Itaú BBA - Um início mais animador

Macro Latam Mensal

< Voltar

Um início mais animador

Janeiro 10, 2013

O crescimento mundial deve melhorar ao longo de 2013. Apesar da volatilidade recente, a melhor perspectiva durante o ano tende a elevar os preços dos ativos.

Economia global
Melhor perspectiva de crescimento; volatilidade persiste
O crescimento mundial deve melhorar ao longo de 2013. Apesar da volatilidade recente, a melhor perspectiva durante o ano tende a elevar os preços dos ativos

Brasil
Estado não-estacionário
A atuação no mercado de câmbio revela objetivos e preferências de política econômica que podem mudar; o mesmo pode ocorrer com os juros nos próximos meses

Argentina
Crescendo, nominalmente
Apesar da falta de crescimento econômico em 2012, a inflação acelerou e é provável que suba em 2013

México
Foco nas reformas
A inflação caiu no final de 2012. Reduzimos nossa expectativa de inflação para este ano

Chile
Inflação baixa em 2013
Os preços mais baixos das commodities, a apreciação da taxa de câmbio e a "inércia inflacionária" devem manter a inflação abaixo do centro da meta

Peru
Sol de meio-dia
Ambiente favorável ao investimento, crescimento robusto e inflação mais baixa estão por trás da apreciação do sol peruano

Colômbia
Economia fraca, mas reformas avançam
O crescimento decepcionou e o Banco Central cortou o juro básico. Esperamos que a fraqueza da economia e as reduções de juros continuem. O governo permanece focado em reformas estruturais que melhoram a perspectiva do país no longo prazo

Commodities
Demanda por metais básicos se recupera
Expectativa de colheita abundante na América do Sul reduz preços dos grãos

Para acessar nossas publicações e projeções clique aqui.


Um início mais animador

O ano começou num tom mais positivo, com um balanço de riscos mais favorável. Os Estados Unidos não despencaram no abismo fiscal, a economia chinesa voltou a acelerar. A Europa, mesmo em dificuldades, tem avançado. O Banco Central Europeu tem, pronto para ser usado, novo plano de compras de títulos. A Grécia conseguiu recomprar parte de sua dívida e receber novos empréstimos oficiais. A Espanha tem acessado o mercado em condições razoáveis.

Mas riscos persistem. Os políticos norte-americanos estão prontos para uma nova batalha sobre as finanças do país — agora sob o pretexto do teto da dívida pública. Na Europa, o sistema político continuará a ser bastante exigido pela necessidade de reformas estruturais. A incerteza sobre as próximas eleições italianas é tão somente o último exemplo.

As commodities metálicas estão subindo, impulsionadas pelo crescimento mais forte da China, e as energéticas se beneficiam da estabilização da economia global. Os grãos, por outro lado, continuam a cair devido à maior oferta. Na média, os preços de commodities aumentaram no último mês.

Na América Latina, o Chile e o Peru permanecem as economias de melhor desempenho, com as mais altas taxas de crescimento econômico e as mais baixas de inflação. Mas suas autoridades estão ficando mais desconfortáveis com a velocidade de apreciação da taxa de câmbio e de expansão do crédito.

A Colômbia e o México, por outro lado, desaceleraram. Mas ambos continuam a avançar na agenda de reformas, que aumentam seu potencial no longo prazo. O Congresso colombiano aprovou reforma tributária que elevará a competitividade das empresas e melhorará a distribuição da renda na sociedade. No México, o novo presidente enviou ao Congresso proposta de orçamento com déficit zero, numa demonstração de comprometimento com a sustentabilidade das contas públicas. O governo está trabalhando em propostas de leis para diversificar as receitas tributárias além do petróleo e permitir maior participação da iniciativa privada no setor de energia.

A Argentina permanece atada a uma agenda de crescente intervencionismo governamental, o que provavelmente limitará sua expansão, apesar de uma boa colheita de grãos e da recuperação brasileira.

No Brasil, a retomada é frágil, e o investimento privado continua a decepcionar. A política econômica tornou-se mais complexa. Para conter a inflação, as autoridades atuaram para evitar a depreciação do real. Meses antes, elas haviam agido para depreciá-lo, numa tentativa de ajudar o setor manufatureiro a enfrentar a concorrência internacional. Restabelecer o crescimento de forma sustentada será o maior desafio do Brasil em 2013.

Economia global
Melhor perspectiva de crescimento; volatilidade persiste
O crescimento mundial deve melhorar ao longo de 2013. Apesar da volatilidade recente, a melhor perspectiva durante o ano tende a elevar os preços dos ativos

O crescimento mundial deve atingir 3,0% em 2013, apenas marginalmente melhor que os 2,9% do ano passado. A trajetória durante o ano, no entanto, é mais encorajadora. Esperamos que o crescimento trimestral acelere de uma taxa anualizada com ajuste sazonal de 2,4% no quarto trimestre de 2012 para 3,5% no último trimestre de 2013 (ver gráfico).

