Itaú BBA - Um Grão de Inflação - Agosto 2012

Macro Latam Mensal

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Um Grão de Inflação - Agosto 2012

Agosto 2, 2012

Os preços de algumas commodities agrícolas subiram por conta de problemas de oferta, com impactos em toda a América Latina.

Economia global
Mercados agem, autoridades reagem: o dueto da crise do euro continua
A pressão do mercado em relação à Europa aumentou novamente e exige uma nova rodada de respostas das autoridades. Com a Espanha no centro da crise e risco de contágio para a Itália, há muito em jogo

Brasil
Uma lenta retomada e um grão a mais de inflação
O ritmo forte de venda de veículos ajudou a economia em junho, mas uma recuperação mais ampla ainda está por vir. Enquanto isso, preços agrícolas mais altos elevam a inflação de 2012

Argentina
Crescimento zero e mais intervenção 
Esperamos agora crescimento zero em 2012. Ao mesmo tempo, a intervenção na economia aumentou, com o Banco Central começando a direcionar parte do crédito dos bancos comerciais.

México
Crescimento mais lento, mas ainda robusto
A economia mexicana continua mostrando crescimento vigoroso, porém mais lento do que o observado no primeiro trimestre

Chile
Forte crescimento no primeiro semestre
A economia do Chile expandiu num ritmo robusto no primeiro semestre deste ano. A desaceleração da economia global provavelmente levará a um arrefecimento moderado nos próximos trimestres

Peru
Novo ministro, esperanças renovadas?
Em uma tentativa de romper o impasse no conflito sobre Conga, o presidente Humala nomeou um novo primeiro-ministro      

Colômbia
Corte inesperado na taxa de juros
A desaceleração já está mais disseminada, e o Banco Central decidiu agir mais rápido

Commodities
Commodities: desta vez o choque é de oferta
Os preços das commodities estão se recuperando devido à seca nos EUA

Para acessar nossas publicações e projeções clique aqui.


Um Grão de Inflação

O mercado financeiro se alvoroçou quando, recentemente, Mario Draghi, do Banco Central Europeu, reiterou a intenção de fazer o que for necessário para manter o euro vivo. Foi um lembrete do quanto os mercados passaram a depender de decisões tomadas por bancos centrais. O problema, como comentamos nesta edição, é que os bancos centrais e seus governos têm sidos pautados pelo mercado, e não o contrário. O cenário global continua complicado: pouco crescimento e muito risco.

Enquanto isso, os preços de algumas commodities agrícolas subiram por conta de problemas de oferta, com impactos em toda a América Latina.

Em alguns países da região, como o Brasil, os preços mais altos do atacado estão começando a chegar ao consumidor, elevando as expectativas de inflação. O impacto só não é mais alto porque as vendas andam fracas, tanto domésticas quanto externas. A inflação, é preciso dizer, ainda é uma fonte apenas moderada de preocupação.

Atividade ainda é o tema predominante. Reduzimos nossas projeções de crescimento em 2012 para Colômbia e Argentina. Chile, México e Peru também desaceleram, mais lentamente. No caso do Brasil, nossas projeções não mudaram, mas para chegar lá será preciso uma retomada que ainda está cercada de risco.

No Peru, o governo e a população continuam a se enfrentar na questão dos projetos de mineração. No mês passado, a violência dos choques entre polícia e manifestantes foi o estopim de uma ampla reforma no primeiro escalão do governo Humala.


 

Economia global
Mercados agem, autoridades reagem: o dueto da crise do euro continua
A pressão do mercado em relação à Europa aumentou novamente e exige uma nova rodada de respostas das autoridades. Com a Espanha no centro da crise e risco de contágio para a Itália, há muito em jogo

Na Europa, as autoridades preparam novas respostas à crise. O presidente do Banco Central Europeu (BCE), Mario Draghi, prometeu novas medidas. A Espanha provavelmente pedirá mais ajuda externa. Enquanto isso, crescimento na Europa, Estados Unidos e China mostram sinais de estabilização, porém com ritmo fraco. Assim, esperamos um novo corte de juros pelo BCE, mais expansão do balanço pelo Federal Reserve (Fed) e mais estímulos na China.

