Itaú BBA - Combustível para a inflação

Revisão de Cenário Brasil

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Combustível para a inflação

Setembro 11, 2013

Incorporamos no cenário um reajuste dos preços dos combustíveis já em 2013.

•           A taxa de câmbio mais depreciada e o nível elevado dos preços internacionais de petróleo elevaram substancialmente a defasagem dos preços domésticos de combustíveis em relação aos preços praticados no mercado internacional. Nesse contexto, incorporamos no cenário um reajuste dos preços dos combustíveis já em 2013. Esse aumento impactou nossa projeção para o IPCA, que subiu de 6,1% para 6,2% neste ano. Para 2014, a projeção foi mantida em 6,0%. Ao longo do mês passado já tínhamos elevado as projeções de inflação devido ao cenário de câmbio mais depreciado. 

•           Mantemos nossas projeções para a taxa de câmbio em 2,45 e 2,55 reais por dólar no final deste e do próximo ano, respectivamente (revisamos as projeções de câmbio ao longo do mês passado). Considerando esse cenário para a taxa de câmbio, reduzimos nossa projeção de déficit em transações correntes em 2014 de 2,9% do PIB para 2,7%.

•           Projetamos 2,3% para o crescimento do PIB, estimativa que foi revista após a divulgação do resultado do segundo trimestre. Para 2014, projetamos 1,7%. Mantivemos nossa projeção para a taxa Selic em 9,75% ao ano no final deste e do próximo ano. Continuamos com as projeções de superávit primário de 1,7% do PIB em 2013 e 1,1% do PIB em 2014. 

Aumento nos preços dos combustíveis eleva a projeção de inflação

Passamos a incorporar um reajuste de 6% nos preços da gasolina e do diesel na refinaria, com alta um pouco menor dos preços na bomba. No nosso cenário, o preço da gasolina subirá 4% nos postos, enquanto o do diesel ficará 5% mais caro. Nossa hipótese é de que o reajuste dos combustíveis ocorrerá no último trimestre deste ano, gerando um impacto de 0,15 ponto percentual no IPCA. A gasolina já foi reajustada em 6,6% no início do ano, e o diesel sofreu dois reajustes, totalizando 10,7%. Para 2014, nosso cenário já contemplava reajustes na refinaria da ordem de 7% para a gasolina e de 10% para o diesel, seguindo o padrão dos últimos dois anos. Esses reajustes não eliminam totalmente as defasagens dos preços domésticos para os preços internacionais, que atualmente estão em cerca de 30%.

Devido ao reajuste dos combustíveis, elevamos nossa projeção de inflação para este ano. A projeção para o IPCA subiu de 6,1% para 6,2% em 2013. Para 2014, mantivemos a projeção em 6,0%. Ao longo do mês passado já tínhamos elevado a projeção para o IPCA de 5,9% para 6,1% em 2013 (e de 5,8% para 6,0% em 2014), devido ao cenário de câmbio mais depreciado.

A combinação de uma economia menos aquecida e menor pressão dos preços dos alimentos deve reduzir ligeiramente a inflação de 2014, mesmo com o câmbio mais depreciado. Os preços de serviços e alimentos (cerca de 50% do IPCA) podem exercer algum alívio na inflação do próximo ano, mais do que compensando a aceleração prevista para a inflação dos preços administrados, de 1,7% para 4,7%. A maior inércia inflacionária, as expectativas de inflação acima da meta e o risco de maior repasse cambial são fatores que limitam a redução da inflação no cenário de menor crescimento da economia.

Últimos dados de inflação ainda são bem comportados, com destaque para a baixa nos preços de alimentos. Após variar 0,03% em julho, o IPCA subiu 0,24% em agosto, com a taxa em 12 meses recuando para 6,1%. A alimentação no domicílio registrou deflação pelo terceiro mês consecutivo (-1,4% de junho a agosto), com o recuo de vários itens: tubérculos, raízes e legumes foram os destaques de baixa. Por outro lado, leite e derivados foram o destaque de alta no período.

Para os próximos meses, projetamos uma aceleração gradual da inflação medida pelo IPCA para 0,4% em setembro, subindo para uma média mensal de 0,75% no último trimestre. A alta da inflação no final do ano será determinada por fatores sazonais, pelo impacto da taxa de câmbio mais desvalorizada, pelo cenário menos favorável para preços de grãos e pelo provável reajuste dos combustíveis. Um risco de baixa, no curto prazo, é o comportamento da inflação de alimentos. A queda na margem tem sido mais persistente do que o antecipado.

