Itaú BBA - À espera da reforma da Previdência

Revisão de Cenário Brasil

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À espera da reforma da Previdência

Maio 12, 2017

Esperamos aprovação da reforma da Previdência no Congresso até o 3T17.

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.

• Atividade mais fraca na margem.

• Esperamos aprovação da reforma da Previdência no Congresso até o 3T17.

• Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,25 reais por dólar no fim de 2017.

• Mantivemos as projeções de IPCA em 3,9% este ano, e em 3,8% em 2018.

• Riscos assimétricos para os juros.

Atividade ainda não mostra sinais consistentes de retomada

Após uma sequência de dados, entre dezembro e fevereiro, consistentes com o avanço da atividade, os resultados fracos de março trazem dúvidas quanto à robustez da retomada.

A produção industrial recuou 1,8% em março, após dois meses de estagnação. As quatro categorias econômicas recuaram no mês: bens de consumo duráveis (-8,5%), outros bens de consumo (-1,8%), bens de capital (-2,5%) e bens intermediários (-2,5%).

Destruição de empregos formais voltou a aumentar. Em março, houve destruição líquida de 63,6 mil empregos formais (segundo dados do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados - Caged). Em dados dessazonalizados, a média móvel de três meses recuou de -36 mil para -55 mil. As admissões, que costumam reagir antes da criação líquida de empregos, voltaram a recuar após cinco altas consecutivas.

A taxa de desemprego nacional subiu para 13,2% em março ante 13,1% em fevereiro (nosso ajuste sazonal). Essa foi a 28ª alta consecutiva do indicador. Projetamos que o desemprego vai continuar em alta ao longo de 2017, apesar do cenário de recuperação do crescimento, uma vez que o ciclo de contração da atividade econômica ainda não teve seu impacto completo no mercado de trabalho. Nosso cenário é de desemprego em 13,8% no 4T17, e de 13,6% no 4T18 (nosso ajuste sazonal).

Apesar da fraqueza dos resultados de março, mantemos o cenário de crescimento de 1,4% do PIB no 1T17[1]. A projeção se baseia em forte contribuição da produção agropecuária, carrego favorável da produção industrial, que não deve continuar no segundo trimestre, e estabilização dos serviços. Note-se que a mudança metodológica das séries de vendas do varejo e da receita real de serviços é pouco relevante para a narrativa do trimestre.

Crescimento mais fraco no 2T17. Projetamos 0,2% de crescimento trimestral dessazonalizado para o 2T17. A desaceleração do crescimento se dá pela reversão dos dois principais fatores que devem contribuir para a alta do PIB no 1T17: o PIB agropecuário deve ter ligeira contribuição negativa e o carrego da produção industrial vai ser negativo. Além disso, os indicadores coincidentes sugerem estagnação do ritmo de atividade. Cabe registrar, também, que certos indicadores de atividade para o mês de abril podem ter comportamento atípico, em função da concentração de feriados e da ocorrência de paralizações sindicais no mês.

Há, no entanto, sinais de melhora no consumo. A queda recente da inflação diminui a contração da renda real das famílias, e o saque das contas inativas do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS) melhora o balanço das famílias e estimula o consumo. Esses fatores podem ser temporários, mas afetam a atividade antes dos cortes de juros afetarem a demanda agregada.

Desse modo, mantemos o cenário de crescimento de 1,0% do PIB em 2017, e de 4,0% em 2018, com a fraqueza dos dados recentes compensando o crescimento mais forte no primeiro trimestre. De qualquer maneira, reconhecemos que a evolução recente aumenta o risco de uma recuperação mais lenta.

Fiscal: reforma da Previdência avança na Câmara dos Deputados

A Comissão Especial da Câmara dos Deputados aprovou o parecer do relator Arthur Maia (PPS-BA) sobre a reforma da Previdência (PEC 287/16). O próximo passo da tramitação no Congresso Nacional é a votação da proposta em dois turnos no plenário da Câmara, que deve ocorrer até o fim de junho. A análise e a aprovação no Senado, últimos passos antes da sanção presidencial, devem ocorrer até o fim do terceiro trimestre de 2017.