Os mercados financeiros na Europa voltaram a dar sinais de estresse. A última cúpula europeia não traçou um plano claro para mais integração, nem fez o suficiente para romper a ligação entre créditos soberanos e bancos. Decepcionados, os investidores continuaram empurrando as taxas dos bônus espanhóis para níveis recordes (ver gráfico).

Os líderes europeus vão reagir? Sim. Não houve falta de medidas nesta crise. Mas as autoridades são os seguidores: primeiro os mercados financeiros agem e criam pressão intensa, só então as autoridades reagem.

E a perspectiva de respostas não traz alívio definitivo. Houve algum progresso nos últimos dois anos. Mas as reações até agora foram limitadas e frequentemente adiaram decisões essenciais. E com a Espanha no centro da crise e risco de contágio para a Itália, há muito em jogo.

Provavelmente o próximo passo será mais ajuda financeira à Espanha. Primeiro, os fundos de resgate ESM e EFSF poderiam começar a comprar títulos espanhóis. Mas esses fundos têm poder de fogo limitado e criam questões de senioridade em relação a outros investidores. A Espanha pode então precisar de um programa completo da Troika.

O BCE continuará com papel fundamental. Em última instância, é a única instituição com balanço patrimonial ilimitado. Esse mês, Draghi afirmou que o BCE pode comprar títulos de um país que pedir ajuda para os fundos de resgate.  

Enquanto isso, a atividade global dá alguns sinais de estabilização. Mas as taxas de crescimento foram baixas ou negativas no segundo trimestre. Assim, continuamos esperando mais políticas expansionistas dos bancos centrais nos próximos meses.

Europa

O índice de gerente de compras ficou inalterado em 46,4 em julho. A abertura mostra fraqueza no componente industrial, que recuou 1,1 pontos para 44. O índice de serviços compensou essa queda com um aumento de 47,1 em junho para 47,6 em julho. De forma geral, esses níveis apontam para recessão na região.

A desvalorização do euro, cuja média em relação ao dólar este ano está 8% abaixo da do ano passado, impulsiona as exportações. Mas incerteza elevada, consolidação fiscal e desalavancagem no setor financeiro prejudicam a atividade econômica. 

Considerando a perspectiva fraca para a economia, esperamos que o BCE faça um corte adicional no juro básico de 25 pontos-base. Nosso cenário central contempla corte em setembro, quando o BCE divulga suas novas projeções para a economia.

O entusiasmo inicial com a cúpula europeia no fim de junho durou pouco. A falta de detalhes criou dúvidas a respeito das decisões: os governos nacionais serão responsáveis por seus bancos mesmo com empréstimos diretos do ESM? A Alemanha insiste que sim, invalidando a promessa da cúpula de romper a ligação entre os créditos soberanos e os bancos. Quanto tempo vai demorar até o estabelecimento de uma única autoridade reguladora? Seis meses, como prometido inicialmente, ou pelo menos um ano, como foi sugerido mais tarde? Qual é o processo decisório do ESM para intervir nos mercados de títulos soberanos? Um país pode bloquear esse processo individualmente?

Os líderes europeus não planejam responder a essas perguntas tão cedo. Os ministros de finanças só se reúnem em 15 de setembro. Propostas específicas para integração fiscal e financeira são esperadas para dezembro.

Para complicar, o ESM não foi implantado em julho, como planejado. A corte constitucional da Alemanha está julgando se o fundo é compatível com a legislação nacional. Uma decisão sobre suspensão temporária do fundo é esperada para 12 de setembro.

