Itaú BBA - Enfrentando o furacão

Revisão de Cenário Brasil

< Voltar

Enfrentando o furacão

Setembro 10, 2015

O cenário para o Brasil se deteriorou com as dificuldades no ajuste fiscal.

• O cenário para o Brasil se deteriorou com as dificuldades no ajuste fiscal. O país teve sua nota de classificação de risco rebaixada e perdeu o grau de investimento pela agência Standard & Poor’s. A maior incerteza doméstica, num contexto internacional desfavorável, reduz os preços dos ativos no Brasil, inclusive a taxa de câmbio, e eleva a projeção de inflação. Nesse cenário, a perspectiva de crescimento é menor e a de desemprego, maior.

• A proposta de Orçamento de 2016 com déficit primário de -0,34% enviada pelo governo ao Congresso sinalizou claramente essas dificuldades fiscais. Projetamos déficit primário de 1,0% do PIB em 2016 (projeção anterior 0,2%), após déficit de 0,3% em 2015.

• A piora do cenário econômico tem impactos importantes sobre a disponibilidade de financiamento externo nos próximos anos, elevando o risco-país e exigindo um ajuste ainda mais rápido nas contas externas. Diante disso, elevamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 4,00 reais por dólar, no fim de 2015, e para 4,25 reais por dólar no fim de 2016.

• A nova rodada de depreciação cambial adiciona pressão sobre os preços da economia. Elevamos a projeção para a inflação medida pelo IPCA de 9,3% para 9,5%, em 2015, e de 5,8% para 6,5% em 2016. Um risco importante para a inflação à frente reside na possibilidade de perda da ancoragem das expectativas.

• A inflação mais alta tornou o cenário de queda de juros no próximo ano menos provável. Esperamos agora que a taxa Selic se mantenha em 14,25% até o fim de 2016.

• A atividade econômica segue em deterioração. Esperamos contração de 2,8% do PIB em 2015 (antes, -2,3%). Para 2016, o aumento da incerteza, a manutenção dos juros no patamar atual por mais tempo e a herança estatística pior nos levaram a rever a projeção de crescimento para -1,2% (antes, -1,0%). A taxa de desemprego deve subir mais: projetamos 8,3%, no fim deste ano, e 9,6% no fim do ano que vem (antes, 8,0% e 9,3%, respectivamente).

Piora o cenário e o Brasil perde o grau de investimento pela Standard and Poor’s

Ajustar a economia vem se revelando mais desafiador do que antecipávamos.

O governo enviou ao Congresso uma proposta para o Orçamento de 2016 que prevê déficit primário (de 0,34% do PIB) no ano. A dívida bruta deverá seguir com tendência de alta, subindo de 66% do PIB, este ano, para 71,9% do PIB em 2016.

	A deterioração do quadro fiscal elevou o grau de incerteza na economia. Como resultado, o país teve seu rating soberano rebaixado e perdeu o grau de investimento pela Standard & Poors.

O CDS, medida de risco-país, assim como outros ativos financeiros, como bolsa e juros longos, foram afetados pela piora do cenário.

O aumento do risco-país impactou a taxa de câmbio. O aumento da incerteza no cenário doméstico tem enfraquecido o real, que vem apresentando performance pior que a dos países pares. A desaceleração da China e a queda dos preços das commodities têm pressionado as taxas de câmbio das economias emergentes.

A elevação da incerteza e a desvalorização do real tornam a relação entre atividade e inflação ainda mais complexa. A retração na atividade econômica deve se intensificar, e a projeção de inflação deve se elevar. Nesse cenário, esperamos que a taxa Selic se mantenha estável em 14,25% até o fim de 2016.

Término do ajuste fiscal?

