Itaú BBA - Perspectivas para os mercados emergentes continuam benignas, apesar dos riscos de guerra comercial

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Perspectivas para os mercados emergentes continuam benignas, apesar dos riscos de guerra comercial

Abril 13, 2018

O crescimento global manteve um bom ritmo, apoiado por condições financeiras e políticas fiscais flexíveis.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.
 

Economia global
Crescimento global em bom ritmo e risco de guerra comercial deve diminuir
O crescimento global manteve um bom ritmo, apoiado por condições financeiras e políticas fiscais flexíveis. O risco de guerra comercial entre EUA e China permanece limitado, e deve se dissipar nos próximos dois meses.

América Latina
Quando fatores idiossincráticos fazem a diferença
A evolução recente das taxas de câmbio da América Latina vem sendo influenciada por fatores idiossincráticos. As economias estão se fortalecendo, mas os dados estão voláteis.

Brasil
Incertezas maiores
Mantivemos nossa projeção de crescimento do PIB de 3,0% em 2018 e de 3,7% em 2019. Mas o balanço de riscos está enviesado para baixo, em um contexto de maiores incertezas para o cenário político e macroeconômico, tanto interno quanto externo.

Argentina
Banco central enfrenta escolhas difíceis
O banco central indicou que altas de juros são possíveis. Acreditamos que o ritmo rápido de venda de reservas, que já são baixas, aliado aos números de inflação desconfortáveis, torna alta a chance de novos aumentos de juros.

México
Um acordo do Nafta em breve?
Mantemos nossa expectativa de que uma renegociação bem-sucedida do NAFTA será anunciada no 2T18. De fato, o processo de renegociação parece ter avançado recentemente.

Chile
Impulsionado pelo mundo
Esperamos um crescimento do PIB de 3,6% este ano, mais que o dobro da expansão de 1,5% registrada no ano passado. Os riscos para a nossa projeção decorrem principalmente da moderação dos ventos favoráveis externos.

Peru
Incerteza política diminui
Pedro Pablo Kuczynski (PPK) renunciou diante da perda de apoio do Congresso. Os mercados receberam bem o novo governo, liderado pelo vice-presidente de PPK, Martín Vizcarra, visto que ele representa a  continuidade de políticas e a possibilidade de uma relação melhor entre os Poderes Executivo e Legislativo.

Colômbia
Inflação permite mais cortes de juros
A desinflação mais rápida do que o esperado em março, combinada à atividade ainda fraca, fortalece nosso cenário base de que o banco central retomará os cortes de juros neste mês (para 4,25%).


 


Perspectivas para os mercados emergentes continuam benignas, apesar dos riscos de guerra comercial

O crescimento global manteve um bom ritmo, apoiado por condições financeiras favoráveis, políticas fiscais ligeiramente expansionistas e com economias emergentes melhor ajustadas. O aumento gradual da inflação nas economias desenvolvidas permite que os bancos centrais reduzam o grau de acomodação monetária com cautela. Nos EUA, projetamos o crescimento do PIB do segundo trimestre acelerando para 3,5%-4,0% sobre o trimestre anterior, com ajuste sazonal, ante 2% no 1T, apoiando nossa visão de que o Fed provavelmente aumentará as taxas de juros dos Fed Funds quatro vezes este ano. Na Europa, o crescimento desacelerou um pouco no 1T18 devido a fatores temporários, mas deverá se recuperar no 2T18. As perspectivas para os mercados emergentes permanecem benignas, exceto pelos riscos de guerra comercial. Mas esperamos que as tensões relacionadas à disputa comercial entre EUA e China se dissipem nos próximos dois meses, já que uma solução negociada mais moderada parece provável. Em relação às commodities, mantemos nossas projeções de preços para o final de 2018, apesar do aumento dos riscos, como o de guerra comercial, a possibilidade de os EUA abandonarem o acordo nuclear com o Irã, e a reunião da OPEP que discutirá a renovação do acordo atualmente em vigor. 

