Itaú BBA - Atividade empaca, inflação murcha

Revisão de Cenário Brasil

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Atividade empaca, inflação murcha

Agosto 13, 2014

O IPCA registrou em julho variação próxima de zero, mas a taxa em 12 meses se manteve em 6,5%.

• Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB em 2014 de 0,7% para 0,6%, diante da aparente morosidade da recuperação pós-Copa e dos níveis baixos dos índices de confiança. Para o segundo trimestre, os dados divulgados estão em linha com nossa projeção de crescimento negativo. Esperamos crescimento modesto no terceiro trimestre e uma leve aceleração no quarto trimestre.  Para 2015, reduzimos nossa projeção de crescimento de 1,5% para 1,3%.

• Reduzimos a projeção para o IPCA de 2014 de 6,5% para 6,3%, levando em conta o resultado abaixo do esperado em julho e a perspectiva de um cenário mais benigno para a alimentação no segundo semestre. Reduzimos nossa previsão de alta dos preços livres de 6,8% para 6,5% e mantivemos a projeção para preços administrados em 5,6%. Para 2015, reduzimos a projeção da alta do IPCA para 6,4% (6,5%, anteriormente) já que contemplamos um menor reajuste de preços administrados como resultado de reajustes maiores este ano e alguma desaceleração na alta dos preços livres.

• Acreditamos que o Copom manterá a taxa Selic em 11% até o fim de 2015, considerando o pouco espaço para uma flexibilização da política monetária. Este cenário é, evidentemente, condicional à evolução da economia, principalmente da inflação. 

• O cenário externo pode exercer pressão de depreciação sobre o real no restante do ano. Assim, mantemos as projeções para a taxa de câmbio em 2,40 reais por dólar em 2014, e em 2,50 reais por dólar no fim de 2015. 

• A tendência de queda do superávit primário continua, reduzindo a probabilidade de alcance da meta deste ano (1,9% do PIB). Mantivemos nossa estimativa para o superávit primário de 2014 em 1,3% do PIB e reduzimos a projeção para o primário recorrente de 0,7% para 0,6% do PIB.

Reduzimos as projeções para o IPCA deste ano para 6,3%, e de 2015 para 6,4%

O IPCA registrou em julho variação próxima de zero, mas a taxa em 12 meses se manteve em 6,5%. O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) variou 0,01% em julho, abaixo da nossa projeção (0,09%) e da mediana das expectativas de mercado (0,10%). Os preços livres do IPCA apresentaram queda de 0,1%, enquanto os preços administrados subiram 0,4%. O recuo da inflação em relação ao mês anterior (0,40%) foi explicado principalmente pela reversão da alta de alguns serviços relacionados a turismo (passagem aérea e hotel) durante a Copa do Mundo. Outras contribuições de baixa importantes vieram de alimentos in natura e combustíveis. Já a principal pressão de alta veio da energia elétrica, refletindo reajustes tarifários anuais em algumas distribuidoras. Com esse resultado, o IPCA passou a acumular alta de 3,76% no ano (ante 3,18%, no mesmo período de 2013), com a taxa em12 meses praticamente estável em 6,50% (6,52% até junho). A nossa projeção preliminar para o mês de agosto indica variação do IPCA ao redor de 0,25%. A nosso ver, resultados um pouco abaixo do esperado de alguns serviços e bens duráveis (no setor de veículos, principalmente) podem revelar-se um primeiro sinal do impacto da atividade econômica mais fraca na inflação.

Reduzimos a projeção para o IPCA do ano de 6,5% para 6,3%, levando em conta o resultado abaixo do esperado em julho e a perspectiva de um cenário mais benigno para a alimentação no segundo semestre. A deflação dos preços agrícolas nos últimos meses, acima do esperado, nos levou a reduzir a projeção para a alimentação no domicílio, de 6,0% para 5,5%. Para os preços livres, a nossa projeção foi reduzida para 6,5%, ante 6,8% anteriormente. Quedas nos preços de grãos (milho, soja e trigo) sinalizam um cenário mais benigno para preços de proteínas e derivados do trigo (panificados e massas) ao longo do segundo semestre. Para os serviços – grupo de maior peso dentro dos preços livres – também esperamos alguma desaceleração na margem, com previsão de alta de 8,0% no ano fechado, abaixo dos 8,7% de 2013. Na nossa avaliação, a atividade econômica mais fraca pode se traduzir num balanço de riscos um pouco mais favorável para a inflação dos preços livres até o fim do ano. Já para os preços administrados, mantivemos a projeção em 5,6%, com as principais pressões de alta sendo exercidas por energia elétrica, plano de saúde e gasolina. Por outro lado, esperamos que telefonia fixa e taxa de água e esgoto apresentem taxas negativas no ano, o que contribuirá para conter a alta dos administrados.

