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"A trindade ’impossível’ de 2015", de Ilan Goldfajn

Fevereiro 2, 2015

A retomada da credibilidade fiscal exige aumento da poupança pública

Artigo publicado no dia 03/02/2015 nos jornais O Globo e O Estado de São Paulo.

O ano começou bem desafiador para a economia brasileira. Normalmente, diríamos que estamos diante de uma tempestade perfeita. Mas isso literalmente seria bom, se a tempestade viesse com chuvas que enchessem nossos reservatórios. Digamos apenas que os vários riscos à economia brasileira estão se materializando. A economia deve enfrentar escassez de água, racionamento de luz, um legado pior nas contas externas e públicas, o impacto das investigações da Operação Lava Jato e dificuldades políticas. Não por coincidência, as perspectivas de crescimento para o primeiro trimestre e para o ano de 2015 já se encontram em terreno negativo. Com esse começo pior, o que muda nas perspectivas para o ano? 

Certamente, torna mais difícil implementar simultaneamente os vários ajustes necessários na economia brasileira. E não são poucos: retomar a credibilidade da política fiscal, atingir o centro da meta de inflação, realinhar os preços administrados, diminuir o déficit externo, eliminar outras distorções existentes e conquistar a confiança para a retomada do crescimento.

Os ajustes são custosos no curto prazo. A retomada da credibilidade fiscal exige aumento da poupança pública, ou seja, corte de despesas ou aumento de impostos; o realinhamento em direção ao realismo tarifário deve elevar a inflação para acima do teto da meta; e a melhora nas contas externas requer uma taxa de câmbio mais depreciada, que afeta a inflação. Sem falar que direcionar a inflação para o centro da meta no ano que vem pode exigir juros maiores.

Nada que não deva (e possa) ser feito. Afinal, o custo no presente é mais do que compensado por ganhos futuros, com a recuperação da credibilidade, o aumento de investimento e a retomada do crescimento.

Mas os ajustes econômicos precisam de convicção e apoio político. E quanto maior  a dificuldade econômica no curto prazo, mais escassos eles se tornam.

Arrisco dizer que estamos diante de uma trindade impossível na economia brasileira este ano. Talvez não impossível, mas bem desafiadora. A trindade “impossível” consiste em: (i) atingir plenamente a meta fiscal; (ii) apertar a política monetária para atingir o centro da meta de inflação no ano que vem; e (iii) manter o apoio político às medidas econômicas. A previsão é que uma das três não deva ser cumprida.

As trindades ditas impossíveis têm tradição em economia. São combinações de políticas que os economistas não acreditam que possam ocorrer simultaneamente. Um exemplo clássico é a ideia de que países não podem simultaneamente controlar sua taxa de juros, terem câmbio fixo e liberdade de movimentação de capitais. Quando o cambio é fixo e o capital livre para se movimentar entre países, a taxa de juros acaba sendo determinada pelas condições internacionais.

A trindade “impossível” brasileira decorre das condições iniciais piores do que o esperado. O déficit de 0,6% do PIB no ano passado só foi divulgado bem depois de anunciado o compromisso com a meta de superávit primário de 1,2% para este ano. O duro ajuste fiscal de 1% do PIB agora precisa ser de 1,8% para atingir a mesma meta. E a  alternativa de não cumpri-la é pior. Com a dívida pública bruta alcançando 63,4% do PIB, e o déficit nominal em 6,7% (um dos maiores do mundo), é necessário recuperar a credibilidade fiscal e evitar a perda do grau de investimento pelas agências de risco,  com o consequente aumento substancial do custo de financiamento do Brasil.

Se o ajuste necessário é mais duro do que o projetado, a economia está mais frágil do que era esperado. A fraqueza da economia em dezembro tem impacto no primeiro trimestre deste ano. Com a confiança dos empresários ainda em baixo patamar, a confiança dos consumidores em seu menor nível histórico e os estoques altos na indústria, não há sinais de recuperação no primeiro trimestre deste ano.

Outros fatores contribuem negativamente. No setor de petróleo, os cortes em investimento e a redução na projeção de crescimento da produção vão impactar a atividade econômica. As dificuldades envolvendo algumas construtoras impactarão o ritmo de execução de suas obras de infraestrutura no curto prazo.

Somando-se tudo, projeta-se uma queda do PIB este ano de pelo menos 0,5%.

E há ainda riscos de racionamento de água e energia para frente. A fraqueza das chuvas durante janeiro pode levar à necessidade de cortes adicionais no uso de água em importantes centros do Sudeste. Além disso, há o risco de racionamento de energia elétrica. Um racionamento conjunto de água e energia elétrica teria um efeito adicional sobre o crescimento do PIB de pelo menos -0,5 ponto percentual.

Nesse contexto de atividade fraca, o objetivo da política monetária é outro desafio. O compromisso de fazer o que for necessário para atingir o centro da meta de inflação de 4,5% já no ano que vem é louvável e desejável. Mas pode exigir um aumento ainda maior de juros este ano, enfraquecendo ainda mais a atividade.

A fraqueza da economia não sinaliza necessariamente uma perspectiva favorável na inflação, pelo menos na parte da alta que decorre de choques de oferta e aumentos de preços regulados. É provável que a inflação de administrados ultrapasse 10% este ano, levando a inflação para acima do teto da meta. É claro que devemos observar uma desinflação de preços de serviços, mas talvez não na magnitude desejada.

Em condições iniciais piores, o desafio é ter apoio político aos ajustes necessários na economia tanto pelo lado fiscal quanto monetário. Faz todo sentido o apoio a ajustes que levem a uma recuperação mais rápida. Mas não me surpreenderia se, ao longo do ano, algum ajuste fosse adiado, como o de atingir o centro da meta de inflação já no ano que vem. Aí não seria mais a trindade “impossível”.


 

Ilan Goldfajn é economista-chefe e sócio do Itaú Unibanco.



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