Itaú BBA - O que explica o fraco desempenho do real recentemente?

Macro Visão

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O que explica o fraco desempenho do real recentemente?

Abril 16, 2018

Investigamos se o impacto de uma mudança na Selic no câmbio tende a ser mais intenso quanto menor for o diferencial de juros

Para o relatório completo com gráficos, favor acessar o pdf em anexo.

O real teve desempenho pior do que outros ativos brasileiros e outras moedas ao longo do último ano. Neste estudo, investigamos se o diferencial de juros entre Brasil e EUA, que recentemente alcançou as mínimas históricas, pode explicar isso. 

Mostramos que o impacto de uma mudança na taxa Selic no câmbio tende a ser mais intenso quanto menor for o diferencial de juros. 

Ao incorporar esse efeito nos nossos modelos, encontramos um real mais depreciado do que temos no nosso cenário. O diferencial de juros em patamar muito baixo, no entanto, ainda é uma nova realidade e requer algum tempo de aprendizado para que possamos estimar com maior confiança seu impacto sobre o mercado de câmbio.

Ao longo do último ano, o ambiente internacional mais benigno, com crescimento global mais forte e difundido, deu sustentação aos ativos de risco. Internamente, a perspectiva de aprovação de reformas também ajudou no desempenho de ativos brasileiros. 

O prêmio de risco, medido pelo CDS de 5 anos, requerido pelos agentes para investir no Brasil, caiu de 250 pontos-base (p.b.), no início do ano passado, para perto de 170 p.b. A queda generalizada na inflação criou oportunidade para o Banco Central (BC) continuar reduzindo a taxa Selic, que recuou de 13,75% a.a. para menos da metade, 6,50% a.a. Os juros mais baixos, por sua vez, ajudaram a reduzir o custo de capital das empresas, reduzindo as despesas financeiras das companhias mais alavancadas e impulsionando o Ibovespa, que saiu de 60.000 pontos para próximo a 85.000 pontos. Entre os ativos brasileiros, apenas o real não teve um desempenho tão positivo. Depois de ter flutuado boa parte do ano passado em torno de 3,25 reais por dólar, a moeda brasileira voltou recentemente ao patamar de 3,40 reais por dólar. 

Os gráficos abaixo mostram como o real se distanciou dos demais ativos brasileiros ao longo do ultimo ano, especialmente a partir do segundo semestre. 

Quando se compara a outras moedas (de países emergentes ou exportadores de commodities), o desempenho mais fraco do real mais uma vez chama atenção. Entre janeiro de 2017 e abril de 2018, de um grupo de 21 moedas, apenas a lira turca perdeu mais valor frente ao dólar do que o real. 

O que pode explicar o desempenho pior do real em relação aos demais ativos? 

Expectativas bem ancoradas e a queda disseminada da inflação, em virtude do elevado grau de ociosidade da economia, abriram espaço para uma queda sustentada da taxa Selic. Quando a taxa de política monetária é reduzida, outros ativos são impactados: os juros de prazos mais longos recuam, a bolsa sobe com o custo de capital menor para as empresas e o risco-país (medido pelo CDS) recua com as perspectivas melhores sobre a economia brasileira. 

O impacto é inverso apenas na taxa de câmbio. Ao longo do último ano, o estreitamento do diferencial de juros entre EUA e Brasil, resultante tanto das sucessivas quedas da Selic quanto do aumento de juros pelo Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano), diminuiu a atratividade do carry-trade[1], justificando uma taxa de câmbio mais depreciada. 

Mais importante do que isso, no entanto, é o fato de que o diferencial atingiu a mínima histórica recentemente, o que, de alguma forma, pode ter impacto potencialmente maior sobre o real do que em outros momentos de redução da atratividade do carry-trade. Vamos investigar se o diferencial de juros pode ter alcançado um ponto em que o impacto de uma queda da Selic se tornou mais significativo e, por isso, mesmo em meio a um ambiente global e doméstico mais benigno, o real não teve o mesmo desempenho dos demais ativos e moedas. O ponto é que mudanças marginais na Selic podem ter efeito maior sobre a taxa de câmbio quando o diferencial de juros é mais estreito do que quando é muito amplo. 

Como testar a hipótese de que o diferencial de juros historicamente baixo explica o pior desempenho do real? 

Partimos de um modelo em que a taxa de câmbio brasileira é uma função do risco-país (medido pelo CDS), de uma proxy dos termos de troca e do diferencial de juros. Usamos duas especificações diferentes: 

- Modelo 1: diferencial de juros é medido pela Selic - Fed fund.