O parecer propôs modificações em seis pontos da proposta original. Primeiro, a regra de transição – a medida de maior impacto fiscal da reforma – passou a incorporar todos os trabalhadores e a estabelecer uma idade mínima inicial de 55 anos, para homens, e de 53 anos, para mulheres, que convergirá para as idades finais de 65 e 62 anos ao fim de 20 e 18 anos, respectivamente. Segundo, as regras para aposentadoria rural, aposentadorias especiais de professores e policiais, Benefício de Prestação Continuada da Lei Orgânica de Assistência Social (BPC/Loas) e pensões por morte sofreram apenas pequenos ajustes em relação às regras atuais. Por fim, a base de cálculo dos benefícios passou a ser uma média simples de todos os salários de contribuição, em vez de corresponder aos 80% maiores salários.

Estimamos que a proposta alterada tem um impacto no resultado primário do governo federal de 1,4 ponto percentual (p.p.) do PIB em 2025 ou de 70% do impacto de 2,0 p.p. do PIB originalmente proposto pelo governo. Do lado do gasto, a proposta permite uma economia de 1,1 p.p. do PIB com a adequação das regras de acesso aos benefícios previdenciários do INSS e assistenciais do BPC/Loas à realidade fiscal e demográfica brasileira. Do lado das receitas, há um ganho de 0,3 p.p. do PIB, principalmente pelo maior período em que as pessoas permanecerão no mercado de trabalho contribuindo para a sustentabilidade da previdência. Em comparação à proposta original, a diluição na regra de transição retirou 0,4 p.p. do PIB (ou 20%), as alterações nos outros benefícios retiraram 0,3 p.p. do PIB (ou 15%), enquanto a mudança na base de cálculo aumentou o impacto original em 0,1 p.p. do PIB (5%).

Mesmo com essas diluições, a aprovação da reforma da Previdência será fundamental para a estabilização da dívida pública no médio prazo. Sem reforma ou com a aprovação de uma reforma ainda mais branda, haveria uma chance elevada de o governo não conseguir cumprir o teto de gastos ao longo do tempo e de a trajetória da dívida pública continuar insustentável. Projetamos o retorno a superávits primários apenas em 2020, mas acreditamos que a retomada do crescimento e a queda dos juros decorrentes das reformas, que pode se mostrar persistente, reduzirão significativamente o ritmo de aumento da dívida pública. Esperamos que a dívida pública permaneça estável em torno de 80% do PIB a partir de 2018.

Esperamos déficit primário de 2,2% do PIB (R$ 142 bilhões) em 2017, em linha com a meta fiscal. Entretanto, a meta é ambiciosa e exige a manutenção de um contingenciamento significativo nos gastos discricionários, reversões de isenções fiscais, como a da desoneração da folha de pagamentos e receitas extraordinárias, como a da repatriação de recursos no exterior. Para que o corte de gastos possa ser reduzido ao longo do ano, o governo ainda busca receitas adicionais relacionadas a precatórios judiciais e concessões nas áreas de energia e transporte.

Para 2018, esperamos um déficit primário de 1,7% do PIB (R$ 122 bilhões), ligeiramente inferior à meta anunciada de 1,8% do PIB (R$ 131 bilhões). A projeção leva em consideração um crescimento da economia superior ao cenário do governo (esperamos 4,0%, contra 2,5% do governo), o funcionamento do teto dos gastos (aprovado em 2016) e R$ 15 bilhões (0,2% do PIB) em receitas extraordinárias, compatíveis com a reversão gradual do desequilíbrio fiscal brasileiro.

Menor depreciação do real adiante, com cenário internacional benigno

Apesar da queda recente do preço de commodities, o ambiente externo segue favorável para as moedas emergentes. O apetite para ativos de risco tem sido preponderante e tem dado sustentação a diferentes moedas, entre elas, o real. Internamente, as incertezas políticas sobre o encaminhamento da reforma da Previdência adicionaram volatilidade, mas não foram suficientes para provocar uma forte depreciação da moeda. A taxa de câmbio seguiu flutuando entre 3,10 e 3,20 reais por dólar ao longo do último mês.

Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,25 reais por dólar ao fim de 2017 (ante 3,35) e para 3,35 reais por dólar ao fim de 2018 (ante 3,45). O real não sofreu forte depreciação em meio à correção dos preços de commodities, indicando um movimento típico de apetite por ativos de maior risco. O cenário internacional deve permanecer benigno nos próximos meses, justificando a nossa revisão. Ainda assim, seguimos projetando uma taxa de câmbio ligeiramente mais depreciada do que os patamares atuais, em razão da redução do diferencial de juros (seja por queda da taxa de juros no Brasil e/ou aumento dos juros nos EUA) ao longo do ano.

