Itaú BBA - Desaceleração na América Latina: o papel dos fatores externos

Macro Visão

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Desaceleração na América Latina: o papel dos fatores externos

Junho 27, 2017

A maior parte da desaceleração observada na América Latina pode ser atribuída a um cenário externo mais adverso

Para o relatório na íntegra, favor acessar o pdf anexo.

O crescimento econômico tem sido decepcionante por toda a região, a despeito de preços de ativos bem comportados. Essa frustração com a atividade pode ser atribuída a fatores e eventos idiossincráticos, mas suspeitamos que determinantes comuns tenham um papel tão ou mais importante.

A propósito, identificamos três fatores externos (crescimento mundial, crescimento da China e risco de crédito soberano de países emergentes) que explicam uma grande parcela do crescimento de cada um dos principais países da América Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru). 

De fato, a maior parte da desaceleração observada nos países da região ao longo dos últimos anos pode ser atribuída principalmente a um cenário externo mais adverso em relação ao do período de expansão dos termos de troca.

Em alguns países (principalmente Brasil, mas também Chile e Colômbia), contudo, o crescimento está pior do que seria justificado pelas variáveis externas, indicando que fatores idiossincráticos também têm sido um entrave ao crescimento. 

Entre 2004 e 2007 e entre 2010 e 2012, com o boom de commodities e elevado crescimento mundial, a região[1] cresceu em média 5,6% a.a. Em período mais recente (2013-2016), no entanto, houve uma desaceleração considerável, e o crescimento médio recuou para 1,9% a.a.

Esse padrão foi observado em todas as principais economias da região, e a sincronia nos movimentos sugere que foram fatores externos (e não idiossincráticos) que provocaram tal desaceleração.

Para testar essa hipótese, estimamos um modelo para cada um dos países da América Latina analisados, em que o crescimento anual do Produto Interno Bruto (PIB) é explicado por um conjunto de variáveis internacionais. O valor projetado por esse modelo determina qual deveria ter sido o crescimento econômico levando em conta apenas os fatores externos comuns às economias emergentes.

Para obter as variáveis explicativas, usamos a Análise de Componentes Principais (Principal Component Analysis - PCA). Com isso, podemos transformar um conjunto grande de dados em um número menor de variáveis, os chamados componentes principais.

Partimos do crescimento de uma amostra de economias emergentes[2] no período de 2000 até 2016 e extraímos os componentes principais, isto é, extraímos a tendência comum à variação do PIB desses países. Excluímos desse grupo os países da América Latina para que não haja nenhum tipo de endogeneidade, isto é, para que os componentes principais expliquem a tendência comum de diversas economias emergentes sem serem impactados pelo crescimento da própria América Latina.

Utilizaremos nas regressões apenas os dois primeiros componentes principais como variáveis explicativas, já que eles explicam mais da metade da oscilação do PIB dos países emergentes na nossa amostra. Mais especificamente, o primeiro componente explica 50%, enquanto o segundo explica 21%. O primeiro componente principal é fortemente correlacionado ao crescimento do PIB global. Já o segundo componente parece estar relacionado ao crescimento da China ponderado pelo tamanho da economia chinesa relativamente ao de outras economias emergentes (isto é, uma medida para o “impulso” da China às economias emergentes) e com o risco de crédito soberano de países emergentes ex-América Latina[3] (uma medida de condições financeiras para economias emergentes). 

Os gráficos abaixo mostram a comparação entre o crescimento observado em cada país e os projetados usando apenas os fatores externos. O poder explicativo das regressões (medido pelo R2) é elevado, ou seja, o crescimento mundial, o impulso fornecido pela China e a percepção de risco de economias emergentes capturam parte relevante da dinâmica de crescimento dos países da América Latina.

Alguns pontos interessantes podem ser extraídos desses gráficos:

•     Boa parte da desaceleração observada na América Latina nos últimos anos pode ser atribuída ao cenário internacional menos benigno do que aquele observado no período que antecedeu a crise de 2008.

•     Em alguns países, no entanto, fatores idiossincráticos (o resíduo de nossas regressões, ou a distância nos gráficos entre o crescimento observado e o projetado a cada instante) tiveram um papel relevante.

•     Em particular, no Brasil houve uma profunda recessão nos últimos anos, que não é explicada pelos fatores externos. O modelo corrobora que a deterioração dos fundamentos da economia brasileira nos últimos anos teve um papel relevante na contração da economia. 

•     Em menor medida, o Chile também vem apresentando desempenho pior do que o cenário externo sugeriria (possivelmente uma consequência das incertezas geradas pela agenda de reformas). Na Colômbia, a atividade também vem mais recentemente apresentando uma performance pior do que a apontada pelo cenário externo. 

•     Por outro lado, no México a economia tem apresentado desempenho mais robusto do que o apontado pelo modelo. Em nossa opinião, parte da explicação está nas reformas implementadas recentemente (como a do setor de telecomunicações e a trabalhista), que permitiram uma melhora nos salários reais e forte expansão do emprego formal, impulsionando o consumo. O bom desempenho da economia americana relativamente à economia global também pode explicar por que o México está crescendo acima do projetado. 

•     Interessante notar que, na Argentina, os fundamentos externos foram consistentes com a recessão sofrida pela economia no ano passado. De fato, o crescimento da Argentina se mostra mais sensível aos fatores externos. Em nossa opinião, as políticas macro praticadas no país ao longo de boa parte das últimas duas décadas têm tido caráter pró-cíclico, exacerbando, assim, as flutuações causadas pelas mudanças no cenário externo.

Observamos que, de acordo com nossas próprias projeções, os fatores externos são consistentes com uma aceleração em 2017. A economia global provavelmente irá crescer com mais força, e o segundo componente principal (que combina o impulso da China com condições financeiras para mercados emergentes) também aponta para uma taxa de crescimento mais forte na região. De fato, projetamos que o crescimento na América Latina em 2017 ficará acima do de 2016, sobretudo pela saída de Argentina e Brasil da recessão. Notamos, contudo, que, mesmo com condições externas mais favoráveis, projetamos uma leve desaceleração neste ano para México, Peru e Colômbia. Enquanto, no Chile, vemos o crescimento estável em relação ao registrado no ano passado.


 

Julia Gottlieb
João Pedro Bumachar



[1] Estamos considerando apenas as principais economias da região para o cálculo desta média simples: Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru.

[2] República Tcheca, Hungria, Índia, Indonésia, Polônia, Rússia, África do Sul, Tailândia, Turquia.

[3] O impulso fornecido pela China para as economias emergentes é medido pela variação do PIB nominal da China dividido pelo PIB nominal dos emergentes (ex-China). A aversão ou apetite aos ativos de risco de economias emergentes é medido pelo EMBI de 8 países. Explicamos no anexo como foi feita a identificação econométrica do primeiro e do segundo componente principal.


 

Para o relatório na íntegra, favor acessar o pdf anexo.

 



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