Itaú BBA - Consumidores e empresários pisam no freio: atividade desacelera

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Consumidores e empresários pisam no freio: atividade desacelera

Junho 11, 2014

Revisamos a projeção do PIB em 2014 para 1,0%

• Reduzimos a projeção de crescimento do PIB em 2014 para 1,0%, à luz dos resultados do primeiro trimestre e do arrefecimento da atividade econômica em abril e maio. A desaceleração da demanda é notável, e esperamos crescimento negativo do PIB no segundo trimestre, seguido de uma pequena recuperação no segundo semestre. Projetamos crescimento de 1,0% em 2014, e de 1,7% em 2015. 

• Estimamos que a taxa de câmbio atinja 2,45 reais por dólar ao fim deste ano, devido à pressão de um saldo comercial mais fraco do que esperávamos (projetamos US$ 1,5 bilhão), à incerteza eleitoral e ao nosso cenário de alta moderada na taxa de juros norte-americana. Para o fim de 2015, vemos a taxa de câmbio em 2,55 reais por dólar. No horizonte mais imediato, acreditamos que a taxa de câmbio permanecerá em um intervalo consistente com a zona de conforto das autoridades monetárias, haja vista o anúncio da renovação futura do programa de venda de swaps cambiais.

• Reduzimos nossa projeção para o IGP-M de 6,8% para 6,0%. Não obstante, mantemos a projeção para o IPCA de 2014 em 6,5%. Para 2015, projetamos variação de 6,5% para o IPCA, com aumento mais forte dos preços administrados e alguma desaceleração na alta dos preços livres.

• Nesse cenário de crescimento baixo, a política fiscal terá dificuldade para atingir a meta do superávit primário de 1,9%. Mantemos a projeção de superávit primário em 1,3% para 2014, e em 1,7% para 2015.

• O Copom manteve a taxa de juros básica em 11%, mas na ata de sua reunião mostrou preocupação dividida entre a inflação desconfortavelmente perto do teto da meta e a queda no crescimento econômico. Projetamos a Selic em 11% para o fim deste ano, e em 12% para 2015.

• As pesquisas eleitorais mostram queda na popularidade do governo e diminuição da diferença entre a presidente Dilma e os demais candidatos.

Cenário de crescimento mais baixo se delineia

Revisamos a projeção do PIB em 2014 para 1,0%. Os resultados do PIB do primeiro trimestre e os indicadores coincidentes já observados em abril e maio apontam para uma desaceleração da demanda interna, e esperamos um crescimento negativo no segundo trimestre. Dependendo da profundidade dessa contração, é possível que o crescimento do primeiro trimestre seja reduzido para um número negativo com a revisão do seu ajuste sazonal. Desta forma, teríamos dois trimestres consecutivos de queda do PIB. Para o segundo semestre, entretanto, acreditamos que a economia se recuperará moderadamente, levando o crescimento no ano para 1,0%.

A divulgação do PIB do primeiro trimestre mostra desaceleração da demanda interna. A atividade econômica desacelerou, com o PIB crescendo 0,2% na comparação com o trimestre anterior, após ajuste sazonal (1,9%, na comparação com o primeiro trimestre de 2013). A desaceleração observada abrangeu o investimento e o consumo das famílias e do governo, sendo que os dois primeiros inclusive recuaram no período. (Para mais detalhes, ver o link). O resultado do primeiro trimestre e a revisão do PIB de 2013 determinam uma deterioração da herança estatística para 2014.

Os últimos dados, referentes ao segundo trimestre, mostram retração na indústria e moderação no comércio. Enquanto a atividade industrial se retrai, o crescimento do varejo tem sido moderado. A produção industrial recuou 0,3% com ajuste sazonal entre março e abril. Destaca-se que o recuo é mais marcante nos grupos de bens cuja demanda depende mais da confiança de empresários e consumidores e da disponibilidade de crédito, como a produção de bens de capital e duráveis. O destaque positivo foi para a produção de consumo de semiduráveis e não duráveis com crescimento de 0,4%. No comércio, o índice da Serasa de atividade no comércio apresentou desaceleração do crescimento em maio. O mesmo ocorreu com o licenciamento de veículos divulgado pela Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores (FENABRAVE).

