Itaú BBA - Ciclo de juro perto do fim, fiscal ainda em queda

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Ciclo de juro perto do fim, fiscal ainda em queda

Dezembro 6, 2013

O Banco Central se aproxima do fim do ciclo de alta de juros.

•           O Banco Central se aproxima do fim do ciclo de alta de juros. A mudança na comunicação do Comitê de Política Monetária (Copom) reforçou nosso cenário de somente mais um aumento na taxa básica de juros, de 0,25 ponto porcentual. Mantemos nossa expectativa de 10,25% ao ano para a taxa Selic no fim de 2014.

•           A política fiscal continua expansionista. Porém, diante da expectativa de maiores receitas extraordinárias este ano, elevamos nossa projeção para o superávit primário de 1,7% do PIB para 1,8%. Para 2014 mantemos a projeção em 1,3% do PIB.

•           Elevamos a projeção para a variação do IPCA em 2014 de 5,9% para 6,0%. Passamos a considerar no cenário uma volta parcial das desonerações tributárias para o setor automobilístico. Para este ano, mantemos a projeção em 5,8%.

•           Mantemos as projeções de câmbio em 2,35 reais por dólar no fim deste ano e 2,45 no fim de 2014.

•           Revisamos nossa projeção para o crescimento do PIB em 2013 de 2,4% para 2,2%, mas mantemos a expectativa de 1,9% para 2014.

Copom: fim do ciclo mais próximo

O ciclo de aperto monetário continuou em novembro. O Copom elevou novamente a taxa de juros básica (Selic) em 0,50 p.p., para 10% ao ano. A decisão era amplamente esperada.

No entanto, o comunicado que acompanhou a decisão surpreendeu parte do mercado. Após quatro reuniões com o mesmo comunicado, o Copom fez duas modificações no texto. Primeiro, pontuou o início do ciclo (“iniciado na reunião de abril de 2013”), o que nos parece uma avaliação de que o ciclo de alta de juros tem longa duração. Segundo, retirou a frase “O Comitê avalia que essa decisão contribuirá para colocar a inflação em declínio e assegurar que essa tendência persista no próximo ano”.  Ao retirar essa frase o Copom pode estar sugerindo que o objetivo de colocar a inflação em tendência declinante está em boa parte assegurado pelo aperto monetário já implementado.

As alterações feitas no comunicado sinalizam, em nossa visão, a proximidade do fim do ciclo de aperto monetário, ainda que o Copom não tenha adotado expressões que usualmente utiliza nessas ocasiões. A ata da reunião reforçou esse sinal. O crescimento apenas moderado da economia e números recentes de inflação menores podem ter pesado na decisão.

O sinal de proximidade do fim do ciclo vem em linha com nosso cenário. Mantemos a projeção de uma alta adicional da Selic de 0,25 p.p. em janeiro (para 10,25%), patamar em que deve se manter até pelo menos o fim de 2014.

Política fiscal: ainda expansionista

O superávit primário consolidado segue em tendência de queda. O resultado do setor público foi de 6,2 bilhões de reais em outubro, novamente abaixo das expectativas de mercado (9,1 bilhões de reais). O saldo do mês equivale a 1,5% do PIB, o menor da série para outubro. No acumulado em doze meses, o superávit primário convencional (i.e., sem ajustes) caiu de 1,58% em setembro para 1,44% do PIB, o menor resultado desde novembro de 2009. O superávit primário recorrente (que exclui receitas e despesas atípicas) caiu de 1,1% para 0,9% no mesmo período, o menor em quase três anos.

Gastos públicos aceleram, e de forma generalizada.  Em outubro, os gastos do governo central cresceram 10,7% em termos reais em relação a um ano atrás. Esse resultado confirma uma aceleração (re)iniciada em setembro, quando as despesas subiram 12,4% ante o ano anterior. No acumulado do ano até agosto, o gasto federal real havia crescido cerca de 5%. As despesas de custeio e transferências seguem como principais fatores de pressão. Mas as despesas com subsídios, funcionalismo e investimentos também crescem mais rápido na margem.

A tendência de aceleração de gastos se sobrepõe ao efeito de uma recuperação na arrecadação tributária.  Em outubro, as receitas líquidas reais (após transferências a entes regionais) subiram 3,7% frente ao ano anterior, impulsionadas pela arrecadação tributária. Nos últimos seis meses, as receitas administradas subiram 2,9% em termos reais em relação ao mesmo período de 2012, o ritmo mais forte em mais de um ano.

