Itaú BBA - Brasil: Uma agenda de curto prazo mais proativa

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Brasil: Uma agenda de curto prazo mais proativa

Maio 9, 2012

A renda está subindo, o gasto público cresce e o câmbio está mais depreciado. No entanto, os dados indicam recuperação moderada da economia este ano.

A renda está subindo, o gasto público cresce e o câmbio está mais depreciado. No entanto, os dados indicam recuperação moderada da economia este ano. A mudança na poupança abriu caminho para o Banco Central reduzir mais a taxa Selic. 

Revisamos nossas projeções para taxa de juros, câmbio, crescimento e inflação. Esperamos que a Selic caia para 7,75%, em vez de 8,5%. Projetamos o dólar a R$ 1,85 no final de 2012 e R$ 1,87 em 2013 (antes, R$ 1,75 nos dois anos). Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB em 2012 para 3,1% (de 3,5%), mas mantivemos 2013 em 5,1%. Elevamos ligeiramente nossas projeções do IPCA para 5,2% em 2012 (de 5,1%) e para 5,7% em 2013 (de 5,6%).

A mudança na regra de remuneração da caderneta de poupança abriu nova perspectiva para a política monetária no Brasil. A partir de agora, o rendimento da poupança vai acompanhar a taxa Selic, com um desconto de 30%, sempre que a Selic cair abaixo de 8,5%. Ao eliminar o piso histórico de 6% o governo assegurou que, se a Selic cair abaixo do limite crítico em torno de 8,5%, não haverá fuga de recursos de títulos públicos para a poupança. Logo, preparou-se o terreno para mais reduções da taxa de juros básica da economia.

Tendo em vista a visão do Banco Central sobre inflação e atividade, acreditamos que o BC vai reduzir a Selic até 7,75%, indo além dos 8,5% que projetávamos anteriormente. O caminho até 7,75% deve envolver dois cortes de 0,5 ponto percentual, em maio e julho, e uma redução de 0,25 ponto percentual em agosto.

Uma nova agenda?

Além de permitir uma Selic mais baixa, a mudança na poupança se encaixa em uma postura cada vez mais proativa na política econômica: mais instrumentos, usados com mais intensidade pelo governo e pelo Banco Central.

A reforma da poupança, embora desejável, era considerada delicada politicamente. Muitos duvidavam que o governo de fato se lançaria à tarefa. Ao fazê-lo, a presidente Dilma Rousseff sinalizou a intenção de testar novos limites para a taxa de juros. De fato, o Banco Central deve reduzi-la mais que o projetado anteriormente. 

Em outra frente, o Banco Central tem sido mais ativo no mercado de câmbio. Embora tendências macroeconômicas indiquem um real ligeiramente mais fraco adiante (como discutimos abaixo), as compras de dólar pelo Banco Central levaram o câmbio além do nível que consideramos ser o de equilíbrio.

Uma postura mais proativa também se viu há alguns meses quando o Ministério da Fazenda reduziu impostos na indústria, oferecendo ainda proteção contra importados.

Em suma, o governo está fazendo uso mais intenso das alavancas de que dispõe, buscando reduzir o custo do crédito, interromper a apreciação da moeda, proteger os produtores locais e aumentar o investimento público. Uma nova agenda de política econômica parece estar se abrindo, embora seus contornos ainda não sejam inteiramente claros.

Atividade: mesma dinâmica, menos intensa

Os primeiros meses do ano indicaram um ritmo mais moderado da economia. Por um lado, o mundo cresce devagar e as condições de crédito ainda avançam gradualmente. Por outro lado,  o mercado de trabalho continua aquecido, o gasto público se expande e a confiança, especialmente dos consumidores, está em alta.

Considerando esses fatores,  reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB em 2012 para 3,1% (de 3,5%). Mesmo com menos crescimento, ainda esperamos uma recuperação na segunda metade do ano: os juros mais baixos, o aumento do gasto público (veja abaixo) e a taxa de câmbio mais fraca devem gerar mais crescimento, cada um atuando com a defasagem que lhe é característica. Defasagens às vezes são longas e difíceis de detectar, mas isso não significa que estejam ausentes.

