Itaú BBA - BCE: A delicada estrada para normalização da política monetária

Macro Visão

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BCE: A delicada estrada para normalização da política monetária

Junho 13, 2017

Saída simultânea é o caminho mais seguro para contemplar as diferenças idiossincráticas entre os países da Zona do Euro

Para o relatório completo com gráficos, favor acessar o pdf anexo.

O crescimento da Zona do Euro melhorou, mas a inflação ainda precisa de tempo para se recuperar.

Esse cenário permite ao BCE reconhecer que os riscos melhoraram e caminhar para uma postura neutra.

À frente, a estratégia de saída do BCE precisará ser gradual, cuidadosamente executada e claramente comunicada.

Esperamos que o BCE eventualmente anuncie e implemente uma saída simultânea, por meio da qual o banco central reduz a quantidade de compras de QE e, ao mesmo tempo, remove as taxas de juros negativas.

Na nossa visão, essa sequência de saída, que difere da orientação atual dada pelo BCE, permite ao banco central gradualmente remover os estímulos enquanto mantém as condições financeiras da periferia em níveis adequados.

O compromisso de reverter o processo de tapering, caso as condições econômicas se deteriorem, continuará sendo enfatizado, já reações fortes do mercado podem desencadear uma nova crise da dívida do euro. 

Crescimento ganha força, mas a inflação precisa de mais tempo 

A recuperação econômica da zona do euro vem se consolidando, bem ancorada na demanda doméstica. Uma das principais razões da flexibilização excessiva de política monetária assumida pelo Banco Central Europeu (BCE), após a crise da zona do euro de 2012, foi a fraqueza da economia da região, que contraiu 0,9% naquele ano. Após um crescimento sólido de 1,7% do PIB em 2016, os indicadores de atividade continuaram acelerando, com a recuperação sendo puxada pela demanda doméstica (que tende a ser menos sensível a choques externos).O índice PMI da zona do euro,um dos principais indicadores preliminares de crescimento, atingiu, em maio de 2017, seu nível mais alto desde abril de 2011 (ver abaixo o gráfico do topo).

O desemprego vem caindo e deve pressionar o núcleo da inflação à frente. O desemprego na zona do euro caiu de 12,1%, em abril de 2013, para 9,5%, em março de 2017. A recuperação dos dados de atividade se deve, em grande parte, ao estímulo do BCE e às reformas estruturais realizadas em muitos países europeus, o que remove um pouco da pressão sobre os governos e limita a necessidade de medidas de austeridade extremas. Além disso, um menor hiato do desemprego gera pressões salariais e contribui para o aumento da inflação subjacente, o núcleo do Índice de Preços ao Consumidor (IPC) (ver abaixo gráfico do canto inferior esquerdo). 

A inflação deve atingir a meta do BCE em 2019. Conforme os preços das commodities se estabilizam, as medidas de inflação tendem a desacelerar nos próximos meses. No entanto, à medida que o núcleo de preços aumenta, em razão do aperto do mercado de trabalho, a inflação deve voltar a acelerar no 3T17 e, então, gravitar lentamente para a meta do BCE, de um nível "abaixo, mas próximo de 2%" (ver abaixo gráfico do canto inferior direito). Isso permite que o BCE prepare gradualmente os mercados para suas mudanças de política monetária, a fim de manter a volatilidade em um nível mínimo. 

Riscos políticos estão mais simétricos, mas a Itália ainda é um problema. Após a eleição de Emmanuel Macron para a presidência da França, e da cooperação franco-alemã que se seguiu, os riscos políticos na Europa se tornaram mais simétricos, embora a Itália ainda seja um problema, conforme discutido em nosso artigo anterior sobre o Europopulismo (ainda que recentemente os candidatos anti-estabelecimento tenham tido fraco desempenho nas eleições regionais). Dado o desempenho econômico forte, o debate em torno da zona do euro deve agora focar sobre a forma como o BCE encerrará seu programa de política monetária não convencional, que envolve medidas de flexibilização quantitativa (quantitative easing - QE), bem como taxas de juros negativas sobre depósitos em excesso (atualmente em -0,4%) e a manutenção de sua principal taxa de operações de refinanciamento em 0,0% (o chamado "limite inferior"). Abaixo, discutimos as principais questões presentes nos debates da diretoria do BCE e o que acreditamos ser a estratégia de saída mais provável. Todo o cenário é condicional à ausência de novos eventos que levem à quebra do euro ao longo do horizonte de projeção. 