Para 2015, também reduzimos a projeção para o IPCA de 6,5% para 6,4%, por conta de um ajuste na projeção dos preços administrados e do efeito da menor inércia inflacionária sobre os preços livres. Para os administrados, baixamos a projeção de 7,3% para 7,0%, por conta de um ajuste na projeção para energia elétrica de 14% para 12%. Acreditamos que reajustes maiores observados neste ano podem resultar em altas um pouco menores no ano seguinte. Além da energia elétrica, o nosso cenário para preços administrados no próximo ano contempla reajustes elevados para taxa de água e esgoto (14%) e ônibus urbano (10%). No caso da taxa de água e esgoto, a causa será a reversão do efeito do desconto nas contas da Sabesp oferecido neste ano, no âmbito do programa de redução do consumo de água. Para o ônibus urbano, contamos com a reposição da inflação em algumas capitais que vem mantendo as tarifas congeladas nos últimos anos. Já para os preços livres, reduzimos a projeção de 6,3% para 6,2% em 2015, diante da menor inércia inflacionária sobre os preços livres advinda de 2014. A desaceleração em relação ao projetado para 2014 será fruto de altas menores nos preços da alimentação e dos serviços. No caso dos alimentos, contamos com condições climáticas favoráveis para a produção agrícola. Para o setor de serviços, o alívio seria determinado por alguma acomodação adicional nos mercados de trabalho e imobiliário, com provável moderação nos custos com salários e aluguéis.

O IGP-M registrou deflação de 0,61% em julho, após cair 0,74% em junho, completando o terceiro mês consecutivo de taxas negativas. O Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA) – componente de maior peso no IGP-M – recuou 1,1% (após -1,4% no mês anterior), com quedas tanto dos preços agrícolas (-2,7%) quanto dos preços industriais (-0,5%). Com isso, a variação do IGP-M em 12 meses recuou para 5,3%, ante 6,2% até junho. A deflação de 1,5% do IGP-M nos últimos três meses refletiu a reversão de parte do choque de preços agrícolas entre março e abril, os efeitos da queda nos preços dos grãos e do minério de ferro no mercado internacional e a taxa de câmbio mais apreciada a partir de abril. Os dados correntes sinalizam que o IGP-M ainda deve se manter bem-comportado neste mês, podendo apresentar estabilidade ou uma pequena deflação, o que manterá a taxa em 12 meses em trajetória de queda.

Diante da sequência de dados mais fracos na margem, reduzimos a projeção do IGP-M deste ano para 4,2% (anteriormente, 5,0%). O IPA-M deve registrar variação um pouco abaixo de 3%, com altas de 3,2% dos preços industriais e de 2% dos preços agrícolas. Na indústria extrativa, seguimos trabalhando com queda ao redor de 25% do minério de ferro, com impacto de -1,0 ponto percentual no IGP-M. Para os demais componentes, projetamos alta de 6,4% para o Índice de Preços ao Consumidor (IPC-M) e de 7,4% para o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC-M).

Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB para 2014 e 2015

A economia desacelerou fortemente durante o mês de junho, em parte devido à redução temporária dos dias úteis durante a realização da Copa do Mundo. Observamos quedas profundas nas vendas de bens de maior valor como automóveis e eletrodomésticos da linha branca, nas horas trabalhadas na indústria, e uma queda amplamente disseminada na produção industrial (recuo em 18 de 24 setores, com as exceções sendo alimentos, bebidas, celulose, fumo, extrativos e refino de petróleo). Enquanto fatores como altos estoques, baixa confiança empresarial e a alta no preço livre de energia elétrica contribuíram negativamente, acreditamos que a redução da atividade foi em sua maior parte temporária e esperada.

Entretanto, mesmo após o retorno às condições normais no pós-Copa, a atividade econômica ainda não mostrou sinais convincentes de recuperação. Na segunda quinzena de julho, o consumo médio de energia (já controlado por fatores não relacionados à atividade econômica como temperatura, dias da semana e sazonalidade) ainda não estava de volta aos níveis anteriores ao evento futebolístico. No comércio, o licenciamento de automóveis e de comerciais leves, divulgado pela Fenabrave, mostrou pouca recuperação em julho, mantendo uma trajetória de queda, como observado pela média móvel de três meses. A insuficiente recuperação nas vendas manteve os estoques no setor automobilístico altos, como indicam os dados da Anfavea. Finalmente, nosso índice de difusão (baseado em um conjunto amplo de dados incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito), que possui poder explicativo antecedente à atividade econômica, enseja uma recuperação mais lenta do que inicialmente esperávamos no ritmo de crescimento durante o segundo semestre.