A balança comercial segue mostrando resultados fortes no início deste ano. Apesar de mostrarem algum sinal de recuperação (especialmente na comparação anual), as importações seguem em patamar baixo. Isso, somado aos preços mais elevados das principais commodities exportadas e ao aumento na quantidade exportada de diversos produtos, vem garantindo superávits comerciais recordes nos primeiros meses do ano. Ainda assim, esperamos que a combinação de câmbio médio ligeiramente mais apreciado (em termos reais), recuperação da demanda doméstica e preços de commodities abaixo dos patamares atuais resultem em números um pouco mais fracos nos próximos meses.

O superávit comercial recorde nos primeiros meses do ano ajudou a manter o déficit em conta corrente em patamares baixos. Acumulado em 12 meses, o déficit em conta corrente recuou para US$ 20,6 bilhões ou 1,1% do PIB.

Revisamos a nossa projeção de superávit comercial diante dos fortes resultados dos primeiros meses do ano. Projetamos superávit comercial[2] de US$ 60 bilhões em 2017 (ante US$ 52 bilhões) e de US$ 40 bilhões em 2018 (ante US$ 37bilhões). Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 25 bilhões em 2017 (ante US$ 30 bilhões)  e US$ 50 bilhões (ante US$ 52 bilhões) em 2018.

Mantivemos as projeções para a inflação de 3,9% este ano, e de 3,8% em 2018

Para este ano, seguimos projetando inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) em 3,9%. No acumulado dos últimos 12 meses, prevemos recuo da inflação para 3,8% em maio; 3,7% em junho; e 3,5% em setembro. Observamos que a desinflação tende a ensejar debate, bem-vindo, sobre a redução da meta para a inflação. O Conselho Monetário Nacional (CMN) se reunirá no mês de junho para reavaliar a meta de inflação de 4,5% para 2018, bem como definir a meta para o ano seguinte.

Em termos desagregados, projetamos alta de 3,4% dos preços livres, e de 5,2% dos preços administrados. No caso dos preços livres, projetamos variação de 2,0% para alimentação no domicílio. Após fechar o ano passado com alta de 9,4%, o subgrupo alimentação no domicílio encerrou o primeiro quadrimestre com alta de 2,5%, na variação em 12 meses. A perspectiva de grandes safras agrícolas, tanto no Brasil quanto em outros principais produtores globais, já vem resultando em quedas dos preços agrícolas no atacado desde setembro do ano passado e, consequentemente, vem impactando e continuará a impactar favoravelmente os preços da alimentação no varejo ao longo do ano. Os preços agrícolas no atacado, no âmbito do índice Geral de Preços - Disponibilidade Interna (IGP-DI) da Fundação Getúlio Vargas (FGV), já indicam deflação de 6,3% nos últimos 12 meses (nos últimos oito meses a queda atingiu 13,1%). A forte desinflação dos preços de alimentos este ano, decorrente do choque de oferta positivo, deve gerar um alívio de 1,2 p.p. no resultado do IPCA, equivalente à metade da queda prevista para a inflação no período. Para os preços industriais, projetamos alta de 2,1% este ano (ante 4,8%, em 2016). Para os serviços, nossa projeção é de uma alta de 5,0% no ano (ante 6,5%, em 2016). As condições adversas do mercado de trabalho e do setor imobiliário, assim como a redução do efeito inercial da inflação passada e o menor reajuste do salário mínimo, vêm resultando em moderação nos custos com salários e aluguéis e, nesse sentido, contribuirão para a queda da inflação dos serviços ao longo do ano. No âmbito dos preços administrados, trabalhamos com as seguintes projeções desagregadas: -3%, para telefone fixo; -1%, para gasolina; 4%, para remédios; 7%, para gás de botijão; 7%, para energia elétrica; 8%, para ônibus urbanos; 8%, para taxa de água e esgoto; e 11%, para plano de saúde. No caso da energia elétrica, trabalhamos com a hipótese de bandeira tarifária vermelha durante todo o período seco, com migração para bandeira amarela no fim do ano, quando se inicia o período de chuvas.

