Itaú BBA - Crescimento sem energia

Revisão de Cenário Brasil

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Crescimento sem energia

Fevereiro 14, 2014

Reduzimos a projeção de crescimento do PIB em 2014 de 1,9% para 1,4%. Para 2015 revisamos de 2,2% para 2,0%.

• O crescimento econômico perdeu força nos últimos meses. O enfraquecimento dos investimentos e o ajuste de estoques indicam que a economia cresceu menos do que se esperava no quarto trimestre do ano passado e está crescendo menos no primeiro trimestre deste ano. A falta de chuvas e a alta dos preços de energia elétrica são um risco. O impacto nas expectativas de crescimento dependerá da evolução das condições climáticas ao longo do ano. O cenário na Argentina é outra fonte de desaceleração do crescimento da economia brasileira. Reduzimos a projeção de crescimento do PIB em 2014 de 1,9% para 1,4%. Para 2015 revisamos de 2,2% para 2,0%.

• A perspectiva de redução das exportações para a Argentina diminuiu nossa projeção de saldo comercial em 2014 de 7 bilhões para 6 bilhões de dólares. Revisamos a estimativa de déficit em transações correntes de 3,5% para 3,6% do PIB este ano. As projeções para a taxa de câmbio foram mantidas em 2,55 reais por dólar em dezembro deste e do próximo ano.

• Elevamos a projeção para a taxa de juros Selic no fim deste ano de 10,75% para 11,00%, considerando uma alta de 0,25% em fevereiro e outra em abril. Para 2015, elevamos a estimativa de juros de 11,50% para 12,00%. Nesse cenário, reduzimos a projeção para variação do IPCA de 6,2% para 6,0% no próximo ano. A projeção em 2014 foi mantida em 6,2%.

• Mantemos a projeção de superávit primário em 1,3% do PIB neste ano, mas houve mudança em sua composição. Esperamos crescimento maior das despesas, menor arrecadação com tributos e maior receita extraordinária.

Recuo dos investimentos e da produção industrial leva à redução das projeções de crescimento

Queda dos investimentos e ajuste de estoques provocaram disseminado recuo da produção industrial em dezembro. Os fundamentos menos favoráveis aos investimentos – juros mais altos, confiança dos empresários em nível mais baixo, entre outros – se refletiram nos dados de produção de bens de capital, que caiu 11,6% na comparação com novembro, após ajuste sazonal. O ajuste de estoque também pesou negativamente na produção de diversos setores da economia no fim de 2013. Desse modo, a produção industrial caiu 3,5% em dezembro ante novembro, a maior queda desde janeiro de 2009. Após essa redução de produção, os estoques tornaram-se mais equilibrados em vários setores, mas ainda há sinais de desequilíbrios em alguns. Além disso, indicadores de demanda de bens de capital continuam mostrando fraqueza, e a tendência para o crescimento do consumo é de moderação. Portanto, apesar dos sinais de forte recuperação em janeiro, a tendência para a produção industrial ainda é de arrefecimento.

Considerando os fundamentos e os dados correntes, reduzimos a projeção para o crescimento do PIB em 2014 de 1,9% para 1,4%. Reduzimos a projeção para o crescimento do PIB no quarto trimestre de 2013 de 0,6% para 0,4%, dado o impacto da queda da produção industrial em dezembro (a estimativa para o crescimento em 2013 manteve-se em 2,2%). Isso reduz o carrego estatístico para 2014. Além disso, mesmo considerando uma recuperação forte em janeiro, o desempenho da indústria no primeiro trimestre deverá ser mais fraco do que o antecipado. Logo, reduzimos também a projeção para o crescimento do PIB no primeiro trimestre de 2014, de 0,4% para 0%. Esses fatores levaram à diminuição da projeção de expansão do PIB em 2014 de 1,9% para 1,4%. Para 2015 reduzimos a projeção de crescimento do PIB de 2,2% para 2,0% devido à revisão para cima nas nossas projeções para a taxa de juros.

