Itaú BBA - Brasil: Na linha divisória

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Brasil: Na linha divisória

Março 8, 2013

Acreditamos que os juros devem permanecer em patamar baixo, mesmo que venham a subir

O Banco Central (BC) mudou o discurso, e a trajetória de juros ficou mais incerta. Acreditamos que mesmo que a taxa de juros venha a subir, será para algo em torno de 8,25%. Apesar dos sinais de um primeiro trimestre mais forte, a retomada em curso é moderada, em linha com nossas projeções de crescimento do PIB (3,0%, em 2013, e 3,5%, em 2014) e de inflação (5,7% este ano e 6,0% no ano que vem).

Alteramos a projeção para a taxa de câmbio para 2 reais por dólar até o fim de 2014 (antes, 2,10 no fim deste ano e do ano que vem), mais em linha com os fundamentos da economia, e com a preocupação do Banco Central com a inflação. Elevamos as estimativas para o déficit em transações correntes devido aos últimos dados que vieram acima do esperado, mas mantivemos as projeções para a balança comercial (US$ 14 bilhões este ano e US$ 15 bilhões em 2014). Agora, projetamos 2,6% do PIB de déficit este ano e 2,5% em 2014 (antes, 2,5% e 2,4%, respectivamente). Nossas projeções para o superávit primário foram mantidas em 1,9% do PIB em 2013 e 0,9% do PIB em 2014 refletindo continuidade da política fiscal atual.

Copom: duro, mas não por enquanto

O Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom) manteve a taxa de juros básica (Selic) em 7,25% ao ano em sua reunião de março. A decisão foi unânime e em linha com as expectativas de mercado e nossa visão.

No comunicado que acompanhou a decisão, o Copom retirou a indicação que deve manter a taxa Selic estável por um período de tempo “suficientemente prolongado” como vinha fazendo nos últimos comunicados. Em nossa visão, a mudança no comunicado está em linha com as últimas declarações de membros do Copom, e visa ganhar flexibilidade para uma eventual elevação da taxa de juros se o cenário assim demandar.

O padrão da linguagem usada no comunicado (“acompanhar a evolução do cenário”) indica que o Copom considera elevar os juros nos próximos meses. No entanto, não é forte o suficiente para sinalizar uma alta já na próxima reunião, em abril.

Em nossa avaliação, a estratégia do Copom é de ganhar flexibilidade para observar a evolução da inflação corrente, antes de decidir se irá de fato implementar o aperto monetário. Se a inflação mensal vier em linha com nosso cenário, a decisão será apertada. Por outro lado, se o governo acelerar as desonerações tributárias e a inflação de curto prazo cair mais, o Copom pode optar por não subir os juros.

Desta forma, uma alta de juros nos próximos meses é possível, mas não certa. Por ora, mantemos nossa projeção de Selic estável nos patamares atuais até o final de 2013. Mas consideramos possível um ciclo de elevação da Selic curto (em torno de 1 p.p., a passos de 0,25 p.p. por reunião), a partir de maio.

Apesar da queda da tarifa de energia elétrica, inflação segue elevada

A inflação continuou elevada neste início de ano e, acumulada em 12 meses, deve oscilar entre 6,2% e 6,6% até o final do terceiro trimestre, quando começa a recuar. Apesar da redução da tarifa de energia elétrica, que teve impacto relevante no IPCA de fevereiro, a inflação não cede como o desejado. Há pressão dos alimentos, que tende a ser revertida parcialmente. Mas há também uma maior disseminação no aumento de preços. Mercado de trabalho aquecido, efeitos defasados da depreciação cambial e expectativas mais altas elevam o nível da inflação e sua resistência.

Qual efeito tende a predominar sobre a inflação nos próximos meses: a queda do preço dos alimentos ou a maior persistência e disseminação dos outros preços? Acreditamos em alguma reversão dos preços dos alimentos “in natura”, mas em magnitude bem inferior à alta ocorrida. De fato, a queda que observamos ao longo de fevereiro já foi menor do que o antecipado e sugere maior persistência desses preços.

Outro fator que poderia beneficiar a inflação ao consumidor é a queda do preço das commodities agrícolas no mercado internacional. No caso da soja, por exemplo, a queda recente já reverteu a alta expressiva observada em meados no ano passado. Porém, seu impacto tende a ser mais forte no preço ao produtor (IGPs) do que no IPCA, no qual tem algum efeito indireto.

Todos esses efeitos em conjunto geram um quadro de inflação mensal nos próximos meses abaixo dos períodos anteriores, mas ainda em patamar alto e com a variação em 12 meses superando ligeiramente o teto da meta em meados do ano. Depois, esperamos uma trajetória declinante. Mantemos a expectativa que o IPCA terminará 2013 com variação de 5,7%. Para 2014 a projeção de 6,0% foi mantida. O câmbio mais apreciado em relação ao cenário anterior reduziu os riscos de uma inflação mais alta do que a nossa projeção para 2014, mas não alterou nosso cenário básico em que havia uma assimetria (para cima) no balanço de riscos para inflação.