A piora nas condições climáticas nos EUA é um risco de alta para a inflação. Nas últimas semanas, esse evento levou a uma correção importante nos preços dos principais grãos, especialmente da soja. Essas altas já se transmitiram para os preços domésticos no atacado e podem exercer alguma pressão adicional nos preços ao consumidor nos próximos meses. Apesar disso, a alta recente nos preços dos grãos não deve anular toda a queda verificada desde o início do ano. A mudança recente indica apenas que o cenário para preço de commodities agrícolas não será mais tão favorável para a inflação como se previa anteriormente.

A alta nos preços internacionais dos grãos deve pressionar com mais intensidade os preços ao produtor. Além do impacto dos grãos, o reajuste dos combustíveis também foi incorporado na projeção para os índices gerais de preços (IGPs). Com isso, passamos a projetar variação de 5,5% para o IGP-M neste ano e de 6,0% para 2014.

Câmbio mais depreciado e nova estratégia do Banco Central

Câmbio chega a 2,45 por dólar e Banco Central muda de estratégia. Após um período de depreciação persistente, o real alcançou no mês passado o nível mais depreciado desde março de 2009. No dia 22 de agosto, entretanto, o Banco Central (BC) anunciou uma nova estratégia de intervenções, em que leilões diários serão oferecidos ao menos até o fim do ano. De segunda a quinta-feira, US$ 500 milhões em swaps serão leiloados por dia. Nas sextas-feiras, US$ 1 bilhão em linhas de liquidez vão ser ofertados. Além disso, o Banco Central pode chamar leilões extraordinários, quando julgar necessário.

Atuação do BC acalmou o mercado de câmbio. Até o momento, a posição do BC está vendida em US$ 49 bilhões em swaps. Contando apenas com os leilões programados, alcançará US$ 82 bilhões ao fim de 2013, ou cerca de 23% das reservas internacionais. Esse novo programa acalmou os investidores e o real fechou o mês cotado a 2,39 por dólar. Antes dessa atuação do BC tínhamos revisto nossa projeção para a taxa de câmbio no final deste ano de 2,30 para 2,45 reais por dólar e, no final de 2014, de 2,40 para 2,55 (Macro Visão “Brasil: câmbio mais depreciado e mais inflação”). Já incorporávamos nessas projeções possíveis novas intervenções, como a nova estratégia divulgada pelo BC.

Acreditamos numa volta da taxa de câmbio em termos reais no longo prazo. Em nossas estimações acreditamos que uma taxa de câmbio em torno de 2,30 é suficiente para ajustar o déficit em conta corrente no balanço de pagamentos para 1,5% do PIB, valor que consideramos  financiável no longo prazo. Nosso cenário contempla esse ajuste no balanço de pagamentos ao longo dos anos e uma normalização da taxa de câmbio em direção ao seu patamar de equilíbrio a partir de 2015.

Déficit em conta corrente se agrava em julho. O déficit em transações correntes somou US$ 9 bilhões em julho, ou 3,4% do PIB, se acumulado em doze meses. A principal razão para a piora no resultado mensal foi o déficit comercial de US$ 1,9 bilhão, mas a principal surpresa veio no déficit de serviços, pior que o esperado.

Depreciação cambial deve diminuir o déficit em conta corrente através de ajuste na balança de bens assim como no saldo de serviços e rendas. Em um primeiro momento, as importações são desestimuladas e, em seguida, as exportações reagem por tornarem-se mais competitivas. Também a contratação de serviços por pessoas físicas (como viagens) e jurídicas (por exemplo, aluguel de equipamentos) torna-se mais cara e a remessa de lucros e dividendos menos vantajosa. Agora, estimamos que a balança comercial encerrará 2014 com superávit de US$ 12 bilhões (antes, US$ 10 bilhões) e o déficit em conta corrente alcançará 2,7% do PIB (antes, 2,9%).

Para 2013, revimos nossa projeção para o investimento estrangeiro direto (IED). Os dados de IED têm sido robustos mês a mês e já somam US$ 35,2 bilhões no ano. Mesmo considerando um arrefecimento no segundo semestre, elevamos nossa projeção de entrada desse capital para 2,7% do PIB em 2013 (antes, 2,5%).