Espanha

Os políticos europeus finalizaram o pacote de ajuda de €100 bilhões (US$ 121 bilhões) para os bancos da Espanha. O governo espanhol é totalmente responsável pela assistência financeira. O crédito soberano continua profundamente ligado ao dos bancos.

O país revisou suas metas de déficit fiscal para 6,3% do PIB em 2012 (5,3% anteriormente), 4,5% em 2013 (3%) e 2,8% em 2014 (2,1% anteriormente). O governo também anunciou aumentos de impostos e cortes de gastos para economizar mais €65 bilhões (6% do PIB) entre o segundo semestre deste ano e o final de 2014.

A dinâmica da dívida soberana espanhola continua sendo uma fonte de risco. As novas medidas fiscais ajudam. Mas o resgate aumenta o nível de endividamento, o déficit continua elevado e a recessão prolongada dificulta a implantação de ajustes. Em nossas simulações, a relação dívida/PIB ainda sobe de 69% em 2011 para 95% nos próximos cinco anos. Só então haverá algum recuo.

Além disso, as regiões perderam acesso a financiamento. O governo federal adotou vários programas para ajudar as regiões. A linha mais recente oferece até €18 bilhões: €6 bilhões virão da loteria nacional, mas o Tesouro ainda precisa especificar de onde virão os outros €12 bilhões.

Acrescentando a rolagem de dívidas, o financiamento do déficit e o financiamento às regiões, estimamos que o Tesouro espanhol precisará emitir até €50 bilhões em títulos ainda este ano. No momento, os mercados não estão dispostos a financiar esse montante. 

Ainda achamos que a Espanha vai pedir mais ajuda externa, e primeiro na forma de intervenções do ESM/EFSF nos mercados de dívida soberana. O problema é que a intervenção do BCE continua temporária, enquanto os fundos de resgate têm poder de fogo limitado e criam questões de senioridade.

Eventualmente, a Espanha pode precisar de um programa completo da Troika. Nesse caso, o pacote pode superar €200 bilhões nos próximos dois anos.

Grécia

A Grécia retomou negociações com os credores oficiais. Alemanha e FMI exigem cumprimento pleno das metas fiscais e de reforma. O governo grego aparentemente concorda com medidas adicionais em 2013 e 2014, mas não quer austeridade adicional este ano.

A economia grega continua em profunda recessão e não tem como cumprir as condições do pacote. A posição do credor oficial aumentou novamente a probabilidade de saída da Grécia da zona do euro no curto prazo.

EUA

O crescimento do PIB se desacelerou para um ritmo anualizado com ajuste sazonal de 1,5% no segundo trimestre, comparado a 2,0% no trimestre anterior. O consumo também se desacelerou no período (ver gráfico). Após dois trimestres bem fortes, as vendas de veículos também enfraqueceram.

Os juros baixos e crédito farto continuam suportando a demanda privada. Mas menor acumulação de estoques e política fiscal restritiva devem manter o ritmo anualizado do PIB ligeiramente abaixo de 2% neste semestre.

Mantemos a nossa previsão para o PIB em 2012 em 2,1%. Em 2013, quando a política fiscal ficará mais restritiva, continuamos esperando uma desaceleração para 1,5%.

O Federal Reserve tem passado a mensagem de que, após prolongar a operação“twist” até o fim do ano, está inclinado a esperar para ver se a economia ganha velocidade. Mas a economia está se aproximando dos níveis que justificam necessidade de mais estímulo monetário.

Expansão monetária adicional deve acontecer em setembro, à medida que o Fed piora sua perspectiva para a economia, que continua mais otimista do que nosso cenário. Nossa premissa básica é que o relaxamento virá na forma de expansão do balanço do Fed.

China

O PIB chinês se expandiu 7,6% no segundo trimestre em relação a um ano antes, menos do que a taxa de 8,1% observada no primeiro trimestre. No entanto, após a desaceleração acentuada vista em abril e maio, os dados de junho mostram sinais de estabilização.