Apesar da recente volatilidade, o balanço de riscos continuou melhorando no mês passado.

Nos EUA, o Congresso aprovou nova legislação no primeiro minuto do ano, evitando o chamado abismo fiscal. O acordo representa uma contração fiscal moderada de 1,2% do PIB. Mesmo assim, alguma incerteza permanece. Republicanos e democratas devem travar outra batalha nos próximos dois meses, em torno do teto da dívida pública. E a decisão sobre alguns cortes de gastos — equivalentes a aproximadamente 0,7% do PIB e parte do abismo fiscal — foi apenas adiada até 1º de março.

A atividade na China manteve tendência de melhora. Quando comparada com a década passada, a situação é de crescimento moderado.  Mas o risco de uma desaceleração acentuada parece ter ficado para trás.  De fato, este mês elevamos nossas projeções para o PIB de 7,6% para 7,7% em 2012, e de 7,7% para 7,9% em 2013.

Na zona do euro, o cenário segue complexo, com riscos ainda de baixa. No entanto, as chances de ruptura são menores. O Banco Central Europeu (BCE) está pronto para usar o novo plano de compra de títulos. A Grécia completou uma operação de recompra de dívidas e recebeu €34 bilhões (US$ 45 bilhões) dos credores oficiais. A Espanha continuou acessando os mercados de títulos a volume e custos razoáveis. Porém, ressaltamos que a região continua enfrentando volatilidade, uma vez que os ajustes estruturais continuam desafiadores. O fim abrupto do governo de Mario Monti na Itália foi o exemplo mais recente. No lado da atividade econômica, a perspectiva ainda é de estagnação, com recessão nos países periféricos.

Com o recuo dos riscos de um cenário extremo e a perspectiva de melhora no crescimento econômico ao longo do ano, ativos mais arriscados podem ter bom desempenho em 2013.

EUA – o abismo fiscal foi evitado, mas alguma incerteza permanece

O Congresso aprovou a Lei de Ajuda ao Contribuinte Americano (ATRA, na sigla em inglês) no primeiro minuto de 2013, resolvendo os principais impostos que venceriam no final do ano e evitando o abismo fiscal. O acordo implica contração fiscal de 1,2% do PIB em 2013, em linha com nosso cenário e com o consenso do mercado.

Mas ainda há alguma incerteza acerca da política fiscal no curto e médio prazos.

No curto prazo, a ATRA postergou o sequestro automático de gastos por dois meses para 1º de março. Parece-nos mais provável que os cortes automáticos deste ano serão substituídos por redução de despesas em 2014 e 2015, mantendo a poupança equivalente na soma dos próximos dez anos. Republicanos querem reduzir gastos, mas evitar a redução do orçamento de defesa prevista no sequestro. Democratas preferem suavizar o ajuste fiscal. Assim, ambos os partidos possuem incentivos para renegociar e adiar novamente os cortes. Entretanto, se os parlamentares não chegarem a um acordo, a economia pode sofrer outra contração fiscal equivalente a 0,7% do PIB em 2013.

A principal incerteza, no entanto, refere-se à elevação do limite legal da dívida. O Tesouro estima que o Congresso precisará elevar o teto da dívida, no mais tardar, até o começo de março. Os congressistas republicanos exigem uma redução de despesas (em dez anos) equivalente à elevação do limite legal da dívida. E querem que uma parcela significativa dessa redução de despesas ocorra através da reforma dos programas sociais (Medicare e Seguridade Social). O presidente Barack Obama, por sua vez, diz que um ajuste fiscal equilibrado exige aumento adicional das receitas através de reforma tributária. O acordo deve ocorrer no último minuto após uma dura negociação.

Por fim, as agências de classificação de risco afirmam que, para evitar um rebaixamento da nota de crédito, o Congresso precisa elevar o teto fiscal de forma organizada e agir para estabilizar a dinâmica esperada da dívida.

A política monetária também trouxe novidades importantes no último mês, ainda que o impacto imediato seja limitado.

Conforme esperado, o comitê de política monetária do Federal Reserve, o FOMC, decidiu comprar instrumentos do Tesouro de longo prazo a um ritmo de US$ 45 bilhões mensais para substituir a Operação Twist, concluída no fim do ano. O comitê também prometeu continuar comprando bônus do Tesouro e instrumentos garantidos pelas agências de financiamento imobiliário até uma melhora substancial da perspectiva para o mercado de trabalho.

