Itaú BBA - Economia melhor em meio a riscos maiores

Revisão de Cenário Brasil

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Economia melhor em meio a riscos maiores

Dezembro 8, 2017

Previdência volta ao debate, mas ainda há incerteza sobre aprovação no congresso

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.
 

Elevamos a projeção do PIB em 2017 de 0,8% para 1,0%, incorporando a revisão do histórico e o resultado do 3T17. Projetamos 3,0% e 3,7% para 2018 e 2019, respectivamente, mas há riscos de baixa se houver mudança na perspectiva de ajuste das contas públicas.

O governo apresentou uma versão diluída da reforma da Previdência, mas ainda há incerteza com relação à sua aprovação no congresso.

Reduzimos a projeção de inflação deste ano para 2,8%, mas mantivemos a de 2018 em 3,8%. Para 2019, nossa projeção para IPCA aponta alta de 4,0%.

Mantivemos inalterada a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,25 reais por dólar em 2017, 3,50 em 2018 e 3,60 em 2019.

Após corte de 0,50 ponto percentual (p.p.) na taxa Selic no início de dezembro, o Copom deve continuar reduzindo o ritmo de flexibilização da política monetária e entregar um corte de 0,25 p.p. na próxima reunião, em fevereiro de 2018. Não esperamos aumentos de juros ao longo de 2018. Contamos com alta da Selic apenas em 2019, quando a taxa deve alcançar 8,0%.

Atividade: revisão da trajetória e demanda forte no 3T17 melhoram perspectiva de PIB

A trajetória do PIB real desde 2015 foi revisada para cima. O Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) incorporou as contas anuais de 2015 em sua revisão periódica, elevando o crescimento real de 2015 de -3,8% para -3,5%, e o de 2016 de -3,6% para -3,5%. Os números do primeiro semestre de 2017 também melhoraram (tanto por ajustes no PIB bruto quanto por mudanças nos fatores sazonais), com revisão do 1T17 de 1,0% para 1,3% e do 2T17 de 0,2% para 0,7%.

PIB do 3T17 desacelera, mas é marcado por forte crescimento da demanda doméstica. O crescimento trimestral dessazonalizado foi de 0,1%, em linha com nossas projeções. Apesar do número fraco, a abertura mostra uma aceleração da demanda doméstica (ver gráfico). O consumo das famílias avançou 1,2%, se mantendo firme mesmo após o fim do saque das contas inativas do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS). A formação bruta de capital fixo subiu 1,6%, interrompendo a sequência de 15 trimestres em queda.

Avançando para o 4T17, projetamos crescimento dessazonalizado de 0,2% (alta de 2,3% na comparação anual). Essa projeção incorpora informações baseadas em fundamentos, na alta dos níveis de confiança (que apontam para um crescimento um pouco mais forte) e no acompanhamento dos indicadores coincidentes (que sinalizam evolução um pouco mais fraca).

Incorporando os números realizados e ajustando a perspectiva para o 4T17, elevamos a projeção do PIB 2017 de 0,8% para 1,0%.

Projetamos crescimento de 3,0% em 2018, mas o balanço de riscos é viesado para baixo. Em primeiro lugar, as primeiras avaliações para condições específicas de oferta (PIB agropecuário menor e possível aumento do uso das usinas térmicas) impõem um viés de baixa para o cenário. Em segundo, uma deterioração nas condições financeiras pode advir de um possível aumento de incerteza com relação às reformas e/ou de uma piora da liquidez para países emergentes, o que afetaria negativamente a atividade.

Em 2019, a manutenção de condições financeiras e um carrego estatístico melhor levam a um crescimento de 3,7%.

Essas projeções supõem a continuidade da agenda de reformas à frente. Caso haja interrupção ou reversão desse processo, a manutenção da recuperação da atividade poderá ser colocada em risco, em particular caso a retirada de estímulos monetários globais se intensifique.

