Itaú BBA - Recuperação global, desafios na América Latina

Macro Latam Mensal

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Recuperação global, desafios na América Latina

Março 13, 2015

A economia americana continua crescendo e a Europa se recupera. Na América Latina, as economias enfrentam dificuldades.

Economia global
Crescimento global em alta, juros nos EUA também
Os fundamentos da economia americana continuam sólidos. O Fed está caminhando para aumentar as taxas de juros entre junho e setembro. Acreditamos que a valorização do dólar vai continuar, inclusive com relação a moedas emergentes.

Brasil
Perspectivas piores
A atividade econômica permanece em trajetória de deterioração e as incertezas quanto ao cenário econômico e político requerem um ajuste mais rápido no balanço de pagamentos. Reduzimos nossa projeção de crescimento e esperamos uma taxa de câmbio mais desvalorizada em 2015.

México
Antes, ao mesmo tempo ou depois do Fed?
Os recentes indicadores sugerem uma perda de dinamismo do crescimento da economia. Entretanto, a ata da reunião de política monetária mais recente confirmou que a discussão dentro do comitê gira em torno de quando implementar um aumento de juros, dependendo do Fed.

Chile
Retomada?
Diante dos últimos fortes dados de atividade, aumentamos a previsão da taxa de crescimento do PIB para 2015. Com a recuperação recente dos preços do cobre observada desde o início de fevereiro, o peso chileno registrou desempenho superior à maioria das moedas dos países emergentes.

Peru
Ainda engatinhando
A recuperação moderada do investimento (impulsionada por estímulos fiscais) e a produção do setor de mineração mais forte levarão a uma recuperação da economia este ano. A pressão de depreciação da taxa de câmbio continua, levando o banco central a intensificar a intervenção enquanto alguma depreciação da moeda é permitida.

Colômbia
Cautela com a inflação
A inflação aumentou fortemente e agora se encontra acima do intervalo da meta do banco central. A taxa de câmbio mais fraca e os choques do lado da oferta são os fatores que explicam ao aumento. O banco central está mais cauteloso.

Argentina
Mudanças na pole position
Esperamos que o governo adie os ajustes necessários na taxa de câmbio e na taxa de juros. De acordo com pesquisas recentes, as intenções de voto para o candidato de direita, Mauricio Macri, cresceram.  

Commodities
Recuperação sustentada pelo petróleo
O petróleo do tipo Brent continuou sua trajetória de alta, o que está em linha com o nosso cenário para o preço de Brent a US$70 por barril ao fim do ano. Reduzimos as projeções de preços de açúcar e café incorporando a perspectiva de oferta melhor no Brasil e elevamos as projeções de preços de milho, considerando sinais de redução de área plantada na próxima safra.


Recuperação global, desafios na América Latina 

A economia americana continua crescendo e a Europa se recupera. A tendência é favorável para as economias emergentes. Mas a transição preocupa. O Fed deve começar a elevar os juros, agora que não é mais necessário ter tanta paciência. Nesse cenário, o fluxo de capitais para emergentes deve ser mais restrito e a tendência de fortalecimento do dólar deve continuar. Os juros em alta nos EUA e o impacto inflacionário da depreciação das moedas têm limitado a capacidade de implementar políticas anticíclicas. O crescimento dos emergentes segue relativamente fraco.

Na América Latina, a queda dos preços de commodities e o câmbio mais depreciado - que pressiona a inflação - reduzem a margem para estímulos, limitando a recuperação. A queda do preço do petróleo pressiona as contas públicas na Colômbia e no México e gera aperto fiscal.  A inflação mais alta e a perspectiva de depreciação adicional do peso levaram o banco central do Chile a fechar as portas para novos cortes de juros. Na Colômbia, ainda acreditamos que algum afrouxamento monetário virá, mas o banco central segue apreensivo com os potenciais efeitos da depreciação do câmbio na inflação, indicando que cortes de juros no curto prazo são improváveis. No Peru, o afrouxamento via compulsório continua, mas a sinalização é de que a flexibilização monetária pode estar chegando ao fim. Mesmo no México, onde a inflação está mais confortável e a recuperação ainda é lenta, o Banxico, o banco central mexicano, tem indicado alta de juros, preocupado com o impacto da subida de juros pelo Fed nos EUA.