Além disso, o governo continua sinalizando mais estímulos. Já foram feitos dois cortes de juros, redução do depósito compulsório e promoção de políticas fiscais direcionadas. Esperamos ações similares no semestre atual.

O relaxamento da política deve oferecer um impulso moderado à atividade a partir do terceiro trimestre. Nosso cenário já contempla isso. Assim, continuamos prevendo crescimento do PIB de 7,8% em 2012.

Commodities

Em julho, os preços das commodities se recuperaram dos níveis deprimidos de junho. Os preços agrícolas registraram os maiores ganhos. O clima adverso nos EUA derrubou as previsões para a produção e elevou os preços dos grãos (ver gráfico).

O barril de petróleo do tipo Brent está novamente acima de $100. A cotação de $90 vista em junho não parece compatível com o atual balanço entre oferta e demanda.

Finalmente, a tendência de queda dos preços dos metais foi interrompida. Os preços oscilaram dentro de uma faixa estreita nas últimas semanas. Antes de haver uma recuperação mais pronunciada, são necessários sinais claros de que a demanda vai melhorar no segundo semestre.


 

Brasil
Uma lenta retomada e um grão a mais de inflação
O ritmo forte de venda de veículos ajudou a economia em junho, mas uma recuperação mais ampla ainda está por vir. Enquanto isso, preços agrícolas mais altos elevam a inflação de 2012

Subimos nossa projeção do IPCA de 2012 para 5,2% (antes, 4,9%), por causa de um repique de preços de grãos, mas reduzimos ligeiramente a de 2013 para 5,3%. Nossa projeção para o saldo comercial em 2012 segue em US$ 18 bilhões, mas a de 2013 subiu para US$ 15 bilhões (de US$ 10 bilhões). O nível de equilíbrio da taxa de câmbio ainda nos parece se situar em torno de R$ 1,90, mas as intervenções do Banco Central devem impedir uma convergência mais rápida. Agora esperamos o dólar a R$1,95 no final de 2012, mantendo R$ 1,90 para o final de 2013. Nossa expectativa é de que o Banco Central reduzirá a Selic até 7% em mais duas rodadas de meio ponto percentual. Nossas projeções para o PIB se mantêm em 1,9% para 2012 e 4,5% para 2013.

A redução do IPI sobre a produção de veículos teve impacto importante no desempenho da economia em junho. Porém, quando olhamos para um conjunto mais amplo de dados, o ritmo ainda é lento – e os primeiros indicadores de julho não mudaram esse quadro.

Em junho, as vendas de veículos cresceram 30% sobre o mês anterior, com ajuste sazonal. O surto de vendas impediu nova queda na produção e, de fato, limpou o excesso de estoque nas fábricas. O setor está pronto para produzir mais se a demanda se sustentar, como esperamos.

Os indicadores disponíveis até aqui sugerem que nosso indicador de PIB mensal cresceu cerca de 0,6% em junho – um resultado consistente com nossa projeção de crescimento de 0,6% no segundo trimestre na comparação com o trimestre anterior.

O crédito voltou a melhorar em junho. As concessões a pessoas físicas aumentaram 5,5% (ajustado para inflação e sazonalidade). As concessões a empresas cresceram 1,6% no mês, a quinta alta consecutiva.

As taxas de juros e os spreads caíram de novo, tanto para empresas quanto para consumidores. A inadimplência recuou em quase todas as categorias, sugerindo que o ciclo de alta pode estar no fim. Os bancos públicos continuam a ganhar participação no mercado.

Depois de um junho aquecido por estímulos pontuais, tudo indica que tivemos um julho morno. Uma pesquisa da FGV mostrou nova queda na confiança do empresário industrial. A confiança do consumidor, embora ainda alta, caiu pelo terceiro mês consecutivo. A incerteza global ainda pesa nos investimentos. E, depois de acelerar em junho, as vendas de veículos caíram, embora continuem em bom patamar.