Recuperação gradual no mercado de trabalho continua. Houve criação líquida de 76,6 mil empregos formais em outubro (segundo dados do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados – Caged). Em dados dessazonalizados, a média móvel foi de -5 mil para 17 mil e segue em melhora gradual desde o 2T16. Os dados de emprego da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua (Pnad Contínua) mostram queda do desemprego desde março. 

Projetamos que o desemprego vai recuar para 11,8%, em termos dessazonalizados, ao fim de 2018, e para 10,9% ao fim de 2019, ante 12,5% no trimestre findo em outubro. Avaliamos que o recuo do desemprego contará com uma contribuição cada vez maior do emprego formal e menor do emprego informal.

Dessa forma, o desemprego deve permanecer acima do seu nível neutro (que estimamos próximo de 10%, mas pode cair para valores mais baixos em razão da aprovação da reforma trabalhista, vide Macro Visão – Reforma Trabalhista: potenciais impactos) pelo menos até o fim de 2019. Dessa forma não antevemos pressões inflacionárias advindas do mercado de trabalho nesse período.

Previdência volta ao debate, mas ainda há incerteza sobre aprovação no congresso

O governo apresentou uma versão diluída da reforma da Previdência e espera colocar a matéria em votação na câmara antes do fim do ano. A nova versão foca o estabelecimento de uma idade mínima para aposentadoria de 65 anos para os homens e 62 para as mulheres, mantendo um período de transição de 20 anos em relação às regras atuais, além da equalização das previdências dos servidores públicos e dos trabalhadores do setor privado.

Estimamos que a reforma diluída tenha um impacto de 60% da proposta original, ou de 1,20 p.p. do PIB em 2025 na previdência do setor privado (ver gráfico), e de 0,20 p.p. do PIB na previdência dos servidores públicos.

No entanto, ainda há incerteza com relação à aprovação da reforma pelo congresso. Sem a reforma, aumenta a chance de o governo não conseguir cumprir a emenda constitucional do teto de gastos a partir de 2019, dificultando o retorno gradual a superávits primários compatíveis com a estabilização da dívida pública. Mantida a trajetória atualmente insustentável da dívida pública, aumentam as dúvidas sobre a consistência da retomada da atividade econômica e da manutenção das taxas de juros em níveis historicamente baixos.

Para 2017, esperamos déficit primário de 2,3% do PIB (ou R$ -150 bilhões), frente a uma meta de R$ -163 bilhões (-2,5% do PIB). Diante de surpresas positivas nas receitas extraordinárias e recorrentes, despesas obrigatórias abaixo do esperado e um melhor resultado dos Estados e municípios, o governo, mesmo revertendo R$ 20 bilhões do contingenciamento anunciado ao longo do ano, deve apresentar um resultado primário ligeiramente melhor do que a meta estabelecida para o setor público consolidado.

Em 2018, esperamos déficit de 2,1% do PIB (R$ -150 bilhões), frente a uma meta de R$ -161 bilhões (ou -2,3% do PIB). Com o gasto fixado exatamente no limite do teto constitucional, surpresas positivas de receita – como crescimento econômico maior do que o originalmente previsto na lei orçamentária (nossa expectativa de 3,0% versus 2,0% do governo) – ou avanço mais rápido na agenda de venda de ativos implicarão um resultado primário melhor do que a meta fixada. Por outro lado, os riscos de descumprimento envolvem a não compensação da perda de pelo menos R$ 20 bilhões com a decisão judicial que retirou o ICMS da base do PIS/Cofins e a não aprovação das medidas de ajuste enviadas ao Congresso, como a tributação de fundos fechados e a postergação dos reajustes dos servidores públicos. 

Já em 2019, estimamos déficit primário de -1,0% do PIB (R$ -80 bilhões). O cumprimento do teto de gastos no ano exige um ajuste em torno de R$ 30 bilhões, que esperamos seja realizado por meio de reduções adicionais no gasto discricionário e pela re-oneração da folha de pagamentos.

