB (2011: 3,1%). O resultado recorrente – i.e., excluindo-se apenas as transações orçamentárias atípicas – deve fechar o ano em torno de 1,8% do PIB (2011: 2,7%).

Ao longo do mês de dezembro, foram anunciadas novas desonerações tributárias para o ano de 2013. Foi estendida a desoneração da folha de pagamentos ao setor de construção civil e ao comércio varejista, além de outros benefícios tributários concedidos ao setor de construção. Anunciou-se uma volta gradual do IPI (imposto sobre produtos industrializados) para automóveis e outros bens duráveis e uma redução do imposto de renda de pessoa física incidente sobre participações em lucros e resultados. O governo também incluiu no projeto de orçamento reduções tributárias decorrentes de novas alíquotas a serem implementadas na nova legislação da PIS/Cofins.

Para garantir a viabilidade jurídica de desonerações recentes e futuras, o governo submeteu ao Congresso uma mudança na Lei de Responsabilidade Fiscal (2000), que permite a concessão de benefícios tributários baseados em "excessos" de arrecadação projetados para o ano. Anteriormente, a lei previa que isenções somente poderiam ocorrer através do corte de despesas ou aumento de outras receitas.

Ao todo, haverá um volume adicional de 18 bilhões de reais (0,4% do PIB) em renúncias fiscais para 2013, totalizando um valor próximo a 50 bilhões de reais (1,0% do PIB) no ano. Em nosso cenário para receitas e gastos do governo, já contávamos com um volume dessa magnitude. Nossos cálculos indicam que estaria esgotado o espaço fiscal para novas isenções de impostos. A partir daqui, reduções adicionais de tributos deveriam ser acompanhadas ou de diminuição de gastos (possivelmente investimentos, em que há margem maior para ajustes) ou de uma menor meta fiscal (por exemplo, com maior espaço para deduções do PAC).

Nossas estimativas de superávit primário estrutural também sugerem haver pouco espaço para novos estímulos, caso não se alterem as metas fiscais na lei orçamentária. Estimamos que, no segundo e terceiro trimestres, o resultado fiscal ajustado para o ciclo econômico, preços de ativos e operações não recorrentes ficou em torno de 1,0% do PIB, o que se compara a cerca de 2,0% ao longo de 2011. Isso implica que a postura da política fiscal tornou-se mais expansionista a partir do segundo trimestre do ano passado, o que seria consistente com um saldo primário abaixo da meta ajustada ao longo dos ciclos.

Mantemos nossa projeção de superávit primário para 2013 em 2,1% do PIB, o que é consistente com um resultado estrutural de 1,0% do PIB. Por um lado, estamos revisando para baixo nossa estimativa de saldo primário de governos regionais (de 0,7% do PIB para 0,5%), incorporando uma execução de investimentos mais acelerada por parte de alguns estados em decorrência da substituição do indexador das dívidas com a União (que poderia liberar recursos da ordem de 15 a 30 bilhões de reais aos estados). Por outro lado, estamos adicionando um volume maior de receitas extraordinárias que, à semelhança de 2012, poderão ser utilizadas para o alcance da meta ajustada em 2013.

Quantos aos riscos, notamos a possibilidade de a arrecadação decepcionar, seja em decorrência de uma retomada mais lenta que o esperado da atividade, seja em função de um impacto maior que a expectativa de renúncias fiscais. Eleva-se, portanto, o risco de um resultado fiscal ainda menor neste ano.

Volta da cobrança de IPI para automóveis levou a pequeno ajuste na projeção de inflação para 2013

Elevamos ligeiramente a projeção para o IPCA em 2013, de 5,5% para 5,6%, em função da incorporação do fim da desoneração do IPI para automóveis. A volta da cobrança do IPI vai ocorrer de forma gradual, com a alíquota para veículos de 1.000 cilindradas subindo para 2% em janeiro, 3,5% em abril e voltando para 7% em julho. Nosso cenário anterior contemplava uma volta parcial, mas só ao longo do segundo semestre. Os fatores de baixa para a inflação em 2013 virão dos grupos alimentação (preços de grãos mais contidos) e habitação (desconto na energia elétrica). Já o principal fator de alta virá do grupo transportes, diante de pressões esperadas em transporte público, veículo próprio e combustíveis.