Redução da atividade econômica na Argentina contribui para o crescimento doméstico mais baixo. Nas nossas estimativas, a piora do cenário na Argentina pode levar a uma redução de 15 pontos percentuais na taxa de crescimento das exportações do Brasil para a Argentina. Uma redução dessa magnitude teria impacto, através do canal de comércio, de -0,2 ponto percentual na taxa de crescimento do PIB em 2014. Acreditamos que a fraqueza da economia argentina e, em especial, a redução de sua demanda por produtos manufaturados contribuirá para que a produção industrial não sustente a melhora que deve aparecer nos dados de janeiro. A desaceleração das exportações, principalmente de veículos e peças, tende a contribuir para que a indústria tenha um desempenho mais fraco no primeiro trimestre deste ano. Além disso, o risco é a desaceleração da economia argentina ser mais intensa do que o antecipado e as condições financeiras no Brasil serem também afetadas.

O impacto do aumento do custo de energia elétrica no cenário de atividade econômica em 2014 dependerá da evolução das condições climáticas. O aumento do custo de energia no mercado livre deve ter impacto pequeno na atividade econômica no ano, se o volume de chuvas subir para a sua média histórica nos próximos meses. Entretanto, mesmo assim, esse fator pode ter efeito mais intenso em períodos mais curtos (no mês ou no trimestre). O aumento do preço de energia no mercado livre poderá levar à redução da produção em alguns setores industriais, seja porque ficou mais caro produzir ou o retorno é maior comercializando a energia já contratada do que produzindo bens.

No mercado de crédito, indicadores mostram recuperação em dezembro. No último mês de 2013, a média diária das concessões de crédito livre cresceu 4,6% em termos reais e com ajuste sazonal frente ao mês passado. Isso foi resultado de um crescimento de 7,8% em pessoas físicas (PF) e de 3,3% em pessoas jurídicas (PJ). A taxa de inadimplência do sistema teve mais uma queda e atingiu 3%, ainda que a taxa de inadimplência de PF livre tenha tido uma pequena elevação, de 6,6% para 6,7%. Tanto as taxas de juros quanto os spreads caíram. O estoque de crédito total continuou crescendo com relação ao PIB e atingiu 56,5%. A participação dos bancos públicos no mercado de crédito também continuou crescendo e passou de 50,9% para 51,2%. Contudo, o crescimento anual do saldo dos bancos públicos vem desacelerando desde julho. 

Reservatórios: clima desfavorável sugere uso maior das térmicas em 2014

Clima quente e seco no começo de 2014 reduz geração das hidrelétricas e causa aumento do consumo. Os reservatórios das usinas hidrelétricas começaram 2014 com 42,8% da capacidade[1], nível maior do que no início de 2013 (30,5%), mas ainda abaixo da média dos últimos 10 anos (52,6%). Desse modo, o sistema estava com uma margem de segurança maior do que no ano passado. Parte das usinas térmicas de maior custo operacional havia sido desligada ao longo do segundo semestre de 2014, conforme o nível dos reservatórios tornava-se mais próximo do padrão sazonal. Entretanto, o clima de janeiro a meados de fevereiro apresentou temperaturas acima do padrão sazonal e chuvas muito abaixo do esperado (50% da média histórica). Esse clima afeta o balanço energético por dois canais: (i) redução da geração de energia das hidrelétricas; e (ii) aumento do consumo de energia elétrica. A geração de energia hidrelétrica acumulada no ano ficou muito abaixo do potencial: a Energia Natural Afluente (ENA) foi de 70,4% da Média de Longo Termo (MLT, energia gerada em condições hídricas históricas) em janeiro e encontra-se em apenas 41,2% da MLT em fevereiro. Além disso, as temperaturas acima do padrão sazonal levaram o consumo médio de energia elétrica a uma alta de 10,6% na comparação anual em janeiro, ante aproximadamente 3% de alta na comparação anual no quarto trimestre de 2013.

