Itaú BBA - Desafio fiscal e recessão continuam

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Desafio fiscal e recessão continuam

Janeiro 18, 2016

A recessão deve continuar em 2016. Neste cenário, o ajuste fiscal necessário para reequilibrar a economia, fica cada vez mais desafiador.

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

• Os dados recentes de atividade econômica voltaram a surpreender negativamente. Alteramos nossa projeção para o PIB em 2015 para -3,9% (antes, -3,7%). Os fundamentos seguem indicando que a recessão continua à frente. Por ora mantemos nossa projeção de -2,8% para o PIB de 2016, mas o viés é de baixa. Esperaremos os próximos dados para definir com mais precisão a nova projeção.  Para 2017, projetamos crescimento 0,0%. 

• A situação fiscal continua desafiadora, com a atividade fraca e o crescimento dos gastos obrigatórios. Revisamos a nossa projeção de resultado primário em 2016 de -1,3% para -1,4% do PIB (após -2,0% do PIB em 2015). 

• Ao longo de 2015, o dólar teve alta de quase 50% ante o real. As incertezas externas e internas devem continuar pressionando a moeda brasileira. Mantivemos a nossa projeção de taxa de câmbio em 4,50 reais por dólar no fim de 2016.

• O câmbio depreciado e a contração doméstica geraram um rápido e intenso ajuste nas contas externas em 2015, e apontam para resultados ainda melhores em 2016 e 2017. Alteramos as nossas projeções de déficit em conta corrente para US$ 59,5 bilhões em 2015 (ante US$ 66,5 bilhões), US$ 21 bilhões em 2016 (ante US$ 35 bilhões) e zerado em 2017.

• Elevamos um pouco a projeção de inflação deste ano, de 6,8% para 7,0%, diante de reajustes maiores de preços administrados e de elevações tributárias. Para 2017, seguimos projetando inflação de 5%.

• Mesmo com o cenário complexo para a política monetária, o Banco Central continuou sinalizando que deve voltar a subir os juros. Projetamos agora um ciclo de 1,0 ponto percentual, com duas altas de 0,5 p.p. a partir de janeiro. Para 2017, enxergamos espaço para uma queda gradual da taxa Selic, para 12,0%.

Cenário ainda mais complexo

Os dados de atividade econômica voltaram a desapontar. Os indicadores antecedentes e coincidentes divulgados sugerem que a retração da atividade no final de 2015 foi mais profunda que antecipávamos. Não há, até o momento, sinais de estabilização.

A queda na atividade tem impactos relevantes nas demais variáveis macroeconômicas. O ajuste fiscal, necessário para reequilibrar a economia, será ainda mais desafiador, devido à perspectiva de queda de receitas do governo com o aprofundamento da recessão. Adicionalmente, o aumento do desemprego terá impactos sociais relevantes, apesar dos efeitos deflacionários importantes ao longo do ano. A queda das importações, resultante em parte da atividade mais fraca, vem garantindo um ajuste tempestivo nas contas externas, reduzindo a necessidade de capitais mais voláteis para financiar o déficit em conta corrente.

Sem reformas que reduzam os gastos obrigatórios, a situação fiscal deve continuar desafiadora. Em vista da recessão econômica e do corte já significativo das despesas discricionárias, o ajuste fiscal demanda redução de gastos obrigatórios ou aumento de impostos. Ambas as opções são difíceis, uma vez que requerem aprovação no Congresso; e a segunda elevaria ainda mais a já alta carga tributária no País.

A inflação deve começar o ano pressionada, mas depois iniciará trajetória de queda. Parte das dificuldades fiscais enfrentadas pelo setor público vem se traduzindo em inflação mais elevada, devido ao aumento de alguns impostos e tarifas no início do ano. No entanto, com a taxa de câmbio mais estável, o menor aumento dos preços administrados e o impacto da recessão deverão levar a inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) a uma longa trajetória de queda a partir do início de 2016.

A condução da política monetária tornou-se ainda mais complexa. O Banco Central vem sinalizando aumento da taxa de juros frente à inflação elevada. Esperamos duas altas de 0,50 p.p. nas próximas reuniões do Copom (janeiro e março), com a Selic se mantendo estável em 15,25% a partir de abril.

Contínua deterioração da atividade econômica

Retração em diversos indicadores. Nosso índice de difusão – que mostra o número de indicadores em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito – deve terminar novembro em nível compatível com retração (anualizada) do PIB de 3%. Em 12 meses, a difusão atingiu seu menor nível da série histórica. 