Real perdeu força em meio a incertezas sobre reforma da Previdência

A moeda brasileira voltou a perder força em novembro com incertezas sobre a reforma da Previdência. As incertezas políticas sobre a aprovação da reforma da seguiram elevadas e pressionaram o real no mês, que atingiu o menor valor frente ao dólar desde junho. Apesar disso, a moeda segue flutuando em um intervalo estreito (entre 3,20 e 3,30 reais por dólar) , assim como o risco-país, que tem se mantido em patamares comportados, flutuando em torno dos 175 pontos-base.

Mantivemos a nossa projeção de taxa de câmbio em 3,25 reais por dólar ao fim de 2017, 3,50 ao fim de 2018 e 3,60 ao fim de 2019. O aumento de juros nos EUA (ainda que gradual) e o consequente aperto de condições financeiras devem tornar o ambiente global menos propenso ao risco, justificando uma taxa de câmbio mais depreciada ao longo dos próximos anos. Internamente, por sua vez, as incertezas acerca de um cenário de ajustes e reformas devem persistir. 

O maior risco para nossa projeção é o andamento da agenda de reformas, em particular as relacionadas ao ajuste das contas públicas. Caso essa agenda avance de forma mais rápida ou intensa do que estimamos, podemos ver uma rápida valorização do real. Por outro lado, uma reversão pode levar a uma tendência de depreciação da moeda.

Superávit comercial tem ajudado a manter o déficit em conta corrente em patamares baixos. A média móvel de três meses desazonalizada e anualizada voltou a recuar no último mês, para US$ 4,5 bilhões, em outubro. Alguma recuperação da demanda doméstica e preços em média mais baixos das principais commodities exportadas devem resultar em números mais fracos ao longo do próximo ano. Do lado do financiamento, o investimento direto no país segue robusto, flutuando entre US$ 80 bilhões e US$ 85 bilhões desde o início do ano e cobrindo, múltiplas vezes, o déficit em conta corrente. Os fluxos de capitais mais voláteis (i.e., investimento em carteira), por sua vez, seguem mostrando saídas nos últimos 12 meses, apesar de menos intensas que no início do ano. 

Para os próximos anos, mantemos a nossa projeção de aumento gradual do déficit em conta corrente, mas sem comprometer a sustentabilidade externa. Projetamos superávit comercial[1] de US$ 65 bilhões em 2017, US$ 55 bilhões em 2018 (ante US$ 50 bilhões, incorporando uma revisão nas quantidades exportadas e importadas) e US$ 50 bilhões em 2018. Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 15 bilhões em 2017, US$ 34 bilhões em 2018 e US$ 46 bilhões em 2019.

Reduzimos a projeção de inflação deste ano para 2,8%, mas mantivemos a de 2018 em 3,8%

Para este ano, reduzimos a projeção para inflação medida pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) para 2,8%, resultado pouco abaixo do piso da meta de inflação (3,0%). A revisão da projeção em relação ao relatório anterior (3,3%) ocorreu em razão de resultados correntes abaixo do esperado para alimentação e serviços, bem como da definição de bandeira tarifária vermelha em patamar 1 em dezembro (nossa hipótese era em patamar 2). Dessa forma, a cobrança adicional na conta de luz, no mês de dezembro, será de R$ 3,00 para cada 100 kWh (quilowatts-hora) consumidos, em vez de R$ 5,00 (impacto de -0,14 p.p. no IPCA).