- Modelo 2: diferencial de juros é medido pelo logaritmo da Selic - Fed fund.

O impacto de uma redução no diferencial de juros sobre o câmbio em cada um dos modelos é esquematicamente descrito pelos gráficos abaixo. 

No Modelo 1, uma redução do diferencial de juros de, por exemplo, 25 p.p. para 20 p.p. tem exatamente o mesmo impacto sobre a moeda do que uma redução de 10 p.p. para 5 p.p. Isto é, qualquer redução do diferencial de 5 p.p. deprecia o real em 1,5% frente ao dólar americano, independentemente do ponto de partida.  

No Modelo 2, por sua vez, controlamos pelo nível em que o diferencial de juros encontra-se em cada momento do tempo. Nesse caso, a redução do diferencial de juros de 25 p.p. para 20 p.p. tem impacto menor sobre a moeda (aproximadamente 1,5% de depreciação) do que uma queda do diferencial de juros de 10 p.p. para 5 p.p. (aproximadamente 5,0%). Vale notar que, nesse modelo, uma redução do diferencial de juros dos 5 p.p. atuais para perto de 0 p.p. teria um impacto ainda maior sobre a moeda brasileira (superior a 10%).

Desde janeiro de 2017, o diferencial entre os juros brasileiro e o americano recuou de aproximadamente 12,5 p.p. para 5 p.p. Com base no Modelo 1, o impacto dessa redução sobre a moeda é de depreciação de apenas 2,3% do real, enquanto, pelo Modelo 2, o impacto chega a 6,5%.

O gráfico abaixo mostra a diferença entre a taxa de câmbio observada e a projetada a partir dos dois modelos. Alguns pontos merecem destaque:

  1. Os dois modelos parecem capturar bem a dinâmica da taxa de câmbio ao longo de mais de 15 anos, inclusive em momentos de crise como em 2008. O poder explicativo das duas especificações (medido pelo R2) é elevado, apesar do Modelo 2 ser ligeiramente melhor.

  2. Durante a maior parte da amostra, a diferença entre a Selic e o Fed fund ficou entre 10 p.p. e 20 p.p. (média em 12 p.p.), de forma que o impacto de uma redução do diferencial de juros do Modelo 1 ou 2 foi muito parecida (em torno de 1,5% para uma queda de 5 p.p.).

  3. Na margem (i.e., nos últimos meses), quando o diferencial de juros alcançou as mínimas históricas, o Modelo 2 capturou melhor a trajetória do real. Isso reforça a nossa hipótese de que o diferencial de juros atingiu um ponto em que a sua redução pode ter impacto potencialmente maior sobre o real do que em outros momentos em que esse diferencial caiu, mas de patamares mais elevados.

Conclusão

Existem riscos, de duas naturezas distintas, para o cenário de câmbio ao longo deste ano e dos próximos. O primeiro risco diz respeito ao cenário político e macroeconômico, tanto interno quanto externo. O segundo risco diz respeito especificamente ao funcionamento do mercado de câmbio. Neste estudo investigamos esse segundo risco. Mostramos que, dado o diferencial de juros em patamar historicamente baixo, a sua redução pode ter impacto potencialmente maior sobre a moeda do que em outros momentos em que esse diferencial também caiu, mas de patamares mais elevados – note-se que, mesmo depois da esperada pausa na flexibilização do BC, o diferencial de juros deve seguir se estreitando, por causa da elevação da taxa de juros pelo Fed. 

Essa realidade ainda é nova e requer algum tempo de aprendizado para determinar com maior confiança seu impacto sobre o mercado de câmbio, especialmente diante da dificuldade de estimar a sua não-linearidade. Com base nas nossas projeções de risco-país, preços de commodities e diferencial de juros, o Modelo 1 aponta para uma taxa de câmbio de 3,25 reais por dólar no fim do ano. O Modelo 2, por sua vez, aponta para um câmbio mais perto dos 3,40 reais por dólar, colocando um viés de baixa na nossa projeção para a moeda brasileira.


 

Julia Gottlieb


[1] O diferencial de juros elevado estimula o endividamento na moeda externa para investir em países que pagam juros mais elevados (como o Brasil), aumentando o fluxo de capitais e promovendo apreciação da moeda. Essas operações são chamadas de carry-trade. O oposto também é verdade: quando o diferencial de juros cai, a moeda brasileira tende a se depreciar com as operações de carry-trade tornando-se menos atrativas.

 

Para o relatório completo com gráficos, favor acessar o pdf em anexo.

 



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