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Brasil: Todos Motores Ligados

Março 15, 2012

Embora as condições apontem para o crescimento, a recuperação lenta e a apreciação da moeda preocupam o governo.

Embora as condições apontem para o crescimento, a recuperação lenta e a apreciação da moeda preocupam o governo. A resposta tem sido queda mais rápida dos juros, barreiras ao capital, e promessas de mais estímulo

Mantemos o cenário de queda da Selic para 9% (um corte de 0,75 p.p. em abril). Nossa projeção para o IPCA de 2012 subiu para 5,5%, refletindo novas pressões em grãos e combustíveis. Por conta ainda de ajustes de estoque, o crescimento do PIB no primeiro trimestre deve ficar em 0,5% (em vez de 0,8%). Mesmo assim, mantivemos a projeção para o ano em 3,5%. Para 2013, reduzimos a projeção de crescimento de 5,4% para 5,1% devido à nossa reavaliação dos impactos dos estímulos na atividade econômica, e fizemos pequeno ajuste na inflação, para 5,7%. Mantemos a expectativa de alta da Selic para 10,50% no próximo ano. O aperto de juros será provavelmente precedido por medidas macroprudenciais. Mantemos a projeção de um déficit em conta corrente de 3% do PIB em 2012, com dólar em torno de R$1,75 no final do ano. Para o superávit primário, elevamos a projeção para 2,8% do PIB este ano (de 2,5%).

Crescimento

A economia está voltando gradualmente a crescer. Os últimos números de varejo do IBGE (dezembro) mostram uma lenta recuperação da demanda, tendência que outros dados mais recentes, como os da Associação Brasileira de Supermercados, também atestam.

O crédito ao consumidor cresceu 1,3% em janeiro (novas concessões ajustadas para sazonalidade, inflação e dias úteis), um resultado forte depois de uma queda também forte em dezembro. Enfim, os empréstimos estão voltando aos poucos. A confiança do consumidor se sustenta em nível alto. Os salários estão crescendo. Nossa projeção de crescimento global vem subindo (0,4 p.p. nos últimos dois meses), reduzindo riscos.

A demanda não está explodindo, mas não há dúvida de que está melhorando.

A produção industrial, no entanto, ainda sofre. Recuou 2,1% em janeiro (dessazonalizado), um resultado pior do que o esperado (já esperávamos queda). Houve queda pontual na produção de minério de ferro, e uma contração forte em veículos e autopeças.

Na verdade, a produção caiu em mais da metade dos setores pesquisados pelo IBGE. O ritmo da produção ainda reflete, em nossa visão, ajustes de estoques depois das vendas fracas da segunda metade do ano passado. À luz dos dados disponíveis, reduzimos nossa projeção de crescimento no primeiro trimestre para 0,5% (trimestral com ajuste sazonal). Antes, a projeção era 0,8%.

Se a produção reflete um ajuste de estoque, o fim deste ajuste tende a permitir uma recuperação mais vigorosa, desde que demanda continue a crescer, como é provável. Além disso, desenha-se um quadro de mais estímulos ao crescimento, em um cenário global melhor. Por essas razões, mantivemos em 3,5% nossa projeção de crescimento em 2012, apesar do primeiro trimestre mais fraco. Para 2013, reavaliamos os impactos dos estímulos na atividade econômica, e reduzimos a projeção de crescimento do PIB de 5,4% para 5,1%.

Esse início de ano mais lento naturalmente gera risco de que o crescimento final de 2012 seja um pouco mais baixo, o que não muda, entretanto, a tendência para o ano.

Fluxo de Capitais e o Balanço de Pagamentos

O afrouxamento das condições monetárias nas economias centrais vêm contribuindo para um forte aumento do fluxo de capitais para o Brasil. O real, de fato, se apreciou durante algum tempo, gerando temores de que o dólar poderia ainda cair muito mais. O Banco Central e o Ministério da Fazenda tentam segurar os ingressos “especulativos”: ampliando o alcance do IOF para operações de empréstimo de prazo cada vez mais longo, fechando potenciais brechas aos ingressos não tributados, e de maneira geral comprometendo-se a fazer “o que for preciso” para manter a taxa de câmbio em nível “adequado”. Há alguns dias, o governo impôs regras mais restritas ao financiamento das exportações, fechando uma porta por onde possivelmente passavam ingressos não tributados disfarçados de financiamento ao comércio.

A resposta mais eficiente a um surto de ingresso de capitais é tornar a política fiscal mais apertada. Abre-se espaço para cortes sustentáveis dos juros, e pode-se enveredar por um projeto mais arrojado de redução de impostos, com benefícios de médio prazo para a competitividade.

O Brasil registrou um déficit em conta corrente de US$ 7,1 bilhões em janeiro, incluído aí um déficit comercial de US$ 1,3 bilhão (que refletiu, em boa parte, uma queda pontual na produção de minério de ferro em função de chuvas fortes em regiões produtoras). O financiamento do déficit, entretanto, continua amplo e diversificado. Os ingressos para investimentos em renda fixa e bolsa alcançaram US$ 4,8 bilhões. O investimento estrangeiro direto totalizou US$ 5,4 bilhões, e os empréstimos de médio e longo prazo somaram mais US$ 1,9 bilhões.