PIB mais forte em um trimestre e mais fraco em outro

PIB mais forte no segundo trimestre eleva crescimento do ano, mas não altera o quadro de enfraquecimento da economia. O PIB cresceu 1,5% no segundo trimestre em relação ao primeiro, após ajuste sazonal. O resultado superou as expectativas. Destacaram-se o crescimento elevado da agropecuária, da indústria e dos investimentos. Esse resultado mais forte contribuiu para a elevação da nossa projeção de crescimento do PIB deste ano, de 2,1% para 2,3% (veja Macro Visão “Os sinais de fraqueza do terceiro trimestre e as perspectivas para o crescimento do PIB”). No entanto, não alterou a perspectiva de redução de ritmo da economia no segundo semestre. A produção industrial caiu 2,0% em julho e deve fechar o trimestre em contração. Nesse cenário, o PIB deve recuar 0,5% neste trimestre. Para 2014, mantemos a projeção de 1,7% para a expansão do PIB

Indicadores de confiança mais baixos reforçam quadro de atividade fraca. Os indicadores de confiança do consumidor e do setor de serviços se recuperaram das quedas em julho, embora não totalmente no caso dos serviços. Na indústria, houve queda adicional no mês passado. De maneira geral, os indicadores de confiança estão mais baixos, reforçando o cenário de enfraquecimento da atividade econômica. O investimento deve sentir mais os efeitos da queda da confiança. De fato, os dados de produção e importação de bens de capital recuaram em julho.    

Mercado de trabalho mostra sinais mistos, mas tendência é de elevação gradual da taxa de desemprego. A criação de emprego formal (Caged) desacelerou de 47 mil em junho para 17 mil em julho (com ajuste sazonal). Com esse resultado, a média móvel de três meses caiu para o nível mais baixo em cerca de quatro anos. A despeito da fraqueza das contratações formais, a taxa de desemprego teve ligeiro recuo, passando de 5,7% em junho para 5,6% em julho, com ajuste sazonal. No entanto, com esse ritmo lento de contratações formais é provável que a taxa de desemprego volte a subir gradualmente nos próximos meses. A sondagem do consumidor também sugere esse movimento. 

Componente de emprego das sondagens não se recupera de forma relevante. A melhora da confiança do consumidor, com aumento de 4,4% em agosto, não foi determinado pela melhor avaliação sobre as condições no mercado de trabalho. A proporção de famílias que avalia como difícil a situação no mercado de trabalho caiu pouco e continua apontando para uma taxa de desemprego acima de 6% nos próximos meses.

No mercado de crédito, houve queda das concessões no mês de julho. A média diária das concessões de crédito livre apresentou queda real de 4,4%, com ajuste sazonal. Essa queda foi mais expressiva no segmento pessoa jurídica, que recuou 7,7%, enquanto para pessoa física a queda foi de 1,2%. A perspectiva é de estabilidade nas concessões, mantendo o mesmo patamar que vem oscilando desde o início do ano. A inadimplência acima de 90 dias caiu. Contudo, essa queda foi observada apenas para crédito direcionado à pessoa jurídica, as demais ficaram estáveis. Bancos públicos continuam aumentando sua participação no mercado de crédito.

Depreciação do câmbio deve mudar composição do crescimento; efeito na expansão da economia é defasado e temporário. A depreciação da taxa de câmbio deve elevar o ritmo de expansão da economia. No entanto, esse efeito deve demorar a aparecer e é temporário. A mudança de composição do PIB é o efeito mais evidente de uma mudança da taxa de câmbio: a demanda privada – consumo e investimento - dá lugar ao aumento das exportações líquidas.    

Na política monetária, estratégia mantida

O Copom manteve o ritmo de elevação dos juros. Em agosto, o Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) voltou a elevar a taxa de juros básica (Selic) em 0,50 p.p., para 9,00% ao ano.

A incerteza do cenário econômico e a volatilidade dos mercados financeiros não parecem alterar o plano do Copom. Desde a última reunião do Copom, diversos desenvolvimentos poderiam sugerir a necessidade de mudança de ritmo da alta de juros em ambas as direções, mas tal possibilidade foi descartada pela comunicação da diretoria do Banco Central.

Inicialmente, os sinais de desaceleração da atividade econômica e a queda da inflação corrente levaram à percepção de que o Copom poderia interromper antes do esperado a alta dos juros. Mas o risco de inflação, em função do repasse da depreciação do câmbio aos preços ao consumidor, fez com que os membros do Copom deixassem claro em seus pronunciamentos sua intenção de manter o processo de aperto monetário.