No Brasil, maiores incertezas econômicas e políticas se refletiram numa depreciação acentuada. Algumas das medidas de ajuste fiscal estão em risco no Congresso, consequência também dos desdobramentos da Operação Lava Jato. A depreciação da taxa de câmbio aumenta a pressão sobre a inflação esperada, já elevada pelo ajuste das tarifas públicas. Esperamos uma inflação de 8% em 2015. O Banco Central continuou subindo os juros da taxa Selic no mesmo ritmo, e o risco é de mais elevações enquanto o câmbio não se estabilizar.

Na Argentina, uma mudança política torna-se mais provável. O candidato oposicionista e mais pró-mercado, Mauricio Macri, lidera as pesquisas (ainda por pequena margem), aumentando as chances de ajustes ortodoxos. Esperamos agora ajustes um pouco mais duros em 2016 do que em nosso cenário anterior, o que implicaria em crescimento econômico menor no próximo ano, mas maior no futuro.


 

Economia global

Crescimento global em alta, juros nos EUA também

• Os fundamentos da economia norte-americana continuam sólidos. A desaceleração recente da atividade é transitória. O Fed está caminhando para aumentar as taxas de juros entre junho e setembro.

• As notícias da Europa também estão melhorando, com o consumo e o investimento liderando a recuperação.

• Mesmo no Japão, onde a demanda doméstica tem sido fraca, as exportações estão finalmente se recuperando e ajudando a manter a esperança de um crescimento do PIB melhor à frente.

• A China continua em tendência de desaceleração, embora ainda haja espaço para estímulos monetário e fiscal adicionais para suavizar o crescimento.

• Acreditamos que a valorização do dólar vai continuar, inclusive com relação a moedas de mercados emergentes. Reduzimos nossa projeção para o euro e acreditamos que, após anos de apreciação, renminbi da China deixará de apreciar em relação ao dólar norte-americano.

A economia dos EUA desacelerou ligeiramente no início de 2015, mas os fundamentos são saudáveis ​​e o mercado de trabalho está forte. Esperamos que o crescimento acelere já no 2T15 e mantenha um ritmo acima da tendência durante o resto do ano.

O crescimento na zona do euro está acelerando, puxado pela demanda doméstica. O consumo registrou crescimento forte no fim de 2014 e início de 2015. As vendas no varejo na Alemanha subiram 5,3% em janeiro sobre o ano anterior, a maior taxa de crescimento desde o início dos anos 90.

No Japão, a demanda doméstica continua fraca, mas as exportações estão finalmente se recuperando. Com a demanda interna fraca, o crescimento do PIB ainda é modesto. Mas esperamos que as negociações salariais em março e abril gerem ganhos ​​para os trabalhadores, apoiando, assim, a recuperação do consumo à frente.

A China está desacelerando, mas riscos de queda para a atividade parecem manejáveis por enquanto.

Ao mesmo tempo, a inflação global também atingiu seu nível mais baixo e deve subir à frente. Assumindo que o petróleo permanecerá estável no intervalo de US$ 50-60, o impacto desinflacionário da queda recente da commodity sobre a inflação está no fim (ver gráfico).

Nesse cenário, esperamos que o Federal Reserve (o banco central dos EUA) comece a aumentar as taxas de juros entre junho e setembro. Acreditamos que as chances são apenas ligeiramente maiores para junho.

Para as economias emergentes, ondd o crescimento continua fraco, os desafios devem persistir, conforme o dólar continua apreciando. A depreciação das moedas começou a afetar as curvas de juros nessas economias.

EUA - Contagem regressiva para o aumento da taxa de juros dos Fed Funds

O crescimento econômico dos EUA perdeu força no 1T15, mas a desaceleração tende a ser transitória. Esperamos que a expansão do PIB modere para 1,6% na comparação trimestral, com ajuste sazonal, de 2,2% (revisado para baixo de 2,6%) no 4T14. A maior parte da desaceleração parece transitória, relacionada ao inverno rigoroso e às greves portuárias na Costa Oeste. Os fundamentos permanecem sólidos, com condições financeiras se tornando um pouco mais expansionistas, dados os spreads mais baixos dos títulos corporativos high yields e os preços mais altos de ações.