Reservatórios vão para níveis mais baixos do que em 2013. Com a baixa geração das hidrelétricas e a alta no consumo, os reservatórios estão em queda no ano, contrariando o padrão sazonal de acúmulo ao longo do período de chuvas (dezembro a maio). Com isso, as usinas térmicas de custo operacional elevado voltaram a ser usadas, e a discussão dos riscos de racionamento voltou à pauta.

Uso das térmicas volta a subir e deve permanecer elevado. O baixo nível dos reservatórios fez com que o uso de térmicas voltasse a subir. A capacidade aumentou em relação ao ano passado, de modo que a capacidade de o sistema amortecer a baixa geração das hidrelétricas está maior, mas a custos elevados. A previsão dos meteorologistas é de normalização das condições climáticas na parte final de fevereiro. Chuvas dentro do padrão histórico a partir de março diminuem o risco de racionamento. Entretanto, mesmo com a possível normalização das condições climáticas à frente, o tempo seco do começo do ano deve prejudicar a geração das hidrelétricas até abril. Assim, o aumento dos reservatórios deve ser baixo ao longo de quase todo o período chuvoso, de forma que os reservatórios devem chegar ao fim desse período em nível baixo. Logo, será necessário o uso elevado de térmicas ao longo de todo ano (maior do que em 2013).

Uso maior das térmicas traz custos. O uso maior das térmicas (por exemplo, uma geração média 3 GWmed acima de 2013) envolve custos de aproximadamente 20 bilhões de reais das distribuidoras, que precisam ser compensados via subsídios governamentais ou com aumento nas tarifas. O orçamento do governo para 2014 já prevê 9 bilhões de reais à Conta de Desenvolvimento Energético (CDE), mas esse valor deve ser insuficiente para cobrir os custos adicionais. A sinalização recente do governo é evitar que as tarifas subam para cobrir os custos total ou parcialmente. Assim, vamos incorporar no cenário custos fiscais adicionais com subsídio à CDE.

Estoques favoráveis do lado externo limitam depreciação do real 

Mantemos a projeção para o câmbio em 2,55 reais por dólar ao fim de 2014 e de 2015. Neste ano, o real sofreu menor depreciação do que a maior parte de seus pares emergentes, devido à política monetária mais restritiva, ao programa de leilões de dólares no mercado futuro e aos fundamentos externos brasileiros, com dívida externa líquida negativa. Avaliamos que esses estoques favoráveis: reservas elevadas e o perfil da dívida externa (baixa, predominantemente privada, de longo prazo e tomada a taxas fixas) devam limitar o contágio que a moeda brasileira pode sofrer por maiores turbulências em outros mercados emergentes. Contribui também para a manutenção da projeção de câmbio no fim do ano a nossa avaliação de que a turbulência recente nas economias emergentes será temporária. 

Em 2013, o déficit em conta corrente ficou em 3,7% do PIB. O resultado de dezembro foi marcado pela continuidade do movimento de retração gradual do déficit de serviços (4,2 bilhões de dólares), mas por uma remessa elevada de juros, lucros e dividendos (7,5 bilhões de dólares). Na conta de capitais, o investimento estrangeiro direto somou 6,5 bilhões de dólares em dezembro e 64 bilhões de dólares (ou 2,9% do PIB) em 2013, próximo aos 65 bilhões de dólares do ano anterior. Contudo, a composição dos influxos no ano passado foi menos benigna, e somente 65% desse total foi para participação no capital, versus 81% em 2012.