Os indicadores de confiança também apontam para uma retomada mais lenta. Entre os grandes setores da atividade econômica, apenas os empresários do comércio apresentaram melhores indicadores de confiança em julho, ainda que em um patamar ainda baixo. A confiança do consumidor apresentou alguma melhora nos últimos dois meses, mas isso não necessariamente se reflete em maior demanda à frente, como pode ser observado pela fraqueza na intenção de compra de bens duráveis nos próximos seis meses. Essa baixa demanda, aliada aos estoques ainda altos na indústria, deve atrasar a retomada da produção industrial.

Alteramos a projeção de crescimento do PIB em 2014 de 0,7% para 0,6%. Permanecemos com uma projeção de recuo de 0,3% no segundo trimestre de 2014 ante o primeiro. A retomada mais morosa da atividade em julho bem como o carrego estatístico observado até então devem limitar a taxa de crescimento do PIB no terceiro trimestre. Assim, projetamos um crescimento de 0,1% no terceiro trimestre. Para o quarto trimestre, esperamos uma ligeira aceleração para um crescimento de 0,3%. Para 2015, alteramos a projeção de crescimento para 1,3% (anteriormente, 1,5%), devido a uma pior herança estatística.

Desemprego permanece baixo, mas deve começar a aumentar moderadamente. Tal como ocorreu no mês anterior, a taxa de desemprego nacional não foi divulgada pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) para a referência de junho, devido à greve no instituto. Em junho, a taxa de desemprego agregada (abrangendo as quatro regiões metropolitanas divulgadas) recuou de 4,4% para 4,3%, em dados dessazonalizados (o agregado nacional era de 4,6% na referência de abril, última apresentada pelo IBGE). Assim, o desemprego continua em baixos níveis históricos.

Permanecemos com nossa avaliação de que a taxa de desemprego tem se mantido baixa devido ao encolhimento da população economicamente ativa (PEA) desde outubro de 2013, na comparação interanual. Como tal dinâmica deve encontrar seu limite, esperamos que o desemprego volte a aumentar devido à atividade econômica mais fraca.  Assim, projetamos um aumento moderado da taxa de desemprego, que deverá atingir 5,4% ao fim de 2014, e 5,7% em dezembro de 2015.

Reservatórios recuam em julho, em linha com a sazonalidade. As chuvas voltaram a ficar acima da média no mês, o consumo de energia não recuperou os níveis pré-Copa e o uso médio das térmicas superou os níveis observado em março e abril. Ainda assim, os reservatórios recuaram de 43,2% para 40,4% da capacidade total, seguindo o padrão sazonal. A evolução recente consolida o cenário de uso elevado das usinas termoelétricas por um período prolongado e riscos de racionamento em 2015.

O mercado de crédito teve um mês fraco em junho. A média diária das concessões de crédito livre ficou estável (em termos reais e com ajuste sazonal frente ao mês anterior). O crescimento do estoque de crédito continua arrefecendo. A expansão do saldo de crédito total passou de 6,0% em maio para 4,9% em junho (na comparação com o mesmo mês do ano anterior, em termos reais). Houve desaceleração do crédito direcionado para 12,8% em junho (14,9% em maio) e queda do crédito livre de 1% (-0,6% no mês anterior). Por outro lado, a inadimplência do sistema caiu 0,1 p.p. e voltou ao nível de 3,0% em que vinha se mantendo nos últimos meses.

Copom: sem cortes de juros

O Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom) manteve a taxa de juros básica (Selic) em 11% a.a. em sua reunião de julho. A decisão foi unânime e ficou em linha com o esperado.

Na ata da reunião, o Copom afirmou que “mantidas as condições monetárias” a inflação tende a convergir para a meta “nos trimestres finais do horizonte de projeção” (ou seja, em 2016). O Copom foi ainda mais explícito, indicando que sua estratégia “não contempla redução do instrumento de política monetária”. A ata sinalizou, portanto, a estabilidade da taxa Selic em 11% a.a.

