Itaú BBA - E se a meta de inflação for reduzida?

Macro Visão

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E se a meta de inflação for reduzida?

Fevereiro 1, 2017

Se a política monetária for perfeitamente crível, a redução da meta possibilita inflação e juros nominais mais baixos

Expectativas bem-ancoradas, a queda recente e disseminada da inflação, em virtude do elevado grau de ociosidade da economia, e mudanças institucionais importantes (como o recém-aprovado teto de gastos) abrem espaço para uma queda sustentada das taxas de juros. Uma redução da meta de inflação reforçaria esta tendência. 

Neste estudo mostramos que uma redução da meta de inflação não necessariamente limita o tamanho do ciclo de afrouxamento monetário no curto prazo. Pelo contrário, se a política monetária for perfeitamente crível, a redução da meta de inflação possibilita inflação corrente e juros nominais mais baixos. Os juros reais, no entanto, são temporariamente mais altos. 

Em entrevista recente, o presidente do Banco Central (BC), Ilan Goldfajn, afirmou que a espinha dorsal da inflação estaria prestes a ser quebrada. Em um processo de desinflação, primeiro as expectativas precisam ser ancoradas, o juro real (ex-ante) então sobe, e a inflação cede, abrindo espaço para uma queda sustentada dos juros.

Foi o que aconteceu em Israel, exemplo citado pelo presidente do Banco Central e assunto de um artigo recente (ver “Aconteceu em Israel”, de Mário Mesquita). A recessão no início dos anos 2000 ocasionou um aumento do hiato de produto e, consequentemente, pressões desinflacionárias. O Banco de Israel reagiu mantendo uma postura de política monetária conservadora e, com isso, conseguiu convencer o público do seu compromisso com a estabilidade de preços. À medida que a inflação corrente cedeu, as autoridades israelenses procuraram travar taxas de inflação permanentemente mais baixas. Para isso, reduziram a meta de 7 a 10%, em 1998, para 4%, em 1999 e, posteriormente, para 3 a 4%, em 2000.

Processo semelhante tem acontecido no Brasil. Ao longo dos últimos meses, o Banco Central  vem concentrando esforços para ancorar as expectativas de inflação, e foi bem-sucedido em sua tarefa. As estimativas de mercado para inflação em diferentes horizontes temporais recuaram, como mostra o gráfico abaixo. Com expectativas bem-ancoradas e elevado grau de ociosidade da economia, a inflação corrente vem retraindo de forma disseminada.

Tais fatores, combinados com mudanças institucionais importantes (como a recente aprovação da PEC do Teto de Gastos), podem levar o País a experimentar uma mudança de patamar inflacionário. Isso só será possível, no entanto, se o Brasil mantiver o compromisso de perseguir uma inflação cada vez mais baixa, assim como fez Israel. Ou seja, se a meta de inflação for reduzida e a política monetária for crível, isso se traduzirá em uma inflação mais baixa nos próximos anos, sem a necessidade de uma política monetária mais restritiva.

Impacto da meta de inflação mais baixa nas projeções de inflação

Para quantificar o impacto de uma meta de inflação mais baixa sobre as projeções de inflação, estimamos duas curvas de Phillips em frequência anual do período de 2002 até 2016: uma, para a inflação de preços livres excluindo alimentos, e outra para a inflação de alimentos, conforme descritas abaixo.

Além de uma medida de hiato no mercado de trabalho, incluímos nas equações a inflação passada e as expectativas de inflação três anos à frente. Usamos as expectativas de inflação três anos à frente como proxy para a meta de inflação percebida pelos economistas como aquela que é perseguida pelo BC[1].

Se a política monetária for crível, uma revisão da meta de inflação gera também revisões imediatas (na mesma magnitude) das expectativas de inflação mais longas. Assim, por mais que no curto prazo choques específicos possam fazer com que a inflação se desvie da meta no longo prazo, os agentes econômicos acreditam que um banco bentral crível vá agir de forma a levar a inflação para a meta estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN).