Índices de confiança empresarial atingem patamares acentuadamente baixos. Após queda da confiança dos empresários nos quatro grandes setores da atividade econômica em abril, houve repetição desse quadro em maio. Além da queda acentuada, merece destaque o baixo patamar no qual esses índices estão atualmente, indicando um arrefecimento da atividade nos próximos meses. Avaliamos que parte dessa queda seja transitória, devido às expectativas de menos dias úteis em razão do evento da Copa do Mundo de futebol.

Esperamos crescimento negativo do PIB no segundo trimestre. A herança estatística do primeiro trimestre e os indicadores coincidentes de atividade já disponíveis para abril e maio indicam uma contração do PIB no segundo trimestre (-0,2%, após ajuste sazonal). Com a revisão do ajuste sazonal, é possível que o crescimento do primeiro trimestre se torne negativo, assim configurando uma recessão técnica. Esperamos, entretanto, que a economia se estabilize no segundo semestre, crescendo 0,5% no terceiro trimestre e 0,4% no quarto.

Para 2015, revisamos o crescimento para 1,7%. O baixo crescimento de 2014 propicia uma herança estatística menos favorável do que projetávamos anteriormente (nossa estimativa anterior era de crescimento de 2,0% em 2015). Esperamos uma recuperação moderada, estimulada por uma melhoria na demanda interna frente a uma resolução da incerteza eleitoral e uma estabilização da confiança de empresários e consumidores.

Apesar da desaceleração da atividade econômica, o desemprego permanece baixo. A taxa de desemprego em abril, após o ajuste sazonal, foi de 4,6% (4,8% em março), abaixo de nossas projeções e do mercado. Houve uma quebra recente na relação entre desemprego e crescimento econômico, em parte devido a seguidos recuos da população econômica ativa (PEA) na comparação anual. Avaliamos que esse declínio na PEA advém, em importante parte, da parcela dos jovens que saíram do mercado de trabalho para estudar (ver “Macro Visão – Desemprego, queda da taxa de participação e o FIES”).

Olhando para a frente, projetamos um moderado aumento no desemprego. Nossa projeção se baseia na desaceleração da economia, mas também esperamos que a dinâmica recente de recuo da população economicamente ativa (PEA) eventualmente se esgotará. Assim, estimamos desemprego de 5,3% ao fim do ano (depois de ajuste sazonal), e de 5,6% ao fim de 2015.

A dependência das usinas termelétricas e os riscos de racionamento persistem. As precipitações (em regiões relevantes para a geração e armazenamento de energia das hidrelétricas) ficaram abaixo da média histórica em maio. Ainda assim, o volume de chuvas desde 15 de fevereiro está em linha com a média histórica. O consumo de energia dá alguns sinais de arrefecimento, um possível efeito dos preços ainda elevados no mercado livre. Os reservatórios começaram a cair em maio, seguindo a sazonalidade, e devem continuar recuando lentamente até novembro. Em suma, a evolução recente reforça o cenário de manutenção de uso elevado das usinas termoelétricas e de riscos de racionamento. Chuvas acima da média sazonal no período “seco” (até outubro) aliviam a situação, mas não oferecem uma solução definitiva.

O crédito teve desempenho fraco no mês de abril. A média diária das concessões de crédito livre caiu 2,5% em termos reais e com ajuste sazonal frente ao mês anterior. Além disso, o ritmo de expansão do estoque de crédito tem arrefecido. O crescimento do saldo de crédito total com relação ao mesmo mês do ano anterior passou de 7,1% em março para 6,7% em abril em termos reais. A desaceleração do crédito foi abrangente, cobrindo tanto o crédito direcionado (que passou de 16,6% para 15,9%) quanto o crédito livre (de 0,3% para 0,0%); e tanto o crédito concedido por bancos públicos (que passou de 14,2% para 13,3%) quanto aquele concedido por bancos privados (de 0,4% para 0,3%). A inadimplência do sistema permaneceu em 3% pelo quinto mês consecutivo. A taxa de juros média do sistema também não se alterou, mantendo-se em 21,1% no mês.