Devemos ressaltar, entretanto, que a estratégia de juros estáveis explicitada pelo Copom é, em última instância, condicional à evolução da economia, principalmente à da inflação. Nesse sentido, a atividade fraca e a inflação mensal temporariamente baixa até agosto podem levar parte do mercado a voltar a cogitar um corte nos juros nos próximos meses.

No entanto, entendemos que a perspectiva para a inflação para 2015 deixa pouco espaço para uma flexibilização da política monetária. O realinhamento dos preços administrados, os efeitos da provável depreciação cambial e a resiliência da inflação devem manter a inflação ao longo de 2015 em torno do topo da banda de tolerância do Banco Central (6,5%).

Dessa forma, mantemos nosso cenário de que a taxa Selic se manterá em 11% a.a. até o fim de 2015.

Fiscal: reduzimos nossa projeção para o superávit primário recorrente em 2014

A tendência de queda do superávit primário continuou em junho. O setor público registrou déficit primário de R$ 2,1 bilhões em junho. O Governo Central apresentou déficit primário de R$ 2,7 bilhões, e os governos regionais e as empresas estatais, superávit de R$ 113 milhões e de R$ 518 milhões, respectivamente. Acumulado em 12 meses, o superávit primário recuou de 1,5% para 1,4% do PIB, enquanto nossa estimativa de primário recorrente (que exclui receitas e despesas atípicas) caiu de 0,6% para 0,4% do PIB, o menor patamar da nossa série (iniciada em 2002).

A redução no superávit primário se deve ao impacto da perda de dinamismo da atividade econômica sobre a arrecadação tributária, enquanto as despesas têm crescido em linha com o esperado. No acumulado do ano até junho, a receita total do governo central cresceu 0,4%, ritmo um pouco abaixo da nossa projeção para 2014 (1,1%). O principal efeito vem da queda na arrecadação tributária do Tesouro (-0,7%), mas as receitas não tributárias também estão em queda (-0,2%). As receitas da previdência estão em alta de 1,7%. O crescimento dos gastos está relativamente em linha com nosso cenário. A expansão no acumulado do ano situa-se em 3,3%, enquanto nossa projeção ao fim do ano é de 3,7%. No primeiro semestre, as despesas obrigatórias (pessoal e encargos sociais, benefícios previdenciários) cresceram a um ritmo menor do que as discricionárias (outras despesas de custeio, investimento), em parte por causa do adiamento de pagamentos de precatórios para o fim do ano. Essa composição do crescimento dos gastos deve se reverter na segunda metade do ano.

Revisamos a projeção do superávit primário recorrente este ano de 0,7% para 0,6% do PIB, mas mantivemos a projeção para o primário convencional em 1,3% do PIB. Em linha com nossas revisões para baixo nas estimativas de crescimento da atividade econômica este ano, reduzimos nossa projeção de crescimento das receitas tributárias de 1,3% para 0,5% (redução de R$ 6 bilhões). Por outro lado, há sinais de receitas não recorrentes (Refis, concessões, dividendos) acima do inicialmente projetado, o que compensa o efeito da desaceleração mais intensa do que o esperado nas receitas cíclicas. Assim, aumentamos nossa expectativa de receitas atípicas este ano de R$ 30 bilhões para R$ 36 bilhões e seguimos projetando um primário de 1,3% do PIB. Esse volume de receitas atípicas ainda seria abaixo daquele observado em 2013: R$ 50 bilhões, de acordo com nossos cálculos. Devido a uma maior contribuição de receitas atípicas na composição do superávit primário, reduzimos nossa projeção para o resultado recorrente de 0,7% para 0,6% do PIB. Esses resultados indicam um desempenho fiscal efetivo abaixo do nível de 2,0%-2,5% que entendemos ser o patamar mínimo do superávit primário consistente com estabilização do endividamento público como proporção do PIB no longo prazo.

Para 2015, ainda esperamos um aumento do superávit primário, mas para um nível abaixo do que o previsto inicialmente. O cenário de crescimento mais moderado da economia em 2015 e o desempenho fiscal recente nos fizeram revisar a projeção de superávit primário em 2015 de 1,7% para 1,5% do PIB. Em meio a um ciclo econômico e financeiro menos favorável para a geração de resultados fiscais mais fortes, essa projeção implica um impulso fiscal (definido como a variação do superávit primário estrutural como percentual do PIB) negativo no ano que vem.