Entretanto, as minutas da reunião mostraram que o FOMC está mais preocupado com os custos associados às compras do Fed. Diversos membros ponderaram que pode ser apropriado diminuir ou terminar o ritmo de compras bem antes do fim de 2013, devido a preocupações com estabilidade financeira e o tamanho do balanço do banco central.

Com o PIB dos EUA crescendo em um ritmo anualizado ligeiramente abaixo de 2% no primeiro semestre de 2013, o Fed deve manter as compras de ativos até o final de 2013. Mas com a preocupação mostrada nas minutas, e à medida que os riscos para economia diminuem, as chances de o banco central finalizar ou terminar as compras de ativos já no terceiro trimestre é maior do que o mercado espera.

Em outra mudança interessante, o FOMC migrou, mais cedo que o esperado, de uma orientação (ou guidance) de política de juros baseada no calendário para uma orientação baseada na situação da economia.

Especificamente, o FOMC antecipa que a atual faixa para a taxa básica de juros deve ser adequada enquanto a taxa de desemprego permanecer acima de 6,5%, a previsão de inflação para um ou dois anos adiante ficar abaixo de 2,5% e as expectativas de inflação de longo prazo continuarem bem ancoradas. Note que esses são pontos de referência – ou seja, não significa que se esses patamares forem alcançados, o FOMC vai automaticamente alterar a política monetária. O comitê também vai considerar outras informações sobre mercado de trabalho, inflação e desdobramentos financeiros a fim de decidir quando começar a subir o juro básico.

No curto prazo, a mudança não acrescentou estímulo porque é consistente com a orientação anterior de que os juros devem seguir baixos pelo menos até meados de 2015.

De todo modo, a mudança na comunicação é importante. Em primeiro lugar, aumenta a transparência da função de reação do Fed, diminuindo o prêmio de risco embutido nos juros de longo prazo, que é associado com a incerteza acerca da trajetória do juro básico. Além disso, o Fed pode alterar as barreiras se achar necessário estimular mais (ou menos) a economia. Por fim, como destacado pelo presidente Ben Bernanke, a nova fórmula torna mais explícita a intenção do FOMC de manter a acomodação enquanto necessário para promover uma recuperação mais forte da economia.

Indicadores econômicos surpreenderam positivamente em novembro, provavelmente refletindo alguma retomada após o furacão Sandy. Elevamos a estimativa de crescimento trimestral do PIB no 4T12 de 0,8% para 1,8%, pela taxa anualizada com ajuste sazonal. A expansão do PIB no 3T12 foi revisada de 2,7% no relatório oficial anterior para 3,1%. Consequentemente, subimos nossas projeções de expansão do PIB de 2,2% para 2,3% em 2012 e de 1,8% para 2,0% em 2013.

Europa – risco de ruptura do euro diminuiu, mas a volatilidade persiste

Os riscos na zona do euro são predominantemente na direção de baixa. Mas desde o anúncio do novo programa de compra de bônus pelo BCE em setembro, o risco de ruptura do euro diminuiu significativamente.

Ocorreram novos avanços em dezembro, ainda que pequenos. A Grécia completou uma operação de recompra de títulos e recebeu €34 bilhões dos credores oficiais. Líderes europeus entraram em acordo sobre o esboço de uma união bancária. E a Espanha continuou acessando os mercados de títulos a volume e custos razoáveis.

Ressaltamos, porém, que a região ainda enfrenta importantes desafios estruturais. Durante a mesma reunião em que entraram em acordo sobre a união bancária, os líderes decidiram adiar para junho qualquer discussão sobre a integração fiscal e sobre a melhora do monitoramento econômico da região.

Nos países periféricos, houve avanços nos ajustes externos. As exportações da Espanha e de Portugal estão aumentando, e ambos os países podem ficar próximos de zerar seu déficit em transações correntes em 2013. Mas os desequilíbrios fiscais e/ou problemas de excesso de endividamento elevado continuam. A dívida da Grécia é insustentável. A sustentabilidade da dívida de Portugal também está em perigo. E o déficit fiscal espanhol segue próximo de 6,0%.

Diante de desafios estruturais significativos, a região continuará enfrentando momentos de volatilidade. O último exemplo foi o fim abrupto do governo Mario Monti na Itália e a consequente incerteza envolvendo as eleições parlamentares em fevereiro.

Não vemos apoio generalizado da população italiana para uma mudança radical nas políticas orientadas pela União Europeia (UE). Boa parte do ajuste fiscal já foi feita e o crescimento econômico pode ser melhor em 2013. Portanto, o próximo governo deve manter as metas fiscais. Mas como Silvio Berlusconi retirou o apoio de seu partido a Monti, a situação ficou mais incerta. Neste momento, não há uma coalizão clara para formar um novo governo e pode haver volatilidade antes que um governo seja composto.

