Itaú BBA - Em busca do crescimento perdido

Revisão de Cenário Brasil

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Em busca do crescimento perdido

Dezembro 6, 2012

Reduzimos a projeção para o crescimento do PIB em 2012 de 1,5% para 0,9%.

O PIB decepcionou no terceiro trimestre e o crescimento de 2012 e 2013 deve ser mais fraco. Mais estímulos, inclusive corte de juros, devem vir a seguir

Reduzimos a projeção para o crescimento do PIB em 2012 de 1,5% para 0,9%. Para 2013, a projeção passou de 4,0% para 3,2%. A surpresa negativa do PIB do terceiro trimestre e a expectativa de menor crescimento do investimento impactaram as projeções para este ano e para o próximo. Com o cenário de fraqueza da atividade econômica, acreditamos que o governo optará por juros menores e câmbio mais depreciado para estimular o crescimento. Incorporamos 100 pontos-base de corte da taxa Selic em 2013 (termina o ano em 6,25%, antes 7,25%). Elevamos a projeção para a taxa de câmbio no final de 2012 para 2,10 reais por dólar e em 2013 para 2,15 (antes, 2,02 nos dois anos). Para o IPCA, subimos a projeção para 2013 de 5,3% para 5,5%, devido ao câmbio mais depreciado e ao reajuste esperado para os combustíveis, apesar da atividade mais fraca. Revisamos a projeção do saldo comercial de 2012 para US$ 19,5 bilhões (antes, 20,5), e de US$ 18 bilhões para US$ 20 bilhões em 2013, com o déficit em conta corrente passando de 2,3% para 2,2% do PIB no próximo ano. Nossas projeções para o superávit primário foram reduzidas para 2,3% do PIB em 2012 (antes, 2,4%) e para 2,1% do PIB em 2013 (antes, 2,2%).

O investimento não engrena e as projeções para o PIB caem

O PIB cresceu apenas 0,6% no terceiro trimestre na comparação com o segundo, após ajuste sazonal. O resultado foi metade do esperado. Antes, era a indústria que não crescia. Agora, foi o setor de serviços que decepcionou. O consumo continua firme, mas os investimentos recuaram mais do que o esperado e as exportações e os gastos do governo cresceram menos do que as nossas projeções.

Com a decepção do terceiro trimestre e as perspectivas de crescimento morno no quarto, o crescimento do ano de 2012 será menor. Aquela retomada que poderia ensejar mais otimismo, elevando a confiança dos empresários, acabou não acontecendo como se esperava. A desconfiança em relação ao futuro continua, o que provoca a redução dos investimentos. E isso impactará o crescimento de 2013.
 

Mais estímulos devem ser anunciados. Além de mais desonerações, juros menores e câmbio mais depreciado poderão fazer parte do arsenal em 2013, o mesmo aplicado este ano. Esses estímulos podem ajudar a economia, mas fundamental seria diminuir as incertezas domésticas para potencializar os efeitos dos incentivos ao crescimento, especialmente quando o mundo continua bastante incerto.

No mercado de crédito, as concessões à pessoa física recuaram 1,9% na comparação com setembro (ajustado para inflação e sazonalidade) e as concessões a empresas caíram 2,0% no mês. As taxas de juros e os spreads diminuíram. As taxas de inadimplência dessazonalizadas acima de 90 dias ficaram novamente estáveis em patamar elevado. O desempenho de novas safras de crédito continua sugerindo diminuição futura da inadimplência.

Os estoques de crédito subiram mais forte no mês (1,4%). O crédito direcionado, em especial o crédito habitacional e rural, continua sendo o destaque. Os bancos públicos continuam a ganhar participação de mercado. As condições favoráveis no mercado de trabalho e a expectativa de recuo da inadimplência sugerem expansão moderada do crédito nos próximos meses.

Dadas as perspectivas para a atividade econômica, reduzimos nossas projeções para o crescimento do PIB em 2012 e em 2013. O crescimento de 2012 foi diretamente impactado pelo resultado mais fraco do terceiro trimestre. Os sinais para o quarto trimestre já eram de uma expansão mais moderada. Reduzimos nossa projeção para o crescimento do PIB em 2012 de 1,5% para 0,9%.

O carry over (herança estatística para o crescimento do ano seguinte) tem declinado. A expansão mais moderada da economia no terceiro trimestre e o ritmo esperado para o quarto reduzem também as perspectivas para 2013. Além disso, acreditamos que a incerteza sobre a retomada doméstica terá consequências negativas sobre as decisões de investimento, mantendo a retomada lenta também no início do ano que vem. Portanto, reduzimos nossa projeção para o crescimento do PIB em 2013 de 4,0% para 3,2%, já considerando os estímulos adicionais.

Câmbio mais depreciado, mas IED elevado

Depois de mais de um trimestre sendo negociado no intervalo entre 2,01 e 2,05 reais por dólar, o real rompeu, em novembro, a dinâmica de baixa volatilidade e chegou a ser negociado a mais de R$ 2,11. Por trás desse movimento, houve o aumento da incerteza global que foi intensificado por movimentos técnicos quando a taxa de câmbio rompeu determinados níveis. Entretanto, diferente do que foi visto anteriormente, o Banco Central apenas atuou no mercado em níveis acima de 2,10 reais por dólar. Diante da fraqueza do crescimento e da sinalização de política econômica de aumentar a competitividade através de um câmbio mais depreciado, revisamos nossa projeção para o câmbio ao final de 2012 para 2,10 reais por dólar (antes, 2,02) e, ao final de 2013, para 2,15 reais por dólar (antes, 2,02).
 

