Itaú BBA - Esperando a voz das urnas

Revisão de Cenário Brasil

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Esperando a voz das urnas

Outubro 3, 2014

Os dados recentes sugerem recuperação lenta da atividade econômica ao longo do terceiro trimestre.

• Eleições no dia 5 de outubro. As eleições serão para a escolha de presidente, governadores de Estado, senadores (renovação de um terço do Senado), deputados federais e estaduais. O Brasil tem cerca de 142 milhões de eleitores, e o voto é obrigatório para os cidadãos com idades entre 18 e 70 anos, sendo facultativo para os que têm 16 e 17 anos, para os maiores de 70 anos e para as pessoas analfabetas. Todas as urnas são eletrônicas, e para ser eleito em primeiro turno, o candidato deverá ter mais de 50% dos votos válidos (excluindo os votos em branco ou nulos). Caso contrário, os dois primeiros colocados disputarão o segundo turno, marcado para 26 de outubro. 

• Mantemos nossa projeção de crescimento de 0,1% para o PIB em 2014. Para o terceiro trimestre, projetamos um PIB estagnado, devido à fraqueza da recuperação da atividade econômica e à herança estatística desfavorável. Para o quarto trimestre, esperamos uma normalização da atividade econômica, que deve também ocasionar um crescimento moderado em 2015. 

• Ajustamos a projeção para o IPCA deste ano de 6,3% para 6,4%, em função da revisão de 0,10 ponto percentual na estimativa para setembro (de 0,37% para 0,47%). Em termos desagregados, prevemos alta de 6,6% dos preços livres, e de 5,7% dos preços administrados. Para 2015, mantivemos a projeção da alta do IPCA de 6,4%, baseada em um reajuste de preços administrados de 7,0% e em um aumento nos preços livres de 6,2%.

• O superávit primário segue em tendência de queda. Revisamos nossa projeção para o superávit primário convencional do ano de 1,1% para 0,9% do PIB, e do superávit primário recorrente de 0,4% para 0,3% do PIB.

• O Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom) mantém sinalização de juros estáveis à frente. Projetamos Selic estável para a frente, com risco de alta se a tendência de depreciação cambial continuar. 

• O cenário internacional de dólar mais forte e de preços de commodities em baixa pressionou a maior parte das moedas no mês de setembro, conforme já havíamos incorporado em nosso cenário. Mantemos, por enquanto, a nossa projeção de taxa de câmbio em 2,40 reais por dólar para o fim de 2014 (podendo exceder na trajetória), e em 2,50 reais por dólar em 2015.

Retomada da atividade econômica ainda lenta 

Os dados recentes sugerem recuperação lenta da atividade econômica ao longo do terceiro trimestre. Nosso índice de difusão (baseado em um conjunto amplo de dados incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito) mostra aumento em 60% dos seus indicadores em julho, e deve ficar próximo a esse nível em agosto. Entretanto, ainda que na comparação com junho tenhamos observado uma recuperação disseminada da atividade, o crescimento dos indicadores tem sido em geral insuficiente para reverter a queda observada naquele mês. Por exemplo, as vendas no varejo ampliado (incluindo veículos e materiais de construção) aumentaram 0,8% em julho, não se recuperando ainda da queda de 3,4% de junho. Já a produção industrial permanece ligeiramente abaixo de seu nível de maio, depois de crescer 0.7% em julho e agosto.

Depois de anos de expansão consistente acima da taxa de crescimento do PIB, as vendas no varejo agora pesam na retomada. Em julho, as vendas no varejo restrito recuaram 1,1%, surpreendendo nossas expectativas e as do consenso do mercado. As vendas no varejo ampliado (incluindo veículos e materiais de construção) aumentaram 0,8% em julho, não se recuperando ainda da queda de 3,4% de junho. Ambos os resultados implicam uma herança estatística negativa para o terceiro trimestre.

Os fundamentos econômicos seguem apontando para fraqueza na atividade à frente. A confiança dos empresários e consumidores permanece em baixo patamar. A confiança dos empresários na indústria, serviços, comércio e construção mostrou retração em setembro. Já a confiança do consumidor teve um pequeno aumento. Apesar disso, a tendência dos últimos meses é de estabilidade em um baixo patamar.

Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB em 2014 de 0,1%. Os dados recentes apontam para uma gradual recuperação da atividade, porém, com a herança estatística ainda negativa para diversos indicadores, projetamos um PIB estagnado no terceiro trimestre. Para o quarto trimestre, esperamos que uma herança estatística mais favorável e uma eventual diminuição da incerteza do cenário doméstico contribuirão para um crescimento moderado de 0,5%. Como resultado, projetamos um crescimento anual do PIB de 0,1% em 2014. Para 2015, esperamos um crescimento moderado de 1,3%, puxado por um retorno à normalidade em alguns fatores, como o investimento.