Falta fôlego às exportações, déficit em conta corrente não recua

Revisamos nossa projeção para o saldo comercial em 2014 para baixo. A queda de preços das principais commodities exportadas e a resiliência das importações, que continuam avançando mesmo com a atividade econômica desacelerando (em parte devido ao represamento do preço dos combustíveis) devem trazer consequências negativas ao saldo comercial brasileiro este ano. Portanto, revisamos a projeção para o saldo comercial em 2014 de US$ 3 bilhões para US$ 1,5 bilhão. O saldo comercial mais baixo, por sua vez, prejudica a nossa projeção de conta corrente, que deve fechar 2014 em US$ 82 bilhões (US$ 80 bilhões, anteriormente). Para 2015, mantivemos a projeção de superávit comercial de US$ 16 bilhões.

O déficit em conta corrente avançou em abril e alcançou US$ 8,3 bilhões. As remessas de lucros e dividendos surpreenderam para cima, em movimento que parece ser pontual e associado à valorização cambial dos últimos meses. Do ângulo do financiamento, o investimento estrangeiro direto (IED) mantém-se robusto, somando US$ 5,2 bilhões no mês. No ano, os fluxos de IED somam US$ 19,4 bilhões, representando um avanço de 2,3% em relação ao mesmo período do ano passado. Revisamos nossa projeção de investimento estrangeiro direto para US$ 60 bilhões em 2014 (US$ 51 bilhões anteriormente) e US$ 57 bilhões em 2015 (US$ 49 bilhões, anteriormente).

A taxa de câmbio tem flutuado dentro de um intervalo de 2,20 a 2,30, o que parece ser uma zona de conforto para as autoridades monetárias. Um nível mais depreciado aumentaria os riscos de rompimento da barreira superior da margem de erro para a meta de inflação; um nível mais apreciado, enquanto positivo para a meta de inflação, é visto como custoso para setores exportadores e detentores de riqueza em dólares (como o próprio Banco Central).

O programa de intervenção cambial via swaps vai ser estendido além do mês de junho, conforme anunciado pelo Banco Central. A aproximação do final de junho e as dúvidas sobre a continuidade ou encerramento do programa de intervenções diárias no mercado de câmbio feito pelo Banco Central (BC) pressionaram o real na última semana. Diante desse movimento, o BC aumentou o lote de rolagem dos contratos com vencimento previsto para julho para 10.000 contratos diários, mesmo depois de ter anunciado a rolagem de apenas 5.000 contratos diários no primeiro dia do mês. Além disso, o governo reduziu de 360 para 180 dias o prazo sobre o qual incide a cobrança de Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) sobre captações externas. O conjunto de medidas sinaliza que o governo parece estar desconfortável com um nível mais depreciado do câmbio, diante da dificuldade que isso pode adicionar ao combate às pressões inflacionárias no curto prazo, e vai usar os instrumentos à sua disposição para manter o câmbio estável.

Não obstante, projetamos o câmbio em 2,45 reais por dólar no fim de 2014, e em 2,55 reais por dólar ao fim de 2015. Acreditamos que o nível do real em torno de 2,25 seja temporário, ainda que possa durar por mais algum tempo. A piora recente nas contas externas, nossa projeção de uma subida moderada no juro americano (2,90% para a Treasury de 10 anos, no fim do ano) e as incertezas eleitorais no segundo semestre devem pesar sobre o real, e, ao longo do ano, o câmbio voltará a se depreciar.

Reduzimos a projeção para o IGP-M neste ano, mas ainda esperamos IPCA de 6,5%

O IPCA de maio desacelerou, mas veio acima do esperado pelo mercado. O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) subiu 0,46% em maio, acima da nossa projeção (0,40%) e da mediana das expectativas de mercado (0,38%). A desaceleração da inflação em relação a abril (0,67%) foi determinada pelo recuo nas taxas dos grupos alimentação e transportes. Com isso, a variação em 12 meses do IPCA atingiu 6,37%, ante 6,28% até abril. A projeção preliminar para o mês de junho indica alta do IPCA ao redor de 0,30%, com previsões de baixas para alimentação no domicílio e combustíveis.