Há riscos para ambos os lados no curto prazo. Por um lado, a inflação de alimentos – mais resistente no curto prazo – pode recuar com mais força. Novas desonerações podem ser anunciadas. E a inflação pode ser mais baixa. Por outro lado, uma decepção com a queda dos alimentos e um aumento maior dos preços industrializados podem elevar ainda mais a inflação no curto prazo.

Retomada prossegue moderada

A economia cresceu 0,6% no último trimestre de 2012, próximo da nossa expectativa de alta de 0,7% que incluímos no cenário após a divulgação do PIB do terceiro trimestre. Os dados reforçaram o quadro de retomada gradual, mas houve a boa notícia da volta dos investimentos ao terreno positivo.

Ao longo do último mês, acumularam-se sinais de que o crescimento do PIB no primeiro trimestre pode ser mais forte. Além da força da agropecuária, a expansão da indústria parece mais vigorosa. Fizemos um ajuste na projeção para o crescimento do PIB do primeiro trimestre, de 0,8% para 1,2%. O risco ainda é de um crescimento ligeiramente mais alto. Nossa dúvida é quanto aos dados de fevereiro. Após um janeiro forte, há evidência de fraqueza no meio do trimestre cuja intensidade pode eliminar o risco de alta para o crescimento trimestral.

Avaliamos que esse maior crescimento da economia no primeiro trimestre está associado a fatores de curto prazo. A elevação de estoques em alguns setores, como o de caminhões, contribuiu temporariamente para uma atividade industrial mais forte. Os fundamentos ainda são de aceleração moderada da economia. Continuam escassos os sinais de disseminação do crescimento da atividade econômica. O índice de confiança dos empresários praticamente parou de crescer nos últimos dois meses, enquanto a confiança dos consumidores está em declínio. A evolução da economia global voltou a ficar mais incerta, o que pode afetar as decisões de investimento. Portanto, uma alta mais forte num trimestre deve ser seguida por um arrefecimento. Por isso, revisamos ligeiramente para baixo nossas projeções de crescimento do segundo e do terceiro trimestre.

Os efeitos de todas as mudanças citadas no crescimento trimestral se anularam. Logo, mantivemos as projeções de crescimento do PIB em 3,0%, em 2013, e 3,5%, em 2014.

Apesar do baixo crescimento, a taxa de desemprego continua baixa. No entanto, há sinais de moderação no mercado de trabalho. O ritmo de contratação formal desacelerou bastante. Nota-se que nos últimos dois trimestres houve um descolamento entre os dados de emprego da pesquisa com as famílias (PME/IBGE), que afeta a taxa de desemprego, e os dados de emprego da pesquisa com as empresas para vagas com carteira assinada (Caged). Em uma pesquisa, as contratações aceleraram (PME), em outra, está em contínua desaceleração (Caged). Qual reflete, de fato, as condições no mercado de trabalho? As duas pesquisas são complementares, embora as condições econômicas expliquem a desaceleração dos dados de emprego formal, mas não a aceleração da população ocupada na PME.

De qualquer modo, nas duas pesquisas as condições correntes são de mercado de trabalho apertado e aumento dos salários reais a taxas elevadas. Para os próximos trimestres, esperamos manutenção das condições favoráveis. Com a economia ganhando força, mesmo que moderadamente, as contratações formais tendem a acelerar, e a taxa de desemprego a permanecer baixa.

A mais recente divulgação da nota de crédito, referente a dados de janeiro, trouxe reformulações importantes nas estatísticas do setor, permitindo maior detalhamento e riqueza de informações (para maiores detalhes ver texto “BRASIL - Crédito: mudança metodológica mostra nível menor dos spreads e da inadimplência”).

No mês, o crédito bancário continuou apresentando expansão moderada. Em termos reais e ajustado pelo número de dias úteis, o volume total de concessões do sistema apresentou elevação de 7,8% em janeiro deste ano na comparação com janeiro do ano passado, superior à média de crescimento do segundo semestre do ano passado (3,3%).

Influenciada pela fraca sazonalidade do período, os estoques totais de crédito do sistema ficaram inalterados em janeiro na comparação com dezembro. A taxa de crescimento em 12 meses dos estoques também ficou estável em 16,4% em janeiro.

A taxa de inadimplência acima de 90 dias à pessoa física passou de 5,6% em dezembro para 5,5% em janeiro, quarto mês consecutivo de queda. A inadimplência ao segmento se reduziu tanto no crédito direcionado quanto no livre. No mesmo período, a taxa de inadimplência acima de 90 dias à pessoa jurídica ficou estável em 2,2%. Interrompendo tendência recente de redução, as taxas de juros e os spreads aumentaram tanto para a pessoa física quanto para a pessoa jurídica.

