Itaú BBA - Fundamentos apontam para menor crescimento das vendas no varejo no médio prazo

Macro Visão

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Fundamentos apontam para menor crescimento das vendas no varejo no médio prazo

Setembro 25, 2013

As vendas no varejo têm crescido, em 2013, a um ritmo mais lento do que o observado nos últimos nove anos.

As vendas no varejo têm crescido, em 2013, a um ritmo mais lento do que o observado nos últimos nove anos. Nossa avaliação é que há uma tendência de desaceleração das vendas no varejo que está associada a fatores mais persistentes. Os fundamentos que determinam a dinâmica das vendas no comércio estão e devem continuar menos favoráveis nos próximos anos. Grande parte dos fatores condicionantes do forte crescimento observado entre os anos de 2004 e 2012 – em que a média de aumento real ficou em 7,9% ao ano – não se encontra mais presente. A massa salarial tende a crescer menos, o espaço para reduções dos juros reais é mais limitado e a capacidade de crescimento das transferências fiscais começa a ficar mais restrita. Portanto, esperamos que nos próximos anos as vendas no varejo restrito cresçam ao redor de 3,0% ao ano em termos reais (cerca de 9% em termos nominais).

Evolução das vendas no varejo na última década

Entre 2004 e 2012, as vendas no varejo restrito (excluindo veículos e material de construção) cresceram a um ritmo elevado, de 7,9% ao ano em média, em termos reais. Mesmo nos momentos mais agudos da crise de 2008 (e seus reflexos sobre a atividade ao longo do ano seguinte), a expansão real das vendas no varejo restrito em 12 meses se manteve acima de 5% em termos reais.

Diversos fatores foram importantes para o bom desempenho das vendas nesses anos. Dentre eles, destacam-se o crescimento da massa salarial real (tanto pela forte redução na taxa de desemprego quanto pelo aumento do salário real médio), a queda do juro real neutro, o aumento da participação do crédito na economia e a elevação das transferências do governo. Nesse período, a confiança dos consumidores também aumentou.

Nossos modelos confirmam que essas variáveis são relevantes para explicar a dinâmica das vendas no varejo no médio e longo prazos[1]. Em termos de elasticidade, variações na massa salarial tendem a provocar as maiores mudanças no ritmo de crescimento das vendas no varejo restrito.

No entanto, no atual ambiente econômico, várias dessas condições para o crescimento do consumo de bens estão deixando de ser tão favoráveis, tais como: i) não há folga no mercado de trabalho; ii) o juro real alcançou um patamar historicamente baixo e está hoje em leve trajetória de alta; e iii) o estoque de crédito para pessoa física (excluindo o estoque de crédito do mercado imobiliário e veículos) já alcançou patamares mais próximos dos níveis observados internacionalmente. Dessa forma, acreditamos que o crescimento do varejo nos próximos anos deverá ser menor. Uma breve análise das variáveis que constituem os fundamentos das vendas no varejo no longo prazo ajuda a entender esse cenário.

Massa salarial deve crescer menos

O aumento vigoroso da massa salarial real nos últimos anos foi determinante para a expansão das vendas no varejo a taxas elevadas. Entre 2004 e 2012, a média de crescimento da massa salarial real foi de 5,2% ao ano. Dois foram os motivos por trás desse bom desempenho.

Em primeiro lugar, a taxa de desemprego no início desse período era elevada, situando-se próxima de 10%. Ou seja, havia ociosidade no mercado de trabalho. Com o crescimento da economia e a ociosidade no mercado de trabalho, o emprego pôde crescer a taxas mais elevadas do que o crescimento da oferta de trabalho. Sendo assim, a absorção de mão de obra ociosa se deu de maneira acelerada. Enquanto a população economicamente ativa (PEA) e a população em idade ativa (PIA) apresentaram aumento médio anual próximo de 1,5% entre 2004 e 2012, o emprego cresceu, em média, 2,5% ao ano no período.

O outro fator por trás do bom desempenho da massa salarial entre 2004 e 2012 foi o crescimento elevado dos salários reais médios. O rendimento médio real dos trabalhadores avançou 2,7% ao ano. Nos primeiros anos dessa recuperação, os salários reais subiram a taxas elevadas, mesmo com ociosidade no mercado de trabalho.

Parte desse aumento refletiu a queda relativa dos salários em relação ao preço do capital no início da década passada. O aumento da inflação após dois choques no câmbio (1999 e 2002) em ambiente de fraco crescimento econômico produziu importante redução dos salários reais. Ou seja, relativamente, estava vantajoso contratar um trabalhador. Nos anos seguintes, o aumento das contratações e a elevação do salário mínimo (que sofreu reajustes médios superiores a 5% em termos reais) contribuíram para o crescimento elevado dos salários. No Brasil, o salário mínimo é importante referência nas negociações salariais.