Mantemos a projeção para o IPCA do ano em 6,5%, apesar de uma pequena redução na projeção para preços administrados. Ajustamos a projeção dos preços administrados de 5,6% para 5,4%, pela incorporação de reduções nas tarifas de telefonia fixa (assinatura básica da Telefônica) e de água e esgoto (desconto concedido pela Sabesp para os consumidores que cortaram seu consumo de água). Já para os preços livres, a projeção continua em 6,8%. A manutenção da taxa de câmbio no nível atual, por um período de tempo maior, pode trazer algum alívio na inflação ao longo do segundo semestre.

Para 2015, também mantemos a projeção para o IPCA em 6,5%, mas com um balanço de riscos que pode se tornar um pouco mais favorável. Projetamos alta de 7,3% para os preços administrados e de 6,3% para os preços livres. O cenário para preços administrados contempla reajustes elevados para subitens importantes, como energia elétrica (15%), taxa de água e esgoto (12%), ônibus urbano (10%) e gasolina (6%). De todo modo, não se pode descartar que a correção de alguns desses preços seja feita de uma forma mais gradual. Para os preços livres, a desaceleração em relação ao projetado para 2014 será decorrente de altas menores nos preços da alimentação e dos serviços. Para isso, contamos com ausência de novos choques de oferta no setor agrícola e algum arrefecimento no mercado de trabalho, o que contribuiria para diminuir a pressão de alta de preços no setor de serviços. Num contexto mais amplo, a atividade econômica mais fraca pode se traduzir num balanço de riscos um pouco mais favorável para a inflação dos preços livres no fim deste ano e início do próximo.

O Índice Geral de Preços - Mercado (IGP-M) fechou o mês de maio com variação negativa de 0,13%. O Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA) recuou 0,65%, após alta de 0,8% em abril, com os preços agrícolas variando -0,7% (2,0%, em abril), e os preços industriais, -0,6% (0,3%, em abril). O minério de ferro registrou queda de 6,1%, exercendo a maior contribuição de baixa no resultado do índice geral (-0,22 ponto percentual). Com isso, a alta do IGP-M em 12 meses recuou para 7,8%. Os dados correntes sinalizam que o IGP-M também deve se manter bem comportado em junho, provavelmente apresentando nova deflação, e com a taxa em 12 meses mantendo a trajetória de queda.

Para o ano, reduzimos a projeção para o IGP-M de 6,8% para 6,0%, diante de ajustes nas previsões para preços agrícolas e minério de ferro. O índice de Preços ao Produtor Amplo - Mercado (IPA-M) - componente de maior peso no IGP-M - deve subir 5,6% neste ano, com altas de 4,6% dos preços industriais e de 8,2% dos preços agrícolas. No âmbito da indústria extrativa, uma importante contribuição de baixa virá do minério de ferro, com previsão de queda de 25%, praticamente revertendo o aumento do ano passado (34,6%). Para os demais componentes do índice, projetamos altas de 6,5% para o Índice de Preços ao Consumidor - Mercado (IPC-M) e de 7,5% para o Índice Nacional de Custo da Construção - Mercado (INCC-M).

Fiscal: adiamento de gastos influencia resultado, mas no curto prazo

O superávit fiscal primário do setor público consolidado alcançou R$ 16,9 bilhões em abril, ou 4,0% do PIB do mês. O resultado é maior do que em abril de 2013 (2,6% do PIB), mas abaixo da média do período pós-Lehman (4,7% do PIB). Abril é normalmente um mês positivo para os resultados fiscais, principalmente por causa do imposto de renda. De janeiro a abril, o superávit primário acumula 2,6% do PIB, comparado com 2,7% do PIB em 2013, e 3,6% na média pós-Lehman.

