Itaú BBA - Alguns ajustes

Revisão de Cenário Brasil

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Alguns ajustes

Dezembro 12, 2014

Por uma década, a economia brasileira se beneficiou de condições externas e domésticas favoráveis com as quais não pode contar mais.

• O cenário externo menos favorável, o crescimento limitado, a inflação alta com necessidade de ajuste de preços administrados e a piora das contas públicas e externas impõem ajustes macroeconômicos, com limitado espaço de manobra, para evitar uma deterioração da economia brasileira. Nosso cenário contempla a implementação de uma estratégia de ajustes pelo governo, em linha com o anúncio da nova equipe econômica e pronunciamentos das autoridades.

• O ajuste fiscal anunciado pela nova equipe econômica é fundamental para reequilibrar as contas públicas. Projetamos aumento do superávit primário para 1,2% do PIB em 2015 e subimos nossa projeção de 1,8% para 2,0% do PIB em 2016, em linha com as metas anunciadas pela nova equipe econômica.

• Projetamos um real mais desvalorizado nos próximos anos, em consequência do cenário internacional e do cenário doméstico. Revisamos a nossa projeção para a taxa de câmbio para 2,60 reais por dólar no fim de 2014 (ante 2,50), e para 2,80 no fim de 2015 (ante 2,70).

• O aumento de 0,1% do PIB no terceiro trimestre é insuficiente para compensar os dois recuos trimestrais consecutivos na primeira metade do ano. Projetamos crescimento de 0,2% para o PIB em 2014. Para 2015, esperamos a continuidade da fraqueza no crescimento do consumo das famílias, devido à desaceleração da massa salarial real, mas alguma melhora no desempenho da formação bruta de capital fixo e das exportações líquidas. Esperamos um crescimento do PIB de 0,8% (anteriormente, 1,1%).

• Projetamos alta de 6,5% para o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) deste ano, 0,6 ponto percentual acima do apurado no ano passado (5,9%). Em temos desagregados, prevemos alta de 6,8% dos preços livres e de 5,4% dos preços administrados. Para 2015, esperamos uma mudança relevante de composição da inflação. Mantivemos a projeção para o IPCA em 6,5%, com alta de 6,2% dos preços livres e de 7,5% dos preços administrados. No âmbito dos preços livres, projetamos alta de 7,2% dos serviços e de 5,4% dos bens transacionáveis. Apesar da projeção de inflação estável ao redor de 6,5% no fechamento do ano, esperamos aceleração na taxa em 12 meses no início do ano para 7,0%, devido às altas esperadas no mês de janeiro nas contas de luz (bandeira tarifária), ônibus urbanos (reajuste em São Paulo) e automóveis novos (elevação de IPI). 

• Acreditamos que a taxa básica de juros (Selic) alcance 12,50%, depois de uma alta de 0,50 p.p. em janeiro e de um ajuste final de 0,25 p.p.em março. O objetivo é garantir que a inflação fique sob controle, diante da depreciação do câmbio e da necessidade de ajuste de preços administrados. Esperamos também um ciclo de aumento da taxa de juros de longo prazo (TJLP).

A economia brasileira está se ajustando a um novo ciclo

Por uma década, a economia brasileira se beneficiou de condições externas e domésticas favoráveis com as quais não pode contar mais.

Do lado externo, a economia brasileira se beneficiou de ganhos nos termos de troca e de políticas monetárias expansionistas nas economias avançadas. O crescimento da demanda por commodities pela economia chinesa causou alta nos termos de troca brasileiros, em grande parte devido à alta dos preços do minério de ferro e da soja. O processo de mudança estrutural na economia chinesa deve reduzir sua taxa de investimento nos próximos anos e já impacta o preço do minério de ferro, que caiu quase 50% em 2014, relativo ao ano anterior (para detalhes, leia MACRO VISÃO - China: os impactos no Brasil de um novo modelo de crescimento). Com o gradual fortalecimento do mercado de trabalho na economia norte-americana, esperamos que o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) inicie um ciclo de aperto monetário em meados de 2015, que deve aumentar o custo de financiamento externo de países emergentes, como o Brasil. Finalmente, a queda recente no preço do petróleo, se sustentada, limita os ganhos advindos da exploração do petróleo do pré-sal.