Os sinais de novas ações no campo da política fiscal ainda são mistos.  Por um lado, o governo retirou apoio ao projeto de Lei Complementar 238, que muda o indexador da dívida dos Estados. A aprovação desse projeto poderia provocar uma redução no esforço fiscal de entes regionais da ordem de 0,2-0,3% do PIB. Por outro lado, o governo conseguiu aprovar no Congresso um dispositivo na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) de 2013, que isenta o governo central de ter que compensar resultado abaixo do orçado de Estados e municípios. Na prática, esse dispositivo, já previsto para 2014, reduz o piso da meta fiscal ajustada para 0,9% do PIB (antes, 1,8%). Com essas medidas, buscou-se (1) aumentar a margem para o alcance da meta fiscal deste ano, reduzindo-se as chances de utilização (adicional) de outras receitas não recorrentes para compor o resultado primário de 2013; (2) evita-se ainda adoção de medidas que prejudiquem ainda mais a situação fiscal no ano que vem.

Apesar do desempenho fiscal recente abaixo do esperado, elevamos nossa projeção de superávit primário deste ano de 1,7% do PIB para 1,8%. Nosso cenário para os dois últimos meses de 2013 inclui cerca de 43 bilhões de reais (0,9% do PIB) em receitas não tributárias ou atípicas (incluindo o parcelamento de dívidas fiscais no Refis, concessão do campo de Libra e dividendos de estatais). A nossa revisão segue uma elevação de 10 bilhões de reais em nossa expectativa com receitas do Refis. Nossa projeção também considera, para os meses de novembro e dezembro, um crescimento médio real da arrecadação tributária de 2,7% frente ao mesmo período de 2012. Quanto aos gastos, seguimos acreditando que as despesas públicas deverão perder força no fim do ano, repetindo um padrão observado na média dos últimos cinco anos. Estimamos um crescimento médio real interanual da despesa federal de 3% no período de novembro a dezembro (janeiro a outubro: 6,2%).

Para 2014, nosso cenário aponta para uma provável queda do superávit primário para 1,3% do PIB. Esperamos resultados menores tanto do governo central quanto dos governos regionais (-0,2 p.p. de esforço fiscal para cada esfera governamental). Para o governo central, esperamos um superávit de 1,1% do PIB, refletindo uma alta de gastos de 4% em termos reais (2013: 6%) e um crescimento de 2% na receita real líquida. Projetamos um superávit regional de 0,2% do PIB.

A postura fiscal deverá permanecer em terreno expansionista. Dado o elevado uso de receitas extraordinárias na composição dos resultados fiscais em 2013 (e possivelmente em 2014), nossos números indicam um resultado primário subjacente (i.e., superávit estrutural, recorrente) abaixo de 1,0% do PIB para o biênio. Nossos cálculos indicam que um resultado primário em torno de 2% do PIB é o necessário para estabilizar a razão dívida/PIB, o que sugere a necessidade de um aperto fiscal em 2015.

Elevamos ligeiramente a projeção para IPCA de 2014

Projetamos variação de 5,8% para o IPCA em 2013. A alta de 4% do preço da gasolina e de 8% no preço do diesel na refinaria não alterou nossa expectativa para a inflação ao consumidor neste ano. O impacto do reajuste no IPCA será de 0,11 p.p., cerca de 0,09 neste ano e 0,02 p.p. em janeiro de 2014. Nesse cenário, os preços livres sobem 7,2% (6,6% em 2012), e os preços administrados se elevam 1,2% (3,7% em 2012). Os núcleos de inflação continuam próximos de 6% (6,1% neste ano, na média dos indicadores, ante 5,8% em 2012).

Para 2014, elevamos ligeiramente a projeção para o IPCA, de 5,9% para 6,0%. O ajuste foi motivado pela reavaliação da nossa hipótese de IPI reduzido no setor de automóveis: passamos a incorporar uma volta parcial, com o IPI de carro com mil cilindradas subindo de 2% para 5% (antes, trabalhávamos com manutenção da alíquota em 2%).