Destaca-se a sequência negativa na produção industrial. Em novembro, houve a sexta queda consecutiva no setor. Todas as 25 atividades da indústria de transformação apresentaram contração na variação acumulada nos últimos 12 meses. Com a queda da fabricação de insumos da construção civil, nossa proxy de formação bruta de capital fixo encolheu 2,3% no mês. O resultado sugere que o 4T15 será o décimo trimestre seguido de recuo no investimento.

As vendas no varejo surpreenderam em novembro, mas a alta não deve se sustentar à frente. Avaliamos que o crescimento foi influenciado por antecipação das compras de final de ano. Esperamos reversão desta alta em dezembro, consistente com a deterioração da massa salarial real. Indicadores antecedentes e coincidentes corroboram esta expectativa. Por exemplo, a atividade no comércio (segundo os dados do Serasa e utilizando nosso cálculo que pondera os setores pelos pesos do varejo) contraiu 1,9% em dezembro.

Em dezembro, os dados divulgados não mostram melhora. As vendas de veículos recuaram 4,9%, segundo a Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores (Fenabrave) (nosso ajuste sazonal). A produção de veículos teve leve alta em dezembro, mas não se recuperou do resultado adverso de novembro (-5,5%).

Altos estoques na indústria devem restringir a atividade. Em dezembro, as perspectivas de consumidores e empresários seguiram em baixa. Os índices de confiança do consumidor e do empresário no setor de comércio atingiram seus mínimos históricos. Mesmo com a utilização da capacidade instalada na indústria perto do seu menor nível desde 1993, os estoques seguem elevados.  Os estoques elevados e a demanda em queda sugerem que a queda na produção industrial deve continuar.

Retração do PIB deve seguir em ritmo intenso. Os indicadores divulgados sugerem que a contração da atividade se aprofundou no quarto trimestre. O recuo do PIB deve ser maior que antecipávamos. Alteramos nossa projeção para o crescimento do PIB em 2015 para -3,9% (antes, -3,7%).

Por ora, mantemos a projeção de -2,8% para 2016, mas a contração tende a ser mais intensa. A queda maior da atividade econômica no quarto trimestre de 2015 piora a herança estatística para 2016, o que sugere um viés de baixa para nossa projeção atual. Adicionalmente, os fundamentos indicam um quadro difícil à frente: a incerteza no cenário doméstico segue elevada, a política monetária continua contracionista e as empresas ainda enfrentam custos pressionados. O encolhimento da massa salarial deve continuar, sugerindo consumo menor das famílias.

Esperaremos os próximos dados para definir com mais precisão a nova projeção de 2016. Para 2017 projetamos crescimento 0,0%

Recessão na atividade se reflete na deterioração do mercado de trabalho

Sem alívio no mercado de trabalho. A contração líquida de postos de trabalho continua. Em novembro, houve saldo líquido de -131 mil empregos formais (segundo o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados - Caged). Em termos dessazonalizados, calculamos redução de 156 mil. A difusão regional (percentual dos Estados que criaram emprego) é a mais baixa desde 1998 (início da série histórica).

Acreditamos que a taxa de desemprego tenha atingido 8,6% nas seis regiões metropolitanas da PME e 10,0% em abrangência nacional (PNAD Contínua) no fim de 2015 (nosso ajuste sazonal). Em novembro, a taxa de desemprego nas seis regiões metropolitanas que compõem a Pesquisa Mensal de Emprego (PME-IBGE) atingiu 7,5%. Em dados dessazonalizados, houve aumento de 7,9% para 8,2% (nosso ajuste sazonal), décima primeira alta consecutiva. No trimestre findo em outubro, a taxa de desemprego nacional (segundo a PNAD Contínua) atingiu 9,0%. Esta foi a décima alta consecutiva no desemprego, que passou de 9,0% para 9,3% (nosso ajuste sazonal). As sondagens da FGV apontam que a proporção de pessoas reportando que está difícil encontrar emprego se aproxima de 100%. Em dezembro, esta proporção aumentou para 93,8% (de 92,8% em novembro).

Neste cenário, esperamos agora uma taxa de desemprego mais elevada em 2016. Revisamos a projeção para a taxa de desemprego (PME-IBGE) no fim deste ano para 11,4% (antes, 10,6%), e para 12,4% em dezembro de 2017 (antes, 11,2%). Para a taxa de desemprego nacional, esperamos 13,0% no fim de 2016 e 13,7% para dezembro do ano que vem (antes, 12,0% e 12,3%, respectivamente).

