Itaú BBA - Risco de guerra comercial aumenta e turbulência continua

Macro Latam Mensal

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Risco de guerra comercial aumenta e turbulência continua

Julho 6, 2018

No cenário internacional, a turbulência continua, com maiores riscos de guerra comercial. No Brasil, Incertezas dificultam a recuperação.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

Economia global
Risco de guerra comercial aumenta
Uma guerra comercial entre EUA e China passa ser uma possibilidade mais concreta, mas acreditamos que as tensões não se estendam além da rodada inicial de tarifas. As condições financeiras globais deterioraram desde o início de 2018, mas seguem consistentes com crescimento global acima do potencial.

América Latina
Turbulência continua
As moedas da região seguem pressionadas. Países que apresentam menos vulnerabilidades estão se recuperando, enquanto Brasil e Argentina vêm decepcionando, levando-nos a reduzir as projeções de crescimento para os dois países.

Brasil
Incertezas dificultam a recuperação
Reduzimos as projeções de crescimento do PIB para 1,3% em 2018 e 2,0% em 2019 (ante 1,7% e 2,5%, respectivamente), devido à persistente deterioração das condições financeiras. Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,90 reais por dólar no fim de 2018 e 2019 (ante 3,70 reais por dólar), refletindo maiores riscos internos e externos.

Argentina
Enfrentando a instabilidade do mercado
Após a troca de comando do banco central, as novas autoridades apertaram as condições monetárias para estabilizar o mercado cambial e anunciaram que mudanças nos instrumentos de política monetária devem ocorrer em breve.

México
Mudança política em meio a riscos de guerra comercial
AMLO venceu as eleições com ampla margem e obteve controle de ambas câmaras no Congresso. Mudanças drásticas de política econômica são pouco prováveis, mas há risco de medidas que atrasem o investimento em setores específicos.

Chile
Aumentos de juros no horizonte
Crescimento forte e o enfraquecimento recente da moeda significam riscos menores para a convergência da inflação para a meta. Esperamos agora uma normalização da política monetária começando no final deste ano e não no início de 2019.

Peru
Nova deterioração do cenário político
A aprovação do presidente Vizcarra caiu 15 p.p. em junho. Em nossa visão, a perda de popularidade é causada principalmente pela insatisfação com as altas de impostos sobre consumo e a crescente percepção da fragilidade do governo.

Colômbia
Fim do ciclo
Iván Duque venceu as eleições e terá pela frente desafios fiscais e relacionados às negociações de paz. A recuperação econômica em curso e a inflação ligeiramente acima de 3% diminuem a necessidade de flexibilização monetária adicional.


 


Risco de guerra comercial aumenta e turbulência continua

Os riscos relacionados ao comércio internacional aumentaram nas últimas semanas, com EUA e China se aproximando ainda mais de uma guerra comercial capaz de reduzir o crescimento econômico global. Nossa expectativa é que o quadro não se deteriore além da rodada inicial de tarifas, mas como a retórica do presidente americano dificilmente mudará antes das eleições no Congresso, em novembro, a ameaça tende a se manter nos próximos meses. 

Ainda assim, o crescimento global permanece saudável. Houve um aperto das condições financeiras internacionais desde o início do ano, mas estas seguem consistentes com expansão econômica acima do potencial, o que nos levou a manter as projeções para o PIB mundial inalteradas em 3,9% neste ano e 3,7% em 2019.

Na América Latina, o ambiente externo continua pressionando as moedas. Países com menos vulnerabilidades estão em recuperação. No Brasil e na Argentina, a atividade tem decepcionado e revisamos para baixo as projeções de crescimento para ambos. De modo geral, a postura de política monetária na região é de aperto. O banco central do México retomou os aumentos de juros e, na Argentina, o banco central apertou ainda mais a política monetária. No Chile, Colômbia e Peru, os bancos centrais dão indicações mais claras de que não há espaço para flexibilização adicional. No México, o candidato de oposição Andrés Manuel López Obrador (AMLO) venceu a eleição presidencial com margem maior do que o esperado e a sua coalizão terá controle da Câmara de Deputados e do Senado. A nosso ver, a chance de mudanças drásticas na política econômica é baixa, mas há risco de adoção de medidas capazes de limitar o investimento em determinados setores, o que reduziria o crescimento do PIB.