Em termos desagregados, projetamos alta de 1,2% dos preços livres (1,7%, no relatório anterior), e de 7,9% dos preços administrados (8,4%, no relatório anterior). No âmbito dos preços livres, projetamos deflação de 5,0% para alimentação no domicílio (ante 9,4%, no ano passado), o que representará um alívio de 2,4 p.p. na inflação deste ano. O cenário marcado por grandes safras agrícolas, em meio a condições climáticas bastante favoráveis, tanto no Brasil quanto em outros importantes produtores globais, resultou em quedas expressivas dos preços no atacado desde setembro do ano passado, com impactos benéficos sobre os preços dos alimentos no varejo. Para os preços industriais, projetamos alta de 1,0% (ante 4,8%, em 2016). Para os serviços, a nossa projeção é de uma variação de 4,4% (ante 6,5%, em 2016). A queda da inflação de preços industriais e serviços, setores mais sensíveis ao ciclo econômico (hiato do produto), deve representar um alívio de 1,7 p.p. na inflação deste ano. Já no âmbito dos preços administrados, a alta prevista de 7,9% (ante 5,5% no ano passado), exercerá contribuição adicional de 0,6 p.p. na inflação deste ano. Em termos desagregados, trabalhamos com as seguintes projeções: telefone fixo (-5,4%); ônibus urbanos (4,0%); remédios (4,4%); gasolina (9,6%); energia elétrica (10,3%); água e esgoto (10,4%); plano de saúde (13,5%); e gás de botijão (17,5%). No caso da gasolina, cerca de 8,0 p.p. do resultado no ano será decorrente do aumento de impostos (PIS/Cofins). Já para energia elétrica, 6,0 p.p. da alta prevista será efeito da cobrança extra sob a forma de bandeira tarifária, em razão do maior uso de térmicas.

Para o ano de 2018, mantivemos a projeção para o IPCA de alta de 3,8%. Em termos desagregados, projetamos aumento de 3,4% dos preços livres, e de 5,1% dos preços administrados. A projeção para a inflação no próximo ano, em nível abaixo da meta, terá como fatores determinantes: a menor inércia da inflação passada; as expectativas ancoradas; e o hiato do produto ainda em terreno negativo. No tocante aos preços livres, prevemos reversão da queda nos preços de alimentos – diante da base de comparação baixa e da perspectiva de condições climáticas menos favoráveis do que as verificadas neste ano –, alta maior dos preços industriais – após o baixo resultado deste ano – e nova queda na inflação dos serviços, por causa da menor inércia inflacionária.

Para 2019, nossa projeção aponta inflação ao redor de 4,0% medida pelo IPCA, com altas previstas de 3,9% dos preços livres e de 4,3% dos preços administrados. 

Os principais fatores de risco para o cenário de inflação seguem atrelados às questões políticas domésticas e à evolução do cenário internacional. O aumento da incerteza associada ao cenário político vem dificultando o avanço das reformas e ajustes necessários para a retomada da economia – em especial, a reforma da Previdência – o que pode resultar, em algum momento, em piora nos prêmios de risco e impacto na taxa de câmbio. Um retrocesso no esforço de aprovação de reformas, apesar do seu efeito negativo sobre a atividade econômica, também pode suscitar medidas fiscais alternativas mais adiante, como novos aumentos de impostos e/ou reversão de desonerações, com risco maior para 2019. Com relação ao cenário externo, apesar dos sinais ainda favoráveis na margem – com manutencao do apetite ao risco em relação a economias emergentes –, há riscos relacionados a possíveis mudanças de política econômica nas economias desenvolvidas que, eventualmente, podem resultar em deterioração dos prêmios de risco, com impactos sobre a taxa de câmbio e a inflação doméstica.

O nível elevado de ociosidade da economia pode contribuir para uma queda maior da inflação no próximo ano. O hiato do produto em terreno negativo e, consequentemente, a manutenção da taxa de desemprego acima do nível de equilíbrio por mais tempo, em que pese alguma melhora nos dados recentes, podem resultar numa desinflação mais rápida dos preços livres, especialmente daqueles mais sensíveis ao ciclo econômico, como serviços e bens industriais. 