Do lado doméstico, a estagnação da demanda por consumo das famílias limita significativamente a contribuição da demanda doméstica para o crescimento do PIB.  O consumo das famílias, que cresceu mais que o PIB em nove dos últimos dez anos, se estagnou devido a algum enfraquecimento do mercado de trabalho e ao pagamento de dívidas pela população. Desde o fim de 2013, a criação de empregos formais na economia brasileira desacelerou, ainda que o impacto na taxa de desemprego tenha sido menor devido à queda na participação no mercado de trabalho. Com a estagnação do emprego e os salários reais desacelerando, a massa salarial real desacelerou, de um crescimento médio de 5,9% em 2005-2012 para 2,4% em 2013-2014.

A necessidade de ajuste fiscal para reequilibrar as contas públicas também deve reduzir a contribuição ao crescimento do consumo do governo. A desaceleração do crescimento econômico foi parcialmente compensada pela política fiscal menos restritiva, mas o impacto na confiança diminuiu o investimento na economia. Há uma crescente percepção de que o ciclo de expansão fiscal se esgotou e impõe uma mudança de rota.  Apesar de as medidas de desoneração tributária e parafiscais terem trazido algum alívio temporário para setores específicos da economia, elas não são sustentáveis por afetarem o endividamento público.

A redução do déficit externo em conta corrente requer um ajuste dos preços relativos a favor dos bens transacionáveis, que complica a missão do banco central: a depreciação cambial facilita o ajuste dos preços relativos, mas o IPCA perto do teto do intervalo da meta de inflação dificulta a tarefa da autoridade monetária.

Nesse cenário, há incentivos para implementar os ajustes necessários a fim de evitar uma deterioração da economia. No passado, o governo já precisou mudar de rota quando suas escolhas originais não produziram os resultados desejados – como demonstrado nas concessões de aeroportos e rodovias, ou nos reajustes de tarifas de eletricidade neste ano. O anúncio da nova equipe econômica e a comunicação de sua estratégia confirmam nossa visão de que o governo vai efetuar os ajustes para evitar a deterioração da economia, mas não de forma suficiente para alavancar substancialmente o crescimento nos próximos anos. Para a frente, nossa atenção e a do mercado devem se concentrar nos detalhes dos ajustes e em sua execução.

Fiscal: nova equipe econômica indica ajuste fiscal

O ajuste fiscal anunciado pela nova equipe econômica é fundamental para reequilibrar as contas públicas e estabilizar a razão da dívida pública para o PIB. Projetamos aumento do superávit primário para 1,2% do PIB em 2015 e subimos nossa projeção de 1,8% para 2,0% do PIB em 2016, em linha com as metas anunciadas pela nova equipe econômica.

O ajuste deverá contar com aumento da carga tributária, corte nos gastos e com a contribuição tanto do governo central quanto dos governos regionais. Esperamos aumentos na Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico (Cide) e no Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) no início do ano que vem, além da criação/reedição de outros impostos e contribuições. Do lado dos gastos, esperamos maior controle nas despesas de abono e seguro-desemprego, mudanças nas regras de pensões por morte, corte no investimento e controle nas despesas discricionárias de custeio. Para mais detalhes leia MACRO VISÃO - O ajuste fiscal possível”.

O gasto federal desacelera e o resultado fiscal supera nossa estimativa em outubro. O superávit primário alcançou R$ 3,7 bilhões em outubro, valor relativamente em linha com a expectativa de mercado, e acima da nossa projeção de um déficit primário de R$ 3,0 bilhões (estimativa anterior à divulgação do resultado do governo central). A principal surpresa em relação à nossa projeção foi a desaceleração nas despesas discricionárias (investimento, outras despesas de custeio) que, em nossa visão, começaria apenas a partir de novembro. Acumulado em doze meses, o superávit primário convencional recuou de 0,61% para 0,56% do PIB, enquanto a nossa estimativa do resultado recorrente (que exclui as receitas e despesas atípicas) caiu de -0,47% para -0,55%. Em novembro, haverá um efeito-base desfavorável para o superávit primário convencional, devido a um volume elevado de receitas extraordinárias em novembro de 2013 (perto de R$ 35 bilhões de Refis e Libra).