Atualmente, porém, o espaço tanto para o emprego crescer a taxas elevadas quanto para os ganhos salariais repetirem o ritmo observado nos últimos nove anos está limitado. A taxa de desemprego está abaixo de 6%, e inferior ao que estimamos como uma taxa neutra (em torno de 6,5%). Logo, nos próximos anos, o emprego deve crescer em linha com a PEA. No curto prazo, o crescimento pode ser inferior à PEA, dado que algum ajuste no mercado de trabalho tende a ocorrer em direção aos níveis de equilíbrio. Com o arrefecimento das contratações e o nível mais alto dos salários, a renda média do trabalhador deverá subir a taxas mais baixas, mais próximas do crescimento da produtividade.

Portanto, com o emprego crescendo próximo da PEA (estimado em 1,2% ao ano) e o salário real médio aumentando em um ritmo semelhante ao da produtividade do trabalho (nos últimos anos ficou em 1,4% por ano, em média), a massa salarial real deverá se expandir cerca de 2,5% ao ano, próximo da metade do que cresceu em média nos nove anos anteriores. Diante da expectativa de baixo crescimento econômico tanto em 2013 quanto em 2014, o crescimento da massa salarial pode ser ainda menor neste período.

Trajetória dos juros deverá ser diferente do passado recente 

Outro fenômeno a ajudar as vendas no varejo nos últimos anos foi a tendência de queda do juro real. Por exemplo, a taxa de juros real de mercado ex-ante (diferença entre a taxa de juros swap Pré-DI de 1 ano e a expectativa de inflação (Focus) para os próximos 12 meses) passou de 10%, em 2004/2005, para menos de 2% ao ano no segundo semestre de 2012. Ou seja, houve um importante ajuste das taxas de juros reais nesse período que foi relevante para o desenvolvimento do mercado de crédito, outra fonte de expansão das vendas no varejo.

O espaço para quedas adicionais dos juros reais é mais limitado. De fato, a evolução recente da inflação sugere que o nível da taxa de juros de equilíbrio tende a ser mais elevado do que o observado recentemente. No nosso cenário, a taxa de juros ainda deve subir mais e permanecer mais próxima de 3,0% em termos reais nos próximos anos.

O juro real mais elevado tem também um impacto indireto nas vendas no varejo, através do canal do crédito, pois eleva a taxa de empréstimos ao tomador final. Dentro desse cenário, a expansão de crédito excluindo imobiliário e veículos tende a ser mais moderada do que nos anos de persistente redução das taxas de juros reais.

Transferências do governo têm espaço limitado para ajudar as vendas no varejo

Outra fonte de estímulo ao crescimento do consumo tem sido as transferências do governo (na nossa medida de transferências utilizamos previdência, LOAS e auxílio do seguro-desemprego). A média móvel de seis meses da variação em relação ao mesmo mês do ano anterior (os dados mensais são bastante voláteis) revela que as transferências seguem crescendo em torno de 5% em termos reais, valor próximo do que vigorou em anos anteriores. Esse aumento também foi influenciado pelo salário mínimo.

Mas, tendo em vista a necessidade de evitar uma queda maior do superávit primário, acreditamos ser limitado o espaço para continuidade de aumentos significativos das transferências, bem como para fortes reajustes no salário mínimo.

Simulação

A partir dos modelos que estimam o comportamento das vendas no varejo, utilizamos algumas hipóteses para as variáveis explicativas com o intuito de estimar a evolução futura das vendas no varejo restrito. As hipóteses para esse exercício se basearam na análise anterior de cada uma das variáveis explicativas e visam prever o crescimento das vendas especialmente em 2014.

Na simulação, fizemos as seguintes hipóteses: (i) a massa salarial real cresce 2,0% na comparação anual; (ii) a taxa de juro real fica estável em 3,6%; (iii) as concessões de crédito avançam 4,0% em termos reais; (iv) as transferências do governo para as famílias crescem 4,0% em termos reais; e (v) a confiança fica estável no patamar de agosto deste ano.

Nesse exercício, as vendas no varejo restrito crescem, em termos reais, entre 2,0% e 4,0% na comparação com o mesmo mês do ano anterior. Esse ritmo é bastante inferior aos 7,9% médios observados entre 2004 e 2012.

Conclusão

Após um longo período de crescimento a taxas elevadas, o consumo de bens deve continuar crescendo, mas a um ritmo mais lento. A principal causa dessa desaceleração é o mercado de trabalho. Emprego e renda já crescem a taxas mais baixas, o que leva a um arrefecimento importante da massa salarial real.

Nossas simulações indicam um menor crescimento das vendas no varejo restrito no médio prazo. Um exercício com algumas hipóteses para renda, juros, crédito, transferência e confiança aponta para uma expansão das vendas no varejo restrito entre 2,0% e 4,0% nos próximos anos.

Aurélio Bicalho

Adriano Lopes


[1] Utilizamos cinco especificações considerando as variáveis em nível e em diferença.

 



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