Itaú BBA - Os riscos da recuperação global para emergentes

Macro Latam Mensal

< Voltar

Os riscos da recuperação global para emergentes

Janeiro 17, 2014

A economia americana vem surpreendendo para cima, e a China parece melhor.

Economia global
Crescimento melhor e políticas monetárias ainda expansionistas (pelo menos por enquanto)
A economia americana vem surpreendendo para cima, e a China parece melhor. Por ora, é um cenário favorável, pois as políticas monetárias seguem expansionistas. Mas este quadro pode mudar, se o crescimento continuar surpreendendo.

Brasil
Crescimento global não melhora as perspectivas
Economia mundial melhor limita os riscos de baixa do crescimento no Brasil. Considerando as incertezas dos cenários global e doméstico, esperamos uma depreciação cambial maior, inflação mais alta e juros mais elevados este ano.

México
Uma reforma energética de longo alcance
O governo do México aprovou uma reforma energética ousada em dezembro. Com a reforma, os fluxos de capital estrangeiro e o crescimento provavelmente aumentarão, mas não no curto prazo.

Chile
Investimento conduz a desaceleração
O crescimento deve continuar abaixo do potencial neste ano e no próximo. A inflação não será tão baixa quanto em 2013, mas ainda vai permitir novos cortes de juros.

Peru
Sinais de recuperação
O crescimento da economia peruana acelerou no 4T13, e as perspectivas para este ano melhoraram com a aceleração do crescimento global. A popularidade do presidente Humala voltou a cair em dezembro.      

Colômbia
Recuperação temporária
O PIB da Colômbia cresceu em ritmo sólido durante o 3T13. Contudo, o crescimento foi muito influenciado por construção civil, e tende  a ser revertido.  Esperamos uma redução de 25 pontos-base na taxa de juros durante o 1T14.

Argentina
Hora de agir
O governo perdeu popularidade após uma série de greves, saques, apagões e uma política econômica errática. Dada a ausência de um aperto significativo na política monetária, a tendência de queda nas reservas internacionais deverá persistir em 2014.
 
Commodities
Queda menos intensa dos preços em 2014
Elevamos nossas projeções de preços de metais não preciosos para 2014 devido ao crescimento global maior, mas seguimos projetando queda no ano. Em energia, enxergamos um balanço menos apertado e novos riscos no Iraque. Nas agrícolas, poucas mudanças nos fundamentos.


Os riscos da recuperação global para emergentes

A perspectiva de crescimento mundial continua melhorando. Revisamos para cima nossa projeção para o PIB dos Estados Unidos e da China neste ano. Esse cenário é benigno, mas não sem riscos. Se o crescimento melhor nos EUA não for acompanhado por ganhos de produtividade, o Fed pode aumentar as taxas de juros mais cedo do que o esperado, com efeitos sobre a liquidez global e o fluxo de capitais.

A atividade mundial melhor beneficia as economias emergentes, especialmente as exportadoras de manufaturas. Mas se o aperto das condições financeiras nos EUA for mais rápido do que o esperado, o efeito negativo da redução da liquidez pode anteceder o benefício do crescimento maior. Em particular para as economias mais frágeis, que exigiriam taxas de câmbio mais depreciadas e posturas fiscais e monetárias mais apertadas.

Nesse cenário, fundamentos específicos dos países ganham relevância. Na América Latina, aqueles com inflação sob controle – México, Chile, Peru e Colômbia – vêm encontrando espaço para expandir sua política monetária e fazer frente à desaceleração econômica recente. Esperamos retomada para o ano que vem. No México, em especial, a reforma energética mais profunda do que o esperado melhora a perspectiva de investimento externo nos próximos anos.

No Brasil, em contrapartida, as pressões inflacionárias advindas do mercado de trabalho ainda apertado e da taxa de câmbio mais depreciada exigem aperto da política monetária. A política fiscal segue expansionista. Considerando as incertezas dos cenários global e doméstico, elevamos a estimativa para a taxa de câmbio no fim deste ano e do próximo para 2,55 reais por dólar.

Na Argentina, a tensão econômica e política vem aumentando. A popularidade do governo caiu, na esteira de uma série de greves, saques, apagões e uma política monetária errática. É hora de tomar uma atitude. Na ausência de aperto significativo nas condições monetárias, a perda acelerada de reservas deve continuar, mantendo a pressão sobre a taxa de câmbio.