O crescimento, ou a falta dele, é outro grande desafio na região. Dados recentes apontam para uma queda forte no 4T12, mas há sinais de esperança para 2013.

As vendas no varejo em outubro recuaram 1,2%, com ajuste sazonal. A produção industrial caiu 1,4% no mês, estendendo a baixa de 2,3% de setembro. Os dados fracos nos levaram a revisar nossa previsão de contração do PIB para 0,4% no 4T12 (previsão anterior: -0,25%).

Já as pesquisas com empresários melhoraram em novembro e dezembro (ver gráfico). O índice dos gerentes de compras (PMI) da zona do euro avançou 1,6 ponto nesses dois meses, embora ainda siga em território de recessão. Para ser consistente com o nosso cenário em que a zona do euro pode sair da recessão já no primeiro semestre de 2013, o PMI precisa continuar subindo.

China – recuperação modesta

A atividade econômica na China continuou melhorando em novembro, confirmando nosso cenário de recuperação modesta. A produção industrial subiu 10,1% em relação ao ano anterior, comparado a 9,6% em outubro, dando continuidade à recente tendência de alta (ver gráfico).

No lado da demanda, o consumo seguiu robusto. As vendas no varejo tiveram alta de 14,9% em novembro, em relação ao mesmo mês de 2011, comparado a 14,5% no mês anterior. O investimento teve leve desaceleração. A expansão no investimento em ativos fixos recuou para 20,7% em relação a um ano antes, de 22,2% em outubro. O crescimento do investimento em infraestrutura foi o destaque negativo, recuando de 26,8% para 13,8%, após vários meses de tendência ascendente. Por fim, o setor imobiliário apresentou melhora em novembro. O crescimento no número de obras residenciais iniciadas tornou-se positivo, as vendas de imóveis se aceleraram e os preços registraram ganho marginal, permanecendo em níveis elevados.

Após os dados ligeiramente melhores em novembro e nossa visão de que a recuperação continuou em dezembro, revisamos nossa projeção para o PIB no 4T12 de 7,5% para 7,8% na comparação anual. Assim, nossa estimativa para o PIB subiu de 7,6% para 7,7% em 2012 e, devido a efeitos de carregamento estatístico, a projeção para 2013 subiu de 7,7% para 7,9%.

Japão – banco central sofre pressão política

O Partido Liberal Democrata (PLD) assumiu o poder, numa vitória contundente nas eleições parlamentares de dezembro. Com ampla maioria, o novo governo liderado pelo primeiro-ministro Shinzo Abe busca implantar as promessas de campanha de estímulos monetários e fiscais adicionais, colocando pressão sobre o Banco do Japão (BoJ) para afrouxar a política monetária de forma mais agressiva.

Com a economia ainda fraca e sofrendo maior pressão política, o banco central japonês realizou um novo afrouxamento em dezembro. A meta no Programa de Compra de Ativos foi expandida com ¥10 trilhões (US$ 118 bilhões) adicionais, divididos igualmente entre notas e títulos do governo japonês. O programa agora totaliza ¥101 trilhões.

O banco central também concordou em discutir em janeiro seus objetivos de inflação. Atualmente, a autoridade monetária mira uma inflação de até 2%, com a meta em 1%. Abe defende meta de 2% e ameaçou revisar a lei de independência do banco central se a autoridade monetária se recusar a mudar.

Acreditamos que o banco central vai ceder e adotar a meta de inflação de 2% na próxima reunião. Nossa projeção de crescimento do PIB de 0,4% em 2013 já incorpora uma postura monetária e fiscal mais frouxa. Estamos céticos, no entanto, quanto ao alcance da nova meta de inflação.

Também revisamos nossa previsão para o PIB de 2012 de 1,6% para 2,0%, refletindo a revisão de dados passados até 2011.

Apesar de ainda frágil, a economia japonesa parece ter chegado ao fundo do poço. Prevemos contração no produto de 0,1% no último trimestre de 2012, após um recuo de 0,9% no terceiro trimestre. A economia deve se recuperar gradualmente durante 2013.

Commodities – demanda por metais básicos se recupera com a melhora na perspectiva para economia global

Os preços dos metais básicos registraram forte desempenho desde meados de novembro, com a melhor perspectiva de crescimento global (especialmente na China). No entanto, a queda acentuada dos grãos compensou boa parte do movimento, fazendo com que o Índice de Commodities Itaú (ICI) subisse apenas 0,5% no mês, contra nossa expectativa de 4% de alta. Para 2013, revisamos nossa previsão para o ICI de -4,1% para 0,8%, devido principalmente à base de comparação menor no fim de 2012.