A inflação de 2014 deve contar com alta menor dos preços livres e maior dos preços administrados. Projetamos variação de 6,5% dos preços livres, contando com algum alívio na alta dos preços de alimentos e serviços. Para o subgrupo alimentação no domicílio, estimamos variação mais bem comportada (ao redor de 5,5%), diante da perspectiva de condições de oferta mais favoráveis. Para os serviços, esperamos desaceleração moderada, em função da expectativa de um mercado de trabalho menos apertado, de um reajuste menor do salário mínimo e de alguma acomodação da demanda. Já para os preços administrados, prevemos alta de 4,5%, uma vez que não haverá mais o efeito do desconto nas contas de luz ocorrido no início deste ano (nossa hipótese é de uma alta de 5,5% da energia elétrica, após redução de 16% da tarifa em 2013).

Para o IGP-M, elevamos ligeiramente a projeção de 5,5% para 5,6%, em função do reajuste do diesel em percentual um pouco acima do previsto e antes do esperado. Os preços ao produtor (IPA-M) devem subir 5,2%, com alta de 8,1% dos preços industriais e queda de 2% dos preços agrícolas. Para os demais componentes, projetamos alta de 5,5% do IPC-M e de 8,1% do INCC-M. Para 2014, mantivemos a projeção de alta de 5,5% para o IGP-M.

Câmbio: Banco Central deve manter atuação em 2014

Mantemos nossa projeção de câmbio em 2,45 reais por dólar ao fim de 2014. Em nossa visão, 2014 deve ser mais um ano de volatilidade elevada dos mercados, o que pode depreciar momentaneamente o real acima desse patamar. Entretanto, resolvidas as principais fontes de incerteza: política monetária nos Estados Unidos e eleições presidenciais, a moeda deve fechar o ano pouco mais depreciada do que ao fim deste ano (2,35 por dólar em nossa projeção). Diante desses fatores, o Banco Central deve estender sua atuação para além de 2013, a fim de evitar a oscilação excessiva da moeda. Conforme declarações recentes da autoridade monetária, o programa será mantido “com alguns ajustes”. Ao fim de novembro, a autoridade monetária estava vendida em US$ 68 bilhões, o que equivale a 18% das reservas internacionais do País.

O déficit em transações correntes voltou a aumentar em outubro, somando US$ 7,1 bilhões. Após dois meses de superávit, a balança comercial voltou a mostrar déficit em outubro, contribuindo para o saldo mais negativo em conta corrente. Além disso, as despesas em viagens internacionais e aluguéis de equipamentos continuam se elevando mês a mês, aumentando o déficit de serviços, que somou US$ 5 bilhões no mês de outubro. Do lado do financiamento, o investimento estrangeiro direto (IED) somou US$ 5,4 bilhões, dos quais 53% foram empréstimos intercompanhia. Esse componente mais volátil corresponde a 32% do total do IED ingressante no País em 2013, bastante mais elevado do que os 21% do mesmo período de 2012. No mercado local de capitais, houve redução acentuada nos influxos: US$ 196 milhões para títulos de renda fixa e US$ 204 milhões para a bolsa de valores (versus US$ 7,2 bilhões e US$ 2,3 bilhões em setembro, respectivamente). Para 2014, mantemos nossa visão de uma melhora gradual no déficit em conta corrente, somando 3,1% do PIB. Para 2013, ajustamos ligeiramente nossa projeção, de 3,6% para 3,7% do PIB, incorporando os dados recentes.

PIB recuou no terceiro trimestre, mas esperamos retomada moderada

Após declínio no terceiro trimestre, a economia deve voltar a crescer no quarto trimestre. Indicadores continuam apontando para uma retomada gradual. O PIB recuou 0,5% no terceiro trimestre, na comparação com o segundo e após ajuste sazonal. A queda da atividade agropecuária e dos investimentos foi determinante para a fraqueza da economia entre julho e setembro. Esperamos retomada adiante. O quarto trimestre deve ser de crescimento. Porém, a alta deve ser moderada. As últimas informações não alteraram o quadro de confiança em patamar baixo e estoques elevados, fatores que, junto com a alta dos juros e o menor espaço para expansão fiscal, apontam para crescimento moderado da economia.