A verdade é que a economia ainda se beneficia de muitos estímulos. Os juros continuam a cair, o gasto público está crescendo, muitos setores estão operando com impostos mais baixos, e os bancos públicos estão emprestando mais. O governo ainda considera novas medidas de incentivo, especialmente para promover investimentos e reduzir custos na indústria. O impacto demora a aparecer, eis por que uma retomada mais clara somente deve ocorrer ao longo deste semestre.

Esperamos, ainda, por sinais mais claros de que a retomada se alastra. Até que estes sinais surjam, o caminho da recuperação continuará a cercar-se de riscos. Por exemplo, uma deterioração do mercado de trabalho. Até o momento, o desemprego continua baixo e os salários estão subindo. Mas há sinais de moderação, e a criação de empregos formais perdeu força. Se o crescimento demorar a vir, a criação de empregos pode cair mais, passando a pesar sobre a recuperação.

Por enquanto, nossas projeções se mantêm. Esperamos que o PIB cresça 1,9% em 2012 e 4,5% em 2013.

Política fiscal contribui para demanda

A política fiscal está contribuindo para reavivar a demanda. O gasto federal está crescendo, em 2012, a um ritmo real anualizado de 7%, impulsionado por transferências, subsídios e gastos de custeio. O investimento também está se acelerando, graças aos desembolsos maiores do Minha Casa, Minha Vida. Nossa projeção para a expansão do gasto público em 2012 se mantém em 7,1%, o dobro do ritmo de 2011.

A arrecadação tributária, por outro lado, está crescendo em torno de 3,3% ao ano (ajustado para a inflação). É um ritmo mais forte do que o da economia, porém o mais lento desde 2008. A atividade mais forte deve melhorar a receita adiante, mas talvez não tanto quanto esperávamos. Nossa projeção para o crescimento real da arrecadação caiu de 5,3% para 5,0%.

Tudo considerado, nossa projeção para o superávit primário passou de 2,9% para 2,8%. Em 2011, ficou em 3,1%.

Superávit estrutural e o cenário fiscal de médio prazo

Indo além do seu impacto de curto prazo, a política fiscal deve ser olhada de forma estrutural.

Essa visão estrutural deve levar em conta o ritmo da economia e, em países como o Brasil, o ciclo dos preços de commodities. Quando a economia vai bem, o resultado fiscal tende a melhorar, mesmo que o governo não se torne mais austero.

Além de ajustar os resultados ao ciclo, usando o PIB potencial como baliza, nossa estimativa do superávit estrutural também exclui as receitas extraordinárias, que têm sido parte importante dos resultados dos últimos anos. Feitas as contas, vemos que, desde 2007, o superávit estrutural tem sido menor do que o efetivo (ver gráfico).

A Selic mais baixa pode ajudar a reduzir o gasto com juros e a relação dívida-PIB. Por isso, é de se esperar que o governo passe a buscar superávits primários menores no futuro, usando-os para aumentar gastos (de preferência em investimentos) e reduzir impostos, especialmente na indústria.

É essa visão que nos motivou a reduzir nossa projeção de superávit primário em 2013 para 2,6% do PIB (estava em 2,8%), incorporando mais desonerações ao nosso cenário. Dado que as receitas fiscais tendem a crescer no ano que vem, o superávit estrutural deve cair para 1,3% do PIB. Vai-se desenhando uma política fiscal mais expansionista. A propósito da discussão sobre déficit estrutural no Brasil, veja nosso estudo “Brazil’s Structural Fiscal Balance", publicado em abril.

Setor externo e a taxa de câmbio: ajustando projeções

A escalada recente dos preços de grãos tende a fortalecer o real, levando-o rumo à nossa projeção anterior, em torno de 1,90 reais por dólar. Dito isso, a taxa de câmbio está longe desse nível há algum tempo: é razoável que a convergência demore mais para ocorrer, dada a intenção firme do governo de intervir para reduzir volatilidade.