Os preços dos grãos recuaram em dezembro pelo quinto mês consecutivo, registrando queda de 0,5% em dezembro. A colheita abundante na América do Sul e o cancelamento de contratos de soja pela China pressionaram os preços para baixo. Também revisamos nossa previsão para os preços dos grãos. A maioria das regiões consumidoras parece estar adiando importações, o que deve levar a preços menores do que esperávamos.

No mercado de energia, o preço médio caiu 1,4% em dezembro, em meio a riscos geopolíticos menores e menos impacto do abismo fiscal nos EUA.

Já os metais básicos registraram forte desempenho desde meados de novembro. O preço médio em dezembro ficou 6,4% acima do mês anterior. A solidez dos indicadores econômicos chineses puxa a recuperação.

Brasil
Estado não-estacionário
A atuação no mercado de câmbio revela objetivos e preferências de política econômica que podem mudar; o mesmo pode ocorrer com os juros nos próximos meses

Revisamos a nossa trajetória para a taxa de câmbio ao longo de 2013, embora sem alterarmos a projeção para o final do ano (2,15 reais por dólar). Mantemos a projeção de redução da taxa de juros em março e abril, fechando este ano em 6,25%. No entanto, reconhecemos que aumentou a chance de a taxa de câmbio e a Selic permanecerem inalteradas ao longo de 2013. O aumento recente da inflação e as sinalizações (e atuações, no caso do câmbio) do governo apontam nessa direção.

Uma trajetória menos depreciada para a taxa de câmbio reduziu a nossa perspectiva para o saldo comercial deste ano de US$ 20 bilhões para US$ 18 bilhões. Para o IPCA, elevamos a projeção para 2013 de 5,5% para 5,6% em decorrência da retirada do desconto do IPI para automóveis.  Mantemos a estimativa de que o PIB avançou 0,9% em 2012 e continuamos com a projeção de alta de 3,2% em 2013. Nossa projeção para o superávit primário também foi mantida em 2,1% do PIB, em 2013.

Câmbio: mudança na sinalização e atuação

Em dezembro do ano passado, a sinalização das autoridades quanto à trajetória desejada para o câmbio sofreu uma nova mudança. Frente a prováveis preocupações inflacionárias, o governo e o Banco Central (BC) agiram contra uma depreciação adicional da moeda afrouxando controles à entrada de capitais estrangeiros (ver Macro Visão: Meia volta, volver!) e retomando as vendas no mercado de derivativos (swaps). Esses movimentos provocaram uma apreciação de 4% do real frente ao dólar, apesar do fluxo negativo de moeda estrangeira de US$ 6,8 bilhões, o maior desde 2008. Esse comportamento indica que as ações de política econômica e o nível desejado de algumas variáveis não parecem em estado estacionário.

Aumentou a incerteza quanto à evolução do câmbio adiante. Por um lado, os fundamentos sugerem uma taxa mais apreciada do que o patamar atual (na ausência de poupança doméstica adicional) e uma desvalorização adicional pode pressionar a inflação. Por outro, a sinalização tem sido que uma taxa de câmbio mais depreciada faz parte dos instrumentos para aumentar a competitividade e estimular o crescimento.

Diante disso, nosso cenário contempla agora uma taxa de câmbio em torno de 2,05 reais por dólar ao longo do primeiro semestre deste ano, e a partir daí uma depreciação gradual até alcançar 2,15 reais no final de 2013. Antes, considerávamos uma taxa de 2,15 reais já no começo de 2013.

Avaliamos que as sinalizações e as atuações relacionadas ao mercado de câmbio foram fortes e elevam a chance de um cenário em que a taxa de câmbio permanece em torno do patamar atual por mais tempo do que consideramos no cenário básico.

Nas contas externas, o superávit comercial fechou 2012 em US$ 19,4 bilhões. O ano passado se consolidou como um ano de redução no saldo comercial, em comparação com os US$ 29,8 bilhões de 2011. Destaca-se a queda de cerca de 4% dos termos de troca em 2012 como um dos determinantes da desaceleração do saldo comercial no ano passado. Para este ano, reduzimos nossa projeção de US$ 20 bilhões para US$ 18 bilhões devido à taxa de câmbio média mais apreciada e à redução nas perspectivas para o preço da soja.