Na América Latina, fatores idiossincráticos levaram as moedas a experimentar trajetórias divergentes nas últimas semanas. O peso mexicano e o peso colombiano apresentaram desempenho superior aos pares, refletindo uma maior probabilidade de um acordo sobre o NAFTA para o Mexico e o resultado forte dos partidos de centro-direita nas eleições para a Colombia. O real brasileiro enfraqueceu, dada a incerteza sobre o rumo da política fiscal após as eleições presidenciais, bem como um diferencial de juros historicamente baixo com os EUA. Por fim, o peso argentino tem permanecido amplamente estável, ao custo de intervenções relativamente pesadas. O crescimento econômico na região está melhorando gradualmente, mas a recuperação continua turbulenta. A inflação está baixa no Brasil, no Chile e no Peru, e está caindo mais rapidamente no México e na Colômbia. Na Argentina, as perspectivas para a inflação continuam desafiadoras. Neste contexto, os bancos centrais do Brasil, Chile, Colômbia e Peru têm espaço para manter uma política monetária flexível, enquanto no México aumentos adicionais dos juros são improváveis, e na Argentina esperamos agora alta dos juros.

No Brasil, apesar dos sinais de um PIB fraco no 1T18, os indicadores subjacentes de crescimento permanecem sólidos e, por enquanto, mantemos nossas projeções do PIB em 3,0% para 2018 e 3,7% para 2019. Também mantivemos nossas projeções de inflação em 3,5% para 2018 e 4,0 % para 2019. Para a taxa de câmbio, nossas projeções permanecem em BRL 3,25 por USD no final de 2018 e 3,30 no final de 2019, mas vemos riscos de baixa para a moeda brasileira, dadas as incertezas relacionadas às reformas domésticas, aos riscos geopolíticos e diferenciais de juros historicamente baixos. Do lado fiscal, estimamos o déficit orçamentário primário em 1,9% do PIB para 2018 e 0,9% do PIB para 2019. Por fim, a política monetária deverá ser flexibilizada ainda mais em maio - projetamos um corte de 0,25 p.p. na taxa Selic nesta reunião, finalizando o ciclo de flexibilização em 6,25%. 


 


Economia global
Crescimento global em bom ritmo e risco de guerra comercial deve diminuir

O crescimento global manteve um bom ritmo, apoiado por condições financeiras e políticas fiscais flexíveis. Os índices de gerentes de compras, PMI (na sigla em inglês), sofreram correções em relação aos altos níveis observados, passando a refletir melhor os fundamentos e devendo se estabilizar no 2T18.

O risco de guerra comercial entre EUA e China permanece limitado. Se as negociações avançarem, o VIX (um índice de volatilidade relacionado às ações dos EUA) provavelmente cairá para níveis mais baixos como indicado pela volatilidade implícita nos preços dos ativos globais. 

O crescimento forte dos EUA no 2T18 apoiará a alta dos juros do Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano).

Na Europa, o crescimento desacelerou um pouco no 1T18, mas deve se recuperar no 2T18.

Se o risco de guerra comercial entre EUA e China se dissipar, esperamos que as perspectivas para os mercados emergentes permaneçam benignas.

Questões geopolíticas geram riscos para os preços de commodities à frente, mas mantemos nossas projeções de preços para o fim de 2018.

O crescimento global mantem um bom ritmo com o apoio de condições financeiras flexíveis

A volatilidade das ações dos EUA permanece elevada, devido a riscos políticos maiores e à normalização da inflação. O índice VIX subiu para 20%-25%, de 10% no início de fevereiro. Os indícios maiores de que o núcleo da inflação está subindo para 2% limitou o espaço do Fed para manter uma postura de política monetária acomodatícia. Além disso, os riscos políticos dos EUA aumentaram desde que o presidente Donald Trump adotou uma retórica mais hawkish sobre o comércio com a China e reformulou seu gabinete.

Em nossa visão, no entanto, o VIX em 20%-25% está muito alto relativamente às condições financeiras globais. Estimamos um VIX Sintético decorrente de um grande conjunto de preços de ativos globais. Esse VIX Sintético se manteve próximo do VIX real durante a maior parte dos últimos dez anos. Mas, em março, este último registrou uma média de 19%, enquanto o VIX Sintético permaneceu próximo de 10% (ver Gráfico).

Acreditamos que esse VIX Sintético reflita mais as perspectivas de crescimento global. De fato, nosso VIX Sintético mostrou um bom desempenho ao rastrear o índice PMI de manufatura global, incluindo sua correção recente (ver Gráfico). O VIX em 20% corresponderia a uma queda muito maior no PMI Global.

Olhando à frente, esperamos que o PMI Global se estabilize em níveis próximos aos atuais e que o VIX diminua gradualmente. Ainda assim, condições financeiras flexíveis, políticas fiscais levemente expansionistas e mercados emergentes mais bem ajustados sustentam o crescimento global. O aumento da inflação nas economias desenvolvidas continua gradual, permitindo que os bancos centrais reduzam a acomodação com cautela. Nesse cenário, esperamos que o VIX caia para 15%. No entanto, neste momento do ciclo de expansão econômica dos EUA, é improvável que o VIX caia abaixo de 15%, dado que valuations mais altos dos preços de ativos pressionariam o Fed a apertar a política monetária mais rapidamente.