O Orçamento de 2016 indicou que o esforço fiscal não prosseguirá no ano que vem. A meta de resultado primário em 2016 foi reduzida de 0,7% para -0,34% (governo central -0,50%, governos regionais 0,16%). O Orçamento indica um crescimento do gasto federal de 5,5% em termos reais no próximo ano. Quase todo esse crescimento vem do gasto obrigatório (principalmente da Previdência), mas os gastos discricionários (investimentos do PAC e gastos dos ministérios) não serão cortados novamente (como em 2015) para compensar essa expansão. O governo indicou crescimento nominal de 6,8% (um pouco acima da inflação esperada para o ano que vem) para as despesas discricionárias, um aumento de R$ 16 bilhões (de R$ 234 bilhões para R$ 250 bilhões). Antes da divulgação do Orçamento, esperávamos um corte de R$ 14 bilhões. Esses gastos são os que normalmente permitem maiores cortes no curto prazo.

Na ausência de maior esforço fiscal, a tendência é de queda no resultado primário. Sem o esforço adicional, o cenário se torna ainda mais desafiador. (ver “Macro Visão: Ajuste fiscal: quanto falta?)

Projetamos déficit primário de 1,0% do PIB em 2016 (projeção anterior, 0,2%), após déficit de 0,3% em 2015. Os gastos mais elevados devem produzir um resultado primário abaixo da meta de -0,34%, porque a receita tende a frustrar as expectativas contidas no Orçamento. O governo baseou suas projeções de receita em uma projeção de crescimento do PIB de 0,2% no ano que vem. A pesquisa Focus mostra consenso em -0,4%, nossa projeção é de -1,2%. Ademais, a composição do crescimento econômico, com ajuste maior no consumo e no mercado de trabalho, tende a gerar um cenário ainda mais desafiador para a receita. Assim, nossa projeção de receita do governo central é cerca de R$ 46 bilhões (0,7% do PIB) abaixo da projeção contida no Orçamento, sendo que consideramos no nosso cenário receitas extraordinárias (com vendas de ativos e outros) de R$ 30 bilhões (Orçamento contém R$ 37,3 bilhões).

Dívida pública deve ter alta mais pronunciada. Projetamos que a dívida pública bruta aumente de aproximadamente 66% do PIB, este ano, para 71,9% do PIB em 2016.

Real mais depreciado já este ano

O real se depreciou significativamente ao longo do último mês. As preocupações com o crescimento da China tomaram conta do mercado mundial, e o ambiente de aversão ao risco fez com que o real e outras moedas se depreciassem contra o dólar. No cenário doméstico, pesaram as incertezas econômicas e políticas. No intervalo de um mês, a taxa de câmbio passou do patamar de 3,40 reais por dólar para próximo dos 3,85.

Elevamos a projeção de taxa de câmbio para 4,00 reais por dólar, ao fim de 2015 (ante 3,55), e para 4,25 ao fim de 2016 (ante 3,90). A piora no cenário econômico deve ter impactos importantes sobre a disponibilidade de financiamento externo nos próximos anos. A revisão na taxa de câmbio reflete principalmente essas dificuldades. Esperamos também que o cenário global de dólar forte e a desaceleração na China continuem impactando o real e outras moedas de países emergentes e/ou produtores de commodities.

O câmbio mais depreciado deve levar a um ajuste mais rápido na conta corrente. Estimamos que o déficit nas transações correntes deve terminar em US$ 71 bilhões, em 2015 (ante US$ 76 bilhões), e US$ 45 bilhões em 2016 (ante US$ 54 bilhões). Em percentuais do PIB, esses números equivalem a 4,0% e 3,0%, respectivamente. Acreditamos que essas projeções de câmbio (4,00, em 2015; 4,25, em 2016; e constante em termos reais adiante) devem levar a um déficit em conta corrente abaixo de 2,0% do PIB em 2017.

A balança comercial segue registrando resultados positivos. Entre janeiro e agosto deste ano, a balança comercial brasileira foi superavitária em US$ 7,3 bi, resultado muito superior ao superávit de US$ 240 mi registrado no mesmo período de 2014. A queda das importações, fruto do câmbio mais depreciado e da atividade mais fraca, foi superior ao recuo das exportações, que seguem penalizadas pelos preços mais baixos das principais commodities exportadas. Para os próximos anos, incorporamos os últimos dados de saldo comercial maior (especialmente na parte de combustíveis) e o câmbio mais depreciado e elevamos a projeção de superávit comercial de US$ 5 bilhões para US$ 8 bilhões, em 2015, e de US$ 13 bilhões para US$ 22 bilhões em 2016.