Crédito segue fraco e inadimplência sobe em novembro. As concessões de crédito livre recuaram 0,3% (média diária em termos reais e com ajuste sazonal, frente ao mês anterior). Na mesma comparação, as concessões de crédito direcionado caíram 2,1%. O saldo de crédito total continuou retraindo em novembro na variação anual real, com queda de 2,7% (-1,6% em outubro). Em relação ao crédito livre, houve uma intensificação da queda do saldo, de -5,1% para -5,8% na variação anual. Houve também desaceleração do crédito direcionado, que cresceu 0,6% (2,3% em outubro). A taxa de inadimplência do sistema subiu 0,1 pp para 3,3%. A taxa de juros e o spread médio do sistema apresentaram leve recuo.

Fiscal: deterioração devido à atividade econômica e aumento de gastos obrigatórios

Revisamos a nossa projeção de resultado primário em 2016 de -1,3% para -1,4% do PIB (após -2,0% do PIB em 2015). O governo decidiu pagar a totalidade de despesas em atraso nos últimos dias de 2015, o que reduz nossa projeção de despesa pública de 2016 em R$ 20 bilhões (nossa hipótese anterior era de que as despesas em atraso seriam pagas em parcelas entre 2015 e 2018). Por outro lado, reduzimos nossa projeção de arrecadação tributária em cerca de R$ 30 bilhões, devido à contração acentuada da atividade econômica. A arrecadação tributária tem recuado mais fortemente do que o PIB, porque a massa salarial e as vendas no varejo – base para mais de 70% da receita tributária do governo federal – também vêm caindo mais do que o PIB.

Em 2017, projetamos queda do primário para -2,0% do PIB. A deterioração adicional no ano que vem é resultado da expectativa de i) aumento na despesa previdenciária (de 8,0% para 8,4% do PIB); ii) queda nas receitas extraordinárias (de 0,7% para 0,3% do PIB); e iii) queda na receita recorrente (de 20,7% para 20,5% do PIB), uma vez que a massa salarial e as vendas no varejo devem continuar com desempenho inferior ao do PIB.

Há possibilidade de moderação no ajuste parafiscal. O pagamento das despesas em atraso aos bancos públicos e ao FGTS pode abrir espaço para um aumento do crédito subsidiado, o que configuraria estímulo parafiscal.

Despesa de juros deve seguir crescendo. O déficit nominal alcançou 9,3% do PIB nos 12 meses terminados em novembro/2015. Excluindo as perdas do Banco Central com os swaps cambiais, o déficit nominal alcançou 7,6% do PIB. A despesa de juros excluindo a perda com swaps, que alcançou 6,7% do PIB em novembro, deve seguir crescendo, por causa do aumento do juro médio em 12 meses e do maior estoque de dívida. Projetamos despesa de juros excluindo perda com swaps de 7,7% do PIB em 2016, levando o déficit nominal para 9,1% do PIB.

Contas externas: rápido e intenso ajuste em 2015

A taxa de câmbio terminou 2015 próximo de 4,00 reais por dólar. Mantivemos nossa projeção em 4,50 reais por dólar ao fim de 2016, e em 4,75 ao fim de 2017. A deterioração econômica e as incertezas políticas presentes no cenário brasileiro devem afetar a disponibilidade de financiamento externo nos próximos anos, pressionando o real.

Em 2015, a balança comercial teve superávit de US$ 19,7 bilhões[1], depois de ter registrado déficit em 2014. As exportações tiveram forte queda, de US$ 225 bilhões para US$ 191 bilhões, penalizadas pelos preços mais baixos das principais commodities exportadas. O resultado positivo da balança comercial foi decorrente da queda acentuada das importações, que recuaram em todas as categorias de uso e somaram US$ 171 bilhões (ante US$ 229 bilhões). Houve expressiva redução da corrente de comércio brasileira, que passou de US$ 454 bilhões para US$ 362 bilhões.

Intenso ajuste nas contas externas em 2015. O déficit em conta corrente acumulado em 12 meses recuou para US$ 68 bilhões (3,7% do PIB) em novembro, ante US$104 bilhões (4,3%) no fim de 2014. A melhora tem sido disseminada, em razão dos sucessivos superávits comerciais e da redução nos déficits de serviços e rendas.

Do lado do financiamento, o investimento direto no país em novembro chegou a 70 bilhões no acumulado em 12 meses (equivale a 3,8% do PIB), valor suficiente para cobrir a totalidade do déficit em conta corrente, diminuindo a dependência de capitais mais voláteis. Os investimentos estrangeiros em carteira (renda fixa e bolsa) passaram a mostrar entradas líquidas em novembro, depois de quatro meses consecutivos de saídas. No próximo ano, no entanto, projetamos um fluxo de entrada menor para o mercado local de capitais.