A disputa comercial entre EUA e China é um risco, mas, como argumentamos abaixo, esperamos que as tensões se dissipem nos próximos dois meses.

Risco comercial entre EUA e China aumentou, mas acordo negociado ainda é provável

Os EUA e a China ameaçaram impor tarifas de importação recíprocas de 25% sobre pelo menos US$ 50 bilhões em bens comercializados de cada país. Além disso, o presidente Trump pediu que a Representação de Comércio dos Estados Unidos (USTR, na sigla em inglês) analisasse uma escalada das tarifas de importação sobre um adicional de US$ 100 bilhões em produtos chineses. A China prometeu responder proporcionalmente caso os EUA levem adiante essas novas ameaças. 

A chance de uma guerra tarifária “olho por olho” é um risco para o crescimento global, mas existe a possibilidade de uma solução negociada mais moderada. 

No Fórum de Boao (apelidado de "Davos Asiático"), o presidente Xi Jinping apresentou planos para abrir a economia chinesa. Especificamente, ele anunciou que a China pretendia: i) aumentar os limites de capital estrangeiro dos bancos na China; ii) fornecer um ambiente regulado para o investimento estrangeiro, incluindo proteção da propriedade intelectual; iii) elevar os limites de participação estrangeira em empresas automobilísticas; e iv) expandir proativamente as importações através de cortes de tarifas (inclusive para automóveis) e promover a primeira feira voltada à importação em novembro. 

As medidas anunciadas por Xi podem ser implementadas no curto prazo e aproximar a China do cumprimento das metas de Trump. Os EUA parecem estar visando uma redução do déficit comercial bilateral EUA-China de US$ 100 bilhões (o déficit está atualmente em US$ 375 bilhões). No entanto, não está claro neste momento se será suficiente para o presidente Trump restringir a tarifa de importação de 25% a um valor menor do que os US$ 50 bilhões iniciais em produtos de alta tecnologia, e se o presidente Xi aceitaria a cobrança de quaisquer tarifas de importação dos EUA sobre produtos chineses de alta tecnologia como parte de um acordo.

Na ausência de acordo, um aumento tarifário modesto entre os EUA e a China poderia se transformar em uma guerra comercial. Nesse caso, os EUA poderiam impor tarifas de importação de 25% sobre US$ 200-250 bilhões de produtos chineses, e a China não seria capaz de retaliar por meio de tarifas de importação (já que o país importa apenas US$ 130 bilhões de produtos norte-americanos), tendo de recorrer a barreiras não-tarifárias. A China poderia vender títulos do Tesouro dos EUA de suas reservas estrangeiras e/ou intervir no mercado de câmbio para desvalorizar o yuan. Esse cenário alternativo manteria alta a incerteza em torno da política econômica, de modo que o VIX provavelmente permaneceria entre 20% e 25% por mais tempo, e as barreiras comerciais maiores teriam um efeito significativo nas economias de mercados emergentes (ver a seção sobre mercados emergentes).

PIB forte dos EUA no segundo trimestre deve apoiar a alta dos juros pelo Fed

Projetamos o crescimento do PIB do 2T acelerando para 3,5%-4,0% sobre o trimestre anterior, com ajuste sazonal, comparado a 2% no 1T. A demanda privada deve se recuperar, liderada pelo consumo e pelas exportações, enquanto o investimento privado deve permanecer firme. Os gastos públicos devem acelerar, à medida que o governo federal começa a alocar seu orçamento para o ano fiscal 2018.

O Fed provavelmente aumentará as taxas de juros dos Fed Funds quatro vezes este ano. Com o mercado de trabalho dos EUA em pleno emprego e o deflator do núcleo do consumo se aproximando da meta de 2% do Fed no 2T, o banco central deve continuar elevando as taxas de juros dos Fed Funds trimestralmente. Se a guerra comercial entre EUA e China se concretizar, as condições financeiras tendem a apertar e, assim, o Fed acabaria realizando apenas três aumentos.

Europa – Crescimento moderou no 1T18, mas deve melhorar no 2T18

O crescimento econômico moderou no 1T18 devido a fatores temporários. Por exemplo, as condições climáticas desfavoráveis afetaram a construção, e a moderação do consumo, após os gastos elevados durante a maior parte de 2017, reduziu nossa projeção do PIB para 0,3% no primeiro trimestre do ano em relação ao trimestre anterior. 

