Itaú BBA - Risco-país: até onde pode ir?

Macro Visão

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Risco-país: até onde pode ir?

Junho 13, 2017

A manutenção do risco-Brasil em patamares baixos requer continuação das reformas e manutenção do cenário internacional benigno

Para o relatório completo com gráficos, favor acessar o pdf anexo.

O ambiente global tem se mostrado favorável para os emergentes, apesar da queda recente nos preços das commodities. O crescimento global melhor e menores riscos externos têm se refletido em preços de ativos mais benignos ao longo do último ano.

A percepção de risco dos investidores estrangeiros, medida pelo CDS, recuou em diversas economias emergentes. No Brasil, não foi diferente: o risco-país caiu de 500 pontos-base (p.b.) em janeiro de 2016 para próximo de 250 p.b. em junho deste ano. 

Além da evolução benigna do cenário internacional, a perspectiva de aprovação de reformas, especialmente no âmbito fiscal, teve papel fundamental para explicar esse movimento.

A manutenção do prêmio de risco brasileiro em patamares mais baixos requer a continuação das reformas, bem como a manutenção do cenário internacional benigno.

O cenário internacional benigno resultou em um maior apetite ao risco por parte dos investidores estrangeiros, a despeito da correção recente dos preços das commodities. Os indicadores globais seguem favoráveis, com o crescimento nos EUA e na Europa surpreendendo positivamente. 

Os riscos, por sua vez, parecem contidos. A desaceleração da economia chinesa no segundo semestre do ano deve ser gradual e não deve afetar de forma significativa os mercados globais, como no período de 2013/16. Isso porque a economia está partindo de uma posição cíclica mais confortável, com setor imobiliário mais equilibrado (estoques baixos e vendas maiores que novas construções), exportações em tendência de alta e a queda do investimento público compensada pela recuperação do setor privado. Nos EUA, a agenda protecionista parece ter perdido força. Por fim, na Europa, os cenário político parece mais simétrico. O risco de um governo europopulista ainda parece elevado na Itália, mas foi evitado na França, que, junto com a Alemanha, deve reforçar seu apoio à zona do euro – mesmo na Itália, candidatos eurocéticos tiveram desempenho fraco em recentes eleições regionais. 

Com isso, os ativos de países emergentes tiveram boa performance ao longo do último ano. O risco-país (medido pelo CDS[1]) recuou e as moedas se apreciaram frente ao dólar. Comportamento semelhante foi observado nos ativos brasileiros. Entre janeiro de 2016 e junho de 2017, o risco-país, medido pelo CDS, caiu praticamente pela metade, chegando a ser cotado próximo a 200 p.b. no início de maio. A moeda brasileira, por sua vez, ganhou força, passando de 4,00 reais por dólar no início de 2016 para próximo dos 3,25 reais por dólar em maio de 2017.

Mostramos a seguir que a queda do risco-Brasil se deve tanto ao cenário internacional mais benigno quanto à perspectiva de aprovação de reformas, que foi aumentando ao longo do último ano. Mapeamos também em qual intervalo o CDS do Brasil pode flutuar nos próximos anos em diferentes cenários domésticos e internacionais.

Comparando o risco-país com o rating soberano

Coletamos o rating soberano[2] (pela agência de rating Standard & Poor’s) e o CDS de 5 anos de 65 países em três diferentes momentos do tempo: no início de 2016, em abril de 2016 e em maio de 2017. Com base nesses dados construímos três curvas que relacionam rating soberano e CDS.

Ao longo do tempo, a curva se deslocou para baixo. Deslocamentos da curva como um todo indicam uma mudança do cenário internacional que atinge de maneira uniforme todos os países de mesmo rating. Mais especificamente, deslocamentos para baixo da curva indicam um cenário internacional mais benigno. Por exemplo, países com rating soberano BB (classificação atual do Brasil) apresentavam, em média, CDS de 341 p.b. em janeiro de 2016. Os países de mesmo rating BB, em média, apresentavam CDS 150 p.b. mais baixo do que isso em maio de 2017 (186 p.b.). 

Uma maneira alternativa de se perceber a melhora internacional é analisar o índice de volatilidade VIX nos três diferentes momentos do tempo. Em janeiro de 2016, esse índice estava em torno de 25 pontos, recuou para 15 pontos em abril de 2016 e atingiu valores perto das mínimas históricas em maio deste ano (10 pontos).

Além da melhora internacional, a perspectiva de aprovação de reformas teve papel fundamental para a queda do CDS brasileiro. Em janeiro de 2016, o risco-Brasil era de aproximadamente 500 p.b., o que indica que, a preços de mercado, o Brasil era visto como um país de rating B+. Em abril de 2016, se a percepção de risco tivesse recuado apenas em linha com o cenário internacional, o CDS do Brasil deveria estar em torno de 420 p.b.. No entanto, naquele momento, o risco-país estava em 350 p.b, indicando que, a preços de mercado, o Brasil já era visto como um país de rating melhor (BB-). Comportamento semelhante foi observado em maio de 2017: o CDS do Brasil em torno de 200 p.b., indicava que, a preços de mercado, o Brasil já era visto como um país BB.  

Os deslocamentos da curva indicam uma melhora no cenário internacional. Deslocamentos ao longo da curva, por sua vez, indicam melhora idiossincrática na percepção de risco do país. Podemos concluir que, entre janeiro de 2016 e maio de 2017, além do cenário externo mais benigno para emergentes, as perspectivas de aprovação de reformas contribuíram para uma queda do risco-Brasil.