Déficit em conta corrente deve zerar em 2017. As evidências recentes, o câmbio mais depreciado e a atividade em ritmo lento apontam para resultados ainda melhores em 2016 e 2017. Projetamos superávit comercial de US$ 42 bilhões em 2016 (ante US$ 31 bilhões) e de US$ 56 bilhões em 2017. Incorporando o superávit comercial maior, alteramos as nossas projeções de déficit em conta corrente para US$ 59,5 bilhões em 2015 (ante US$ 66,5 bilhões), US$ 21 bilhões em 2016 (ante US$ 35 bilhões) e zerado em 2017.

Elevamos a projeção de inflação deste ano de 6,8% para 7,0%, mas mantivemos a de 2017 em 5,0%

O IPCA encerrou o ano de 2015 com variação de 10,67%, bem acima da taxa registrada em 2014 (6,41%). O IPCA registrou variação de 0,96% em dezembro, resultado pouco abaixo da nossa estimativa e da mediana das expectativas do mercado. Com isso, os preços livres subiram 8,5%, com contribuição de 6,6 p.p. na inflação do ano (ante 5,2 p.p. em 2014), ao passo que os preços administrados atingiram alta de 18,1%, com impacto de 4,1 p.p. no resultado do IPCA (ante 1,2 p.p. em 2014).  

A nossa projeção preliminar para o IPCA de janeiro aponta alta de 1,0%, com a taxa em 12 meses recuando para 10,4%. Além da pressão sazonal dos preços dos alimentos no início do ano, a inflação de janeiro contará com pressões advindas de reajustes de transporte público em algumas capitais, bem como do aumento de impostos sobre alguns preços de bens e serviços ao consumidor.

Para este ano, elevamos um pouco a projeção para o IPCA, de alta de 6,8% para 7,0%. Em relação ao relatório anterior, reduzimos a projeção para o reajuste da energia elétrica, mas elevamos a de outros preços administrados, como transporte urbano e taxa de água e esgoto, entre outros. Também incorporamos o efeito do aumento de impostos, especialmente do Imposto Sobre Circulação de Mercadorias e Serviço (ICMS), que deve impactar tanto preços livres quanto administrados. Em contra partida, a continuidade da recessão econômica este ano deve contribuir para mitigar pressões sobre preços livres, especialmente serviços, bens duráveis e semiduráveis.

A projeção para a alta dos preços livres foi ajustada de 6,9% para 7,0%, enquanto para os preços administrados subiu de 6,5% para 7,0%. No caso dos preços livres, prevemos alta de 5,5% dos preços industriais (6,2% em 2015), de 7,4% dos serviços (8,1% em 2015) e de 8,5% da alimentação no domicílio (12,9% em 2015). Apesar da maior resistência verificada na inflação de serviços no ano passado, mantemos a avaliação de que a piora das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário, com consequente moderação nos custos com salários e aluguéis, deve contribuir para a queda da inflação dos serviços neste ano. No entanto, a inércia inflacionária atrelada ao maior patamar de inflação de 2015 pode dificultar a desinflação esperada para os serviços, tendo em vista o reajuste autorizado de quase 12% para o salário mínimo e a expectativa de reajustes elevados para as mensalidades escolares no início do ano. Já no caso dos alimentos, nosso cenário básico contempla condições climáticas mais favoráveis do que nos anos anteriores, em que pese os riscos associados ao fenômeno El Niño, que pode prejudicar a oferta de alguns produtos agrícolas. Além do clima supostamente mais benigno para as lavouras, especialmente no caso dos grãos, a menor variação cambial e os aumentos mais contidos nos custos com energia e combustível devem contribuir para reduzir a inflação dos alimentos ao longo do ano.

No caso dos preços administrados, a revisão para cima na projeção para transporte público, taxa de água e esgoto, entre outros, mais do que compensou a revisão para baixo na projeção para energia elétrica. No caso da energia elétrica, reduzimos a projeção de alta no ano de 9% para 2%. A maior parte dessa redução foi decorrente do anúncio da Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) de uma queda na tarifa de Itaipu, bem como da previsão de um déficit menor para a Conta de Desenvolvimento Energético (CDE). No que se refere ao impacto das bandeiras tarifárias, seguimos trabalhando com a mudança na cor da bandeira de vermelha para amarela (-3,6 p.p., na conta de luz) em meados do ano, diante da expectativa de menor uso das térmicas. Por outro lado, elevamos a projeção para a alta nas tarifas dos ônibus urbanos de 5% para 9%, diante dos reajustes autorizados no início do ano em algumas capitais de peso relevante no IPCA. Também elevamos a projeção para a taxa de água e esgoto de 6% para 16%, em razão de mudanças no programam de incentivo à redução no consumo de água em São Paulo, que devem dificultar a obtenção de descontos na tarifa. Para a gasolina, seguimos trabalhando com alta de 5% na refinaria e de 4,5% na bomba. Por ora, não trabalhamos com aumento da Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico (Cide) na gasolina, que se mantém como fator de risco para a inflação. Para os outros preços administrados com peso elevado na inflação, projetamos as seguintes variações no ano: planos de saúde (12%); remédios (8%); gás de botijão (6%); e telefone fixo (0%).