É por essa razão que revisamos nossa projeção do dólar para R$ 1,95 ao final de 2012, mantendo a projeção de 1,90 para o final de 2013.

Os fluxos de capital para renda fixa e bolsa voltaram em junho depois da forte saída de maio. A taxa de rolagem de dívidas de médio e longo prazo atingiu cerca de 200%. O investimento estrangeiro direto segue forte. Foram US$ 5,8 bilhões em junho, e os dados preliminares de julho apontam para um ingresso em torno de US$ 7 bilhões. O déficit em conta corrente subiu ligeiramente para 2,2% do PIB, que é exatamente a nossa nova projeção para o ano (antes, 2,3%). Para 2013, nossa projeção de déficit caiu levemente para 2,4% do PIB.

Depois de um junho fraco, a balança comercial subiu para US$ 2,9 bilhões em julho. Os preços mais altos de commodities agrícolas tiveram impacto pequeno: geraram mais receitas na exportação de milho, porém mais gasto com importação de trigo, e o preço do minério de ferro segue fraco. Mantivemos, assim, em US$ 18 bilhões nossa projeção para o superávit comercial de 2012. Em 2013, o preço da soja – cerca de 40% mais alto – deve contribuir para um saldo melhor. Revisamos a projeção para US$ 15 bilhões (antes, US$ 10 bilhões).

Inflação: preços de alimentos empurram o IPCA de 2012

Os preços mais altos de grãos – milho, trigo e soja – estão elevando os preços ao produtor e, em breve, devem chegar também ao consumidor. O IGP-M, onde os preços ao produtor têm peso de 60%, subiu 1,34% em julho: um número alto, e uma puxada forte em relação ao mês anterior. Com esse resultado, nossa projeção para o IGP-M de 2012 passou de 6,2% para 7,5%. Há um mês, era 5,4%.

Na inflação ao consumidor, a pressão no milho e na soja deve aumentar o custo da ração animal e, portanto, da carne. Já o preço mais alto do trigo afeta pães, farinha e massas. Esses impactos levaram a nossa projeção para o IPCA de 2012 para 5,2% (antes, 4,9%).

A projeção não subiu mais por causa de alguns fatores atenuantes. A oferta de carne se beneficia do momento do ciclo da pecuária (mais abate de fêmeas), da demanda mais fraca e das exportações em queda. Além disso, o governo estuda a redução de impostos sobre a cesta básica, incluindo carne. Finalmente, dada a magnitude do choque, é de se esperar que o impacto sobre os preços ao consumidor seja mais lento, possivelmente estendendo-se até o início do ano que vem.

Para 2013, reduzimos um pouco nossa projeção para o IPCA de 5,4% para 5,3%, tendo em vista que a inflação de alimentos tende a voltar para um ritmo entre 5% e 6%, em vez dos cerca de 9% deste ano. Os preços administrados devem subir cerca de 4% (contra 3% esperados para 2012), e os preços livres devem ficar estáveis, subindo um pouco menos de 6%.

Entre os preços livres, os alimentos devem devolver parte da alta provocada agora pelos preços de commodities. Por outro lado, não deve haver novas quedas em preços de duráveis (veículos, linha branca e móveis), que em 2012 foram causadas por reduções de impostos.

Política monetária

O crescimento da economia segue moderado, e a inflação segue bem comportada mesmo com o impacto dos preços agrícolas. Assim, esperamos que o Banco Central continue a reduzir a taxa Selic. A sinalização após a última decisão de política monetária é idêntica a anterior, o que sugere que o Copom está confortável com o ritmo de 0,5 ponto percentual.

 Mantemos nossa expectativa de que a Selic chegue a 7%, em mais dois cortes de meio ponto percentual. Em 2013, com a volta do crescimento e do risco de inflação, esperamos que o BC diminua o estímulo monetário, subindo a Selic para 8,5%.

Clique aqui para ver o relatório completo em pdf



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