Economia global
Crescimento melhor e políticas monetárias ainda expansionistas (pelo menos por enquanto)

•           A economia dos EUA está melhorando. Por enquanto, esta é uma boa notícia, dado que a política monetária continua expansionista apesar do início da redução das compras de títulos pelo Fed.

•           A China continua desacelerando, mas os últimos dados de atividade econômica nos levaram a revisar para cima a projeção de crescimento em 2014.

•           Este cenário é positivo, mas não sem riscos. Se o crescimento melhor nos EUA não for acompanhado por ganhos de produtividade, o Fed pode aumentar as taxas de juros mais cedo do que o esperado.

•           O crescimento mundial melhor beneficia as economias emergentes, especialmente as exportadoras de manufaturados como o México.

•           Mas se o melhor crescimento global resultar em aperto mais rápido das condições financeiras globais, o custo pode preceder o benefício. O efeito negativo da menor liquidez global dominaria no curto prazo, em particular para as economias mais frágeis, que precisariam de taxas de câmbio mais depreciadas e posturas fiscais e monetárias mais apertadas.

A economia dos EUA vem surpreendendo positivamente. Por enquanto, vemos isso como um movimento fundamentalmente benigno. Apesar de começar a reduzir seu programa de compra de títulos, o Fed está longe de aumentar a taxa de juros. Como consequência, temos um crescimento melhor com a política monetária ainda expansionista.

Este, no entanto, não é um cenário sem riscos. Se o crescimento melhor nos EUA não for acompanhado por ganhos de produtividade, o desemprego poderia cair muito rápido ou, mais preocupante, sinais de inflação poderiam surgir. Ambos os casos podem levar o Fed a elevar as taxas de juros mais cedo que o esperado. Este cenário parece pouco provável no curto prazo, mas os riscos podem aumentar durante o ano.

As perspectivas na China também parecem melhores em 2014. Ainda esperamos uma desaceleração do crescimento, mas menos intensa do que prevíamos anteriormente. Os números de atividade econômica foram bons no 4T13, as reformas avançam e as autoridades sinalizam "políticas estáveis". Mas aqui também há riscos. As reformas, assim como a liberalização financeira trazem incerteza, levando a taxas de juros mais altas e voláteis. Uma combinação perigosa para uma economia ainda alavancada.

O cenário de crescimento moderado na área do euro se mantém. O Banco Central Europeu (BCE) continua em alerta, porém pronto para estimular ainda mais a economia diante da inflação baixa e do risco de nova queda da atividade.

No Japão, vemos mais do mesmo em 2014. As políticas de estímulo estão funcionando, mas ainda há trabalho a ser feito. Esperamos que o Banco do Japão (BoJ) continue afrouxando sua política monetária.

Este cenário é favorável aos países emergentes que exportam para as economias avançadas. Países com fundamentos internos fracos precisam se adaptar às condições financeiras externas mais apertadas. Os exportadores de commodities não serão ajudados por ganhos nos termos de troca, uma vez que esperamos preços da energia e dos metais não preciosos em queda em 2014. Mas aqueles com fundamentos domésticos sólidos serão menos afetados.

EUA - Melhor crescimento e política monetária ainda expansionista (pelo menos por enquanto)

A economia dos EUA apresentou um desempenho significativamente melhor no 2S13. O crescimento do PIB no 3T13 foi revisado para cima, de 3,5% para 4,1% (taxa anualizada, ajustada sazonalmente). Estimamos que o crescimento no 4T13 tenha sido de 3,2% (taxa anualizada com ajuste sazonal), cerca de 2 pontos percentuais acima de nossa projeção de apenas um mês atrás. O consumo mais forte foi a principal surpresa. Mas o investimento privado e as exportações também aceleraram, sugerindo uma melhora difusa na demanda privada final. Além disso, o Congresso aprovou a Lei do Orçamento de 2014, reduzindo a contração fiscal programada e as incertezas políticas. A criação de postos de trabalho foi fraca em dezembro, mas acreditamos que tenha sido um evento isolado, dentro de uma tendência positiva.

O Fed conseguiu iniciar a desaceleração do programa de compra de ativos sem gerar apertos adicionais das condições financeiras. O Fed reduziu suas compras em US$ 10 bilhões, para US$ 75 bilhões por mês. O Fed sinalizou ainda reduções semelhantes nas próximas reuniões, contanto que a economia continue a ter um bom desempenho. O FOMC reforçou a mensagem de que taxa de juros dos fundos federais permanecerá baixa por um bom tempo mesmo depois que a taxa de desemprego caia abaixo de 6,5%, especialmente se a inflação projetada continuar abaixo da meta de mais longo prazo do Comitê. Inicialmente, os juros dos título de 10 anos do Tesouro aumentaram 0,20 p.p. para 3,0%. Mas não houve aperto das condições financeiras gerais, pois as taxas de juros de curto prazo permanecem bem ancoradas, enquanto os preços de imóveis, ações e crédito corporativo subiram.