A saída do BCE precisa ser gradual devido à diversidade entre os países membros da Zona do Euro

De acordo com o economista-chefe Peter Prat, o BCE acredita que o hiato do desemprego deverá fechar ao longo de 2019, o que implica que o BCE pretende atingir sua meta de inflação por volta do mesmo período. De fato, muitos países da Zona do Euro já estão enfrentando um aperto do hiato do desemprego (à exceção de Espanha, Grécia e Chipre – ver abaixo o gráfico do topo). Em todo caso, inflação sustentável ainda não é algo aparente em todos os países da Zona do Euro, dado que o núcleo de preços, que exclui componentes voláteis como energia e alimentos, ainda está muito desigual entre eles (o que também pode ser visto no mesmo gráfico). 

Adicionalmente, a inflação precisa ser autossustentada, de tal forma que possa persistir mesmo sem o estímulo da política monetária. Esta é a questão que aparenta preocupar os membros da diretoria do BCE. Se a remoção do estímulo for rápida demais e não for bem comunicada, os spreads de juros entre os países da periferia e os países centrais tendem a registrar fortes altas, como a que ocorreu em 2012 (ver gráfico do canto inferior esquerdo).

E se os spreads aumentarem rápido demais, podemos ter outra crise da dívida da Zona do Euro, com preocupação renovado quanto a quebra do bloco econômico. De que forma essa quebra ocorreria importa pouco, mas acreditamos que o primeiro foco recairia sobre a Itália, devido ao elevado índice dívida/PIB, à produtividade fraca, a estresse nos sistemas financeiros e políticos, e ao baixo PIB potencial do país (ver gráfico no canto inferior direito). 

Estratégia de saída do BCE: em primeiro lugar, será removida a taxa de juros negativa, depois o QE, e então o limite inferior. 

Como discutimos, o BCE precisa de uma estratégia de saída que leve em consideração as diferenças idiossincráticas de ciclo econômico entre os países membros da Zona do Euro. Em particular, isso implica:

A necessidade de manter o estímulo na periferia, sem o qual a condição fiscal de tais países pode se tornar insustentável.

A necessidade de reconhecer que países centrais estão em um estágio de ajuste mais avançado do ciclo. Países centrais como Alemanha, Luxemburgo e Áustria vêm intensificando a pressão para que os estímulos sejam removidos, já que QE e juros negativos são prejudiciais para o sistema financeiro desses países.

Portanto, Draghi e sua equipe precisam orientar cuidadosamente os mercados em direção à saída, caso contrário arriscariam desencadear outra crise da dívida do euro. Com base nisso, descrevemos o que pode ser esperado do BCE na linha de tempo abaixo.

  1. Primeiro é necessário mudar a comunicação

    • Em junho de 2017: Reconhecer que os riscos estão equilibrados e que não há necessidade de continuar se comprometendo com taxas mais baixas. 

    • Em setembro/outubro de 2017: Anunciar a extensão do programa de QE até o fim de 2018 com uma redução de 20 a 25 bilhões de euros no ritmo de compras, começando em janeiro de 2018. Discussão de sinais sobre a ordem de saída.

    • Dezembro de 2017: a ordem de saída deve estar clara. Membros mais hawkish da diretoria devem pressionar para um aumento da taxa de depósito.

  2. 2018: período de implementação

    • Trazer a taxa de depósito de volta a 0,0% (de -0,4%), com um aumento de 10 pontos-base (p.b.) por trimestre. Aumentos devem começar em Março 2018.

    • Anunciar redução adicional do QE para 2019.

  3. 2019: QE chega ao fim em dezembro

  4. 2020: discussão sobre levar as taxas de juros para território positivo.


Em suma, o raciocínio por trás da nossa visão é bastante simples: os juros da periferia não podem subir de forma significativa, caso contrário teremos uma nova crise da dívida soberana, embora as economias centrais estejam indo bem. Se o BCE continuar usando o QE para artificialmente manter os spreads da periferia baixos em relação ao centro, o banco central poderá fornecer algum alívio aos bancos e apaziguar seus membros mais hawkish, enquanto ganha tempo para que a recuperação estrutural na periferia ocorra.


 

Vitor Fonseca Ferreira


Para o relatório completo com gráficos, favor acessar o pdf anexo.

 



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