Déficit em conta corrente segue recuando, mas os fluxos de investimento direto e carteira também. O déficit em conta corrente acumulado em 12 meses recuou pelo sétimo mês consecutivo, alcançando US$ 89,4 bi em julho, com contribuição positiva da balança comercial. O déficit de serviços e rendas também segue recuando. Do lado do fluxo de capitais, o investimento direto no país e o investimento estrangeiro em carteira seguem arrefecendo mês a mês e, pela primeira vez em seis meses, temos observado saídas do mercado local de capitais.

Nova rodada de depreciação cambial eleva projeções de inflação

O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) subiu 0,22% em agosto, resultado próximo da nossa estimativa (0,20%) e da mediana das expectativas de mercado (0,23%). As maiores contribuições de alta vieram dos grupos despesas pessoais, e saúde e cuidados pessoais. Por outro lado, quedas nos preços dos alimentos in natura e da passagem aérea trouxeram alívio relevante na inflação mensal. Com isso, o IPCA acumulou alta de 7,06% no ano, com a taxa em 12 meses atingindo 9,53%, ante 9,56% até julho e 6,51% no mesmo período do ano passado.

 Para o mês de setembro, a nossa projeção preliminar aponta alta de 0,50%. O aumento da inflação em relação ao mês anterior virá, em grande parte, da forte alta prevista das passagens aéreas - praticamente revertendo a redução verificada em agosto -, bem como de uma queda menor nos preços dos alimentos in natura.

Para 2015, elevamos a projeção para a inflação medida pelo IPCA de 9,3% para 9,5%, diante da nova rodada de depreciação da taxa de câmbio. A projeção para os preços livres subiu de 7,6% para 7,8%. O impacto da alta dos preços livres será de 6,0 p.p. no IPCA do ano. Em termos desagregados, passamos a trabalhar com variação de 10,8% da alimentação no domicílio, ante 10,5% projetados anteriormente (7,1% em 2014). A maior pressão sobre os preços do subgrupo neste ano reflete o impacto de vários choques de custos (câmbio, energia e combustível), bem como o efeito de problemas climáticos sobre a oferta de alguns produtos, especialmente carnes e alimentos in natura. Para os serviços, elevamos ligeiramente a projeção para este ano de alta de 7,8% para 8,0% (8,3% em 2014). Para os preços do setor industrial, ajustamos a projeção de 5,5% para 5,7% (4,3% em 2014).

Para os preços administrados, projetamos alta de 15,2% neste ano, com impacto de 3,5 p.p. no IPCA. Ajustamos para baixo a projeção para a energia elétrica, de 51% para 48%, por causa da redução no valor da bandeira tarifária vermelha, mas revisamos para cima a projeção para o gás de botijão, de 7% para 14%, em razão do reajuste no preço da refinaria. A maior contribuição entre os preços administrados virá da energia elétrica (1,4 p.p.). Para os outros preços administrados de maior peso na inflação, projetamos as seguintes variações em 2015: gasolina (10%); planos de saúde (12%); ônibus urbano (14%); taxa de água e esgoto (14%); remédios (7%); e telefone fixo (-3%).