Em outubro, o investimento estrangeiro direto (IED) atingiu US$ 7,7 bilhões, superando as expectativas mais otimistas. O déficit em transações correntes, por sua vez, elevou-se para US$ 5,4 bilhões, fruto de um saldo comercial menor, mais remessas de lucros e dividendos e maiores despesas em viagens internacionais. Nos outros fluxos, continuamos observando captações externas robustas e fluxo negativo para a bolsa de valores local. Mantemos nossas projeções de US$ 63 bilhões de IED em 2012. Em novembro, o saldo comercial ficou abaixo da nossa expectativa. Por isso, revisamos de US$ 20,5 bilhões para US$ 19,5 bilhões nossa projeção este ano.

A taxa de câmbio mais depreciada e o crescimento menor da economia impactaram nossas projeções para o saldo comercial e transações correntes. O saldo comercial para 2013 subiu de US$ 18 bilhões para US$ 20 bilhões, e o déficit em transações correntes passou de 2,3% para 2,2% do PIB em 2013.

Desempenho fiscal em queda

As tendências e perspectivas fiscais mudaram pouco no último mês. A arrecadação de impostos ainda perde força, em decorrência da lenta retomada da atividade no primeiro semestre e de desonerações tributárias que já começam a ter efeito mais visível nas receitas públicas. Por outro lado, os gastos federais crescem a taxas elevadas – em torno de 6% em relação ao ano passado, nos seis meses até outubro. Este ritmo de expansão da despesa governamental supera as estimativas de crescimento potencial da economia, e confirmam uma orientação de política fiscal expansionista do lado do gasto.

O superávit primário do setor público acumulado em doze meses segue em tendência declinante, tendo atingindo o menor patamar desde o final de 2011 (ao redor de 2,2% do PIB). Os resultados orçamentários mensais apontam para um risco crescente de que se tenha que usar deduções da meta fiscal ainda maiores do que os R$ 25,6 bilhões previstos na última revisão orçamentária bimestral. Neste ano, as despesas relativas ao PAC podem deduzir até 0,9% do PIB da meta de superávit primário de 3,1%. Projetamos um superávit primário de 2,3% do PIB para o ano de 2012 (projeção anterior: 2,4%), uma estimativa que ainda conta com alguma melhora temporária no desempenho fiscal no quarto trimestre.

Para o ano de 2013, estamos revisando para baixo nossa projeção de superávit primário: de 2,2% do PIB para 2,1%. Os sinais de uma retomada econômica mais lenta que o esperado implicam em uma recuperação menos pronunciada das receitas cíclicas (i.e., aquelas fortemente influenciadas pela atividade). A menor força da arrecadação não apenas diminuirá o espaço para futuras reduções de impostos, mas também deverá limitar um pouco a expansão do gasto público, especialmente dos investimentos. Em nossas estimativas, se o governo mantiver a meta prevista na LDO (que permite deduções da meta fiscal com gastos com o PAC de até 1,0% do PIB), haverá pouco espaço para estímulos adicionais, como desonerar mais ou investir mais.

Câmbio mais depreciado e aumento futuro dos combustíveis mantêm inflação alta em 2013

Mantemos a projeção do IPCA em 5,5% em 2012. Dados correntes indicam que o movimento de desaceleração da alta dos alimentos e queda nos preços agrícolas se esgotou. Os dados de dezembro já devem mostrar a alimentação mais pressionada no varejo e retomada da alta dos preços agrícolas ao produtor. Projetamos variação de 6,2% dos preços livres e de 3,4% dos preços administrados. Dentre os preços livres, trabalhamos com alta de 4,3% dos bens transacionáveis e de 7,9% dos não transacionáveis.

Para a inflação de 2013, elevamos a projeção para o IPCA de 5,3% para 5,5%. Mesmo com a revisão para baixo das projeções de crescimento e preços de commodities mais benignos, esperamos que a inflação seja mais alta, devido ao câmbio mais depreciado e a um possível reajuste da gasolina de 5% no próximo ano, com impacto de 0,2 ponto percentual no IPCA.
 

Para o IGP-M, ao longo do mês reduzimos a projeção deste ano de 7,9% para 7,5%, diante das indicações de que o reajuste dos combustíveis (gasolina e diesel) deve ficar para o início do próximo ano. Para 2013, nossa projeção para o IGP-M foi ajustada de 4,2% para 4,8%, em função da transferência do reajuste dos combustíveis de novembro para o próximo ano e da incorporação de uma taxa de câmbio mais depreciada.

Juros: mudança de rota diante dos ventos desfavoráveis ao crescimento

O Comitê de Política Monetária (Copom) manteve a taxa de juros básica em 7,25% ao ano em sua reunião de novembro. A decisão foi unânime e em linha com as expectativas de mercado e a nossa visão. O comunicado que acompanhou a decisão foi igual ao da reunião anterior, no qual o Copom indica que deve manter a taxa Selic estável por um período de tempo “suficientemente prolongado”.

O sinal revela confiança em um nível menor de juros reais de equilíbrio e também a necessidade de manter o estímulo para a economia. Mas o nível de cruzeiro dos juros deverá ser alterado. Os ventos estão menos favoráveis ao crescimento da economia. Esperamos que a taxa Selic volte a ser reduzida em março, com um corte de 50 p.b., e mais um corte de mesma magnitude na reunião seguinte. Desse modo, projetamos que a taxa Selic encerrará 2013 em 6,25% (antes, 7,25%).
 



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