Itaú BBA - Retomada lenta e incerteza

Orange Book

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Retomada lenta e incerteza

Junho 18, 2012

Alguns sinais de retomada aparecem e há expectativa de que as medidas governamentais impulsionarão a economia à frente. Mas o ceticismo parece aumentar.

Uma análise qualitativa da economia brasileira e seus setores, com informações até 15 de junho de 2012

Seções:

Consumo e produção de bens e serviços
A demanda vem mantendo a tendência de retomada observada desde o início do ano. No entanto, a performance é diferente entre tipos de produto e entre regiões do país.

Investimentos
A incerteza aumentou com a crise externa e a retomada lenta da economia. As empresas têm sido mais seletivas em seus investimentos. Mas os planos  de médio prazo têm, em geral, se mantido.

Mercado imobiliário
Após o forte crescimento nos últimos anos, o setor imobiliário residencial passa por ajustes. O mercado de construção comercial, por sua vez, permanece aquecido.

Commodities
O quadro é desafiador para segmentos mais ligados ao ciclo econômico global, como metais. Entre as agrícolas, o balanço de oferta e demanda segue apertado.

Mercado de trabalho, salários e preços
O mercado de trabalho continua aquecido. Apesar da desaceleração da economia, não há, em geral, intuito de demitir. É menor a expectativa de repassar custos aos preços.

Nossa visão
A atividade avança lentamente. Os estímulos econômicos, contudo, devem levar a uma aceleração ao longo do ano. Há sinais de retomada na demanda. Mas há riscos, tanto externos quanto domésticos.


Resumo

O desempenho da economia continuou heterogêneo entre o final de abril e o início de junho. Serviços, logística e alguns bens de consumo reportam atividade aquecida. Outros segmentos, como veículos e investimentos industriais, ainda não retomaram. Em média, o crescimento é aquém do esperado, mesmo nos setores de melhor desempenho. Alguns sinais de retomada aparecem e há expectativa de que as medidas governamentais impulsionarão a economia à frente. Mas o ceticismo parece aumentar.

No consumo, a demanda vem mantendo a tendência de retomada observada desde o início do ano. No entanto, a performance é diferente entre tipos de produto e entre regiões do país. Em geral, as empresas estão menos estocadas em maio e junho do que no bimestre anterior, embora o nível de estoques ainda esteja acima do normal. Apresentam melhor desempenho os setores beneficiados por medidas governamentais (linha branca), ligados à renda corrente (alimentos, perfumaria), e serviços relacionados a gargalos do crescimento (tecnologia, educação). 

Nos investimentos, a seletividade vem aumentando. A confiança empresarial se mantém contida, com a crise externa e a retomada lenta da economia. Ainda há segmentos que investiram muito no passado recente e não veem necessidade de acelerar agora. Mas os planos de investimento de médio prazo estão, em geral, mantidos.

Após o forte crescimento dos últimos anos, o setor imobiliário residencial passa por ajustes. O foco do setor este ano vem sendo a redução de estoque e a geração de caixa. A velocidade das vendas é boa (não ótima), alinhada com 2011. O mercado de construção comercial, por sua vez, permanece aquecido.

Entre as commodities, o quadro é desafiador para metalurgia e mineração, segmentos mais ligados ao ciclo econômico global. A depreciação cambial compensa em boa parte a queda de preços. Entre as agrícolas, o balanço de oferta e demanda segue apertado, especialmente para soja. Milho, cuja safrinha foi boa, é exceção.

O mercado de trabalho continua aquecido. Apesar da desaceleração da economia, não há, em geral, intuito de demitir. Muitos setores vinham trabalhando com nível de emprego abaixo do considerado ideal. Com a atividade doméstica ainda lenta e a competição de importados, o repasse de custos salariais e da variação cambial aos preços ao consumidor segue bastante limitado.