Ajustamos ligeiramente nossa projeção de crescimento do PIB para 2,9% (de 3,1%) em 2015, ainda acima dos 2,4% em 2014. Para 2016, continuamos esperando 2,5%. 

O mercado de trabalho continua melhorando. A criação líquida de empregos subiu para 295 mil em fevereiro e registrou uma média de 288 mil por mês no segundo semestre de 2014. A taxa de desemprego atingiu 5,5% em fevereiro, dentro do intervalo de 5,2-5,5% considerado como pleno emprego pela maioria dos membros do Comitê Federal de Mercado Aberto (Fomc, na sigla em inglês). Esperamos que o desemprego diminua para 5,0% ao fim de 2015.

A inflação deve voltar ao território positivo a partir de fevereiro, conforme os preços da gasolina se estabilizam. O Índice de Preços ao Consumidor (IPC) desacelerou de 2,0% em junho de 2014 sobre o ano anterior para -0,2% em janeiro de 2015 (o IPC excluindo alimentos e energia desacelerou de 1,9% para 1,6%). Durante o mesmo período, os preços da gasolina caíram 40%, respondendo por 190 pontos-base do declínio total do IPC. O impacto dos preços da gasolina no IPC chegou ao fim, e os preços da gasolina no varejo já subiram 1,2% em fevereiro em relação ao mês anterior. Portanto, esperamos que o IPC aumente 0,2% em fevereiro sobre o mês anterior e permaneça positivo durante o resto do ano.

O Fomc provavelmente substituirá seu compromisso de permanecer "paciente" por uma orientação mais dependente dos dados na reunião de março. Em seu pronunciamento semestral, a presidente do banco central Janet Yellen disse que o Fed deveria mudar sua orientação antes de elevar a taxa de juros dos Fed Funds. Além disso, ela afirmou que o comitê antecipa que será pertinente elevar o intervalo da meta para a taxa de juros dos Fed Funds, quando estiver razoavelmente confiante de que a inflação se moverá no médio prazo em direção à meta de 2%. Ela acrescentou que a nova orientação não garante que o ciclo de aumentos acontecerá nas duas próximas reuniões, como foi o caso do último ciclo de aumentos.

Isso deve manter o Fed posicionado para começar a aumentar as taxas de juros dos Fed Funds em junho ou setembro. Acreditamos que o início do ciclo de aumentos tende a ocorrer em junho. Mas as chances estão provavelmente próximas de 50/50 para as duas reuniões.

Continuamos esperando que os juros dos títulos do Tesouro dos EUA aumentem mais rapidamente do que o que está atualmente precificado no mercado a termo. Projetamos a taxa de juros do título do Tesouro de 2 anos em 1,6%, e os juros do título do Tesouro de 10 anos em 2,7% no fim de 2015.

Europa - Atividade continua melhorando

A recuperação na zona do euro está avançando e se tornando mais espalhada. Após dois trimestres de leituras fracas, o PIB cresceu 0,34% no 4T14 na comparação trimestral com ajuste sazonal, puxado por consumo (0,4% sobre o trimestre anterior) e investimento (0,4%). O maior dinamismo se estendeu para 2015, com a maioria dos indicadores de atividade continuando a melhorar. O índice PMI composto da zona do euro para fevereiro ficou em 53,3, ante 52,6 em janeiro e 51,4 em dezembro. As vendas no varejo também aceleraram, crescendo 1,1% em janeiro sobre o mês anterior, contra 0,4% em dezembro na mesma comparação. Os dados de crédito para janeiro também mostram que os empréstimos para famílias e empresas vieram ligeiramente positivos nos últimos dois meses, após quase três anos de impacto negativo à atividade. É importante notar que a melhoria também está se estendendo à França e à Itália, atualmente as economias menos dinâmicas na região.

A atividade deve manter um bom ritmo à frente. A depreciação do euro ajuda as exportações, e os preços mais baixos do petróleo são positivos para o consumo. Além disso, as taxas de juros dos empréstimos para empresas vêm caindo acentuadamente nos últimos meses, particularmente na Itália e na Espanha. A Grécia continua um risco, mas, por enquanto, ainda não prejudicou a confianças de empresários e consumidores europeus.