A desaceleração econômica na Argentina e a rápida depreciação cambial devem trazer consequências negativas ao saldo comercial brasileiro. O país vizinho é o principal comprador dos produtos manufaturados brasileiros, em especial de veículos e suas partes e peças. Apesar de parte da depreciação cambial poder ser compensada por controles aduaneiros, dada a importância comercial desse parceiro e o tamanho da desaceleração que a Argentina deve sofrer (esperamos retração de 3% do PIB), projetamos que esses movimentos devem impactar a balança comercial brasileira. Estimamos a perda de saldo em 1 bilhão de dólares. Logo, o superávit esperado para 2014 passa a ser de 6 bilhões de dólares (7 bilhões de dólares, anteriormente). Devido a essa revisão e a do PIB para baixo, alteramos nossa projeção de déficit em transações correntes de 3,5% para 3,6% do PIB em 2014.

Queda da inflação no início do ano deve ser transitória

O IPCA subiu 0,55% em janeiro, abaixo da nossa estimativa (0,60%) e do consenso de mercado (mediana de 0,61%). O resultado também foi inferior ao registrado em janeiro do ano passado (0,86%), o que levou a taxa em 12 meses a recuar para 5,59%, ante 5,91% no fechamento de 2013.

Acreditamos que parte relevante da desaceleração da inflação em janeiro esteja relacionada a fatores transitórios, como a queda nas passagens aéreas e em alguns alimentos in natura. Os preços de passagens aéreas caíram 15,9% em janeiro, contrastando com a alta de 5,1% em janeiro do ano passado. Da mesma forma, o item tubérculos, raízes e legumes apresentou queda de 0,9%, contra alta de quase 20% em janeiro de 2013. Nesse caso, destaque para o recuo nos preços do tomate (-10,6%) e da batata inglesa (-4,5%), após fortes altas no início do ano passado (26% e 21%, respectivamente).

 

A avaliação de que a queda da inflação no início do ano tem sido determinada por fatores transitórios nos levou a manter a projeção para o IPCA deste ano em 6,2%. Nossa projeção preliminar para fevereiro aponta alta de 0,67%, um pouco acima da registrada em fevereiro de 2013 (0,60%). Para o primeiro trimestre, prevemos alta de 1,83% para o IPCA, contra 1,94% no primeiro trimestre de 2013. Se, por um lado, não haverá mais a queda na tarifa de energia elétrica do início do ano passado (que reduziu o IPCA em 0,60 p.p.), por outro, o grupo alimentação deve compensar grande parte desse efeito, pois subirá menos: projetamos alta de 2,1% no primeiro trimestre deste ano, contra 4,6% no mesmo período de 2013. O grupo transportes também deve trazer algum alívio à inflação no primeiro trimestre, tendo em vista que os combustíveis, que foram reajustados no início do ano passado, não devem subir agora. Já para o grupo educação, informações preliminares indicam reajustes um pouco acima dos registrados no ano passado, principalmente para os cursos superiores (subitem de maior peso no IPCA). O menor crescimento da economia neste ano não impactou as projeções de inflação em 2014, porque a taxa de desemprego não sofreu alterações relevantes.

Mantivemos a projeção para os preços livres e elevamos ligeiramente a projeção para os preços administrados. Seguimos projetando variação de 6,7% para a inflação dos preços livres (ante 7,3% em 2013), com alta menor nos preços de alimentos e serviços. Projetamos alta de 6% da alimentação no domicílio (7,6% em 2013) e de 8,2% dos serviços (8,7% em 2013). Esses segmentos representam dois terços do peso dos preços livres e um pouco mais da metade do IPCA. Já para os preços administrados, ajustamos ligeiramente a projeção de 4,5% para 4,7% (1,5% em 2013), a partir da inclusão do reajuste de 9% na tarifa de ônibus urbanos no Rio de Janeiro.

Para 2015, reduzimos a projeção para o IPCA de 6,2% para 6,0%. A mudança na projeção de inflação foi em função da revisão para cima no cenário para a taxa de juros Selic e devido à revisão para baixo nas projeções de crescimento.