A revisão no cenário para a taxa de câmbio também nos levou a elevar a projeção para a inflação do IPCA em 2016, de 5,8% para 6,5%. Acreditamos que os efeitos do câmbio mais depreciado, da maior inércia inflacionária e do aumento das expectativas de inflação suplantarão o alívio proporcionado pela atividade mais fraca e desemprego mais elevado. Aumentamos a projeção para os preços livres no próximo ano de 5,7% para 6,5%. De todo modo, a contribuição dos preços livres para a inflação recuará para 4,9 p.p., ante os 6,0 p.p. previstos para 2015. Em termos desagregados, ajustamos as projeções para os preços industriais, de 4,6% para 5,6%; para a alimentação no domicílio, de 6,0% para 7,0%; e para os serviços, de 6,3% para 6,9%. Apesar da maior resistência verificada na inflação de serviços este ano, mantemos a avaliação de que a piora das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário, com consequente moderação nos custos com salários e aluguéis, deve contribuir para a queda da inflação dos serviços privados no próximo ano. No caso dos alimentos, nosso cenário básico contempla condições climáticas mais favoráveis do que nos anos anteriores, o que deve propiciar boas colheitas de grãos em grandes celeiros mundiais como EUA, Brasil e Argentina. Além do clima supostamente mais benigno para as lavouras, a menor variação cambial e os aumentos mais contidos nos custos com energia e combustível devem proporcionar a redução na inflação dos alimentos no próximo ano. Com esse pano de fundo, prevemos altas mais comportadas nos preços das carnes, derivados do trigo e alimentos in natura. Para os preços administrados, elevamos a projeção de 6,3% para 6,5% no próximo ano. A contribuição dos preços administrados para a inflação passará de 3,5 p.p., em 2015, para 1,6 p.p. em 2016.

Mesmo com o aumento na projeção para a inflação de 2016, continuamos antecipando queda da inflação em relação a este ano. Além da atividade econômica fraca, outros fatores contribuem nessa direção. Entre esses fatores, destacamos a perspectiva de melhores condições climáticas e a importante redução na alta dos preços administrados, em especial da energia elétrica, tendo em vista que grande parte do processo de ajuste de preços relativos (entre preços administrados e livres e entre preços domésticos e internacionais) já terá ocorrido neste ano. Por outro lado, um risco de alta para a inflação do próximo ano reside na possibilidade de que, diante da necessidade de aumento da arrecadação, novas elevações tributárias venham a impactar, direta ou indiretamente, alguns preços de bens e serviços (livres e/ou administrados).

O comportamento das expectativas de inflação ou, mais precisamente, a possibilidade de alguma perda de ancoragem em razão da forte depreciação cambial ocorrida, pode representar um fator de risco importante para a inflação no próximo ano, bem como para prazos mais longos. Por fim, o reconhecimento de passivos no setor elétrico, caso se traduza em repasses para as contas de luz residenciais, também representa um risco para a inflação de 2016.

Para o Índice Geral de Preços - Mercado (IGP-M) elevamos a projeção de inflação deste ano de 7,7% para 8,3%, basicamente por causa do câmbio mais depreciado. Em termos desagregados, passamos a projetar alta de 8,2% para o Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA-M), o componente de maior peso no IGP-M (60%); de 9,5% para o Índice de Preços ao Consumidor (IPC-M), com participação de 30% no IGP-M; e de 7,1% para o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC-M), com peso de 10% no IGP-M. Para 2016, elevamos a projeção para o IGP-M, de alta de 6,3% para 7,2%, também em razão do novo cenário para a taxa de câmbio.

Política monetária: sem cortes em 2016

Banco Central (BC) sinaliza Selic estável por período prolongado. A inflação corrente continua elevada, e as projeções para 2016 permanecem acima do centro da meta. Ainda assim, a recessão prolongada e os efeitos defasados do ajuste monetário acumulado convenceram o BC a manter a Selic em 14,25% e sinalizar juros estáveis “por um período prolongado”.

Permanece ainda o risco de alta de juros no curto prazo. A rápida depreciação da taxa de câmbio, se continuar, pode gerar os "desvios significativos das projeções de inflação em relação à meta” mencionados na última ata, demandando um ajuste monetário adicional.

Acreditávamos que haveria espaço para cortes de juros em 2016. Em nosso cenário anterior, projetávamos um ciclo de corte dos juros a partir do terceiro trimestre do ano que vem.

A perspectiva de inflação mais elevada e o aumento da incerteza não permitem queda de juros em 2016. Apesar do prolongamento da recessão econômica e do fim do ajuste dos preços administrados, aumentamos nossa projeção de inflação de 2016 de 5,8% para 6,5%, o topo da banda de tolerância do Banco Central.