A inércia inflacionária mais favorável também representa um fator de risco de baixa para a inflação de 2018. No tocante aos preços da alimentação no domicílio, tendo em vista o comportamento mais favorável que o previsto, um risco de baixa para a inflação no próximo ano se refere a possíveis efeitos secundários do choque de oferta verificado neste ano, não apenas sobre o comportamento de serviços atrelados a refeições fora do domicilio, mas principalmente através do efeito inercial da inflação passada. Nesse sentido, cabe notar que a deflação da alimentação, ao longo deste ano, vem contribuindo para resultados mais baixos do Índice Nacional de Preços ao Consumidor (INPC), um indicador de faixa de renda mais restrita (até cinco salários mínimos) que atribui maior peso no orçamento para os gastos com alimentação. Como o INPC é o índice que baliza não apenas o reajuste do salário mínimo, mas a maioria dos reajustes salariais do setor privado, os resultados mais baixos que os verificados no IPCA – prevemos alta de 2,0% para o INPC deste ano, a menor da série histórica para ano fechado – podem gerar um efeito inercial ainda mais favorável para a inflação de 2018.

As expectativas de inflação seguem bem ancoradas, com folga em relação às metas para este ano e o próximo. A mediana das expectativas para a inflação, medida pela pesquisa Focus, do Banco Central (BC), recuou de 3,08% para 3,03% para este ano, mas se manteve em 4,02% para 2018. Já as medianas para 2019 e 2020 permaneceram em 4,25% e 4,00%, respectivamente, ancoradas nos valores definidos para as metas de inflação destes anos.

Política monetária: o mais gradual possível

No início de dezembro, o Copom entregou um corte amplamente esperado de 50pb dos juros, levando a taxa Selic para 7,0%, o nível mais baixo já registrado. O Copom observou que a evolução das condições econômicas conforme o esperado e o estágio do ciclo de flexibilização tornam adequada esta redução da taxa Selic, conforme previamente sinalizado.

No comunicado pós-reunião, o Copom sinalizou, com certa clareza, que provavelmente cortará a taxa Selic em 25pb, para 6,75%, em sua próxima reunião de política monetária, em fevereiro de 2018. Acreditamos que a economia precisaria surpreender de maneira relevante para alterar a visão do Comitê sobre este movimento. O comunicado também sugere que o fim do ciclo de flexibilização está muito próximo.

Por ora, esperamos que o Copom reduza a taxa Selic para 6,5%, com dois cortes adicionais de 25pb, em fevereiro e março, ao invés de um único movimento de 50pb. Mas reconhecemos que a ausência de progressos na agenda de reformas e de ajuste fiscal tornaria o segundo corte de 25pb menos provável e, consequentemente, aumentaria a probabilidade de o ciclo terminar com a taxa Selic em 6,75%. Saberemos mais sobre o racional da autoridade monetária após a publicação da ata, na próxima terça-feira, às 08:00h, horário de Brasília.

As taxas de juros provavelmente permanecerão estáveis em 2018. Embora a recuperação da atividade tenha ganhado impulso, o hiato do produto deve permanecer aberto e a inflação tende a permanecer abaixo da meta. O maior risco para esta perspectiva é uma depreciação mais acentuada da taxa de câmbio, devido a uma reversão das reformas ou a uma remoção mais severa dos estímulos monetários globais, o que poderia pressionar a inflação e exigir uma resposta do Copom.

As taxas de juros devem subir moderadamente em 2019. À medida em que o desemprego se aproxima da neutralidade, as taxas de juros devem caminhar em direção a seu nível de longo prazo, que, por sua vez, depende de reformas. Portanto, esperamos que o Copom aumente a taxa Selic para 8% ao final de 2019. Vemos uma taxa Selic de um único dígito como sustentável no longo prazo, desde que o país consiga trazer suas contas públicas de volta para uma trajetória sustentável por um período prolongado.



[1] De acordo com a divulgação do Ministério da Indústria, Comércio Exterior e Serviços (MDIC)


Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.



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