Para o IGP-M, nossa projeção segue apontando alta de 5,8% no ano, contra 5,5% em 2013. Os preços ao produtor (IPA-M) devem subir 5,5%, com alta de 6% dos preços industriais e de 4% dos preços agrícolas. Apesar da pressão de um câmbio mais depreciado, a alta do IPA deve ser atenuada pela redução esperada nos preços da soja (grão e farelo) e do minério de ferro. Para os demais componentes do IGP-M, projetamos alta de 6% do IPC-M e de 7,7% do INCC-M.

Fiscal: mantemos a projeção de primário em 2014, mas com diferente composição

O superávit primário do setor público consolidado foi de 10,4 bilhões de reais em dezembro de 2013, o que equivale a 2,5% do PIB do mês. Nessa métrica, o resultado de dezembro foi em linha com a média de 2,4% registrada para este mês nos outros anos durante o pós-crise (de 2009 a 2012). O superávit primário consolidado convencional (sem ajustes de contabilidade ou ciclos econômicos) do ano de 2013 foi de 1,9% do PIB (91 bilhões de reais), abaixo dos 2,4% do PIB (105 bilhões de reais) registrados em 2012.

Apesar do alcance da meta fiscal de 2013 por parte do governo central (de 73 bilhões, ou 1,5% do PIB), o desempenho fiscal do setor público no ano passado foi o mais baixo desde o início da série histórica (2002). Houve queda em todas as esferas de governo. De uma forma geral, os dados apontam para uma postura fiscal expansionista. O superávit primário recorrente (medida que exclui as receitas e despesas atípicas[2]) consolidado acumulado em 12 meses foi de 1,0% do PIB em 2013, também um dos menores resultados na série histórica (2012: 1,8%).

A despeito do impacto do efeito das desonerações tributárias, que fizeram com que a receita tributária federal caísse 0,3 p.p. em relação a 2012 (para 20,9% do PIB), o aumento no gasto federal total (de 18,3% para 18,8% do PIB) foi o principal fator por trás da queda no esforço fiscal. A maior parte da elevação de despesas do governo central veio na parte de transferências e custeio, o que revela um estímulo ainda baixo para o investimento agregado. A despesa de capital do governo central (incluindo os gastos com o programa de subsídio à moradia de baixa renda Minha Casa Minha Vida) recuou de 1,4% do PIB em 2012 para 1,3% em 2013.

Para 2014, a situação fiscal será dificultada por um cenário mais difícil do lado das receitas, em razão do menor crescimento da atividade esperado para este ano e de um efeito-base adverso gerado pelas elevadas receitas extraordinárias em 2013. Do lado do gasto, limitações diversas à implementação de um ajuste de despesas federais no curtíssimo prazo (por exemplo, vinculações de gastos) também deverão pesar sobre o desempenho fiscal neste ano. 

Mantemos a projeção de superávit primário consolidado neste ano em 1,3% do PIB (governo central: 1,1%), mas prevemos uma composição um pouco diferente do que em nosso cenário anterior. Revisamos nossa projeção de receitas tributárias federais do ano para baixo em 0,2% do PIB (para 21,0%), em função do menor crescimento da atividade estimado para 2014. Também elevamos nossa projeção de gastos federais em cerca de 0,2 p.p. (para 19,3%), o que inclui maiores subsídios ao setor de eletricidade (via aportes à Conta de Desenvolvimento Energético (CDE), num total de 15 bilhões de reais) e gastos mais elevados com custeio. Nosso cenário considera a possibilidade de que parte dos custos com a maior utilização de termelétricas neste ano (cerca de 5 bilhões de reais) sejam postergados através de instrumentos creditícios (i.e., subsídios para-fiscais).

Por outro lado, incorporamos às projeções um volume mais alto de receitas não tributárias (inclusive as atípicas) para 2014, as quais passam de 3,1% para 3,4% do PIB. E mantemos a projeção de resultado primário de governos regionais em 0,2% do PIB (2013: 0,3%). Esses números são consistentes com um primário recorrente um pouco abaixo do resultado de 2013 (1,0% do PIB). Apesar de nossa projeção de esforço fiscal cadente em 2014, acreditamos que o governo vá buscar sinalizar uma maior cautela do lado da política fiscal, tendo em vista o menor espaço para implementação de estímulos fiscais (diante de um cenário de liquidez internacional mais escassa e da possibilidade de um rebaixamento da nota de crédito soberana por algumas agências de classificação de risco).