A dívida pública continuou subindo em relação ao PIB. A dívida líquida do setor público subiu de 35,9% para 36,1% do PIB e acumula alta de 2,5 pontos percentuais do PIB neste ano. A dívida bruta do governo geral subiu de 61,7% para 62,0% do PIB e acumula alta de 5,3 pontos percentuais do PIB neste ano. Em novembro, a depreciação cambial terá efeito favorável na dívida líquida, porque o setor público possui mais ativos do que passivos em dólar. No entanto, o efeito da depreciação do câmbio é desfavorável para a dívida bruta, devido à dívida externa, à dívida interna indexada ao câmbio e ao estoque de swaps cambiais. Para exemplificar, uma depreciação de 10% da taxa de câmbio causa uma queda de 1,0 p.p. do PIB na dívida líquida e alta de 0,8 p.p. do PIB na dívida bruta, segundo os nossos cálculos.

O superávit primário contará com receitas do leilão 4G em dezembro. As operadoras vencedoras do leilão de telefonia 4G pagaram boa parte das licenças no início de dezembro, o que deve gerar um impacto positivo próximo a R$ 3,0 bilhões no superávit primário.

A surpresa positiva do superávit primário em outubro e a confirmação das receitas do leilão de 4G reduzem os riscos de baixa para a nossa projeção de superávit primário em 2014 (0,2% do PIB). No entanto, dado o resultado negativo acumulado no ano (R$ -11,0 bilhões), o risco de baixa ainda existe. Nossa projeção para o superávit primário recorrente ao fim do ano é de -0,4% do PIB.

O Tesouro fará novo aporte de R$ 30 bilhões ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) em dezembro, representando um estímulo parafiscal maior do que esperávamos. Os aportes do Tesouro Nacional aos bancos públicos serão de R$ 60 bilhões em 2014, pois já havia ocorrido um aporte de R$ 30 bilhões em jun/2014. Nossas projeções eram de aporte de R$ 30 bilhões em 2014, recuando para R$ 20 bilhões em 2015 e 2016. Estimamos que o impulso parafiscal via empréstimos para bancos públicos (definido como a variação no estoque dos ativos do TN contra bancos oficiais como % do PIB tendencial) será de 0,7% do PIB este ano. Para 2015 e 2016, esperamos impulso negativo de 0,2/0,3% do PIB por ano.

Fatores externos e específicos ao Brasil apontam para ajuste do câmbio à frente

A taxa de câmbio está pressionada tanto por fatores externos quanto por fatores específicos ao Brasil. No ambiente internacional, a queda de preços de commodities continua tendo impacto não só sobre o real, mas também sobre as moedas de outros países exportadores desses produtos. Além disso, a recuperação da economia norte-americana tem fortalecido o dólar contra as outras moedas. No caso brasileiro, em particular, a deterioração das contas externas deve pesar sobre o real ao longo dos próximos anos.

Revisamos nossa projeção para o câmbio em 2014 e 2015, incorporando os eventos mais recentes.  Para o fim de 2014, projetamos a taxa de câmbio em 2,60 reais por dólar (anteriormente 2,50). Para o fim de 2015, projetamos 2,80 reais por dólar (anteriormente, 2,70).

A balança comercial teve déficit de US$ 2,3 bilhões em novembro. A queda de preços das principais commodities exportadas pelo Brasil e a baixa competitividade do setor manufatureiro continuam sendo os principais motivos para o desempenho fraco das exportações este ano. As importações também recuaram em linha com a depreciação cambial e a atividade econômica mais fraca, mas ainda assim de forma insuficiente para garantir um saldo comercial positivo. Com o resultado negativo de novembro, a balança comercial já acumula déficit de US$ 4,2 bilhões no ano, resultado mais fraco que o déficit de US$ 103 milhões registrado no mesmo período de 2013. Cabe ressaltar que, nos últimos três meses do ano passado, a balança comercial se beneficiou de exportações fictas de plataformas de petróleo no valor de US$ 5 bilhões, que não devem se repetir este ano.