No Brasil, as incertezas pesam negativamente sobre a atividade econômica. A contínua deterioração das condições financeiras – refletida na alta das taxas de juros de mercado, no aumento do risco-país, na queda da bolsa e na depreciação cambial (revisamos a projeção para a taxa de câmbio para 3,90 reais por dólar no fim de 2018 e 2019) – nos levou a diminuir as projeções de crescimento do PIB para 1,3% em 2018 e 2,0% em 2019 (vindo de 1,7% e 2,5% anteriormente). Com a moeda mais enfraquecida e reajuste acima do previsto nas tarifas de eletricidade, elevamos as previsões de inflação para 4,1% em 2018 e 4,2% em 2019. Quanto à política monetária, o aumento das incertezas, expectativas bem ancoradas e baixa inflação corrente reforçam a perspectiva de estabilidade da Selic até o fim do ano. 



 

Economia global
Risco de guerra comercial aumenta

O crescimento global permanece saudável, com dinamismo maior nos EUA, o que favorece o dólar.

Apesar do aperto sofrido desde o início de 2018, as condições financeiras globais ainda são consistentes com crescimento do PIB mundial acima do potencial.

Uma guerra comercial de grande escala entre EUA, China e Europa poderia reduzir o PIB global em 0,4 ponto percentual (p.p.). Não esperamos escalada além das tarifas iniciais impostas por EUA e China a bens no valor de US$ 50 bilhões.

Reduzimos nossa estimativa de preços agrícolas, dado que a China impôs tarifas sobre as exportações de soja dos EUA. As perspectivas para outras commodities permanecem inalteradas, em linha com as projeções de crescimento global estável.

Crescimento global saudável, mais forte nos EUA

Mantivemos nossa projeção do PIB mundial inalterada, em 3,9% para 2018 e 3,7% para 2019. Apesar do risco de cauda crescente derivado da guerra comercial, que discutiremos em detalhes na próxima seção, as condições financeiras globais vêm sofrendo aperto gradual, mas permanecem consistentes com crescimento acima do potencial.

A dinâmica de crescimento é mais forte nos EUA do que no resto do mundo. O índice ISM de manufaturas acima de 60 destaca o dinamismo do crescimento dos EUA. Enquanto isso, o índice PMI excluindo os EUA se estabilizou em torno de 53, em junho, dois pontos abaixo de seus picos de 55 (ver gráfico).

Esperamos que o PIB dos EUA cresça 4,1% no 2T18, na variação trimestral anualizada, e 2,9% no 3T18. Cortes de impostos e aumentos nos gastos públicos estão impulsionando o PIB neste meio de ano. 

À medida que o impulso fiscal para o PIB desaparece e as taxas de juros sobem, o crescimento nos EUA deve começar a desacelerar entre o 4T18 e o 1T19. Com a taxa de desemprego em 3,8%, abaixo da estimativa da taxa de desemprego de equilíbrio (NAIRU) do Fed de 4,5%, e o núcleo da inflação em 2%, o banco central continuará apertando a política monetária em direção a um patamar neutro. Portanto, o crescimento permanecerá convergindo para baixo, na direção de sua estimativa de crescimento do PIB no longo prazo (1,75%).

Por ora, mantemos nossa projeção do PIB em 2,7% para 2018 e em 2,3% para 2019. Ainda acreditamos que o Fed elevará as taxas de juros dos Fed Funds quatro vezes em 2018 e três vezes em 2019, levando a taxa de juros do título de 10 anos do Tesouro dos EUA para 3,25% no fim de 2018 e para 3,50% no fim de 2019. Se esses aumentos dos juros forem insuficientes para desacelerar o PIB (um risco relevante, em nossa visão), então as taxas de juros dos EUA terão de subir ainda mais.

Na China, as autoridades afrouxaram as políticas monetária e fiscal. As alterações nas políticas visam a evitar o aperto excessivo do crédito em meio a riscos de guerra comercial. Consequentemente, esperamos que o crescimento desacelere apenas gradualmente. O índice PMI de manufaturas provavelmente permanecerá em torno de 51,5. A surpresa negativa nas vendas no varejo do mês passado foi provavelmente um evento pontual. O investimento público em ativos fixos também deve se recuperar, conforme as condições de crédito comecem a se estabilizar. Assim, mantivemos inalterada nossa projeção de crescimento do PIB da China em 6,5% para 2018 e em 6,1% para 2019.