Até onde pode ir o CDS do Brasil?

Partimos da equação abaixo em que o risco-Brasil é função apenas do CDS médio de outros 21 países. O CDS dos outros países é uma proxy para os fatores internacionais, enquanto os fatores domésticos são representados pelo erro (ε) da regressão (i.e., tudo que não explicado por fatores internacionais). 

Mostramos nos gráficos a seguir o Z-score da evolução dos fatores internacionais (CDS de outros países) e domésticos (ε)[3]. Ou seja, a cada momento do tempo, o Z-score representa o número de desvios padrões (d.p.) em que cada um dos indicadores encontra-se acima (+) ou abaixo (-) da média histórica.

Alguns pontos interessantes podem ser extraídos desses gráficos:

Em relação aos fatores internacionais, note-se que:

  • Houve uma mudança de padrão entre os períodos pré e pós-crise de 2008. Até a crise, o Z-score dos fatores internacionais permaneceu em território negativo, o que indica que, nesse período, o cenário mundial esteve mais benigno do que a média do período amostral.Vale lembrar que, entre 2005 e 2007, o crescimento global médio era de 5%, e o endividamento público era bem menor (em torno de 65% do PIB). Depois da crise, houve uma mudança clara nessa tendência: o Z-score dos fatores internacionais passou a flutuar em território positivo, indicando um mundo menos benigno do que a média histórica, em linha com o cenário de crescimento global menor e dívidas públicas maiores.


  • No período mais recente (2013-2017), o índice tem se mantido entre 0 e 0,5 d.p. acima da média histórica. Na margem, no entanto, o cenário internacional encontra-se no momento mais benigno do período pós-crise. Isto é, o Z-score dos fatores internacionais está perto de zero (perto da média histórica).

Em relação aos fatores domésticos, note-se que:

  • O Z-score dos fatores domésticos permaneceu abaixo de zero apenas enquanto o Brasil detinha o selo de grau de investimento. Ou seja, apenas durante esse período, o risco-Brasil permaneceu abaixo da média histórica.

  • Após a perda do selo de grau de investimento, o índice tem se mantido entre 0 e 1 d.p. acima da média histórica. Mais especificamente, ao longo do último ano, a perspectiva de aprovação de reformas levou o Z-score dos fatores domésticos de um para perto de zero.

De posse dessas informações montamos a tabela abaixo, que mostra o CDS de 5 anos do Brasil compatível com diferentes cenários externos e domésticos. Restringimos os fatores doméstico e internacional ao intervalo de flutuação recente. No primeiro caso, de 0 a 1 d.p. em relação à média histórica e no segundo, de 0 a 0,5 d.p. em relação à média histórica. 

No âmbito internacional, acreditamos que o cenário deve se manter benigno adiante – isto é, próximo à média histórica (0 d.p.) ou ligeiramente pior (0.125 d.p.). O crescimento global deve se manter robusto, sendo apenas parcialmente compensado pela retirada de estímulos monetários nas economias desenvolvidas.

No cenário doméstico, o espectro entre 0 e 1 d.p. em relação à média histórica reflete a probabilidade de avanço das reformas, sendo zero o caso em que as reformas avançam de maneira semelhante ao que foram propostas ao Congresso e um, o extremo oposto. Para tal inferência, nos baseamos na evolução do cenário doméstico ao longo do último ano, descrita na tabela abaixo. 

Assim, a análise dos fatores domésticos e internacionais nos leva a crer que o CDS do Brasil pode flutuar entre 175 p.b e 400 p.b.. Mais do que o cenário externo, para determinar qual será o risco-país nos próximos anos, será crucial entender como o cenário político vai afetar a perspectiva de reformas, especialmente no âmbito fiscal. 

Conclusão:

O risco-Brasil, medido pelo CDS de 5 anos, recuou mais de 250 p.b. em um intervalo de um ano e meio. Além do ambiente global mais favorável, que ajudou a diminuir o prêmio de risco em diferentes economias no mundo, foi fundamental a evolução benigna do cenário doméstico com uma perspectiva maior de aprovação de reformas que ajudem no quadro de estabilização da dívida pública. Adiante, a continuidade das reformas bem como a manutenção do cenário internacional benigno para ativos de risco serão fundamentais para que o risco-país permaneça em baixos patamares.


 

Julia Gottlieb


 


[1] O CDS (Credit Default Sswap) é um contrato bilateral que permite ao investidor comprar proteção contra um evento de crédito do emissor de um determinado ativo. Quanto maior a probabilidade de um evento de crédito do emissor (default), maior será o prêmio do CDS, funcionando como medida de risco de crédito da entidade de referência. 

[2] O rating soberano é a nota atribuída por uma agência de classificação de risco ao país emissor da dívida de acordo com a sua avaliação sobre a capacidade desse país honrar a sua dívida. Naturalmente, países com rating mais baixo apresentam CDS mais alto, uma vez que o evento de default é mais provável.

[3] Calculamos o Z-score do log das séries de fatores internacionais e domésticos. Isto é, subtraímos a média histórica e dividimos pelo desvio padrão histórico. 


 


Para o relatório completo com gráficos, favor acessar o pdf anexo.

 



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