Revisamos para cima nossa projeção do PIB para 1,9% (de 1,6%) em 2013 e 3,0% (de 2,5%) em 2014, e mantemos o ritmo forte de 3,1% para 2015. Os riscos para estas perspectivas de crescimento parecem equilibrados.

Este cenário de crescimento mais forte traz riscos de que a política monetária se torne apertada antes do esperado.

Em um cenário alternativo, menos favorável, a produtividade do trabalho não acelera, e a taxa de desemprego pode cair rápido demais. Em nosso cenário base, o crescimento da produtividade sobe para 1,5%, em linha com a média observada antes do salto trazido pelo avanço tecnológico no final dos anos 90 e início dos anos 2000 (ver gráfico). Neste caso, a taxa de desemprego atingiria 6,0% em meados de 2015, dois trimestres à frente das projeções econômicas do FOMC, mas longe de criar, no curto prazo, preocupações de um aumento antecipado das taxas de juros. No entanto, a expansão da produtividade do trabalho ficou bem abaixo da média de 1,5% observada nos últimos três anos (ver gráfico). Se assumirmos que a medida subirá para 1,0% ao invés de 1,5%, a taxa de desemprego pode atingir 6,0% já no final de 2014. Esses cálculos já assumem alguma estabilização na taxa de participação da força de trabalho, que vem apresentando tendência de queda. No geral, acreditamos que o Fed dos EUA não reagiria de forma exagerada a um declínio mais rápido da taxa de desemprego, mas o movimento levaria a um aumento adicional relevante (ainda que não muito intenso) das taxas de juros de mercado.

Sinais de alta da inflação poderiam amplificar significativamente as expectativas de aperto monetário gerado pela queda do desemprego. Atualmente, acreditamos que a inflação vai convergir lentamente na direção da meta do FOMC de 2%. Apesar de estar em tendência de queda, o desemprego não trazem nenhum sinal de que o mercado de trabalho está apertado. Além disso, os preços salariais são altamente inerciais em um país de baixa inflação como os EUA. Acreditamos que esta dinâmica poderia se manter, mesmo com um declínio mais acentuado da taxa de desemprego. No entanto, se algum sinal mais concreto de aumento da inflação aparecer, a conclusão poderá ser de que o ciclo de aperto monetário esta atrasado. Neste caso, o Fed pode precisar aumentar as taxas de juros já em 2014 ou no início de 2015. Este é um cenário de risco de cauda que poderia gerar turbulência nos mercados financeiros globais.

China - Ainda desacelerando, mas com melhor perspectiva para 2014

A atividade desacelerou em dezembro, mas o ritmo médio do 4T13 foi bom. O índice dos gerentes de compras (PMI) da NBS caiu para 51,0 em dezembro, de 51,4 em novembro. Mas o indicador atingiu a média de 51,3 no 4T13, comparado a 50,8 no 3T13, revelando o bom ritmo de atividade do trimestre. Acreditamos que o PIB cresceu 7,7% no 4T13 em relação ao ano anterior, ligeiramente abaixo dos 7,8% registrados no 3T13.

Apesar de ainda esperarmos alguma desaceleração adicional à frente, as perspectivas para 2014 melhoraram. As reformas econômicas propostas no Terceiro Plenário seguem avançando. Apesar de que algumas iniciativas podem causar problemas e riscos de curto prazo, o efeito global sobre o crescimento deve ser positivo. É importante ressaltar que o governo está sinalizando que pretende manter as políticas estáveis, sugerindo conforto com uma pequena desaceleração à frente. Mas agirão prontamente se perceberem riscos de uma queda mais pronunciada no crescimento.

Os riscos de uma desaceleração mais forte ainda estão presentes. O movimento em direção à maior liberalização financeira vem resultando em taxas de juros mais altas e mais voláteis. Isto cria preocupações sobre a estabilidade de algumas empresas do sistema financeiro chinês e causou momentos de nervosismo nos mercados interbancários. Até o momento, o banco central tem sido capaz de intervir e acalmar a situação. Esperamos que continue agindo dessa forma. No entanto, a China é uma economia alavancada, com dívidas altas nos governos locais e no setor privado. É um contexto mais arriscado para promover a liberalização financeira.