O crescimento real da média móvel de 6 meses dos gastos federais com relação ao mesmo período do ano anterior desacelerou de 7,3% em março para 3,8% em abril. Embora esses números pareçam indicar um ajuste das despesas, é importante notar que parte importante da desaceleração resulta do adiamento de despesas obrigatórias para o fim deste ano. De fato, as despesas com pessoal e encargos sociais e benefícios previdenciários recuaram 13,2% e 10,6% sobre o ano anterior, respectivamente. Essas linhas foram impactadas pela decisão do governo de adiar o pagamento de precatórios, que geralmente ocorrem em abril, para o fim deste ano. Portanto, esperamos uma retomada dos gastos nessas linhas ao fim de 2014. Além disso, pela primeira vez neste ano não houve transferências à Conta de Desenvolvimento Energético (CDE). Essas transferências atingiram a média de R$ 900 milhões por mês no primeiro trimestre, e o orçamento do governo planejou pagamentos de R$ 13 bilhões à CDE neste ano, o que implica uma média de quase R$ 1,1 bilhão por mês.

Despesas discricionárias, como investimento e custeio, também desaceleraram, mas mais moderadamente. O crescimento real da média móvel de 6 meses do investimento recuou de 12,4% para 8,1%. Já o custeio caiu de 12,2% para 7,2%, na mesma comparação. Apesar de essas taxas de crescimento ainda serem altas, estas são as linhas com mais flexibilidade para ajustes no curto prazo. Para os meses de maio a dezembro, projetamos um crescimento real do gasto total de 4,4% frente ao mesmo periodo de 2013, com o ano fechando em 3,9%.

As receitas não tributárias - especialmente dividendos - continuam elevadas, enquanto a arrecadação tributária cresce a um ritmo semelhante ao do PIB. Em abril, os dividendos recolhidos de empresas estatais somaram R$ 2,3 bilhões. No acumulado do ano, os dividendos já somam R$ 8,2 bilhões, comparados a R$ 1,0 bilhão no mesmo período do ano passado.

Assim, a diferença entre o superávit primário convencional e o recorrente continua elevada, e a postura da política fiscal se mantém expansionista. Nos 12 meses acumulados em abril, o saldo primário do setor público convencional (não ajustado) atingiu 1,9% do PIB, contra 1,7% em março. O superávit primário recorrente (excluindo receitas e despesas atípicas) ficou em 0,8% do PIB (contra 0,6% em março). Estimamos que o superávit primário necessário para estabilizar a dívida pública no longo prazo esteja entre 2,0 e 2,5% do PIB, logo o superávit primário recorrente abaixo desse nível reflete uma postura de política fiscal ainda expansionista.

Continuamos projetando o superávit primário em 1,3% do PIB este ano (abaixo da meta de 1,9% do PIB). A desaceleração dos gastos discricionários é necessária para se buscar um superávit primário não muito distante da meta este ano, especialmente dada a fraqueza da atividade econômica e seu impacto sobre a arrecadação tributária. Em meio à desaceleração da arrecadação tributária, esforços estão sendo feitos para aumentar as receitas não tributárias, tais como a reabertura do Refis. Isso reforça nosso cenário de que o superávit fiscal primário recorrente permanecerá abaixo de 1% do PIB em 2014 (nossa projeção é de 0,7% do PIB ao fim do ano). Quanto ao superávit primário convencional, esperamos que permaneça oscilando em torno de 1,7% e 1,8% do PIB até os dois últimos meses do ano. Ao fim do ano, esperamos queda do superávit primário acumulado em 12 meses (para 1,3% do PIB), devido a efeitos de base negativos (alto superávit primário ao fim de 2013 provocado por receitas extraordinárias).

Para os próximos anos, projetamos um ajuste fiscal impulsionado especialmente por uma elevação da carga tributária (i.e., reversão de desonerações, elevação de outros impostos). Projetamos um superávit primário convencional subindo gradualmente de 1,3% do PIB em 2014 para 2,0% em 2016. Em nossas contas, isso implica um aumento no resultado primário estrutural, de 0,5% do PIB em 2014 (i.e., impulso nulo este ano) para 1,8% do PIB em 2016. A contração fiscal média no biênio 2015-2016 seria de 0,6% do PIB. O ciclo econômico menos favorável implica maior esforço fiscal para aumentar o superávit primário convencional. Isso aumenta os riscos de baixa para nossas projeções fiscais em 2015/2016.