Acreditamos que o governo poderá anunciar um considerável ajuste orçamentário por ocasião da publicação do decreto de contingenciamento (esperado para os próximos dias). O bloqueio poderá ser da ordem de 40 bilhões de reais ou 3,9% das despesas totais inscritas na lei orçamentária de 2014 (em 2013, o contingenciamento foi de 28 bilhões de reais ou 2,9% das despesas da LOA 2013).  Contudo, dificuldades ao longo do ano podem levar a uma reestimativa (e descongelamento) de gastos ao final de 2014.

Copom: cenário externo sugere ciclo maior; cenário doméstico sugere redução do ritmo

O cenário externo pode demandar uma postura mais conservadora da política monetária no Brasil. A recuperação norte-americana e o clima mais negativo com as economias emergentes pressionam a taxa de câmbio e demandam uma política monetária mais conservadora, especialmente em países com inflação relativamente elevada, como o Brasil. Esse cenário poderia levar o Copom a elevar novamente os juros em 0,50 p.p. em sua reunião deste mês.

Do lado doméstico, no entanto, os dados recentes indicam inflação menos pressionada e crescimento menor. O IPCA de janeiro e a produção industrial de dezembro indicam que a inflação está menos pressionada neste início de ano, e o crescimento segue fraco. Nas últimas semanas, a pesquisa Focus do Banco Central mostrou queda na média das projeções de mercado para o PIB e para o IPCA em 2014. Esse movimento pesa a favor da redução do ritmo de alta de juros.

Tal diferença entre o cenário externo e o doméstico já havia sido identificada pelo Copom. Na ata de sua última reunião, o Copom descreveu um cenário externo mais forte e volátil, mas um quadro doméstico mais favorável para a inflação. A avaliação mais favorável do quadro doméstico deverá ser interpretada pelo Copom como efeito do ciclo de aperto monetário iniciado em abril de 2013, o que está aliviando as pressões inflacionárias da economia.

Mantemos a projeção de uma alta de 0,25 p.p. nos juros em fevereiro, mas acreditamos agora que o ciclo se estenderá até abril. Como a volatilidade dos mercados externos se reduziu nas últimas semanas, acreditamos que os fatores domésticos vão preponderar na decisão do Copom. Dessa forma, mantemos nossa projeção de que o Copom reduzirá o ritmo de alta de juros para 0,25 p.p. em sua reunião de fevereiro. Mas entendemos que o Comitê optará por fazer uma alta adicional em abril, em resposta ao ambiente externo mais complexo. Sendo assim, revisamos a projeção para a taxa Selic no final de 2014 de 10,75% para 11,00%.

Contudo, se o cenário externo voltar a piorar até o fim deste mês, pressionando a taxa de câmbio, o Copom pode optar por manter o ritmo de alta de 0,50 p.p. na próxima reunião.

Em 2015, esperamos juros mais elevados, em 12,00%. Para garantir que a inflação permaneça em torno do patamar atual, acreditamos que o Copom voltará a elevar os juros em 2015. Esperamos um ciclo de aumento de 1 p.p. no primeiro semestre do ano, levando a Selic para 12,00%. No cenário anterior, esperávamos uma alta menor em 2015, que levaria a Selic para 11,50%.

Projeções: Brasil

Fonte: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú.


 

[1] Nível agregado das quatro bacias do Sistema Integrado Nacional.

[2] No ano de 2013, nossa contabilidade exclui as receitas com o Refis (0,5% do PIB), com a concessão do campo de petróleo de Libra (0,3%), e com o Refis do Estado de São Paulo (0,1%).


 



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