Nossa visão: a economia brasileira vem se recuperando mais lentamente do que o esperado. Os estímulos de política econômica devem levar a uma aceleração da atividade ao longo do ano, a demanda interna já mostra sinais de retomada. Contudo, há riscos, tanto externos quanto domésticos.

Consumo e produção de bens e serviços

A demanda doméstica manteve, entre maio e junho, a tendência de retomada observada desde o início do ano. Mas a performance é diferente entre tipos de produto e entre regiões do país. Destacam-se positivamente itens mais dependentes da renda corrente e segmentos beneficiados por incentivos tributários recentes. Entre as regiões, Norte e Nordeste revelam demanda mais firme do que o Sul. Em média, as empresas estão menos estocadas em maio e junho do que no bimestre anterior, embora os estoques ainda estejam acima do normal. O plano, em geral, é trabalhar com níveis de estoques mais justos do que no passado. Nossa sondagem proprietária com empresários mostra que, após um elevação importante em maio, os estoques voltaram a se ajustar em junho.

Segmentos ligados à renda corrente, como perfumaria, remédios, alimentos e bebidas reportam vendas aquecidas no segundo trimestre. Mas não há surpresas em relação ao planejado.

Há uma percepção de concentração de vendas de bens semi e não-duráveis em produtos de maior valor agregado (linhas premium), em detrimento das linhas populares. O aumento da renda corrente, combinado com a menor demanda na margem por bens duráveis de ticket elevado (por exemplo, automóveis), pode estar abrindo espaço para o consumo de produtos de qualidade superior. Uma evidência do efeito renda corrente sobre o consumo é que regiões com mais sensibilidade ao salário mínimo, como Norte e Nordeste, observam vendas mais sólidas. Já varejistas do Sul e Sudeste observam desempenho médio mais fraco.

As medidas de estímulo ao setor de eletrodomésticos da linha branca, estendidas até junho, mantêm o setor aquecido. Há expectativa de que o incentivo seja prorrogado novamente. No entanto, como houve antecipação de demanda no primeiro trimestre, os resultados desde abril estão mais instáveis. O Dia das Mães foi considerado bom para esse segmento. Já para o segmento de eletro-eletrônicos, as vendas estão mais fracas, e o Dia das Mães ficou, em geral, abaixo do esperado, gerando novos acúmulos de estoques.

No setor de veículos, as vendas seguiram fracas, entre abril e maio, e melhoraram após a redução de IPI. Mas, em geral, a perspectiva não é de grande retomada. A percepção é de demanda ainda cautelosa. O nível de estoques segue elevado, de forma que a retomada da produção não é imediata, mesmo com as vendas melhorando. As encomendas ao segmento de autopeças, ainda tímidas, são uma evidência adicional de fraca produção. A desoneração tributária deve ser repassada aos preços, embora talvez não chegue integralmente até a ponta do consumidor.

Como em outras edições do Orange Book, o setor de serviços reporta os melhores resultados, especialmente os produtos ligados aos gargalos de crescimento. Destacam-se transportes, hotelaria, tecnologia e educação (presencial e à distância, cujo crescimento é ainda mais acelerado). Há sinais, no entanto, de alguma acomodação em alguns segmentos. Transporte aéreo, por exemplo, observa crescimento inferior à média dos dois últimos anos.

Em termos mais gerais (comum a todos os setores ligados a consumo), ainda há expectativa de que as medidas de estímulos do governo sejam capazes de aquecer mais significativamente a demanda. Entretanto, aumentou o ceticismo. O mercado potencial brasileiro e o processo de distribuição de renda ainda atraem. Ao mesmo tempo, algumas preocupações aparecem. Os segmentos com crescimento mais acelerado temem receber aumento de tributos para compensar desonerações em outros setores. Há também preocupação com notícias de aumento de endividamento das famílias e da sua capacidade de manter o ritmo de consumo.

Investimentos

A confiança dos empresários se mantém contida. Nosso indicador de confiança feito a partir de sondagem com empresários vem melhorando de forma lenta desde o início do ano. Mas o índice ainda se encontra cerca de 15% abaixo da média do primeiro semestre de 2011.