Mais recentemente, a forte depreciação do câmbio e o aumento das expectativas de inflação levaram os mercados de juros futuros a apreçar a aceleração do ritmo de alta da Selic. Novamente, o Banco Central comunicou, desta vez por nota, sua intenção de manter o atual ritmo de subida de juros, provavelmente preocupado com a desaceleração ainda mais intensa do nível de atividade.

Esses desdobramentos reforçam nossa projeção de que a taxa Selic terminará 2013 em  9,75% a.a. Esperamos uma alta adicional de 0,50 p.p. na próxima reunião do Copom e uma última alta de 0,25 p.p. em novembro.

Um repasse maior do câmbio, no entanto, pode demandar juros mais altos. A confirmação pelo Copom da elevação de juros ao ritmo de 0,50 p.p. sinaliza que o Banco Central tentará alijar-se de reagir com juros à rápida depreciação da taxa de câmbio. No entanto, se o repasse do câmbio à inflação for mais intenso do que projetamos, não descartamos um prolongamento do ciclo de alta de juros para além de 10% ao ano.

Câmbio amortece impacto do menor esforço fiscal sobre a dívida pública líquida

Fraco resultado dos governos regionais explica a surpresa do superávit primário de julho. O superávit primário consolidado de julho foi de 2,3 bilhões de reais, abaixo das estimativas, em função de um fraco resultado dos governos regionais (que registraram um déficit primário de 1,5 bilhão de reais). O saldo primário do setor público no mês foi equivalente a 0,6% do PIB (i.e., segundo estimativa mensal preliminar do BC), abaixo da média de 1,7% do PIB registrada para esse mês nos anos de 2009 a 2012.

No acumulado em doze meses, o resultado primário consolidado caiu cerca de 0,1 p.p. para 1,9% do PIB. Nesse critério, o governo central responde por 1,5% do PIB e governos regionais adicionam cerca de 0,4%. O superávit recorrente - que desconsidera receitas e despesas atípicas - manteve-se ao redor de 1,5% do PIB, nesse mesmo período.

Nossas projeções de resultado orçamentário estão mantidas. Seguimos projetando um superávit primário de 1,7% do PIB para este ano (2012: 2,4%). Nossa expectativa é de que o governo central contribua com 1,3% (1,9% em 2012) e os governos regionais com 0,4% (0,5% em 2012). Esperamos um crescimento real das receitas federais líquidas (de transferências a entes regionais) de 1,5% e uma expansão dos gastos do governo central em torno de 4%, ajustada para inflação.

Riscos são maiores na direção de um resultado primário mais baixo este ano. O crescimento dos gastos concentrado em linhas rígidas (custeio e transferências), um impacto acima do previsto de isenções fiscais já concedidas, o efeito de subsídios não orçados para o setor de energia, e a desaceleração esperada para o PIB implicam em viés de baixa para nossa projeção de 2013. Estes fatores de risco podem ser (parcialmente) mitigados por receitas com um programa de renegociação de dívidas tributárias de empresas (Refis). Para 2014, seguimos projetando uma queda no resultado primário para 1,1% do PIB, influenciada pela queda no esforço fiscal regional (-0,3 p.p.), pela manutenção de desonerações federais já aprovadas, e por um crescimento real de despesas do governo central que deverá se manter em torno de 4%.

Depreciação do câmbio reduz a dívida. Influenciada pela alta do dólar (que valoriza as reservas internacionais, contabilizadas como um ativo do setor público), a dívida líquida do setor público caiu 0,4 p.p. para 34,1% do PIB em julho, o menor patamar da série. Ao longo de 2013, a fraqueza da moeda brasileira ajudou a reduzir a razão dívida/PIB em cerca de 1,7 p.p., a partir do nível de 35,2% observado em dezembro de 2012. A tendência da taxa de câmbio mais do que compensou a movimentação recente menos favorável de alguns dos principais componentes da dinâmica da dívida pública: o menor superávit primário, os juros mais altos e o desaquecimento (tendencial) da atividade econômica. Em nosso cenário base, projetamos que a dívida líquida se manterá estável, em torno 34-35% do PIB, até o final de 2014.

Projeções: Brasil 

Fonte: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú


 



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