Os indicadores confiança caíram no 1T18, mas os níveis de março ainda apontam para um crescimento em torno de 0,7%-0,8% na base de comparação trimestral. Os índices PMI e outros indicadores de confiança atingiram níveis recordes em janeiro, mas continuam altos e consistentes com o crescimento forte (ver Gráfico). Os indicadores de confiança dos consumidores, por outro lado, permaneceram estáveis em níveis altos. Além disso, os fundamentos fortes continuarão impulsionando a atividade, e ainda esperamos que o PIB da zona do euro cresça 2,6% em 2018 e 2,4% em 2019, impulsionado por uma política monetária flexível, políticas fiscais mais frouxas em alguns países e demanda externa favorável. 

Na Itália, o impasse político pode continuar por um tempo. A primeira rodada de consultas não conseguiu formar uma imagem clara do futuro governo. Conflitos entre os partidos podem complicar as conversas e atrasar o processo por algumas semanas. A chance de uma coalizão composta apenas por partidos populistas aumentou, mas permanece improvável. Consequentemente, o possível novo governo da Itália deve ter menos compromisso com o ajuste fiscal e as reformas estruturais, mas a probabilidade de saída do euro para a Itália permanece baixa. O risco de novas eleições parece ter aumentado. 

Esperamos que o Banco Central Europeu (BCE) finalize suas compras de ativos este ano e aumente as taxas de juros em 2019. Antecipamos uma abordagem cautelosa, com redução gradual das compras de ativos no 4T18 e conclusão em dezembro, seguida por um aumento dos juros em meados de 2019. A comunicação e a orientação de política monetária futura devem ser ajustadas apenas gradualmente, dado que a inflação subjacente continua aumentando lentamente, mas ainda está longe de 2%.

Perspectivas benignas para os mercados emergentes, exceto pelo risco de guerra comercial

Considerando que os mercados emergentes (excluindo a China) reduziram seus desequilíbrios macro nos últimos anos, vemos uma perspectiva econômica benigna. As contas correntes mais bem ajustadas, sustentadas por moedas desvalorizadas, porém mais estáveis, permitiram uma queda da inflação e das taxas de juros para níveis mais normais, estimulando uma recuperação cíclica. Essas recuperações econômicas ainda estão em estágio inicial, o que sustenta nossa visão de que os fluxos de capital estão apenas começando a retornar. 

Há o risco de que uma guerra comercial entre EUA e China possa entravar o comércio global e causar um impacto negativo nos mercados emergentes. De fato, o crescimento emergente está correlacionado ao valor do comércio global. Um choque sobre este prejudicaria aquele (ver Gráfico).

Commodities – Riscos geopolíticos à frente

O Índice de Commodities Itaú (ICI) caiu 0,9% desde o fim de fevereiro. A queda de 8,8% no componente de metais superou uma pequena recuperação nos preços relacionados ao petróleo e agrícolas (altas de 3,3% e 0,8% no mesmo período, respectivamente). Para os preços agrícolas, o destaque foi o relatório sobre as perspectivas de plantio nos EUA, mostrando áreas plantadas de milho e soja menores que o esperado para a próxima safra, sinal de que os preços devem aumentar para que a oferta atenda ao crescimento contínuo da demanda.

Uma guerra comercial entre os EUA e a China poderia travar o crescimento global, afetando as economias emergentes e deprimindo a demanda por commodities. Mesmo que apenas as tarifas já anunciadas sejam implementadas, alguns preços de commodities podem ser distorcidos. Particularmente, o spread entre os preços da soja no Brasil e nos EUA aumentará se a China impuser tarifas sobre a soja dos EUA. Os importadores chineses pagarão para atrair, por exemplo, exportadores brasileiros, reduzindo ao mesmo tempo suas ofertas para os exportadores americanos.

Outro risco vem da possibilidade de os EUA abandonarem o acordo nuclear iraniano. O próximo prazo para isenção das sanções é 12 de maio. Se a isenção não for prolongada, haverá alta dos preços do petróleo.

Por fim, a Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) se reunirá novamente em 22 de junho para discutir a renovação do acordo em andamento. Qualquer retrocesso no acordo pressionaria os preços do petróleo.

Apesar dos riscos à frente, mantemos nossas projeções de preços para o fim de 2018. Nosso cenário assume que os preços do Brent e do WTI cairão para US$ 58/bbl e US$ 55/bbl, respectivamente, enquanto outros grupos de commodities permanecerão praticamente estáveis nos níveis atuais.