Inflação de livres ex-alimentos[2][3] :

Onde: 

Inflação de alimentos:

Onde: 

Com base nos coeficientes estimados, e se a política monetária for crível, uma redução de 100 pontos-base (p.b.) na meta de inflação altera os preços livres em aproximadamente 70 p.b., o que tem um impacto de 50 p.b. na inflação cheia.

Impacto da meta de inflação mais baixa nas Selic:

Para quantificar o impacto da meta de inflação mais baixa sobre a taxa de juros nominal, partimos de uma regra de Taylor, descrita abaixo[4] :

A meta de inflação mais baixa afeta a taxa nominal de juros por dois canais:

1)   O primeiro deles é um efeito direto e matemático. A meta de inflação mais baixa reduz a taxa de juros nominal neutra, que é calculada a partir do juro real neutro somado à meta de inflação. O impacto sobre a taxa nominal tem a mesma magnitude que a queda na meta. Ou seja, se a meta de inflação for reduzida em 100 p.b., a Selic (determinada pela regra de Taylor) também cairá 100 p.b.

2)   O segundo canal de impacto depende do efeito que uma meta mais baixa tem sobre as expectativas de inflação. Para calcular esse impacto, estimamos uma regressão em que as expectativas de inflação 12 meses à frente são uma função de uma medida de hiato no mercado de trabalho, da inércia inflacionária e das expectativas de inflação três anos à frente como proxy para meta de inflação

Onde: 

Uma redução na meta percebida pelos economistas como a meta de inflação perseguida pelo BC (proxy da meta de inflação) reduz as expectativas 12 meses à frente em 70 p.b. (representado na equação pelo coeficiente ).

Nesse caso, o desvio da inflação esperada em relação à meta de inflação aumenta em 30 p.b.[5] Considerando o coeficiente estimado ��=2, um aumento de 30 p.b. no desvio das expectativas de inflação em relação à meta aumenta a taxa Selic em 60 p.b.

Assim, uma meta de inflação 100 p.b. mais baixa pode se traduzir em taxas de juros cerca de 40 p.b. menores, calculadas a partir do impacto sobre os juros neutros (-100 p.b.) mais o impacto sobre os desvios das expectativas em relação à meta (60 p.b.).

Embora uma meta de inflação mais baixa se traduza em juros nominais mais baixos, os juros reais aumentam. Isso porque a queda dos juros nominais (-40 p.b.) é menor do que o recuo das expectativas de inflação (-70 p.b.), resultando em juros reais mais altos (30 p.b.).

E se a política monetária não for crível?

Até agora consideramos apenas o caso em que a política monetária é perfeitamente crível. Isto é, o caso em que os agentes econômicos acreditam que o Banco Central tem o compromisso de entregar a inflação na meta e os reajustes de preços tendem a ser próximos a esse valor. Nesse caso, as projeções de inflação mais longas convergem para a nova meta imediatamente, as expectativas de inflação 12 meses à frente são reduzidas, o que tem efeito tanto sobre a inflação corrente quanto sobre os juros nominais, que também recuam. Conforme apresentado na tabela abaixo, apenas os juros reais são temporariamente mais altos sob a hipótese de credibilidade perfeita.

No extremo oposto, se a credibilidade do Banco Central for baixa (ou no limite, nula), uma redução da meta de inflação não vai se traduzir em projeções de inflação mais baixas. Nesse caso, as expectativas ficam consistentemente acima da meta estabelecida pelo CMN, pressionando os juros nominais e reais.


 

Conclusão:

As expectativas bem-ancoradas, a desinflação disseminada e mudanças institucionais importantes (como o recém-aprovado teto de gastos) indicam que o Brasil pode experimentar uma mudança de patamar inflacionário nos próximos anos. O país deve aproveitar este momento para renovar seu compromisso de buscar inflação mais baixa, ou seja, para reduzir a meta de inflação. A meta mais baixa não limita a queda dos juros. Pelo contrário, se houver credibilidade perfeita, isso se traduz em inflação e juros nominais mais baixos, ainda que, no curto prazo, os juros reais possam aumentar.


 

Felipe Salles

Julia Gottlieb

 



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