Cenário externo deve pressionar o real até o fim do ano

Mantivemos inalteradas nossas projeções para taxa de câmbio em 2,40 reais por dólar ao fim de 2014, e em 2,50 reais por dólar em 2015. Fatores geopolíticos e sinais mais fortes da recuperação norte-americana pressionaram o real e as demais moedas emergentes nos últimos dias e devem continuar dando o tom para o comportamento da moeda até o fim do ano. No curto prazo, no entanto, continuamos acreditando que o Banco Central deverá ajustar a rolagem dos swaps cambiais de forma a evitar movimentos bruscos no mercado de câmbio. Recentemente, o BC aumentou o ritmo da rolagem dos contratos de swaps cambiais com vencimento previsto para setembro para 10.000 contratos diários (acima dos 8.000 contratos/dia anunciados no início do mês). Se o mesmo ritmo for mantido até o fim do mês, a autoridade monetária deixará vencer US$ 1,1 bilhão ou 11% do lote total expirando em setembro.

O saldo comercial surpreendeu positivamente em julho e somou US$ 1,6 bilhão, em virtude do aumento das exportações e do recuo das importações, o que é compatível com o cenário de atividade econômica em ritmo mais moderado. As vendas de petróleo bruto e a exportação ficta de uma plataforma de petróleo contribuíram para o resultado bem mais positivo do que o observado em julho de 2013. Dessa forma, o déficit comercial no ano recuou para US$ 916 milhões.

O balanço de pagamentos apresentou resultados mais favoráveis em junho, e o déficit em conta corrente recuou para US$ 3,3 bilhões no mês. O resultado melhor foi decorrente de um superávit expressivo na balança comercial, bem como de reduções nos déficits das contas de serviços e rendas.

A redução no déficit de serviços se deve aos efeitos temporários da Copa do Mundo: aumento das receitas impulsionadas pelo aumento dos gastos de turistas estrangeiros e a redução das despesas de residentes no exterior, possivelmente explicadas pelo menor número de viagens de brasileiros para fora do país durante a competição.

Do lado do financiamento, houve moderação nos fluxos de investimento estrangeiro direto (IED), que somaram US$ 3,9 bilhões em junho e recuaram para 2,8% do PIB no acumulado em 12 meses (ante 2,9% para os 12 meses até maio).

Mantivemos as nossas projeções para balança comercial e transações correntes. Apesar dos resultados mais favoráveis na balança comercial e na conta corrente no último mês, acreditamos que eles tenham sido fruto de melhoras pontuais que não devem se repetir nos próximos meses. Esperamos um superávit comercial de US$ 1,4 bilhão em 2014 e de US$ 12,6 bilhões em 2015. O déficit em conta corrente, por sua vez, deve ser de 3,7% do PIB em 2014, recuando para 3,2% do PIB em 2014.

Pesquisas eleitorais indicam Dilma na liderança, mas com menor margem no segundo turno

As últimas pesquisas eleitorais seguem indicando Dilma Rousseff na liderança no primeiro turno. A presidente mantém 38%, seguida de Aécio Neves, com 23%, Eduardo Campos em terceiro, com 9%, e os demais candidatos somam 6%. O ainda elevado percentual de votos em branco e nulos (13%) e de eleitores indecisos (11%) chama a atenção. A soma dos votos nos demais candidatos é equivalente aos votos em Dilma, deixando ainda indefinido se haverá ou não segundo turno. Os números mostraram pouca alteração sobre o mês anterior e são similares aos da pesquisa Datafolha divulgada em meados de julho. Quanto à aprovação do governo (percentual de entrevistados que consideram o governo “ótimo ou bom”), a pesquisa Ibope indicou leve melhora de 1 p.p.,  a 32%.

Mas em um eventual segundo turno, a diferença entre Dilma Rousseff e Aécio Neves vem caindo.  Segundo o Ibope, a presidente venceria por 42% a 36% em um eventual segundo turno, uma diferença 2 p. p. menor do que a registrada na pesquisa anterior. No segundo turno contra Eduardo Campos, a presidente venceria por 44% a 32%, mesma diferença vista na pesquisa de julho. Entretanto, a pesquisa Datafolha de julho mostrou diferença menor que a do Ibope entre Dilma e os adversários: 4 p.p. contra Aécio Neves e 7 p.p. contra Eduardo Campos.

Programa de TV e debates. A exposição dos candidatos deve aumentar cada vez mais. Em 19 de agosto, começa o horário eleitoral gratuito no rádio e na TV. Dilma Rousseff deverá dispor de quase metade do tempo do programa. Adicionalmente, o primeiro debate entre os candidatos está agendado para 21 de agosto. À medida que os candidatos tenham maior exposição, o percentual de eleitores que pretendem votar em branco ou nulo, ou que estão indecisos, tende a diminuir.

 



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