Diante dos dados recentes mais fracos, revisamos a nossa projeção de saldo comercial em 2014 e 2015. Os últimos resultados indicam que dificilmente a balança comercial terminará este ano em terreno positivo, levando-nos a reduzir a projeção de um saldo zerado para um déficit de US$ 2,5 bilhões. O último ano em que a balança comercial brasileira apresentou um déficit foi o de 2000. Para 2015, o câmbio mais depreciado e a recuperação da economia mundial devem contribuir para a melhoria da balança comercial. A balança de combustíveis, por ora deficitária, deve melhorar devido ao aumento da produção doméstica e à queda dos preços de petróleo. Porém, com a queda de preços de minério de ferro, entre outros fatores, revisamos para baixo nossa projeção do saldo comercial em 2015, de US$ 7,2 bilhões para US$ 6 bilhões.

O déficit em conta corrente acumulado em 12 meses continuou em 3,7% do PIB em outubro. No mês, o déficit em conta corrente somou US$ 8,1 bilhões, pressionado pela contribuição negativa da balança comercial. Acreditamos que o déficit em 12 meses deverá aumentar quando os resultados favoráveis dos últimos dois meses do ano passado (explicados pelo saldo comercial bastante positivo) saírem da conta do acumulado em 12 meses. Incorporando as mudanças do saldo comercial, revisamos a nossa projeção de déficit em conta corrente em 2014, de US$ 84 bilhões para US$ 86,5 bilhões, e, em 2015, de US$ 75,7 bilhões para US$ 77,1 bilhões.

Copom acelera, mas sinaliza ciclo curto à frente

O Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom) elevou a Selic em 0,50 p.p., para 11,75% ao ano, em sua reunião de dezembro. A decisão foi unânime e em linha com o esperado por nós e por parte do mercado.

O comunicado que acompanhou a decisão, no entanto, surpreendeu, ao sinalizar um ciclo curto de alta de juros à frente, e a passos de, no máximo, 0,50 p.p. por reunião. O Copom afirmou que decidiu intensificar o ajuste da taxa Selic “neste momento”, uma expressão normalmente usada para sinalizar mudanças na condução da política monetária no curto prazo. Adicionalmente, o Copom mencionou os “efeitos defasados e cumulativos da política monetária” e “outros fatores” (provavelmente uma referência à queda recente dos preços das commodities e ao ajuste fiscal) para justificar que “o esforço adicional de política monetária tende a ser implementado com parcimônia”.

Na ata da reunião, as referências à parcimônia permaneceram. O Copom reiterou que a política monetária deve permanecer “especialmente vigilante” mas também que, considerando os efeitos cumulativos e defasados da política monetária, o esforço adicional de política monetária tende a ser implementado com “parcimônia”. Neste contexto, o Banco Central poderia optar por mais uma alta de 0,50 p.p. e finalizar com uma alta de 0,25 p.p., ou mesmo reduzir o ritmo e realizar mais duas altas de 0,25 p.p.

Na próxima reunião, em janeiro, acreditamos que o Copom ainda deverá elevar a Selic em 0,50 p.p.. De fato, a inflação segue elevada, e a recente depreciação da taxa de câmbio tende a pressionar os preços da economia, mesmo num ambiente de crescimento fraco e de commodities em baixa.

Dessa forma, entendemos que a decisão e o cenário econômico prospectivo são compatíveis com nosso cenário de uma alta adicional da Selic de 0,50 p.p. em janeiro e de um ajuste final de 0,25 em março, elevando-a para 12,50%. 

Acreditamos em um ajuste também na Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). Como parte dos ajustes da política econômica, entendemos que o Conselho Monetário Nacional (CMN) optará por elevar a TJLP. Esperamos altas graduais nos próximos anos, levando a TJLP dos atuais 5% para 8%.

PIB fraco no terceiro trimestre, com crescimento do consumo das famílias negativo

O PIB aumentou 0,1% no terceiro trimestre na comparação com o trimestre anterior, após ajuste sazonal. Apesar do crescimento positivo, a atividade econômica permaneceu fraca no trimestre, já que o aumento não compensou as quedas do primeiro e segundo trimestres do ano. Pela segunda vez nos últimos três trimestres, o consumo das famílias se contraiu. Avaliamos que a fraqueza do consumo das famílias reflete a desaceleração da massa salarial real em curso desde o início do ano. A formação bruta de capital fixo aumentou após quatro trimestres de queda, mas continua significativamente abaixo do nível de um ano antes. A maior contribuição positiva para o resultado veio do consumo da administração pública, que aumentou 1,3% no trimestre.