A instabilidade está associada ao recrudescimento da crise externa, e também à retomada lenta da demanda doméstica. Diferentes setores industriais reportam descompasso entre os investimentos acelerados feitos até meados de 2011 e a demanda mais fraca observada desde então. As preocupações mencionadas no final da seção anterior também afetam a decisão corrente de investimentos.

Outro fator relevante é a volatilidade recente da taxa de câmbio, especialmente entre multinacionais, o que prejudica a previsibilidade. O nível mais desvalorizado do câmbio favorece exportadores. Em contrapartida, encarece o maquinário importado e, em alguns casos, provoca uma queda (nominal) do percentual de conteúdo nacional da produção a ponto de prejudicar o financiamento no BNDES.

Ainda assim, condições de crédito mais favoráveis (juros baixos, programas do BNDES), começam a fazer efeito. Setores fornecedores da indústria, por exemplo, reportam sinais iniciais de encomendas para substituir equipamento depreciado.

No lado dos investimentos em infraestrutura os sinais também são mistos, na medida em que os gastos governamentais no setor ainda não retomaram.

As inversões voltadas à logística, por sua vez, vêm mantendo o crescimento vigoroso dos últimos anos.

No setor de veículos pesados, o ambiente continua desafiador. Além dos efeitos da adequação da produção à nova tecnologia de motores (menos poluentes e de custo de produção mais elevado), o setor reporta demanda ainda fraca. Com estoques ainda elevados, férias coletivas continuam frequentes. Há sinais de retomada entre maio e junho, em algumas regiões (no Centro-Oeste, por exemplo), especialmente com os incentivos governamentais (programa Procaminhoneiro).

Os incentivos governamentais tem alimentado as expectativas dos setores ligados ao investimento. E os pilares mais estruturais do crescimento econômico brasileiro - mercado consumidor crescente, eventos esportivos e déficit habitacional ainda elevado – continuam válidos. Dessa forma, os planos de investimento de médio prazo têm, em geral, se mantido. No entanto, com o aumento da incerteza dos últimos meses, as empresas têm sido mais seletivas.

Mercado imobiliário

Após o forte crescimento verificado nos últimos anos, o setor imobiliário residencial passa por ajustes. O foco do setor este ano vem sendo a redução de estoque e a geração de caixa. Consequentemente, os preços de imóveis este ano também devem subir menos do que em anos anteriores, acompanhando apenas a alta dos custos (ainda pressionados pela mão de obra).

A velocidade das vendas é boa (não ótima), alinhada com 2011. Em geral, as vendas são focadas mais no estoque existente do que em novos lançamentos, cujo volume deve ser igual ou inferior ao do ano passado.  Um sinal da acomodação dos novos projetos vem dos segmentos fornecedores do setor, que reportam redução adicional no ritmo dos pedidos entre abril e junho (depois de um primeiro trimestre já mais fraco do que em 2011).

Os financiamentos imobiliários residenciais seguem em ritmo menor do que vinha sendo registrado até o ano passado. A recente extensão do prazo de financiamento para 35 anos pela Caixa Econômica Federal é um fator propulsor, além de reduções nas taxas de financiamento anunciadas pelas instituições financeiras. Mas ainda não se traduziram em aceleração das concessões. A inadimplência no setor é baixa e está sob controle.

O mercado de construção comercial, por sua vez, permanece aquecido. Além da demanda por escritórios, o setor hoteleiro deve crescer 25% em 2012 com relação a 2011, cerca de 80 resorts estão sendo planejados e há procura por instalações industriais. Para os shoppings centers também existe espaço para avançar no Brasil, embora o movimento nos últimos lançamentos tenha sido, em média, um pouco abaixo do esperado.