Aumentamos nossa projeção do PIB em 2015 de 1,2% para 1,4%, e em 2016 de 1,6% para 1,8%.

Apesar do maior dinamismo da atividade, a política monetária na área do euro continuará bem mais expansionista do que nos EUA. Na realidade, o BCE acaba de dar início ao seu programa de compra de títulos públicos enquanto o Fed se prepara para começar a elevar os juros.

Reduzimos nossa projeção para o euro para 1,05 (de 1,10) e 1,00 (de 1,10) em 2015 e 2016, respectivamente. 

Japão - A depreciação do iene está finalmente impulsionando as exportações

O PIB do Japão cresceu abaixo do esperado no 4T14 (1,5% na comparação trimestral com ajuste sazonal), com a demanda interna moderada e as exportações fortes. A principal surpresa negativa foi a desaceleração do consumo (2,0% sobre o trimestre anterior, com ajuste sazonal e anualizado) e do investimento (-0,4%). Ambos registraram uma recuperação apenas moderada, depois da queda em meados de 2014 causada pelo aumento do imposto sobre o valor agregado (IVA). As vendas no varejo caíram 1,3% em janeiro sobre o mês anterior, sugerindo que a demanda doméstica continua fraca em 2015. Do lado positivo, as exportações estão subindo e saltaram 10,8% no 4T14 sobre o trimestre anterior, com ajuste sazonal, e expandiram mais 5,0% em janeiro sobre o mês anterior. Por último, a depreciação do iene desde meados de 2013 está impulsionando as exportações (ver gráfico).

A negociação salarial da primavera, que define o aumento do salário anual na maioria das grandes empresas, deve ditar o ritmo da demanda doméstica no Japão. Esperamos aumentos salariais de pelo menos 2,5% frente ao ano anterior, acima dos 2,2% registrados no ano passado. Isso guiará aumentos substanciais de salários na economia como um todo e manterá na perspectiva para a demanda doméstica.

Dado o resultado fraco no 4T14, baixamos nossa projeção do PIB para 2015 de 1,2% para 1,0%, mas continuamos projetando 1,6% para 2016.

China - O fim da valorização contínua do câmbio

Dados recentes sugerem que o crescimento econômico está enfraquecendo ainda mais no 1T15, e a tendência de queda da inflação se mantém. O governo estabeleceu a meta de crescimento para 2015 em torno de 7,0%, contra 7,5% em 2014, em linha com o nosso cenário de desaceleração gradual. Mas o índice PMI da indústria tem ficado abaixo de 50 desde janeiro, sugerindo que riscos de queda para a atividade persistem. Enquanto isso, o IPC caiu para 1,4% em fevereiro sobre o ano anterior, de 2,0% há seis meses.

Nesse ambiente, o banco central chinês (PBoC) reduziu as taxas básicas de juros para empréstimos e depósitos pela segunda vez em três meses. No entanto, os cortes fornecem pouco estímulo, pois apenas compensam o aumento das taxas de juros reais gerado pela queda das expectativas de inflação.

Acreditamos que mais estímulos são necessários para evitar uma desaceleração mais acentuada. Esperamos cortes adicionais nas taxas de juros e taxas de depósito compulsório, mas suspeitamos que estímulos fiscais também sejam necessários. O governo se comprometeu a reforçar o apoio à política fiscal e aumentou a meta do déficit fiscal para 2015 para 2,3% do PIB, em relação ao déficit de 1,8% em 2014, criando espaço para uma postura mais proativa.

Em nosso cenário, o crescimento do PIB será de 6,9% em 2015 e 6,6% em 2016.

No entanto, estamos alterando nosso cenário para incorporar um renminbi (CNY) estável em relação ao dólar norte-americano.  Não esperamos que o CNY se desvalorize em relação ao dólar (como a maioria das moedas no mundo) porque é o câmbio na China é um instrumento ineficiênte para estimular a economia, e o movimento se oporia à meta de médio prazo do governo de internacionalizar o CNY. No entanto, após apreciar 32% em relação ao dólar norte-americano entre julho de 2005 e julho de 2013, e dada a forte correção na conta corrente da China no período (ver gráfico), esperamos um CNY maia estável à frente.