Brasil: fim da alta de juros, neste momento

O Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central do Brasil manteve a taxa de juros básica (Selic) em 11,00% ao ano em sua reunião de maio. A decisão foi unânime e ficou em linha com o esperado por nós e pela maioria do mercado. O comunicado que acompanhou a decisão, ao inserir a expressão “neste momento”, deixa aberta a porta para novas ações de política monetária no futuro.

Na ata da reunião, o Copom mostrou maior preocupação com a queda no crescimento econômico e mais conforto com a estabilidade do câmbio. A ata trouxe elementos que embasaram a decisão de interromper o ciclo de alta de juros. O Copom ponderou que o crescimento tende a “ser menos intenso” este ano do que em 2013 e retirou da ata o parágrafo que avaliava a depreciação e volatilidade do câmbio como fonte de pressão inflacionária no curto prazo.

Esperamos juros constantes até o fim do ano. O Copom provavelmente esperará para avaliar os efeitos do ajuste de política monetária implementado até abril. O Banco Central continuou indicando que uma parte dos efeitos de política monetária sobre a inflação ainda está “por se materializar” e que esses efeitos “tendem a ser potencializados” dados os níveis baixos de confiança.

Não obstante, o Copom reconhece a importância de se manter vigilante. Há preocupação especialmente quanto ao efeito secundário de duas mudanças de preços relativos: o realinhamento dos preços administrados e livres (decorrente da necessidade de reajustar preços de gasolina, eletricidade e tarifas de transporte) e dos preços internacionais e locais (dado o impacto da taxa de câmbio mais depreciada).

Mantemos nossa projeção de Selic em 11,0% ao fim deste ano, reduzimos a projeção de 2015 de 12,50% para 12,00%. A decisão de maio e a comunicação da ata reforçam nosso cenário de Selic estável até o fim do ano. Para 2015 ainda acreditamos que o Copom verá a necessidade de um novo ciclo de alta de juros para garantir a estabilidade da inflação. No entanto, o enfraquecimento da atividade econômica nos levou a reduzir o tamanho do ciclo projetado para o ano que vem. Revisamos a projeção para a taxa Selic ao fim de 2015 de 12,50% para 12,00% ao ano.

Queda na aprovação do governo e piora na percepção sobre a economia tornam a eleição mais competitiva

A pesquisa Ibope para as eleições presidenciais revelou Dilma em queda. Houve recuo nas intenções de voto da presidente Dilma de 40% para 38%. Aécio Neves subiu de 20% para 22%, e Eduardo Campos, de 11% para 13%. A soma dos demais candidatos subiu de 5% para 7% e o percentual de brancos/nulos e indecisos caiu de 24% para 20%. Como Dilma tem menos votos do que a soma dos demais, se a eleição fosse realizada hoje, haveria segundo turno.

Nas simulações de segundo turno, a diferença entre Dilma e seus principais adversários encolheu. No cenário contra Aécio, a diferença passou de 19 p.p. para 9 p.p. e, contra Campos, de 20 p.p. para 11 p.p.

Aprovação ao governo e confianca na economia diminuíram. A aprovação ao governo Dilma (percentual da avaliações "ótimo/bom") caiu de 35% para 31%, menor nível desde as manifestações de junho do ano passado. Uma pesquisa divulgada pelo Datafolha mostrou piora nas percepções sobre a economia. O percentual dos que acreditam numa elevação do desemprego subiu de 42% a 48% e o dos que prevêem uma alta da inflação cresceu de 58% a 64%.

Convenções devem ser realizadas no mês de junho. De 10 a 30 de junho, os partidos políticos farão suas convenções para decidir formalmente sobre o lançamento de candidatos e sobre as coligações partidárias. O tempo a que cada coligação terá direito no programa eleitoral que começa em agosto será proporcional ao número de deputados que a coligação possui na Câmara Federal. O passo seguinte será o registro formal das candidaturas e coligações junto ao Tribunal Superior Eleitoral, cujo prazo é 5 de julho. A partir daí, a campanha começará oficialmente.



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