Esperamos agora que a taxa Selic se mantenha em 14,25% até o fim de 2016.

Aumento da incerteza deve impactar a atividade econômica

O PIB apresentou queda de 1,9% no segundo trimestre ante o primeiro, após ajuste sazonal, abaixo do que esperávamos (-1,8%). Pela ótica da oferta, houve a segunda contração seguida em serviços, e o maior recuo na indústria (-4,3%) desde 2009. Pela ótica da demanda, destaque para quedas maiores do que antecipávamos no consumo das famílias e no investimento. Segundo nossos cálculos, os estoques tiveram queda, mas menor que a prevista. Dessa forma, novos ajustes na produção devem ocorrer ao longo do ano. Ou seja, não apenas o resultado agregado foi pior do que o antecipado como a perspectiva futura piorou.

Revisamos a projeção do PIB do terceiro trimestre de -0,4% para -0,8%. A produção industrial declinou 1,5% em julho, ante junho, após ajuste sazonal. Nossa proxy de formação bruta de capital fixo permaneceu em baixo patamar e indica nova queda dos investimentos no terceiro trimestre. Para agosto, projetamos nova queda na produção industrial, consistente com o recuo de 7,8% na produção de veículos (segundo a Anfavea). Os indicadores coincidentes também apontam para fraqueza nas vendas no varejo: o índice de atividade no comércio (Serasa) contraiu em julho e agosto.  Finalmente, nosso índice de difusão (baseado em um conjunto amplo de dados incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito) permanece em nível compatível com retração do PIB (de cerca de 3,0% ao ano).

Confiança em deterioração. Os índices de confiança na indústria, no setor de serviços, na construção, no comércio e do consumidor atingiram seus menores valores históricos em agosto. A tendência de queda na confiança permanece, sugerindo menor consumo das famílias e menor produção à frente.

Revisamos nosso cenário para o PIB em 2015 e 2016. Os últimos dados divulgados surpreenderam negativamente e sugerem uma queda maior da atividade econômica no segundo semestre do que antecipávamos anteriormente. Alteramos nossa projeção de retração do PIB em 2015 para -2,8% (antes, -2,3%). Para 2016, o aumento da incerteza (e a consequente deterioração das condições de mercado), a manutenção dos juros no patamar atual e uma herança estatística mais negativa motivaram nossa revisão para -1,2% (antes, -1,0%).

A taxa de desemprego deve ter maiores altas nos próximos meses. Em dados dessazonalizados (nosso ajuste sazonal), houve aumento de 6,7%, em junho, para 7,2% em julho. A proporção de pessoas reportando que está difícil encontrar emprego continua sugerindo aumento da taxa de desemprego. Ademais, os dados do emprego formal (segundo a Caged) mostraram destruição de 158 mil vagas em julho. A média móvel de três meses (dessazonalizada) em julho ficou em -145 mil, um ritmo mais acentuado do que em 2009, quando atingiu -76 mil.

A taxa de participação (razão entre a população economicamente ativa e a população em idade ativa) aumentou em julho. A contração da renda real das famílias deve contribuir para a continuidade dessa tendência altista.

Dessa forma, elevamos nossa projeção para a taxa de desemprego no fim deste ano para 8,3% (antes, 8,0%). Para 2016, alteramos para 9,6% (antes, 9,3%).

Crédito segue fraco em julho. A média diária das concessões de crédito livre recuou 1,8%, em termos reais e com ajuste sazonal, frente ao mês anterior. Na mesma comparação, as concessões de crédito direcionado caíram 4%. O saldo de crédito total seguiu desacelerando: o crescimento anual real caiu de 0,8% para 0,3%. Na mesma comparação, o saldo das modalidades com recursos livres continuou retraindo (-3,9%), e o direcionado desacelerou de 6,2% para 5,2%. A taxa de inadimplência do sistema subiu 0,1 p.p., para 3,0%. A taxa de juros e o spread do sistema se elevaram.


 



< Voltar