 


América Latina
Quando fatores idiossincráticos fazem a diferença

A evolução recente das taxas de câmbio da América Latina vem sendo influenciada por fatores idiossincráticos. As economias estão se fortalecendo, mas os dados estão voláteis.

A inflação continua baixa no Brasil, no Chile e no Peru e está caindo mais rapidamente no México e na Colômbia. Na Argentina, as perspectivas para a inflação continuam desafiadoras.

Os bancos centrais de Brasil, Chile, Colômbia e Peru encontram espaço para manter uma política monetária expansionista, enquanto, no México, aumentos adicionais dos juros são improváveis. Na Argentina, esperamos agora aumentos da taxa básica.

Fatores idiossincráticos têm influenciado as moedas latino-americanas nas últimas semanas. Desde o início de março, o peso mexicano e o peso colombiano vêm apresentando desempenho superior aos pares e registrando ganhos sólidos em relação ao dólar norte-americano, refletindo, respectivamente, a maior probabilidade de acordo quanto ao Tratado de Livre Comércio da América do Norte (Nafta) e o bom desempenho dos partidos de centro-direita nas eleições legislativas (e nas pesquisas para a disputa presidencial colombiana). Notamos que a apreciação do peso mexicano ocorreu apesar do fortalecimento do candidato de oposição AMLO (iniciais de Andrés Manuel López Obrador) nas pesquisas de intenções de voto para a corrida presidencial. Enquanto isso, o real se enfraqueceu como reflexo das incertezas sobre o rumo da política fiscal após a eleição presidencial e também do diferencial de juros historicamente baixo com os EUA. Por fim, o peso argentino tem permanecido praticamente estável à custa das reservas: desde março o banco central vendeu mais de US$ 2,0 bilhões, na tentativa de conter a inflação e as expectativas de inflação em meio à temporada de negociação salarial. Olhando à frente, conforme o Fed, o banco central dos EUA, apertar a política monetária em maior magnitude do que o atualmente precificado pelo mercado, é provável que haja algum enfraquecimento em relação aos níveis atuais da maioria das moedas sob nossa cobertura. Ainda assim, a recuperação econômica global sincronizada, combinada a déficits em conta corrente menores, deve continuar protegendo muitas moedas da região.

O crescimento econômico na região vem melhorando gradualmente. No Chile e na Argentina, o crescimento econômico tem sido sólido, favorecido em ambos os casos pela melhora da confiança após as eleições do ano passado (além do ambiente externo). Ainda assim, uma desaceleração na margem é provável na Argentina, por causa da seca que afeta o país. A economia do México surpreendeu para cima recentemente, com uma composição intrigante: o investimento melhorou apesar de todas as incertezas em torno das perspectivas econômicas, enquanto o setor manufatureiro enfraqueceu mesmo com o forte crescimento dos EUA. Apesar de continuarmos esperando que a economia do México se desacelere em relação a 2017, vemos os dados recentes como um risco de alta para a nossa projeção. Por outro lado, o crescimento econômico vem decepcionando durante o 1T18 no Brasil, o que significa riscos de queda para a nossa projeção de crescimento do PIB de 3,0% este ano. No Peru e na Colômbia, a atividade continua lenta, mas deve se recuperar.

Ainda assim, a maioria dos países da região continua com capacidade ociosa na economia, o que, associado a defasagens dos efeitos da apreciação da taxa de câmbio, está puxando a inflação para baixo. No Chile, no Peru e no Brasil, a inflação está bem abaixo da meta. No México, a inflação anual está caindo gradualmente, mas na margem já está dentro do intervalo em torno da meta. A inflação na Colômbia também está se aproximando da meta de 3%. Por outro lado, na Argentina, a inflação voltou a subir, em razão dos aumentos de preços administrados e da depreciação do peso depois das mudanças nas metas de inflação.

Nesse contexto, os bancos centrais de Brasil, Chile, Colômbia e Peru encontram espaço para manter uma política monetária expansionista, enquanto, no México, aumentos adicionais dos juros são improváveis. No curto prazo, um corte adicional de 0,25 ponto percentual (p.p.) no Brasil é provável, enquanto, na Colômbia, esperamos que o banco central retome os cortes dos juros (antes de finalizar o ciclo com a taxa básica em 4,0%). Por outro lado, projetamos agora que o banco central argentino aumentará as taxas de juros no curto prazo, dados os níveis desconfortáveis de inflação e o ritmo insustentável de vendas de reservas para promover a estabilidade da taxa de câmbio.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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