Mantivemos nossa projeção de crescimento do PIB de 2013 em 7,7%, e revisamos a projeção de 2014 de 7,3% para 7,5%. Esperamos que essa moderação gradual continue em 2015, quando esperamos o crescimento em 7,3%.

Europa - Recuperação gradual se mantém, mas a inflação baixa deve persistir

A modesta recuperação na área do euro se mantém. O PMI industrial continua aumentando e terminou 2013 em 52,7, seu maior nível desde meados de 2011. Em geral, no entanto, o ritmo da atividade continua modesto e os riscos de queda permanecem, uma vez que vários países da região estão apenas começando a sair de suas recessões prolongadas.

Mantemos nossas projeções do PIB em -0,4% e 0,9% para 2013 e 2014, respectivamente. Esperamos que o crescimento acelere para 1,3% em 2015.

A inflação permanecerá baixa, com ligeiro risco queda adicional. A inflação dos preços ao consumidor foi baixa em 2013, em 0,8%. Esperamos que a inflação acumulada em 12 meses permaneça abaixo de 1% nos próximos meses, antes de aumentar gradualmente. Mas os riscos são de baixa. O ritmo de recuperação não é suficiente para fechar significativamente o hiato do produto. E a desalavancagem nos países da periferia levou a inflação para níveis muito baixos. Este ajuste necessário - onde os preços na periferia aumentam menos do que nos países centrais, para reverter a tendência observada antes da crise (ver gráfico) - deve continuar gerando um viés de baixa na taxa de inflação na área do euro como um todo.

Diante desse cenário, acreditamos que o BCE deve manter sua postura acomodatícia e permanecer pronto para agir. O banco central vem destacando que está pronto para agir caso as perspectivas de inflação de médio prazo se deteriorem, ou caso perceba aumento injustificado nas taxas de juros de mercado. Em nosso cenário base, o BCE permanecerá em compasso de espera. Mas o risco de um novo corte da taxa de juros no 2T14 é alto, se até lá não houver nenhum sinal de que a inflação subirá acima de 1%.

Japão - Mais do mesmo

As políticas de estímulo para acabar com a deflação estão funcionando, mas ainda há trabalho a ser feito. A inflação atingiu 1,6% em novembro em relação ao ano anterior, com as medidas do núcleo da inflação acima de 1% no mês. A expansão monetária agressiva do Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês) está funcionando. Esperamos que o banco central continue sua política expansionista este ano. Vemos também grandes chances do BoJ anunciar políticas adicionais para compensar o impacto negativo do aumento do imposto sobre o consumo em 2014.

A atividade deve acelerar no 1T14, mesmo com o aumento do imposto sobre o consumo (de 5% a 8%) previsto para abril de 2014. As vendas no varejo já mostram sinais de crescimento mais rápido. Em novembro, registram uma forte expansão de 1,9% em relação ao mês anterior, com ajuste sazonal, após contração de 0,9% em outubro. Acreditamos que a tendência de recuperação continuou, alcançando também para a produção industrial em dezembro e no 1T14.

Mantemos nossas projeções do PIB em 1,8% e 1,5% para 2013 e 2014, respectivamente. Para 2015, esperamos 1,1%.

Mercados Emergentes - Exportadores de Manufaturados bem posicionados; Exportadores de Commodities mais dependentes de fundamentos domésticos.

O crescimento mundial melhor beneficia as economias emergentes, especialmente países com exportações significativas para os países avançados, como México, Coréia do Sul e Polônia. Vemos o crescimento melhorando nesses países em 2014. Nos últimos doze meses, quando as moedas da maioria dos mercados emergentes depreciaram com a perspectiva da redução dos estímulos nos EUA, o câmbio permaneceu praticamente estável nestes três países (ver tabela).

Preços de commodities devem recuar em 2014, ainda que menos do que o esperado anteriormente. Com o crescimento global mais alto, revisamos para cima nossas projeções de fim de ano para os preços de algumas commodities. Mas ainda vemos os preços de energia e metais não-preciosos em queda em 2014. Portanto, ganhos nos termos de troca não ajudarão os exportadores de commodities.  

Além disso, o aperto das condições financeiras globais que acompanha o melhor crescimento é importante para as economias emergentes, especialmente para um grupo de economias mais frágeis que precisam financiar um déficit em conta corrente significativo (ver tabela) em meio à menor liquidez global.