Commodities

A desaceleração da economia global e a acomodação da demanda doméstica vêm afetando a atividade e os preços internacionais das commodities, tornando o cenário desafiador para o setor. Particularmente para as commodities ligadas à construção civil e à indústria, como metalurgia e mineração. A desvalorização da taxa de câmbio, em contrapartida, alivia os resultados. Em geral, os planos de investimentos estão mantidos, focados mais na manutenção da infraestrutura existente do que em expansão.

O setor agrícola ainda sente reflexos da quebra de safra no início do ano. Com os preços da soja muito favoráveis, o produto tomou espaço da produção de outras culturas, como algodão. Também se observa relação apertada entre oferta e demanda em culturas como feijão, arroz e trigo, mantendo a pressão de preços. Uma exceção é o milho, cuja safrinha foi boa e a infraestrutura de exportação não comporta o volume.

No segmento sucro-alcooleiro, o excesso de chuvas em maio na região Centro-Sul está atrasando a moagem e prejudicando a produtividade da cana-de-açúcar.  A perspectiva de um inverno mais úmido preocupa. Em geral, tanto o volume como a qualidade da produção de cana devem permanecer estáveis em relação à safra passada. O mix tende a ser mais açucareiro do que na safra anterior, já que as vendas de etanol continuam fracas e os estoques de passagem da safra 2011/12 vieram mais altos.

O setor de celulose projeta os anos de 2012 e 2013 mais difíceis, com a leve desaceleração da China, principal compradora, e a entrada em operação de novas plantas que aumentam a oferta potencial. Além disso, os estoques globais da commodity estão elevados.

Mercado de trabalho, salários e preços

Apesar da desaceleração da economia, não há, em geral, intuito de demitir (com exceção de alguns segmentos da indústria). Com o aquecimento do mercado de trabalho nos últimos anos, muitos setores vinham trabalhando com nível de emprego abaixo do considerado ideal, o que agora está se normalizando. Ainda há desconforto com falta de mão de obra especializada e aumento dos custos laborais.

A preocupação é mais clara naqueles segmentos de serviços ligados à Copa do Mundo, como restaurantes e hotelaria – especialmente entre pequenas e médias empresas. Há ansiedade sobre a capacidade de atender com qualidade a demanda prospectiva.

A última edição do Orange Book (abril/2012) registrou a expectativa de recomposição de margens e repasse cambial. A demanda doméstica ainda moderada e a concorrência crescente, no entanto, vêm frustrando essas expectativas. Nossa sondagem mostra que até maio havia perspectiva de aumento de repasse de custos aos preços finais, tendência que foi revertida em junho, reduzindo o risco inflacionário adiante. 

O risco maior de repasse cambial aos preços está nos alimentos, cujo balanço de oferta e demanda segue apertado. Em contrapartida, a queda de preços de veículos usados, resultado da demanda mais fraca e de incentivo à compra de carros novos, vem superando as expectativas iniciais do setor.

Nossa visão

A economia brasileira vem se recuperando mais lentamente do que o esperado. Diante dos dados fracos do PIB no primeiro trimestre e da deterioração do cenário externo, revisamos para baixo nossa projeção de crescimento em 2012 e 2013. Os estímulos de política econômica implementados devem levar a uma aceleração da atividade ao longo do ano – principalmente no segundo semestre – dado que a demanda interna já mostra sinais de retomada.

Entendemos que uma parte relevante dessa retomada mais lenta do que a esperada é explicada pelo processo de ajustamento de estoques mais longo do que o projetado. Uma parcela deve-se ao desejo de estoques menores, algo relatado pelas empresas, e que pode ser consequência de um cenário internacional mais incerto.

Avaliamos que os riscos para esse cenário são: (i) deterioração do cenário internacional; e (ii) contaminação rápida do mercado de trabalho em consequência de um período mais prolongado de baixo crescimento econômico. No primeiro caso as exportações, os investimentos e o consumo de bens duráveis seriam afetados, reduzindo a perspectiva de crescimento da economia. No segundo, um aumento das demissões por causa da demora na recuperação da economia tiraria um suporte importante ao crescimento: a expansão da massa salarial real e do consumo.

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