Para o quarto trimestre, observamos uma melhora moderada nos indicadores econômicos, mas os fundamentos não são condizentes com um crescimento mais robusto. Nosso índice de difusão (baseado em um conjunto amplo de dados incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito) mostra uma melhoria moderada dos indicadores econômicos no quarto trimestre que, aliada a uma herança estatística favorável, aponta para um crescimento maior no período. Olhando à frente, os fundamentos econômicos devem limitar o crescimento. Dado que a confiança dos consumidores atingiu o menor nível desde 2008, avaliamos que a fraqueza no consumo das famílias deve continuar nos próximos meses. Soma-se a isso, o baixo patamar da confiança dos empresários nas principais atividades econômicas (indústria, serviços, construção civil e comércio). Finalmente, os estoques na indústria ainda estão altos e, com a baixa demanda dos consumidores finais, apontam para ajustes necessários na produção, como indicado no último resultado da Pesquisa Industrial Mensal (IBGE), com estabilidade da produção em outubro.

Permanecemos com nossa projeção de crescimento do PIB em 2014 de 0,2%. Para atingir esse número, esperamos uma leve aceleração da atividade nos últimos meses do ano, conforme observamos em alguns indicadores antecedentes (entre outros, a venda de veículos da Anfavea e o consumo diário de energia da ONS).

Para 2015, revisamos nossa projeção de crescimento para 0,8% (anteriormente, 1,1%). Avaliamos que a desaceleração da massa salarial deve ser permanente e continuar limitando o crescimento do consumo no próximo ano. A execução da agenda de ajustes macroeconômicos contribui para a melhoria das expectativas empresariais e favorecem o retorno à normalidade do investimento. Considerando-se que a formação bruta de capital fixa deve ter uma contribuição de -1,3% para o PIB de 2014, sua estabilização teria um efeito material no crescimento de 2015. Pelo setor externo, o câmbio mais desvalorizado e a fraqueza na demanda favorecem uma contribuição mais positiva das exportações líquidas.

Apesar da fraqueza da criação de empregos, a taxa de desemprego recuou em outubro. Os dados do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Caged) apresentaram destruição de 30 mil empregos em outubro, o pior resultado para o mês da série histórica (iniciada em 1999), enquanto a população ocupada, segundo os dados da Pesquisa Mensal de Emprego (PME/IBGE) vem demonstrando fraqueza nos últimos meses. As sondagens com consumidores também sugerem que está mais difícil conseguir emprego que no passado recente. Entretanto, a taxa de desemprego passou de 4,8% em setembro para 4,7% em outubro em dados dessazonalizados, segundo a PME. A baixa taxa de desemprego recente é em grande parte explicada pelo encolhimento da população economicamente ativa (PEA). Entretanto, a PEA estabilizou nos últimos meses, portanto avaliamos que a fraqueza da atividade econômica pode aumentar o desemprego moderadamente à frente. Projetamos que a taxa de desemprego deverá atingir 5,1% em dados dessazonalizados ao fim de 2014.

Chuvas acima da média histórica em novembro compensaram parte do déficit de precipitação do mês anterior, mas a melhora na geração potencial das usinas hidrelétricas foi tímida, e os reservatórios chegaram ao fim do mês com apenas 19,5% da capacidade. Trata-se do nível agregado mais baixo dos últimos anos.

A previsão para dezembro é de chuvas dentro do padrão histórico. Essas chuvas, aliadas ao uso elevado das usinas térmicas, devem provocar alguma recuperação dos reservatórios ao longo do mês.