Em geral, essas economias frágeis precisam contas fiscais melhores, taxas de câmbio mais depreciadas e taxas de juros mais elevadas. Parte do ajuste de moeda e taxas de juros já ocorreu nos últimos doze meses (ver tabela), porém mais ajustes provavelmente serão necessários. No caso dos juros, as taxas de longo prazo aumentaram mais do que as de prazos mais curtos (ver tabela). Esta maior inclinação da curva de juros sugere que os investidores estão exigindo prêmios mais elevados para manter ativos nesses países.

Se as condições financeiras nos EUA apertarem em ritmo gradual, como no nosso cenário base, os fundamentos domésticos determinarão o tamanho do ajuste à frente. Se, no entanto, o risco de um aumento mais rápido das taxas de juros nos EUA se materializar, essas economias enfrentarão condições financeiras mais difíceis.

Dentro da América Latina, o México - um exportador de manufaturados com estreitos laços comerciais com os EUA - é quem mais se beneficia do maior crescimento nos EUA.

Entre os exportadores de commodities, os fundamentos domésticos ganham relevância. Chile, Colômbia e Peru enfrentam uma desaceleração suave. Esses países se beneficiaram dos anos de fortes fluxos de capital para aumentar significativamente suas taxas de investimento. Além disso, o uso moderado de políticas fiscais e monetárias nos anos passados abre espaço para estimular a economia agora. No Chile e no Peru, os bancos centrais estão afrouxando a política monetária, enquanto na Colômbia o banco central mantém a taxa de juros num nível expansionista. Em contrapartida no Brasil, a inflação elevada e a taxa de câmbio mais depreciada tem levado o banco central a apertar a política monetária, mesmo em um ambiente de crescimento ainda relativamente baixo.

Commodities - Queda menos intensa dos preços em 2014

O Índice de Commodities Itaú (ICI) caiu 2,3% desde o final de novembro. Todos os três sub-índices caíram no mês, porém com desempenhos mistos. Fatores idiossincráticos explicaram o desempenho de cada classe de commodity.

Revisando para cima nossas projeções para o sub-índice de metais básicos, devido à melhor perspectiva de crescimento global. No entanto, ainda esperamos queda de preços de metais e de preços de commodities relacionadas a energia ao longo de 2014.

Apesar da queda de 3,9% em nosso índice de preços agrícolas desde o final de novembro, as commodities agrícolas tiveram um desempenho misto. Os preços da soja, trigo e açúcar caíram, enquanto do milho, algodão e café aumentaram no período. As alterações de preços são consistentes com os ajustes para oferta e demanda em cada commodity, com exceção de açúcar e café. O relatório de janeiro do USDA, ao contrário de anos anteriores, não trouxe mudanças significativas para as estimativas de oferta e demanda. Desta forma, mantemos nossas projeções inalteradas para o final de 2014 para os preços das commodities agrícolas.

Revisamos para cima nossas projeções para os preços de metais não preciosos no final de 2014, mas ainda vemos uma queda durante o ano. O sub-índice de metais básicos caiu 1,6% desde o final de novembro, puxado pela redução dos preços do minério de ferro (apesar dos atrasos relacionados ao clima nos embarques do Brasil e da Austrália). Enquanto isso, os preços do cobre, zinco e chumbo subiram com uma perspectiva menor para a oferta (por exemplo, a proibição de exportação de minério ferro da Indonésia se aproximando). Apesar deste fraco desempenho recente, revisamos para cima o sub-índice de metais para um nível 2,4% acima do que nossa estimativa anterior para o final de 2014. Em particular, agora estimamos os preços do minério de ferro no final de 2014 em US$ 107/ton (105 anteriormente) e os preços do cobre em US$ 6.940/ton com base em uma melhor perspectiva de crescimento global e menor produção ao longo do ano. Independentemente da revisão para cima da projeção, ainda esperamos que os preços caiam ao longo de 2014.

Para energia, vemos um balanço global mais folgado do petróleo no curto prazo e novos riscos no Iraque. O índice de energia ICI caiu 1,7% desde o final de novembro, impulsionado pela redução dos preços do petróleo bruto do tipo Brent, em razão da retomada da produção de petróleo na Líbia. Olhando à frente, mantemos nossas projeções de preços para o final de 2014 (preço do Brent em US$ 105/bbl), ainda esperando que o crescimento da oferta mitigue o impacto do crescimento global mais forte. Por fim, os conflitos recentes no Iraque não afetaram a infraestrutura de petróleo, mas representam um risco de alta para os preços no curto prazo.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



< Voltar