Taxa de desemprego aumenta 0,4% de abril a agosto. O IBGE voltou a divulgar as informações da Pesquisa Mensal de Emprego (PME) para as seis regiões metropolitanas, o que ocorreu pela última vez nos dados referentes a abril. A taxa de desemprego aumentou moderadamente, de 4,6% em abril para 5,0% em agosto, com nosso ajuste sazonal. Apesar desse aumento, a taxa de desemprego permanece próxima de seu nível mais baixo desde 2002. O aumento da taxa de desemprego resultou de crescimento da população economicamente ativa (PEA) e leve recuo da população ocupada. Caso a PEA volte a crescer em um ritmo mais rápido, revertendo a tendência dos últimos meses, a fraqueza da atividade econômica deve causar um aumento moderado da taxa de desemprego nos próximos meses. Assim, mantemos nossa projeção de que a taxa de desemprego deverá atingir 5,4% em dados dessazonalizados ao fim de 2014 (4,6% na série sem ajuste), o que representa um ligeiro aumento frente a dezembro do ano anterior (5,1% na série com ajuste sazonal, e 4,3% sem ajuste).

Geração hidrelétrica deve melhorar com início do período de chuvas em outubro, mas riscos para 2015 permanecem. A geração das hidrelétricas continuou fraca em relação à média histórica no mês de setembro. Mesmo o uso elevado das térmicas não foi capaz de impedir uma nova queda dos reservatórios. Olhando à frente, a transição para o período de chuvas em outubro deve aliviar as dificuldades operacionais causadas pelos níveis baixos na bacia Sudeste/Centro-Oeste, mas não altera o cenário de virada de ano com reservatórios em níveis baixos. Logo, a perspectiva de uso elevado das térmicas por um período prolongado e riscos de racionamento em 2015 continua.

Leve crescimento do crédito em agosto. A média diária das concessões de crédito livre subiu 3,2% em termos reais e com ajuste sazonal frente ao mês anterior. No entanto, esse crescimento não foi suficiente para compensar a queda observada em julho. O ritmo moderado das concessões se reflete no crescimento do estoque de crédito, que continua arrefecendo. A expansão do saldo de crédito total com relação ao mesmo mês do ano anterior passou de 4,7% em julho para 4,3% em agosto em termos reais. A taxa de inadimplência do sistema permaneceu em 3,1%, mas houve aumento da inadimplência do crédito livre PJ (de 3,5% para 3,6%). O aumento da participação do crédito direcionado, cuja inadimplência é menor, contribui para que a inadimplência do sistema permaneça estável.

Projetamos variação de 6,4% para o IPCA tanto neste ano quanto no próximo

Passamos a projetar alta de 6,4% para o IPCA neste ano (ante 6,3% no relatório anterior). O ajuste em relação ao apontado no mês anterior deveu-se à revisão na projeção para o IPCA de setembro, de 0,37% para 0,47%, principalmente em função do resultado acima do esperado do IPCA-15. Para os preços livres (peso de 77% no IPCA), projetamos alta de 6,6% este ano, após 7,3% em 2013. Entre os seus principais componentes, prevemos alta de 5,5% da alimentação no domicílio (7,6% em 2013) e de 8,3% dos serviços (8,7% em 2013). Já para os preços administrados (peso de 23% no IPCA), projetamos variação de 5,7%, ante 1,5% em 2013, com os principais impactos de alta advindos de energia elétrica, plano de saúde e gasolina. Seguimos trabalhando com um reajuste da gasolina ao redor de 5% na bomba ainda neste ano.