O saldo comercial ainda fraco de fevereiro (US$ 1,7 bilhões) reforça nossa visão de que o saldo está em queda e vai fechar o ano em US$ 11 bilhões (US$ 29,8 bilhões em 2011). Essa queda do saldo virá, em nossa visão, de uma piora dos termos de troca e do crescimento melhor no Brasil em comparação ao resto do mundo. Mantivemos nossa projeção para o déficit em conta corrente de 2012 em 3,0% do PIB, e o dólar a 1,75 reais no final do ano.

Inflação

A inflação continua a cair, como esperado. Em fevereiro, o IPCA em doze meses subia 5,85%, o quinto recuo consecutivo desde o pico de 7,31% em setembro passado. O IPCA mensal também está em queda.

Mais adiante, porém, a inflação deve voltar a subir. A alta recente nos preços de grãos – especialmente soja – e o reajuste esperado em combustíveis são fatores de alta que até aqui não faziam parte das nossas projeções de inflação.

No caso dos combustíveis, nossa hipótese atual é de que a gasolina vai subir 8%, nas refinarias, no segundo semestre. Consideramos, por outro lado, que a CIDE incidente na bomba vai sair dos atuais 8% para zero, tornando o reajuste neutro do ponto de vista do consumidor e dos índices de inflação.

Para o óleo diesel, nossa premissa é de um reajuste de 20%, sem compensação na CIDE. O impacto direto do diesel é quase nenhum na inflação ao consumidor. Porém, o efeito indireto é significativo (embora de difícil estimação). Nossa hipótese é de um impacto de 0,3 p.p. no IPCA de 2012. Mais adiante, em 2013, o diesel volta a afetar a inflação através dos reajustes de preços administrados, como o transporte coletivo.

Além de combustíveis, as expectativas de inflação voltaram a subir, e o mercado de trabalho continua aquecido. Revisamos nossa projeção do IPCA para 5,5% em 2012 (antes 5,2%). Para 2013, fizemos um pequeno ajuste, para 5,7% (antes 5,6%).

Fiscal

O superávit primário de janeiro foi o mais alto para um mês de janeiro desde 2008. Houve supresa na receita (para cima) e na despesa (para baixo). Numa perspectiva para o ano, porém, as receitas estão subindo menos e os gastos tendem a crescer em função de mais investimento e do impacto do salário mínimo nas transferências.

Dito isso, reduzimos nossa projeção para gasto com o funcionalismo federal para R$ 190 bilhões (antes R$ 195 bilhões). Tudo indica que o governo conseguirá exercer, novamente em 2012, o comedimento nos aumentos de salário dos servidores que se viu em 2010 e 2011. Com isso, nossa expectativa de crescimento real do gasto total passa para 7,5% (em vez de 8,2%) – ainda assim um aumento em relação aos 3,5% do ano passado.

Finalmente, há sinais de que o governo federal vai buscar mais receitas extraordinárias, por exemplo, em concessões. Subimos em R$ 6 bilhões nossa projeção para receitas não tributárias, levando o total a R$ 135 bilhões. Tudo considerado, nossa projeção para o superávit primário em 2012 subiu para 2,8% do PIB (antes, 2,5%), um pouco abaixo da meta de 3,1% e do resultado de 2011, também 3,1%.

Política Monetária

A economia está crescendo lentamente, mas as políticas monetária e fiscal sugerem ritmo mais forte à frente.

Este é o pano de fundo da decisão do Banco Central de reduzir a Selic em 0,75 p.p. no dia 7 de março, levando-a para 9,75% - “um dígito”, pela segunda vez na história recente (a primeira foi em 2009). A maioria dos economistas, nós inclusive, esperava que o BC mantivesse o ritmo de 0,50 p.p.

Dado que as expectativas de inflação estão subindo, o BC provavelmente considerou, na decisão, a pressão sobre a taxa de câmbio e uma avaliação menos favorável do cenário de crescimento.

Considerando a explícita sinalização da ata da reunião do Copom de março de que é elevada a probabilidade de redução dos juros para um patamar “ligeiramente acima dos mínimos históricos”, e admitindo que o ritmo do crescimento não deve mudar subitamente, assim como a pressão sobre a moeda não irá desaparecer tão rápido, mantivemos a expectativa de queda da taxa Selic para 9%, mas agora com um corte de 0,75 p.p. na reunião de abril, encerrando o ciclo de afrouxamento monetário (antes tínhamos cortes de 0,50 p.p. até alcançar 9% na reunião de maio).

Um cenário alternativo é o BC estender o corte de juros para além dos 9% (8,5%, por exemplo), caso a recuperação mostre-se mais lenta do que o antecipado pelo Comitê. No entanto, este patamar fica muito próximo do “piso” determinado pelo rendimento da caderneta de poupança, hoje em torno de 7,5% (sem impostos nos saldos até R$ 100 mil, e garantido pelo governo). Para não fechar as opções ao Banco Central, é possível que o governo se apresse a apresentar uma proposta ao Congresso de mudança nas regras da poupança. O assunto já voltou ao noticiário.

E 2013? Apesar de reavaliarmos os impactos dos estímulos na atividade econômica no próximo ano, a perspectiva ainda é de crescimento elevado. Isto significa que não deve haver folga na inflação, que tende a ficar ligeiramente mais alta no ano que vem – entre outras razões, pelo impacto defasado do preço do diesel.

Mantivemos a expectativa de alta da Selic de 1,5 ponto percentual em 2013 (alcançando 10,5%). Nossa expectativa é de que a alta da Selic seja precedida por medidas macroprudenciais.

Clique aqui para ver o relatório completo em pdf



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