Mesmo com as condições favoráveis de novembro (e a perspectiva de dezembro), os riscos continuam. Caso as chuvas sejam próximas da média histórica ao longo de todo período chuvoso (novembro/2014 até abril/2015), projetamos reservatórios em níveis ligeiramente acima do ano passado, ainda configurando a restrição de oferta observada em 2014 (forte uso das térmicas e suas consequências via custos para a atividade, inflação e contas externas). Chuvas abaixo da média histórica, em linha com os últimos três anos, podem forçar a adoção de medidas adicionais de redução do consumo, com efeitos negativos para a economia.

O crédito livre segue fraco. A média diária das concessões de crédito livre caiu 2,4% em termos reais e com ajuste sazonal frente ao mês anterior. O saldo de crédito livre continua em queda na comparação anual, ainda que atenuada de -1,9% em setembro para -1,5% em outubro em termos reais. Por outro lado, o crescimento anual real do crédito direcionado passou de 13,1% para 14,0%. Dessa forma, a expansão do saldo de crédito total com relação ao mesmo mês do ano anterior passou de 4,7% em setembro para 5,3% em outubro em termos reais. A inadimplência do sistema permaneceu em 3,0%, apesar da queda na inadimplência do crédito livre, que passou de 5,0% para 4,8%. Tanto a taxa de juros quanto o spread do sistema aumentaram.

Protejamos alta ao redor de 6,5% para o IPCA neste ano e no próximo

O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) subiu 0,51% em novembro, após alta de 0,42% no mês anterior. O resultado da inflação oficial veio um pouco abaixo da nossa previsão e da mediana das expectativas de mercado (ambas em 0,54%). Os preços livres do IPCA subiram 0,45%, enquanto os preços administrados apresentaram variação de 0,72%. As maiores contribuições de alta vieram dos grupos alimentação e bebidas, habitação e transportes. Com esse resultado, o IPCA passou a acumular alta de 5,58% no ano (ante 4,95% no mesmo período de 2013), com a taxa em 12 meses recuando ligeiramente para 6,56% (6,59% até outubro). A nossa projeção preliminar para o mês de dezembro indica variação de 0,84% para o IPCA, o que resultaria numa alta de 6,47% no acumulado do ano (5,91% em 2013).

O IPCA deve fechar o ano com variação ao redor de 6,5%, com altas de 6,8% dos preços livres e de 5,4% dos preços administrados. Observa-se uma desaceleração da inflação dos preços livres. No ano passado, o IPCA havia registrado variação de 5,9%, com os preços livres subindo 7,3%, enquanto os preços administrados subiram apenas 1,5%. Com um peso de 77% no IPCA, os preços livres exercerão uma contribuição de 5,2 p.p. no IPCA. Entre os seus principais componentes, prevemos aumento de 7,3% da alimentação no domicílio (7,6% em 2013) e de 8,3% dos serviços (8,7% em 2013). Os preços administrados (peso de 23% no IPCA) contribuirão com 1,3 p.p. no IPCA, bem acima do 0,4 p.p. apurado em 2013. Essa contribuição mais forte vem em sua maior parte dos aumentos da energia elétrica (refletindo a alta de 17% nas tarifas de energia elétrica, após a queda de 15,7% em 2013).

Para 2015, projetamos um aumento de 6,5% no IPCA, com arrefecimento da alta dos preços livres e aceleração da alta dos preços administrados. No caso dos preços livres, reduzimos ligeiramente a projeção de 6,3% para 6,2%. Essa mudança se deve à incorporação dos efeitos sobre a inflação da atividade econômica mais fraca e dos preços mais baixos de commodities, mais do que compensando o efeito da depreciação do câmbio. À frente, nossa projeção para os preços livres já contempla a reversão de desonerações tributárias nos setores de veículos, eletrodomésticos da linha branca e móveis.