Para 2015, mantemos a projeção para o IPCA em 6,4%. Em comparação ao projetado para 2014, trabalhamos com inflação menor dos preços livres e maior dos preços administrados. Para os preços administrados, nossa projeção é de alta de 7,0%, contemplando reajustes elevados para energia elétrica, água e esgoto e ônibus urbano. Os reajustes desses preços podem pressionar a inflação no início do próximo ano, pelos seguintes motivos: os reajustes de ônibus urbano geralmente se concentram mais nesse período; a adoção do sistema de bandeiras tarifárias – que deve implicar alta antecipada nas contas de luz – está programada para vigorar a partir de janeiro. Já com relação ao programa de desconto nas contas de água em São Paulo, que deveria durar só até o fim deste ano, esse efeito pode não ocorrer de imediato. Nesse caso, acreditamos que o programa possa ser estendido por mais alguns meses, tendo em vista a necessidade de recuperação do nível dos reservatórios. Já para os preços livres, seguimos projetando variação de 6,2% em 2015, em função de altas menores da alimentação no domicílio e dos serviços. No caso da alimentação, contamos com um cenário ainda favorável para a oferta de produtos agrícolas, particularmente dos grãos, em meio à perspectiva de boas safras e de recuperação do nível global de estoques. Preços bem comportados dos grãos neste ano e no próximo devem proporcionar alívio no setor de proteína animal e nos derivados de trigo. Para os serviços privados, avaliamos que a desaceleração será determinada pela acomodação do mercado de trabalho e do setor imobiliário, com provável moderação nos custos com salários e aluguéis.

O Índice Geral de Preços - Mercado (IGP-M) subiu 0,20% em setembro, após quatro meses de deflação. Esse resultado ficou abaixo do piso das expectativas de mercado. O Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA) — o componente de maior peso no IGP-M – variou 0,13%, com alta de 0,14% dos preços industriais e de 0,10% dos preços agrícolas. Com isso, o IGP-M apresentou alta de 1,76% no acumulado do ano, com a taxa em 12 meses recuando para 3,5% (ante 4,9% até agosto). Os dados correntes sinalizam que o índice ainda deve registrar alta moderada em outubro, com a taxa em 12 meses recuando para pouco acima de 3%.

Mantemos a projeção de 3,5% para o IGP-M neste ano, com alívio dos preços ao produtor. O Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA-M) deve atingir variação um pouco abaixo de 2%, com alta de 2,4% dos preços industriais e de 0,5% dos preços agrícolas. No âmbito do IPA, as maiores contribuições de baixa virão da soja (grão e farelo) e do minério de ferro. Já as maiores contribuições de alta virão de bovinos e café. Para os demais componentes, projetamos alta de 6,4% para o Índice de Preços ao Consumidor (IPC-M) e de 6,9% para o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC-M). Para o ano de 2015, trabalhamos com alta de 5,3% para o IGP-M.

Fiscal: déficit primário recorrente

O resultado primário segue em tendência de queda. Em agosto, o setor público registrou um déficit primário de R$ 14,5 bilhões em agosto, apesar de ter contado com receitas de R$ 7,1 bilhões do Refis e R$ 5,4 bilhões de recolhimento de dividendos dos bancos estatais. Acumulado em 12 meses, o superávit primário convencional recuou de 1,2% em julho para 0,9% do PIB em agosto, enquanto a nossa estimativa do resultado primário recorrente caiu de 0,3% para -0,1%, tornando-se negativa pela primeira vez desde o início da série (2002).

A normalização de parte das despesas obrigatórias em atraso pressionou o resultado em agosto, mas as outras despesas de custeio também aceleraram. As despesas de abono e seguro-desemprego somaram R$ 9,6 bilhões, valor R$ 5,2 bilhões maior do que a média de agosto de 2013 e 2012. As outras despesas de capital somaram R$ 6,6 bilhões, R$ 3,3 bilhões acima do valor de agosto de 2013, sendo que as despesas do Minha Casa Minha Vida foram responsáveis por R$ 2,6 bilhões desse aumento. Finalmente, o crescimento das despesas com benefícios previdenciários acelerou para 2,0% no acumulado do ano, ritmo mais compatível com os fundamentos (i.e. aumento do salário mínimo e da quantidade de beneficiários). O crescimento das outras despesas de custeio subiu de 5,7% em termos reais no acumulado do ano até julho para 9,5% em agosto.

Revisamos nossa projeção para o superávit primário convencional do ano de 1,1% para 0,9% do PIB, e do superávit primário recorrente de 0,4% para 0,3% do PIB. As revisões são baseadas nos dados divulgados de agosto e na expectativa de um menor volume de receitas atípicas nos próximos meses. Ainda contamos com uma desaceleração das despesas discricionárias nos últimos meses do ano e alguma recuperação da arrecadação tributária. O superávit primário recorrente acumulado em 12 meses terá um efeito base positivo nos últimos meses do ano, devido a resultados negativos no mesmo período do ano passado (o resultado recorrente de setembro a dezembro de 2013 foi negativo em R$ 7,0 bilhões). O mesmo não pode ser dito para o superávit primário convencional, que ao fim de 2013 foi elevado por receitas não recorrentes.