Acreditamos que o CNY terminará 2015 em 6,22, próximo dos níveis atuais. No entanto, as saídas de capital nos últimos três trimestres sugerem que os riscos tendem para uma taxa de câmbio mais fraca nos próximos meses.

Mercados Emergentes – Depreciação do câmbio começa a afetar as taxas de juros

A apreciação do dólar voltou a ganhar força em março. Nas duas primeiras semanas do mês, o dólar fortaleceu 4,0% (8,4% no ano) e 3% (5,5% no ano) contra uma cesta de moedas de mercados desenvolvidos e emergentes, respectivamente.

A depreciação da taxa de câmbio começou a pressionar as taxas de juros nos emergentes. Nos últimos meses, a queda nos preços do petróleo puxou a inflação para baixo, o que criou uma onda global de afrouxamento monetário fora dos EUA. Isso contrabalanceou os efeitos da apreciação do dólar americano e as taxas de juros na maioria dos emergentes, em particular as taxas longas, caíram. Agora, a inflação global alcançou um piso (com estabilização dos preços do petróleo) e o Fed está mais próximo de aumentar a taxa de juros.  Consequentemente, a onda global de expansão monetária está enfraquecendo e as taxas de juros nos mercados emergentes estão começando a aumentar, em particular, nos países que já possuem juros altos (ver gráfico).

Commodities - Recuperação parcial impulsionada pelos preços do petróleo

Os preços das commodities ficaram praticamente estáveis desde o início de fevereiro, com o Índice de Commodities Itaú (ICI) subindo 0,8% no período. O índice agregado estável resulta de uma combinação do aumento dos preços relacionados ao petróleo (4,3%) com a estabilidade dos preços agrícolas e queda de metais (-4,1%).

O ICI recuperou 3,6% desde o dia 29 de janeiro. Um aumento modesto, mas ainda assim uma boa notícia após a queda acentuada observada em 2014.

Os preços do petróleo aumentaram ainda mais, com os preços do petróleo bruto do tipo Brent atingindo US$ 61 / barril. A recuperação é consistente com os sinais de queda do investimento na produção de petróleo não convencional na América do Norte. A contagem semanal de plataformas de petróleo da Baker Hughes diminuiu 26% desde o fim de janeiro, e mais empresas já relatam um adiamento de novos planos de investimento.

No entanto, as chances crescentes de um acordo com o Irã gerar riscos de oferta adicional de petróleo poderiam se somar à pressão de queda sobre os preços do petróleo. Desde que sanções econômicas foram impostas, a produção de petróleo iraniano caiu de 3,6 mbd em 2011 para 2,8 mbd. O fim dessas sanções poderia ajudar a produção a se recuperar em pelo menos 500 kb/d em menos de dois anos.

Os preços dos metais permaneceram em tendência de queda, dada a ausência de melhora na perspectiva da demanda. Reduzimos nossas projeções para o minério de ferro no fim de 2015 de US$ 67/t para US$ 63/t, reconhecendo a ausência de fatores que impulsionem os preços para cima, e vemos riscos baixistas. O cobre foi a exceção à queda geral, subindo 4,2% desde o fim de janeiro em consequência de notícias de queda no investimento à frente. Acreditamos que essa recuperação seja de curta duração, com os preços esperados do cobre diminuindo para US$ 5.600/t no fim do ano.

Os preços agrícolas diminuíram recentemente, impulsionados pelos preços mais baixos do açúcar, café e trigo. Tanto o açúcar quanto o café caíram por causa do clima favorável no Brasil, que melhorou as perspectivas para a próxima safra, reduzindo temores alimentados pela seca em janeiro. Enquanto isso, os preços do trigo caíram em resposta à demanda externa fraca nos EUA. Olhando à frente, estamos reduzindo nossas projeções para o café e açúcar, devido a uma melhor perspectiva de oferta no Brasil. Também estamos aumentando nossas projeções para o milho, devido a sinais de que a área plantada  para o grão será menor na próxima safra.

As mudanças nas projeções para os preços agrícolas e de metais se compensam, e, portanto, mantemos nossas projeções para o ICI praticamente inalteradas. Nosso cenário presume que o ICI deverá subir 14,3% em 2015 em relação aos níveis atuais e 3,4% em 2016.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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