Câmbio mais apreciado 

A maior preocupação com a persistência inflacionária no discurso das autoridades de política econômica provocou, no mercado de câmbio, uma apreciação da moeda. Após o Banco Central vender dólares no mercado de derivativos no fim de janeiro, a cotação da moeda permaneceu abaixo dos 2 reais durante todo o mês de fevereiro, chegando a alcançar 1,95. Nesse patamar, o Banco Central atuou na compra de dólares (também via derivativos), freando parcialmente o movimento de apreciação.

Discursos e atuações no mercado de câmbio sugerem que o real estável ao redor de 2 reais por dólar, mais próximo aos fundamentos macroeconômicos, é atualmente o nível desejado. Diante disso, estamos revendo nossa trajetória de câmbio, mantendo o dólar estável em 2 reais ao longo de 2013 e 2014 (antes, 2,10 reais por dólar).

Primeiro bimestre de 2013 tem déficit comercial de US$ 5,3 bilhões

O saldo comercial de fevereiro foi negativo em US$ 1,3 bilhões, com exportações ainda incipientes de soja e importações fortes de combustível. Somando-se ao déficit de US$ 4 bilhões do primeiro mês do ano, o bimestre fecha negativo em US$ 5,3 bilhões. Apesar disso, mantemos nossa visão mais otimista para o saldo no restante do ano – somando US$ 14 bilhões - motivados pela safra recorde de soja e pelo preço mais alto do minério de ferro no mercado internacional.

O déficit em transações correntes alcançou US$ 11,4 bilhões em janeiro, surpreendendo negativamente as expectativas. Os números mais altos do que o projetado nas contas de serviços e rendas não devem ser compensados ao longo dos próximos meses, o que nos levou a rever a projeção de déficit acumulado em 2013 de 2,5% para 2,6% do PIB. Para 2014, um aumento na projeção das remessas de lucros e dividendos também nos levou a aumentar na mesma magnitude esse déficit, que deve atingir 2,5% do PIB no ano.

O investimento estrangeiro direto (IED) alcançou US$ 3,7 bilhões e reduziu-se em relação aos meses anteriores. Acumulado em doze meses, o fluxo soma 2,8% do PIB, patamar confortável para financiar o déficit em transações correntes. Ademais, chamou a atenção o fluxo para a bolsa de valores, que manteve os níveis altos de dezembro, acima de US$ 3 bilhões, após passar o ano de 2012 quase zerado e, por vezes, negativo.

Política fiscal: forte resultado primário de janeiro não deverá se repetir

O setor público registrou um elevado superávit primário em janeiro: 30,3 bilhões de reais, ou 8,1% do PIB do mês. Esse foi o segundo melhor resultado para o mês desde o início da série histórica (2002). O saldo primário consolidado em 12 meses é de 2,46% do PIB (dezembro: 2,38%), o maior desde agosto. Nossa série de superávit primário recorrente (que expurga do resultado convencional receitas e despesas consideradas atípicas ou temporárias) aponta para um saldo de 1,99% do PIB (dezembro: 1,82%).

O desempenho fiscal de janeiro deve-se a uma forte alta (de 20% em termos reais, na comparação com janeiro de 2012) nas receitas com impostos sobre lucros corporativos. No agregado, os ingressos via Imposto de Renda Pessoal Jurídica (IRPJ) e Contribuição Social sobre Lucro Líquido (CSLL) responderam por cerca de metade do crescimento das receitas do governo federal. Dada a gradual retomada da atividade, essa maior arrecadação no início de 2013 dificilmente reflete uma aceleração nos lucros das firmas. Projetamos, então, uma compensação para os próximos meses, afetando negativamente a arrecadação e o resultado primário.

Seguimos acreditando em uma redução no esforço fiscal ao longo do biênio 2013-2014, em função de desonerações tributárias e da manutenção de um ritmo de crescimento nas despesas do governo federal ainda relativamente alto – da ordem de 5% em termos reais (comparado a um PIB potencial estimado em 3%). Mantemos nossa projeção de superávit primário consolidado em 1,9% do PIB, para 2013, e 0,9% do PIB, para 2014, números consistentes com uma postura expansionista de política fiscal.

Nosso cenário também conta com uma expansão mais pronunciada no investimento federal, que poderá atingir um nível próximo a 2% do PIB ao final do ano que vem (2012: 1,4%), na esteira do espaço criado por reajustes moderados do salário mínimo (limitando os gastos com transferências) e a provável manutenção de um controle de despesas com funcionalismo.

Projeções: Brasil 

Fonte: FMI, IBGE, BCB, Haver e Itaú


 



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