Para os preços administrados, ajustamos para cima nossa projeção, de 7,2% para 7,5%, em grande parte devido ao aumento na previsão para energia elétrica, de 14% para 17%. Outros impactos relevantes virão da gasolina, ônibus urbano e plano de saúde. Os reajustes de transporte público e de energia elétrica podem pressionar mais a inflação no início do próximo ano. As tarifas de ônibus urbano, que se encontram defasadas em algumas capitais, costumam ser reajustadas nos primeiros meses do ano. Trabalhamos com um reajuste de 10% na tarifa de ônibus na capital paulista no mês de janeiro. No caso da energia elétrica, a adoção do sistema de bandeiras tarifárias – que deve antecipar uma parte da alta nas contas de luz prevista para o ano – está programada para vigorar a partir de janeiro. Caso prevaleça a situação atual de bandeira vermelha para todas as regiões do país, o impacto previsto no IPCA de janeiro será da ordem de 0,25 p.p.. Para a gasolina, o nosso cenário passou a contemplar um ajuste maior da Cide, para R$ 0,14/litro (cenário anterior: R$ 0,07/litro), resultando numa alta acumulada do ano ao redor de 7% nos preços da bomba. Ao mesmo tempo, não contamos mais com qualquer reajuste dos combustíveis na refinaria, em função da reversão da defasagem dos preços domésticos frente à nova realidade dos preços do petróleo no mercado internacional.

A nossa projeção de 6,2% para os preços livres em 2015 contempla altas menores da alimentação no domicílio e dos serviços. No caso da alimentação, trabalhamos com um cenário favorável para a oferta de produtos agrícolas, particularmente dos grãos, em meio à perspectiva de boas safras e de recuperação do nível global de estoques. Preços bem- comportados dos grãos neste ano e no próximo devem proporcionar algum alívio no setor de proteína animal e nos derivados de trigo. Para os serviços privados, mantemos a avaliação de que a desaceleração será determinada pela acomodação das condições do mercado de trabalho e do setor imobiliário, levando à moderação nos custos com salários e aluguéis. A esse respeito, já notamos uma desaceleração da inflação de serviços na margem, em linha com a atividade econômica mais fraca. No âmbito dos preços livres, projetamos alta de 7,2% dos serviços, e de 5,4% dos bens transacionáveis.

Apesar de projetarmos inflação estável ao redor de 6,5% em 2015, esperamos forte aceleração na taxa em 12 meses no começo do ano, para a casa dos 7,0%. Os principais fatores de alta no período virão da energia elétrica (bandeira tarifária), ônibus urbanos (reajuste em São Paulo) e automóveis novos (elevação de IPI). Na nossa projeção, os três itens acima exercerão um impacto da ordem de 0,45 p.p. na inflação de janeiro, elevando o resultado do IPCA no mês para 1,0% (ante 0,55% em janeiro/2014) e a taxa em 12 meses para 7,0%.

O Índice Geral de Preços - Mercado (IGP-M) subiu 0,98% em novembro, depois de aumentar apenas 0,28% no mês anterior. O Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA) - o componente de maior peso no IGP-M – avançou para 1,26%, com alta de 0,6% dos preços industriais e de 3,0% dos preços agrícolas. A pressão do IPA refletiu os movimentos recentes de depreciação cambial e alta de alguns produtos agrícolas (grãos e bovinos), com impactos nos preços do farelo de soja e da carne bovina. Com isso, o IGP-M acumulou variação de 3,05% no ano, com a taxa em 12 meses atingindo 3,66% (ante 2,96% até outubro). Nossa estimativa preliminar para o IGP-M de dezembro aponta alta ao redor 0,7%.

Projetamos alta de 3,8% para o IGP-M em 2014, abaixo dos 5,5% do ano passado. O Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA-M), o componente de maior peso do IGP-M, deve atingir variação de 2,3% (5,1% em 2013), com alta de 1,8% dos preços industriais e de 3,5% dos preços agrícolas. No âmbito do IPA, as maiores contribuições de baixa virão do minério de ferro e da soja. O minério de ferro, com queda prevista de 37%, será responsável por um alívio de 1,4 p.p. no resultado do IGP-M no ano, ao passo que a contribuição da soja, com queda prevista de 16%, é de -0,6 p.p. Por outro lado, as maiores pressões de alta no IPA virão de bovinos e café. Para os demais componentes, projetamos alta de 6,7% para o Índice de Preços ao Consumidor (IPC-M), ante 5,5% em 2013, e de 6,8% para o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC-M), após subir 8,1% em 2013.

Para 2015, reduzimos a projeção para o IGP-M de 5,7% para 5,3%. Essa revisão levou em conta a perspectiva de preços mais baixos para o minério de ferro e o petróleo, mais do que compensando o efeito de uma taxa de câmbio mais depreciada.



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