A questão fiscal é um fator de risco importante para a inflação deste ano. A piora das contas públicas pode se traduzir num realinhamento de preços relativos ainda mais intenso e prolongado do que o contemplado nas nossas projeções para inflação. Os impactos poderiam vir através de uma taxa de câmbio mais depreciada, em razão do aumento dos prêmios de risco, da necessidade de elevações tributárias e/ou maiores reajustes de preços administrados, bem como de eventual piora das expectativas de inflação.

No entanto, a atividade econômica mais fraca pode contribuir para uma maior redução da inflação em 2016. O contraponto a esse vetor é que o aprofundamento da recessão econômica, apesar de atenuar as pressões inflacionárias pelo canal da demanda, também contribui para adiar o processo de recuperação dos resultados fiscais, o que tende a aumentar as incertezas associadas ao balanço de riscos para a inflação.

Para 2017, projetamos inflação de 5% medida pelo IPCA. A queda da inflação no próximo ano virá da dissipação dos efeitos de ajustes de preços relativos (preços administrados e taxa de câmbio), da menor inércia inflacionária e do impacto de uma atividade econômica, ainda sem sinais de recuperação.

Para o Índice Geral de Preços - Mercado (IGP-M), mantivemos a projeção de variação de 7,0% neste ano, após alta de 10,5% em 2015. Para 2017, projetamos alta ao redor de 5% para o IGP-M.

Política Monetária: BC mantém sinalização de alta de juros, esperamos um ciclo curto de alta

O trade-off atual é ruim para a política monetária.

Por um lado, a recessão está se aprofundando. As projeções de PIB para 2016 continuaram em queda nesse início de ano com dados bem mais fracos na margem (a produção industrial de novembro, por exemplo). A mediana das projeções de mercado prevê uma queda de 3,0% do PIB em 2016, com algumas projeções já se aproximando de queda de 4,0%. 

Por outro lado, as expectativas de inflação seguem em alta. De acordo com a pesquisa Focus com participantes do mercado, a expectativa do IPCA para 2016 voltou a subir esta semana, para 6,93%. A projeção para 2016 vem aumentando sistematicamente desde agosto do ano passado, influenciada inicialmente pela depreciação cambial, e mais recentemente, pela perspectiva de reajuste mais intenso de preços administrados. A expectativa para 2017 também subiu recentemente, para 5,20%. No Relatório de Inflação (RI) de dezembro, o Banco Central projeta o IPCA em 4,80% em 2017, acima do centro da meta de 4,50%.

Nesse cenário, o BC continuou indicando que deve voltar a elevar a taxa de juros. Na Carta Aberta ao Ministro da Fazenda, publicada este mês, o presidente do BC, Alexandre Tombini, afirmou que “não obstante o esforço de política monetária já realizado, vale reiterar que, nas atuais circunstâncias, a política monetária deve manter-se vigilante”. E repetiu a sinalização, contida na última ata do Comitê de Política Monetária (Copom) e no Relatório de Inflação, de que "independente do contorno das demais políticas, o BC adotará medidas necessárias de forma a (...) circunscrever a inflação aos limites estabelecidos pelo CMN, em 2016, e fazer convergir a inflação para a meta de 4,5%, em 2017".

Diante desta sinalização, mudamos recentemente nossa perspectiva de Selic estável. Esperamos agora que o BC retome o processo de alta de juros em janeiro. Calculamos que um aumento de 1,0 p.p. nos juros seria necessário para que o modelo do BC volte a projetar a inflação na meta de 4,5% em 2017. Esperamos duas altas de 0,50 p.p. nas próximas duas reuniões do Copom (janeiro e março), com a Selic se mantendo estável em 15,25% a partir de abril.

Espaço para corte de juros em 2017. Para o ano que vem, entendemos que os efeitos desinflacionários da recessão econômica e a perspectiva de maior estabilidade da taxa de câmbio abrirão espaço para uma queda gradual da taxa Selic, para 12,00%.


 


[1] De acordo com a divulgação do MDIC.


 

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

 



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