Investimento cai no terceiro trimestre e interrompe sequência de alta. A formação bruta de capital fixo caiu 2,2% no terceiro trimestre, interrompendo a sequência de três trimestres de alta. A depreciação do câmbio afetou as importações de bens de capital, e o aumento das taxas de juros e a queda da confiança começam a impactar a demanda por bens de capital e a construção civil. Esses fatores devem continuar influenciando a dinâmica da formação bruta de capital fixo nos trimestres seguintes. Os últimos dados mostram que, na percepção dos empresários do setor de bens de capital (Sondagem da FGV), a demanda interna continua declinando.

Revisão do PIB elevou pouco o crescimento em 2012. Reduzimos nossa projeção para o crescimento do PIB em 2013 e mantivemos a projeção de 2014. A revisão das Contas Nacionais elevou o crescimento do PIB de 2012 de 0,9% para 1,0%. Em 2013, o impacto foi próximo de zero. Com essas informações e a queda um pouco maior no terceiro trimestre, reduzimos nossa projeção para 2013 de 2,4% para 2,2%. A expectativa em 2014 foi mantida em 1,9%.

População ocupada volta a cair na comparação anual, mas desemprego não sobe. Em outubro, havia menos pessoas ocupadas do que em outubro de 2012 (87 mil pessoas a menos). Ou seja, há menos gente trabalhando na comparação com o ano anterior. Isso não acontecia desde 2009, no auge da crise. O crescimento moderado da economia, os salários em patamares mais altos e as perspectivas de que a expansão adiante tende a ser moderada levam a ajustes no mercado de trabalho. Porém, apesar da queda das contratações, a taxa de desemprego não subiu. Continuou um pouco acima de 5,0% em outubro. A população economicamente ativa também caiu, principalmente entre os jovens, o que evitou a alta do desemprego. Apesar da baixa taxa de desemprego, o cenário é menos favorável para o consumo. A desaceleração da população ocupada já tem diminuído o crescimento da massa salarial, o que reduz o aumento do consumo. 

As concessões de crédito foram fracas em outubro. A média diária das concessões do crédito livre caiu 4,5% com relação ao mês anterior (controlando por inflação e sazonalidade). Contudo, a distorção causada pela greve dos bancários nos meses de setembro e outubro impede que isso seja interpretado como uma tendência. O estoque de crédito dos bancos privados manteve o crescimento real anual de 0,7%. Já os bancos públicos desaceleraram de 19,3% para 17,0%, ficando abaixo do crescimento médio do último ano, que girava em torno de 20%. Apesar disso, a participação de mercado dos bancos públicos subiu de 50,6% para 50,7%, recuperando-se da pequena queda de setembro. Já a inadimplência manteve a trajetória declinante que se tem observado nos últimos meses, passando de 3,3% para 3,2%, com quedas tanto no crédito livre quanto no direcionado.

A aprovação do governo Dilma subiu mais um pouco. Segundo a pesquisa Datafolha conduzida entre os dias 28 e 29 de novembro, 41% consideram o governo ótimo ou bom, uma pequena alta em relação ao divulgado em outubro, quando 38% tinham essa opinião. Em julho, após os protestos populares, a aprovação havia caído a 30%, a mais baixa desde o início do governo. Na simulação eleitoral, na maioria dos cenários, Dilma teria votos suficientes para vencer no primeiro turno, pois conseguiria mais do que a soma dos demais candidatos. Entretanto, tal número deve ser tomado com cautela, já que exclui os votos em branco, nulos e os eleitores indecisos – total que hoje ainda é bastante alto e deve se reduzir à medida que se aproxima a eleição. Além do mais, o grau de conhecimento do eleitorado sobre os candidatos ainda é muito heterogêneo, o que dificulta a comparação entre eles.

Concessões no setor de infraestrutura avançam. Ao longo do último mês aeroportos e rodovias foram leiloados. Esses leilões foram bem sucedidos. Os aeroportos do Galeão (RJ) e Confins (MG) tiveram ágio no valor de outorga de 293% e 66%, respectivamente. Houve demanda também pelas rodovias leiloadas, que tiveram deságios relevantes nos preços das tarifas. Algumas concessões avançam, mas outras como portos e ferrovias ainda estão em elaboração. Avaliamos que, com ajustes que tornem os leilões mais atrativos, a tendência é que as concessões continuem avançando. Isso é positivo para o crescimento da economia no médio e longo prazos.

Projeções: Brasil

Fonte: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú.


 



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