Alguns fatores ainda seguram a economia. As vendas de veículos continuam fracas, mesmo após  um primeiro trimestre pouco encorajador. Nos próximos meses, os estoques na indústria automobilística ainda pesarão sobre a recuperação da produção industrial. O mundo se expande a passos moderados e cercado de incertezas. A confiança dos empresários industriais está crescendo, mas apenas lentamente, apesar dos incentivos anunciados. Isso  tende a retardar o investimento.

O crédito bancário ficou estável no primeiro trimestre do ano. No segmento de pessoas físicas, as concessões cresceram 1,7% sobre o mesmo trimestre em 2011 (ajustado para sazonalidade, inflação e dias úteis). No caso das empresas, as concessões caíram 0,7%. 

Há, por outro lado, sinais de recuperação. A massa salarial real está mais de 7% acima do nível registrado há um ano, em função do novo salário mínimo e do desemprego baixo, o que tem ajudado as vendas nos supermercados. A confiança do consumidor bateu recorde em abril e tende a reforçar a demanda por bens de consumo.

A recuperação tem sido lenta, mas já se faz notar em algumas áreas da economia. E deve continuar a se espalhar. Vale lembrar que há muitos estímulos em atuação. A segunda metade do ano deve ser melhor do que a primeira, e nossa projeção de crescimento do PIB em 2013 segue em 5,1%.

Câmbio: projeções revistas

Reavaliamos a tendência dos determinantes da taxa de câmbio de equilíbrio no Brasil e consideramos  o impacto, no curto prazo, das intervenções do Banco Central e da queda da taxa de juros. Como resultado, ajustamos nossas projeções da taxa de câmbio para R$ 1,85 ao final de 2012 e R$ 1,87 em 2013 (antes, R$ 1,75 para os dois anos).

Nos anos recentes, os preços das exportações brasileiras subiram mais do que os preços das importações; uma melhora nos “termos de troca” que explica boa parte da apreciação do real. Nos últimos meses, entretanto, os termos de troca recuaram e hoje se encontram 6% abaixo do pico do final de 2011. Além disso, o prêmio de risco-país encontra-se em patamar um pouco acima do registrado no início de 2011. Os dois fatores apontam para uma taxa de câmbio mais depreciada no curto e no médio prazo.
 

Quanto a fatores de curto prazo, o Banco Central aumentou nos últimos meses o ritmo de compras nos mercados à vista e a termo, contribuindo para levar a taxa de câmbio a R$ 1,92 no início deste mês (de R$ 1,71 no início de março). Embora as intervenções tenham efeitos limitados em períodos mais longos, elas funcionam no curto prazo, especialmente se a tendência da moeda já é nesta direção, como acreditamos.

Além disso, os juros reais caíram mais e mais rápido do que se esperava no final do ano passado.

Juros mais baixos e o BC atuante fizeram com que o real se desvalorizasse ainda mais do que nossas estimativas de equilíbrio sugerem.

Balanço de pagamentos

O real mais depreciado tende a melhorar a projeção de déficit em conta corrente. Reduzimos nossa projeção do déficit para 2,3% do PIB em 2012 (vindo de 2,7%) e 2,6% em 2013 (de 2,9%). O déficit está hoje em torno de 2,0% do PIB.

Uma das razões para déficits menores é a melhora do cenário para a balança comercial, em função do câmbio mais desvalorizado. O saldo comercial de 2012 deve alcançar US$ 18 bilhões, contra uma projeção anterior de US$ 15 bilhões. Para 2013, nossa projeção é agora US$ 10 bilhões (antes, US$ 5 bilhões).

Em março, o País registrou investimento estrangeiro direto (IED) de US$ 5,9 bilhões, reforçando nosso cenário de ingressos fortes em 2012. Mantemos nossa expectativa de que o ingresso via IED alcance 2,6% do PIB em 2012 (2,7% em 2011).