Estimamos que o investimento estrangeiro direto (IED) fechou 2012 em US$ 63 bilhões. Apesar da surpresa positiva no número de novembro (US$ 4,4 bilhões), a prévia mais fraca para dezembro (US$ 2 bilhões até o dia 14) sugere que nossa estimativa se mantém válida. Para este ano mantemos a projeção de US$ 64 bilhões. Em relação ao déficit em conta corrente, ajustamos nossa projeção de 2,2% do PIB para 2,3%, em 2012. Para 2013, também ajustamos ligeiramente nossa projeção de 2,2% para 2,4% do PIB, com base no saldo comercial menor e em um aumento nas projeções de déficit de serviços e rendas.

Retomada da atividade econômica continua moderada

A economia continua em expansão, mas em ritmo moderado. Depois do crescimento em outubro (o PIB mensal Itaú Unibanco avançou 0,5% e o IBC-Br subiu 0,4%), os dados apontam para enfraquecimento em novembro e alta em dezembro. Houve uma redução disseminada da atividade econômica no penúltimo mês do ano. Um conjunto amplo de dados mostra que houve mais indicadores relacionados à atividade econômica em queda do que em alta. Para dezembro, os primeiros sinais são de melhora na disseminação do crescimento.

A produção industrial recuou 0,6% em novembro, e a expansão no quarto trimestre do ano passado deve ter sido inferior ao terceiro trimestre. Destaca-se a queda dos investimentos. O consumo aparente de máquinas e equipamentos caiu 3,6% em novembro ante outubro, após ajuste sazonal, influenciado pela quarta queda consecutiva da produção de bens de capital e pela contração da importação desses bens. Nossa estimativa aponta para um recuo de 2,8% na formação bruta de capital fixo na margem em novembro, e uma queda de 1,9% no trimestre encerrado naquele mês. Ou seja, ainda não há reação dos investimentos.

Os dados já disponíveis sugerem que a economia voltou a se expandir em dezembro. A retirada a partir de janeiro do desconto do IPI para veículos gerou um aumento das vendas em dezembro (5,8%, após ajuste sazonal). O consumo de energia elétrica e a confiança dos empresários industriais também avançaram. Mas esses dados, tanto a fraqueza de novembro quanto a aceleração de dezembro, estão em linha com o nosso cenário. Portanto, mantemos a expectativa de crescimento do PIB de 0,7% no quarto trimestre de 2012 (ante o terceiro trimestre e após ajuste sazonal). Nossas projeções para 2012 e 2013 mantiveram-se em 0,9% e 3,2%, respectivamente.

Há um risco diferente do usual no crescimento do PIB do quarto trimestre. Por questões estatísticas, uma surpresa ligeiramente positiva na taxa de crescimento em relação ao mesmo trimestre de 2011 pode levar a um salto na expansão ante o terceiro trimestre. A inclusão ou exclusão de um outlier no quarto trimestre de 2008 produz relevante alteração no ajuste sazonal do PIB (por exemplo, o outlier é incluído no crescimento de 1,6% ante o mesmo trimestre do ano anterior, mas é excluído numa alta de 1,8%). Essas alterações no ajuste sazonal levariam a expansão do quarto trimestre para o patamar de 1,2%, no caso de um pequeno desvio para cima em relação à nossa projeção para o crescimento ante o 4T de 2011 (1,6%).

Logo, a percepção natural seria de uma retomada bem mais forte da atividade econômica do que contemplamos na projeção de 0,7%. No entanto, possivelmente esse dado seria revisado para baixo no futuro, o que, de fato, não alteraria o quadro de retomada moderada da atividade econômica.

No mercado de crédito bancário, em novembro, as concessões ficaram relativamente estáveis em meio a sinais de recuo da inadimplência à pessoa física. As concessões à pessoa física subiram 1,2% na comparação com outubro (ajustado para inflação e sazonalidade), recuperando-se da queda apresentada no mês anterior (-1,9%). Já as concessões a empresas caíram 2,3% no mês, segunda retração consecutiva (-2,1% em outubro). A média móvel trimestral das concessões tanto à pessoa física quanto à pessoa jurídica se encontra essencialmente estável. Os estoques de crédito continuaram em expansão (1,5%), com destaque para as operações de crédito direcionado.

A taxa de inadimplência acima de 90 dias à pessoa física recuou 0,1 ponto percentual para 7,8%, com ajuste sazonal, marcando a primeira queda desde março. A taxa para o segmento pessoa jurídica ficou estável em 4,1%. As taxas de juros e os spreads voltaram a diminuir tanto para pessoa jurídica quanto para pessoa física. A perspectiva de recuo da inadimplência é favorável à expansão do crédito adiante.

Em dezembro, o Banco Central liberou o uso de parcela dos depósitos compulsórios sobre depósitos à vista para financiamento de máquinas, equipamentos, caminhões, ônibus, entre outros. A decisão formalizou o anúncio do governo de expandir em R$ 100 bilhões os recursos disponíveis para o Programa de Sustentação do Investimento (PSI), sendo R$ 85 bilhões de recursos do BNDES e R$ 15 bilhões da liberação do compulsório. As medidas vão na direção de tentar estimular os investimentos.