A política monetária mais flexível nos levou a uma projeção de yuan mais desvalorizado. O banco central chinês (PBoC, na sigla em inglês) reduziu sua taxa de depósito compulsório em 0,50 p.p. e adotou uma postura mais proativa de política monetária. Também mostrou menos disposição para defender o yuan (CNY) em uma disputa comercial com os EUA. Projetamos o CNY/USD em 6,5 (ante 6,3) no fim de 2018 e 6,5 (6,1, anteriormente) no fim de 2019.

Na zona do euro, o índice PMI composto em 54,9 e os fundamentos econômicos continuam sustentando uma recuperação do crescimento no 2T e expansão acima de 2% este ano. A incerteza política permanece na Itália e na Alemanha, mas parece contida por enquanto. O plano dos EUA de impor tarifas de 20% sobre automóveis da União Europeia (UE) é um risco, conforme discutimos abaixo. Com o crescimento se mantendo acima do potencial e a inflação subjacente subindo lentamente, mas ainda abaixo da meta, esperamos que o Banco Central Europeu (BCE) aumente as taxas de juros apenas no 3T19. Nossa projeção para o PIB da zona do euro permanece em 2,3% para 2018 e em 2,0% para 2019.

Uma guerra comercial de larga escala poderia reduzir o PIB mundial em 0,4 p.p. no fim de 2019

Os EUA e a China estão mais próximos de uma guerra comercial generalizada. Os EUA impuseram tarifas de 25% sobre US$ 34 bilhões em importações chinesas e devem implementar tarifas sobre US$ 16 bilhões adicionais. A China respondeu com tarifas sobre US$ 34 bilhões em exportações dos EUA, incluindo soja, automóveis e aeronaves, e prometeu retaliar proporcionalmente contra novas medidas dos EUA. O presidente Donald Trump pediu à Representação de Comércio dos EUA (USTR, na sigla em inglês) que estude uma segunda lista de US$ 200 bilhões em importações da China, a ser sujeita a tarifas de 10%. Se a China retaliar como prometeu, Trump disse que também pode impor tarifas de 10% sobre uma terceira lista de importações chinesas, totalizando US$ 200 bilhões.

O presidente Trump também ameaçou impor uma tarifa de 20% sobre as importações de automóveis e autopeças, uma fonte importante do déficit comercial dos EUA. Os EUA importam US$ 275 bilhões em automóveis e autopeças, principalmente do Tratado de Livre-Comércio da América do Norte (Nafta) (53%), do Japão (18%), da Alemanha (14%) e da Coreia do Sul (8%). A Europa respondeu com a ameaça de elevar tarifas sobre até US$ 300 bilhões em importações de bens dos EUA.

Se essas medidas forem impostas, o crescimento global poderá cair 0,4 p.p. após quatro trimestres. Usamos um modelo de Vetores Autoregressivos (VAR) com cinco variáveis (PIB dos EUA, China e UE, um fator representando as taxas de juros dos mercados desenvolvidos e um de condições financeiras mais amplas). Supusemos que os EUA imporiam uma tarifa média de 12% sobre US$ 450 bilhões de importações chinesas e uma tarifa de 20% sobre importações de carros europeus totalizando US$ 40 bilhões. A China imporia tarifas de 25% sobre US$ 130 bilhões em importações dos EUA, enquanto a Europa imporia tarifas de 20% sobre US$ 40 bilhões em importações dos EUA. O VAR nos permite somar os efeitos diretos de cada tarifa no PIB com os impactos indiretos da desaceleração concomitante do PIB, por meio de iterações dos canais comercial e financeiro. É importante ressaltar que, no VAR, permitimos uma queda das taxas de juros de mercados desenvolvidos menor que o padrão histórico, pois o Fed tem menos espaço de política monetária para absorver um choque nesse ponto do ciclo, e o BCE tem pouco espaço para reduzir ainda mais os juros ou expandir o quantitative easing (QE). É importante considerar ambos os canais, comercial e financeiro, e, somando todo o impacto, estimamos que o crescimento global poderá diminuir em 0,4 p.p. (veja a tabela no final do texto).