Após uma aceleração em dezembro, o IPCA deve permanecer pressionado em janeiro. A partir de fevereiro, o efeito da queda do preço de energia elétrica (impacto de -0,5 p.p. no IPCA) deve gerar algum alívio. As pressões de alta ao longo do primeiro trimestre advindas dos reajustes na tarifas de ônibus urbanos, gasolina, automóveis novos, cigarros e mensalidades escolares evitam um arrefecimento maior da inflação. Também esperamos maiores aumentos nos preços da alimentação e vestuário, vis-à-vis o ocorrido no começo de 2012. Se, por um lado, a inflação na margem deve mostrar alguma melhora ao longo do primeiro trimestre deste ano, por outro, o acumulado em 12 meses continuará em elevação, alcançando algo em torno de 6,3% ao final deste período.

Para o IGP-M, mantivemos nossa projeção de 4,8% para 2013, ante 7,8% em 2012. Um alívio importante sobre o IGP deve vir dos preços ao produtor, sobretudo dos agrícolas. Um cenário mais bem comportado para os preços dos grãos, em meio a condições climáticas mais favoráveis, assim como para a taxa de câmbio, deve permitir uma variação bem mais comedida para o IPA agrícola, após alta de 18,8% em 2012.

Um novo risco para o cenário de inflação é o acionamento das térmicas para geração de energia elétrica até o final do ano, período maior do que o considerado no nosso cenário (até fevereiro). Neste caso, a redução do preço de energia elétrica este ano seria menor, o que poderia elevar de 0,10 p.p. a 0,20 p.p. a nossa projeção de IPCA.

Mantemos a expectativa de queda dos juros, mas aumentou a chance de manutenção

Mesmo com os resultados fracos do PIB do terceiro trimestre, os membros do Copom – em pronunciamentos oficiais e no Relatório de Inflação de dezembro – reiteraram o sinal de “estabilidade das condições monetárias por um período de tempo suficientemente prolongado”. A inflação corrente pressionada e o mercado de trabalho aquecido ajudam a embasar a postura assertiva e mais conservadora do Copom.

De fato, os riscos ao nosso cenário de redução da taxa de juros em 2013 são maiores. A sinalização do governo tem sido de algum conforto com o ritmo de retomada da atividade econômica (apesar da reação expansionista do lado fiscal e creditício após a divulgação do PIB do terceiro trimestre) e não houve surpresas relevantes nos dados de crescimento. O que houve de novidade foi uma inflação mais pressionada e uma mudança de atuação no mercado de câmbio, que revela uma preocupação maior com o cenário inflacionário. No ambiente externo, os riscos de um efeito negativo maior da política fiscal no crescimento dos Estados Unidos diminuíram.

Esses elementos sugerem menor risco de baixa para a atividade econômica doméstica, inflação mais alta no curto prazo e menor reação de política econômica.  

Contudo, entendemos que a dinâmica da economia doméstica ainda é de recuperação moderada. Mesmo na realização do nosso cenário básico, em que há retomada, o crescimento ainda é frágil e qualquer surpresa negativa pode levar a expansão de 2013 para abaixo de 3,0%. Além disso, embora atualmente pressionada, esperamos que a inflação mostre algum alívio na variação mensal a partir de fevereiro. Logo, assim como ocorreu com o câmbio, as sinalizações e o nível desejado dos juros podem mudar e o Copom pode optar por reduzir a taxa básica novamente. Projetamos duas reduções de 0,50 p.p. em março e abril, levando a Selic para 6,25% – patamar que deve vigorar até pelo menos no fim de 2013.



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