Os dados do mercado de trabalho continuam positivos, com a taxa de desemprego mantendo-se em patamar historicamente baixo e inferior ao que estimamos como equilíbrio. Logo, a renda real média e a massa salarial real têm se mantido em expansão firme, algo que tende a permanecer em 2013, embora em ritmo um pouco mais lento.

Viés fiscal expansionista gera risco de primário (ainda) menor em 2013

O setor público registrou um déficit primário de 5,5 bilhões de reais (1,4% do PIB) em novembro, o pior resultado para o mês na série calculada pelo Banco Central (com início em 2002). Esse resultado dificultou o alcance da meta fiscal de 2012, mesmo após as deduções para as despesas com o PAC. Será necessário um forte resultado, em torno de 25 bilhões de reais (próximo de 7% do PIB mensal) em dezembro, para se atingir a meta ajustada do ano.

A sinalização é de que esse resultado virá por meio de receitas extraordinárias (como novos pagamentos de dividendos por bancos públicos, após novos aportes do Tesouro Nacional, além de saque de recursos do Fundo Soberano). Estima-se que o volume de ingressos atípicos registrados nos últimos dias de 2012 seja próximo a 21 bilhões de reais (0,5% do PIB), garantindo um resultado primário contábil do setor público próximo a 2,5% do PIB (2011: 3,1%). O resultado recorrente – i.e., excluindo-se apenas as transações orçamentárias atípicas – deve fechar o ano em torno de 1,8% do PIB (2011: 2,7%).

Ao longo do mês de dezembro, foram anunciadas novas desonerações tributárias para o ano de 2013. Foi estendida a desoneração da folha de pagamentos ao setor de construção civil e ao comércio varejista, além de outros benefícios tributários concedidos ao setor de construção. Anunciou-se uma volta gradual do IPI (imposto sobre produtos industrializados) para automóveis e outros bens duráveis e uma redução do imposto de renda de pessoa física incidente sobre participações em lucros e resultados. O governo também incluiu no projeto de orçamento reduções tributárias decorrentes de novas alíquotas a serem implementadas na nova legislação da PIS/Cofins.

Para garantir a viabilidade jurídica de desonerações recentes e futuras, o governo submeteu ao Congresso uma mudança na Lei de Responsabilidade Fiscal (2000), que permite a concessão de benefícios tributários baseados em "excessos" de arrecadação projetados para o ano. Anteriormente, a lei previa que isenções somente poderiam ocorrer através do corte de despesas ou aumento de outras receitas.

Ao todo, haverá um volume adicional de 18 bilhões de reais (0,4% do PIB) em renúncias fiscais para 2013, totalizando um valor próximo a 50 bilhões de reais (1,0% do PIB) no ano. Em nosso cenário para receitas e gastos do governo, já contávamos com um volume dessa magnitude. Nossos cálculos indicam que estaria esgotado o espaço fiscal para novas isenções de impostos. A partir daqui, reduções adicionais de tributos deveriam ser acompanhadas ou de diminuição de gastos (possivelmente investimentos, em que há margem maior para ajustes) ou de uma menor meta fiscal (por exemplo, com maior espaço para deduções do PAC).

Nossas estimativas de superávit primário estrutural também sugerem haver pouco espaço para novos estímulos, caso não se alterem as metas fiscais na lei orçamentária. Estimamos que, no segundo e terceiro trimestres, o resultado fiscal ajustado para o ciclo econômico, preços de ativos e operações não recorrentes ficou em torno de 1,0% do PIB, o que se compara a cerca de 2,0% ao longo de 2011. Isso implica que a postura da política fiscal tornou-se mais expansionista a partir do segundo trimestre do ano passado, o que seria consistente com um saldo primário abaixo da meta ajustada ao longo dos ciclos.

Mantemos nossa projeção de superávit primário para 2013 em 2,1% do PIB, o que é consistente com um resultado estrutural de 1,0% do PIB. Por um lado, estamos revisando para baixo nossa estimativa de saldo primário de governos regionais (de 0,7% do PIB para 0,5%), incorporando uma execução de investimentos mais acelerada por parte de alguns estados em decorrência da substituição do indexador das dívidas com a União (que poderia liberar recursos da ordem de 15 a 30 bilhões de reais aos estados). Por outro lado, estamos adicionando um volume maior de receitas extraordinárias que, à semelhança de 2012, poderão ser utilizadas para o alcance da meta ajustada em 2013.