O PIB dos EUA (-0,25) seria menos afetado do que o da China (-0,40) e o da Europa (-0,46). Apesar de a guerra comercial estar centrada nas ações dos EUA, a economia norte-americana é menos aberta do que outras, com grande parcela de commodities nas exportações, produtos para as quais seria mais fácil encontrar novos compradores. Portanto, os EUA são menos afetados pelo canal do comércio. Já o PIB da China seria prejudicado pelo canal do comércio, mas sua economia é menos integrada aos mercados financeiros globais e, portanto, menos afetada pelo canal financeiro. Por fim, para a zona do euro, ambos os canais, comercial e financeiro, são importantes e a região seria a mais atingida.

O risco de guerra comercial em grande escala permanece alto neste momento, já que a retórica política do presidente Trump não deve mudar antes das eleições legislativas de 6 de novembro.  E essa retórica mais agressiva poderia ter consequências não intencionais, prejudicando a confiança dos consumidores e empresários e reduzindo, dessa forma, o consumo e o investimento. No entanto, um acordo negociado ainda leva a um melhor resultado econômico e deve, portanto, ser alcançado pelas partes.

Commodities – preços agrícolas atingidos pela primeira rodada de tarifas e oferta esperada mais forte

O Índice de Commodities Itaú (ICI) caiu 2,5% desde o fim de maio. A queda foi impulsionada principalmente por preços agrícolas: o subíndice agrícola caiu 8,8%. Além disso, os preços dos metais caíram 3,1%, enquanto os relacionados ao petróleo subiram 2,5% no mesmo período.

A queda nos preços agrícolas foi impulsionada por vários fatores:

  • O aumento de tarifas pela China fará com que os preços da soja nos EUA sejam negociados com grandes descontos em relação a outras regiões produtoras. Essa queda nos preços da soja deve levar os produtores a deslocar a área plantada para o milho, reduzindo seus preços, o que, por sua vez, afeta os preços do trigo, já que milho e trigo são substitutos parciais. As tarifas também afetarão o mercado de algodão dos EUA.

  • Além disso, o Departamento de Agricultura dos EUA (USDA, na sigla em inglês) publicou estimativas de áreas cultivadas atualizadas que aumentaram a produção esperada de milho e soja nos EUA.

  • Os preços do café caíram ainda mais, em meio a condições climáticas favoráveis e um Real mais fraco.

Os preços do petróleo aumentaram, à medida que novas restrições de oferta continuam alimentando a incerteza sobre o plano da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep) de aumentar a produção em aproximadamente 600kb/d. Há uma conjunção de restrições de oferta por conta das interrupções na produção da Líbia, do embargo da exportação de petróleo ao Irã e da tendência de queda na produção venezuelana, o que aumenta a incerteza sobre a capacidade da Opep de atingir sua meta no fim de 2018. Continuamos esperando que os preços do petróleo sofram uma correção para baixo, uma vez que a Arábia Saudita e outros países da Opep podem aumentar a produção no 2S18 para compensar esses problemas.

Reduzimos nossas projeções de preços de soja, milho, trigo e algodão para ajustar para a primeira rodada de tarifas mencionada acima entre os EUA e a China. Mantemos nossas projeções de preços de metais praticamente inalteradas, reconhecendo que os mercados de metais só serão afetados se a guerra comercial se aprofundar e prejudicar o crescimento global, particularmente na China. Após as revisões, nossas projeções para o fim de 2018 mostram os preços agrícolas subindo ligeiramente em relação aos níveis atuais, os preços dos metais permanecendo estáveis e os preços relacionados ao petróleo registrando queda.


 


América Latina
Turbulência continua

• Os riscos de guerra comercial e as taxas de juros mais altas nos EUA continuam pressionando as moedas da região. Países que apresentam menos vulnerabilidades estão se recuperando, enquanto a atividade no Brasil e na Argentina vem decepcionando, levando-nos a reduzir nossas projeções de crescimento para os dois países. 

• As posturas de política monetária estão se tornando mais apertadas na região. O banco central do México retomou as altas de juros, enquanto na Argentina o banco central apertou ainda mais a política monetária através das Letras do Banco Central (Lebac) e do depósito compulsório. No Chile, na Colômbia e no Peru, os bancos centrais estão indicando mais claramente que não há espaço para flexibilização adicional. No Brasil, o enfraquecimento do real remove espaço para novos cortes na taxa de juros (apesar da ampla capacidade ociosa), embora as perspectivas para a inflação não apontem a necessidade de alta no curto prazo.    