Dívida pública segue em tendência de alta. A dívida líquida do setor público subiu de 35,4% do PIB em julho para 35,9% em agosto. No acumulado do ano, a dívida líquida subiu 2,3 pontos percentuais do PIB. A dívida bruta do governo geral subiu de 59,5% para 60,1% do PIB na passagem de julho para agosto e acumula alta de 3,4 p. p. do PIB este ano. Devido à queda no primário, o déficit nominal atingiu a marca de 4,0% do PIB no acumulado em 12 meses até agosto (3,9% em julho). Esperamos que o aumento nos custos de financiamento da dívida pública gere uma tendência altista nas despesas com juros nos próximos trimestres. Isso implica que, para o mesmo superávit primário, o déficit nominal e a pressão de alta na dívida serão maiores. Avaliamos que o superávit primário necessário para estabilizar a dívida pública no longo prazo se situe entre 2,0% e 2,5% do PIB.

Copom sinaliza juros estáveis, mas câmbio é um risco

O Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom) manteve a taxa Selic em 11% em sua reunião de setembro, e continuou sinalizando juros estáveis à frente. Na ata da reunião e no Relatório de Inflação (RI) do terceiro trimestre, o Copom voltou a afirmar que “mantidas as condições monetárias — isto é, levando em conta a estratégia que não contempla redução do instrumento de política monetária —, a inflação tende a entrar em trajetória de convergência para a meta nos trimestres finais do horizonte de projeção”.

O Copom explicitou que as alternativas atualmente são manter ou subir os juros. Em entrevista após a publicação do RI, o diretor de Política Econômica, Carlos Hamilton, afirmou que as opções atualmente contempladas pelo Copom são manutenção ou elevação da taxa Selic. Segundo Hamilton, isso quer dizer que, se o cenário para a inflação exigir, a política deve ser e será ajustada tempestivamente.

Projetamos Selic estável para a frente, com risco de alta se a tendência atual de depreciação cambial continuar. Mantemos nossa projeção de que a taxa Selic ficará estável em 11,0% até o fim deste ano. Para 2015, o cenário é mais incerto. O realinhamento de preços administrados e, principalmente, a depreciação da taxa de câmbio ora em curso podem demandar aperto adicional da política monetária, mesmo em meio ao cenário de crescimento baixo.

Dessa forma, a depreciação cambial, se intensificada e mantida de forma permanente, coloca um viés de alta na nossa projeção de Selic estável em 11% em 2015.

Real se deprecia com mudanças no cenário internacional

O cenário internacional fortaleceu o dólar em relação ao real e diversas outras moedas em setembro. O câmbio ultrapassou os 2,40 reais por dólar em setembro, o que não acontecia desde o início do ano. Apesar do Federal Reserve (Fed, o banco central norte-amercano) ter se comprometido a manter a taxa de juros em nível baixo por um tempo considerável, o aumento nas projeções de juros para 2015 e 2016 foi interpretado como um sinal antecedente da normalização da política monetária norte-americana e exerceu pressão sobre diversas moedas. A fraqueza nos dados da China e as perspectivas piores para os preços de commodities também contribuíram para a depreciação do real e de outras moedas.

Mantivemos a nossa projeção de taxa de câmbio de 2,40 reais por dólar no fim de 2014, e de 2,50 reais por dólar no fim de 2015. O movimento recente confirmou a nossa visão de depreciação do real neste e no próximo ano. Nos próximos meses, a taxa de câmbio pode ultrapassar o patamar de 2,40 reais por dólar.

Revisamos nossa projeção de saldo comercial em 2015 devido a preços mais baixos para as commodities. Para 2014, continuamos projetando saldo comercial de US$ 2,5 bilhões, com o recuo das exportações compensado pelo recuo ainda maior nas importações. Para 2015, os preços mais baixos de commodities exportadas pelo Brasil, como soja e minério de ferro, nos levaram a rever o superávit comercial de US$ 10,3 bilhões para US$ 7,2 bilhões em 2015.

O déficit em transações correntes recuou em agosto, somando US$ 5,5 bilhões. A redução do déficit em transações correntes decorreu principalmente da redução do déficit na conta de serviços. Acumulado em 12 meses, o déficit permaneceu estável em 3,5% do PIB. O investimento estrangeiro direto (IED), entretanto, foi a principal surpresa, somando US$ 6,8 bilhões no mês. No acumulado em 12 meses, o IED avançou de 2,8% do PIB para 3% do PIB. Mantivemos as nossas projeções de transações correntes em 2014, mas revisamos as projeções do déficit em transações correntes em 2015: de US$ 74,4 bilhões (3,3% do PIB) para US$ 77,4 bilhões (3,5% do PIB).



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