Quantos aos riscos, notamos a possibilidade de a arrecadação decepcionar, seja em decorrência de uma retomada mais lenta que o esperado da atividade, seja em função de um impacto maior que a expectativa de renúncias fiscais. Eleva-se, portanto, o risco de um resultado fiscal ainda menor neste ano.

Volta da cobrança de IPI para automóveis levou a pequeno ajuste na projeção de inflação para 2013

Elevamos ligeiramente a projeção para o IPCA em 2013, de 5,5% para 5,6%, em função da incorporação do fim da desoneração do IPI para automóveis. A volta da cobrança do IPI vai ocorrer de forma gradual, com a alíquota para veículos de 1.000 cilindradas subindo para 2% em janeiro, 3,5% em abril e voltando para 7% em julho. Nosso cenário anterior contemplava uma volta parcial, mas só ao longo do segundo semestre. Os fatores de baixa para a inflação em 2013 virão dos grupos alimentação (preços de grãos mais contidos) e habitação (desconto na energia elétrica). Já o principal fator de alta virá do grupo transportes, diante de pressões esperadas em transporte público, veículo próprio e combustíveis.

Após uma aceleração em dezembro, o IPCA deve permanecer pressionado em janeiro. A partir de fevereiro, o efeito da queda do preço de energia elétrica (impacto de -0,5 p.p. no IPCA) deve gerar algum alívio. As pressões de alta ao longo do primeiro trimestre advindas dos reajustes na tarifas de ônibus urbanos, gasolina, automóveis novos, cigarros e mensalidades escolares evitam um arrefecimento maior da inflação. Também esperamos maiores aumentos nos preços da alimentação e vestuário, vis-à-vis o ocorrido no começo de 2012. Se, por um lado, a inflação na margem deve mostrar alguma melhora ao longo do primeiro trimestre deste ano, por outro, o acumulado em 12 meses continuará em elevação, alcançando algo em torno de 6,3% ao final deste período.

Para o IGP-M, mantivemos nossa projeção de 4,8% para 2013, ante 7,8% em 2012. Um alívio importante sobre o IGP deve vir dos preços ao produtor, sobretudo dos agrícolas. Um cenário mais bem comportado para os preços dos grãos, em meio a condições climáticas mais favoráveis, assim como para a taxa de câmbio, deve permitir uma variação bem mais comedida para o IPA agrícola, após alta de 18,8% em 2012.

Um novo risco para o cenário de inflação é o acionamento das térmicas para geração de energia elétrica até o final do ano, período maior do que o considerado no nosso cenário (até fevereiro). Neste caso, a redução do preço de energia elétrica este ano seria menor, o que poderia elevar de 0,10 p.p. a 0,20 p.p. a nossa projeção de IPCA.

Mantemos a expectativa de queda dos juros, mas aumentou a chance de manutenção

Mesmo com os resultados fracos do PIB do terceiro trimestre, os membros do Copom – em pronunciamentos oficiais e no Relatório de Inflação de dezembro – reiteraram o sinal de “estabilidade das condições monetárias por um período de tempo suficientemente prolongado”. A inflação corrente pressionada e o mercado de trabalho aquecido ajudam a embasar a postura assertiva e mais conservadora do Copom.

De fato, os riscos ao nosso cenário de redução da taxa de juros em 2013 são maiores. A sinalização do governo tem sido de algum conforto com o ritmo de retomada da atividade econômica (apesar da reação expansionista do lado fiscal e creditício após a divulgação do PIB do terceiro trimestre) e não houve surpresas relevantes nos dados de crescimento. O que houve de novidade foi uma inflação mais pressionada e uma mudança de atuação no mercado de câmbio, que revela uma preocupação maior com o cenário inflacionário. No ambiente externo, os riscos de um efeito negativo maior da política fiscal no crescimento dos Estados Unidos diminuíram.

Esses elementos sugerem menor risco de baixa para a atividade econômica doméstica, inflação mais alta no curto prazo e menor reação de política econômica.  

Contudo, entendemos que a dinâmica da economia doméstica ainda é de recuperação moderada. Mesmo na realização do nosso cenário básico, em que há retomada, o crescimento ainda é frágil e qualquer surpresa negativa pode levar a expansão de 2013 para abaixo de 3,0%. Além disso, embora atualmente pressionada, esperamos que a inflação mostre algum alívio na variação mensal a partir de fevereiro. Logo, assim como ocorreu com o câmbio, as sinalizações e o nível desejado dos juros podem mudar e o Copom pode optar por reduzir a taxa básica novamente. Projetamos duas reduções de 0,50 p.p. em março e abril, levando a Selic para 6,25% – patamar que deve vigorar até pelo menos no fim de 2013.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



< Voltar