Os riscos de guerra comercial e as taxas de juros mais altas nos EUA continuam pressionando as moedas na região. Desde o início de junho, o peso argentino continuou apresentando pior desempenho que seus pares (também em termos reais), apesar do pacote maior do que o esperado do Fundo Monetário Internacional (FMI). Enquanto a situação da Argentina permanece bastante incerta, observamos que sua taxa de câmbio real já está em um nível consistente com uma redução substancial do déficit em conta corrente (considerando também o ajuste fiscal em curso) e os juros (em moeda nacional e estrangeira) estão em níveis elevados, fatores que – juntamente com o pacote de resgate do FMI – devem levar a uma estabilização do mercado de câmbio. Por outro lado, o peso mexicano mostrou desempenho superior ao de seus pares, apesar do resultado mais forte que o esperado do candidato de oposição Andrés Manuel López Obrador (AMLO) nas eleições (sua coalizão terá o controle de ambas as Câmaras do Congresso), além da incerteza crescente sobre o Tratado de Livre Comércio da América do Norte (Nafta, na sigla em inglês) e a ameaça dos EUA de aumentar as tarifas sobre importações de automóveis. De fato, o déficit em conta corrente do México é baixo (1,6% do PIB no ano passado), apesar da queda na produção de petróleo e da baixa taxa de desemprego, indicando que o apreçamento do peso mexicano que vigorava antes das eleições já embutia um prêmio de risco significativo.

Apesar dos riscos de guerra comercial e das condições financeiras mais apertadas, os países da região que apresentam menos vulnerabilidades estão se recuperando. o crescimento global permanece sólido e os preços de commodities importantes para a região (como cobre e petróleo) estão em níveis elevados. Nesse contexto, Peru e Chile estão exibindo taxas de crescimento altas, diminuindo gradualmente a capacidade ociosa existente. Na Colômbia, há sinais de que a economia esteja acelerando, adicionando risco de alta para a nossa projeção de recuperação modesta este ano. No México, as incertezas relacionadas ao cenário político e às relações comerciais com os EUA estão sendo compensadas pelo dinamismo da economia norte-americana e pelo mercado de trabalho sólido, sustentando o crescimento em torno do potencial. 

Por outro lado, os países com desequilíbrios maiores estão mostrando um desempenho mais fraco. A atividade já está desacelerando na Argentina, com condições financeiras externas mais apertadas forçando um ajuste nas políticas fiscal e monetária e deprimindo os salários reais (devido ao repasse do peso mais depreciado), e efeitos da severa seca começando a aparecer. Reduzimos nossa projeção de crescimento para a Argentina para 0,5% este ano, mas notamos que isso implica uma recessão técnica (pelo menos dois trimestres consecutivos de crescimento negativo). No Brasil, que enfrenta sérios desequilíbrios fiscais e uma eleição importante neste ano, a confiança voltou a cair (em parte influenciada pela paralisação recente dos caminhoneiros), colocando em risco a atividade à frente. Esperamos agora um crescimento do PIB de 1,3% no Brasil este ano (comparado a 1,7% no cenário anterior) e de 2,0% em 2019 (2,5%, anteriormente).  

Nesse ambiente, a postura de política monetária na região está apertando. Nos países que enfrentam depreciações cambiais mais modestas (como Chile, Colômbia e Peru), a recuperação em curso – e o fato de as taxas básicas de juros já estarem em níveis expansionistas – está levando os bancos centrais a descartar flexibilização adicional (e o banco central do Chile a indicar um ciclo de alta dos juros com início no fim deste ano). No Brasil, o enfraquecimento do real significa que não há espaço para mais cortes de juros, enquanto o tamanho da depreciação ocorrida indica que, neste momento, também não há razão para elevação da taxa básica (as expectativas de inflação estão bem ancoradas e ainda há muita capacidade ociosa na economia). Na Argentina, houve uma mudança no comando do banco central, que conduziu um aperto adicional da política monetária (através de aumento do depósito compulsório e oferta de Lebac de curto prazo com juros mais altos), embora a taxa básica permaneça estável, em 40%, desde o início de maio. Por fim, o banco central do México retomou o ciclo de aperto, com um aumento de 0,25 ponto percentual em junho, justificado por uma deterioração do balanço de riscos para a inflação. Além disso, o comunicado que anuncia a decisão sugeriu a possibilidade de aperto adicional.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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