Para o ano de 2018, mantivemos a projeção para a inflação em 3,8%. Em termos desagregados, projetamos alta de 3,5% dos preços livres, e de 4,7% dos preços administrados. A projeção para a inflação no próximo ano, em nível abaixo da meta, terá como principal determinante o efeito do hiato do produto, em terreno negativo, aliado à menor inércia a ser gerada pela inflação deste ano e à ancoragem das expectativas de inflação. Como notado acima, a materialização de uma inflação abaixo do centro da meta, já a partir do segundo trimestre, deve criar oportunidade para uma discussão sobre a redução da meta de inflação para os anos seguintes. Acreditamos que a meta mais baixa será crível, o que contribuirá para reforçar o próprio processo de redução do patamar inflacionário para níveis mais próximos aos dos nossos pares.

Os principais fatores de risco para o cenário de inflação seguem atrelados às questões políticas domésticas. Dificuldades no processo de avanço das reformas e ajustes necessários também podem gerar apreensões nos mercados e resultar em impactos adicionais sobre os prêmios de risco e sobre a taxa de câmbio, assim como exigir medidas fiscais alternativas, como aumento de impostos. No tocante ao avanço das reformas, as atenções se voltam para as negociações em torno da aprovação da reforma da previdência, sem mudanças substanciais em relação à proposta aprovada na Comissão Especial da Câmara dos Deputados. Com relação ao cenário externo, o alto grau de incerteza ainda pode resultar em aumento dos prêmios de risco e, consequentemente, em uma taxa de câmbio mais depreciada. Um foco de atenção especial deve ser dado à possibilidade de um processo de alta na taxa de juros norte-americana mais célere do que o contemplado inicialmente.

O nível elevado de ociosidade da economia pode contribuir para uma queda maior da inflação. O hiato do produto (diferença entre o PIB potencial e o PIB efetivo) em terreno negativo pode resultar em uma desinflação mais rápida dos preços livres, especialmente daqueles mais sensíveis ao ciclo econômico, como serviços e bens industriais. Os resultados da inflação nos últimos meses já contêm evidências de um processo de desinflação mais difundido, que vem atingindo justamente esses segmentos. Da mesma forma, avanços nas reformas fiscais podem se traduzir em melhora na perspectiva para a inflação, seja pelo canal da taxa de câmbio e das expectativas de inflação, seja pela mudança no sinal do impulso fiscal sobre a economia.

A redução da meta reforçaria o cenário de ancoragem das expectativas e da queda da inflação. A mediana das expectativas para a inflação deste ano, medida pela pesquisa Focus, do Banco Central (BC), apresentou novo recuo no último mês, passando de 4,1% para 4,0%. Por sua vez, a mediana das expectativas para 2018 foi reduzida de 4,5% para 4,4%. Já para 2019 e 2020, a mediana se manteve em 4,25%, provavelmente já levando em conta a possibilidade de redução da meta para o ano-calendário de 2019.

Risco assimétrico para nova aceleração do ritmo de corte em maio

A ata da reunião de abril sinalizou assimetria sobre os futuros passos de política monetária. Um trecho importante revela que o Comitê de Política Monetária (Copom) considerou um movimento mais agressivo do que o corte implementado de 1,0 p.p., que levou a taxa Selic para 11,25% a.a. O comitê acabou optando pela aceleração "moderada", dado o caráter prospectivo da condução de política monetária e a incerteza em torno do cenário.

Acreditamos que o Copom fará outro corte de 1,0 p.p. na próxima reunião de política monetária, em 30 e 31 de maio, mas há risco de um corte maior. Em particular, uma possível votação favorável à reforma da Previdência ainda em maio na Câmara dos deputados representaria uma importante redução da incerteza em torno do cenário e aumentaria a chance de o Copom acelerar o ritmo de corte de juros.

Ainda projetamos que a taxa Selic atinja 8,25% no fim de 2017 e 2018. Mas novas frustrações com a atividade econômica em um ambiente fortemente desinflacionário podem levar a um ciclo maior, especialmente se as reformas previdenciária e trabalhista forem aprovadas.


[1] Detalhamento sobre nossa projeção do PIB do 1T17 aqui.

[2] De acordo com a divulgação do MDIC



 

Para o relatório completo com gráficos e tabelas, favor acessar o pdf anexo.



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