Tendências fiscais

Os resultados de março mostraram o setor público a caminho da meta de superávit do ano, de R$ 140 bilhões (3,1% do PIB), tal como em 2011. No primeiro trimestre do ano, o superávit primário alcançou 4,5% do PIB, acima do patamar de 4,1% registrado no mesmo período no ano passado. Apesar do resultado um pouco melhor, a política fiscal está mais expansionista em 2012, em função do aumento do gasto.

Em março, o gasto federal situou-se 11% acima do mesmo período no ano passado (ajustado para inflação), com aumento forte do gasto discricionário (34%), incluindo investimento (70%) e despesas de custeio (22%). As transferências estão 9% maiores na mesma comparação, refletindo o maior aumento real do salário mínimo dos últimos seis anos.

Com a exceção da despesa com funcionalismo, que está estável, o gasto federal está subindo em todas as frentes. Na média dos últimos seis meses, cresceu em torno de 5% em termos reais anualizado.

Mantemos a expectativa de que o governo alcance a meta fiscal, sem deduções, em 2012 e 2013. Se a receita se recuperar junto com a economia ao longo do ano, o governo poderá até manter um ritmo forte de crescimento do gasto, em torno de 7% real ao ano, em 2012 e 2013. As transferências terão um papel importante em 2012. O investimento, por sua vez, tende a ficar forte nos dois anos. A política fiscal, tudo indica, seguirá expansionista.

Inflação

Elevamos ligeiramente nossa projeção para o IPCA 2012 de 5,1% para 5,2%, incorporando o impacto da desvalorização do câmbio (que deve ter impacto ainda mais acentuado nos preços ao atacado), em parte compensado pelo crescimento mais lento. Revisamos também a projeção de 2013, de 5,6% para 5,7%.

A alta da inflação entre 2012 e 2013 reflete uma expectativa de aumento mais forte dos preços administrados: 5,0% em 2013, contra 3,1% em 2012.  Ainda projetamos alta em torno de 6% nos preços livres e inflação de serviços próxima a 8% em função do mercado de trabalho aquecido.

Os riscos são de alta. Sob o impacto de fortes estímulos, uma recuperação mais acentuada da economia poderia aumentar a pressão inflacionária adiante.

Olhando de uma perspectiva mais ampla, o longo ciclo de apreciação do real dos últimos anos parece estar chegando ao fim, e a taxa de câmbio pode estar se estabilizando. O que isso significa para a inflação?

Quando uma moeda está se apreciando, a inflação dos bens comercializáveis – produtos importados ou que competem com importados – fica menor do que a dos não-comercializáveis (serviços). A diferença entre os dois pode ser relevante. No Brasil, por exemplo, a inflação dos preços livres nos últimos dez anos somou 84%: os bens comercializáveis subiram 77% e os não-comercializáveis 90%.

Essa distância sempre diminui quando a moeda estabiliza. A convergência pode vir de uma alta mais forte dos preços de importados, causando mais inflação. Ou pode vir à medida que os preços locais subam menos, mantendo a inflação baixa. Se a moeda se deprecia, a maior parte do ajuste pode vir de preços de comercializáveis em alta, criando mais risco de inflação.

Política monetária em 2013: aperto no horizonte

Com a Selic a 7,75% e inflação ainda em torno de 5,5%, os juros reais em breve chegarão a um nível abaixo de 2,5%, o mais baixo em décadas. Se o desempenho passado serve de guia (isto é, não há súbita quebra estrutural), é possível que pressões inflacionárias no futuro  requeiram medidas para diminuir o ritmo da economia.

Acreditamos que esse freio deve começar com outros instrumentos (como medidas macroprudenciais e parafiscais) e, então, passar às altas de juros. Nossa expectativa é de que a Selic volte para 9,5%, de 7,75%, em três rodadas de 0,5 ponto percentual começando em abril de 2013, e um aumento final de 0,25 ponto percentual.


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