Itaú BBA - O impacto da volatilidade do mercado e das manifestações populares

Macro Latam Mensal

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O impacto da volatilidade do mercado e das manifestações populares

Julho 4, 2013

A alta de juros dos títulos do Tesouro dos EUA levou ao aumento de risco, à desvalorização do câmbio, e à elevação das taxas de juros nos mercados emergentes.

Economia global
Período de ajuste
As perspectivas para a economia dos EUA são positivas, razão pela qual o Fed está normalizando as condições de política monetária. Acreditamos que os mercados emergentes estejam menos vulneráveis a choques financeiros, mas como são expostos aos fluxos financeiros sofreram uma onda de venda de ativos.

Brasil
A diferença que o câmbio faz    
A perspectiva de um novo cenário global aliada às dificuldades domésticas alterou diversas variáveis do nosso cenário. Esperamos agora inflação mais alta, juros mais elevados, política fiscal menos expansionista e crescimento mais baixo.

Argentina
Reservas em queda    
As reservas internacionais continuam caindo. Esperamos controles cambiais mais rígidos para conter a queda. Esperamos ainda que a inflação volte a subir, e que o PIB cresça zero em 2014.

México
Crescimento mais lento, peso mais depreciado e juros estáveis
A economia está enfraquecendo. O peso desvalorizou fortemente em relação ao dólar, da mesma forma que as moedas da maioria dos mercados emergentes. Em nossa opinião, a evolução positiva da agenda de reformas e a recuperação americana devem  sustentar a moeda à frente.

Chile
Riscos para o crescimento aumentam
Os indicadores de atividade ainda não apontam para uma recuperação da economia, num contexto de preços de cobre mais baixos. Apesar de mantermos nossa previsão de PIB  em 4,5% e 4,7% para 2013 e 2014, os riscos são de um crescimento menor.

Peru
Fundamentos sólidos para fazer frente às mudanças globais
As perspectivas de juros maiores nos EUA e a desaceleração econômica na China trazem consequências negativas. Sólidos fundamentos ajudam a amortecer esses  efeitos.     

Colômbia
Suporte vindo das exportações de energia
Os principais produtos exportados pela Colômbia (petróleo e carvão) foram menos afetados pelas mudanças no cenário global. As contas externas do país sentirão menos do que a de seus vizinhos andinos.  

Commodities
Cenário macroeconômico desfavorável aos preços
Preços recuam em junho, devido a preocupações com a economia da China e altas das taxas de juros nos EUA. Metais básicos e preciosos são os mais afetados pelo novo cenário global.


O impacto da volatilidade do mercado e das manifestações populares

Junho foi um mês que será lembrado. O Fed mudou de rumo, os juros do Tesouro Americano subiram, o que afetou a economia mundial. Nas economias emergentes, assistimos queda dos preços dos ativos financeiros, manifestações de rua e desaceleração econômica. Mas nem tudo é ruim. As perspectivas para a economia dos EUA são positivas, razão pela qual o Fed está normalizando as condições de política monetária. Europa e Japão podem eventualmente se beneficiar da aceleração no crescimento dos EUA e contam com seus bancos centrais para limitar o possível impacto do aperto das condições financeiras.

A alta de juros dos títulos do Tesouro dos EUA levou ao aumento de risco, à desvalorização das taxas de câmbio, e à elevação das taxas de juros nos mercados emergentes. A expansão sem precedentes da política monetária nos últimos anos nos desenvolvidos criou um período de liquidez bastante ampla para os mercados emergentes. Agora que a reversão se aproxima, os preços dos ativos precisam se ajustar.

Olhando para além da atual turbulência, a América Latina hoje está menos vulnerável a choques financeiros do que no passado. Ajustes na última década levaram a menores déficits em conta corrente, melhores termos de troca (que tendem a permanecer favoráveis, mesmo com alguma reversão), dívida externa mais baixa e reservas internacionais maiores. Apesar da deterioração recente em países como o Brasil, o resultado fiscal também melhorou na região. Além disso, a aceleração no crescimento dos EUA também deve ajudar as economias latino-americanas a estabilizar no médio prazo.

Acreditamos que a América Latina é mais vulnerável a um pouso forçado da China do que ao choque de juros nos EUA.

Esperamos que as variáveis financeiras se estabilizem na América Latina. Os preços determinados pelos novos fundamentos devem ser melhores do que suas baixas recentes, mas piores do que os observados antes do início das vendas maciças dos últimos dois meses. Mesmo assim projetamos desaceleração econômica na região.

No Brasil, o mês de junho foi marcado pela volatilidade dos mercados e por grandes manifestações de rua. Protestos contra a subida das tarifas de ônibus em São Paulo evoluíram para manifestações mais amplas em diversas regiões do País. A taxa de câmbio se depreciou, colocando pressão adicional sobre a inflação. Esperamos agora um ciclo de aperto monetário mais longo. Taxas de juros mais altas e maior incerteza devem levar a um crescimento menor em 2013 e 2014.

Outros países latino-americanos também estão desacelerando, com suas moedas se desvalorizando. Mas eles contam com atenuantes. No México, a evolução positiva da agenda de reformas e a recuperação americana deverão impulsionar a economia à frente. No Peru, o investimento está forte e o país tem elevada competitividade. Na Colômbia, os principais produtos de exportação - petróleo e carvão - tiveram preços menos afetados pelas mudanças no cenário global. No Chile, os níveis de endividamento são baixos e os fundamentos permanecem sólidos.

A Argentina permanece "isolada", enfrentando seus problemas específicos. As reservas internacionais continuam caindo e a diferença entre a taxa de câmbio paralelo e oficial caiu apenas por conta de controles mais rígidos. Esperamos crescimento zero do PIB no próximo ano.


 

Economia global
Período de ajuste

•           As perspectivas para a economia dos EUA são positivas, razão pela qual o Fed está normalizando as condições de política monetária.

•           A Europa e outras economias desenvolvidas se beneficiam da aceleração do crescimento americano e podem contar com seus bancos centrais para limitar o aperto das condições financeiras domésticas. 

•           Acreditamos que os mercados emergentes estejam menos vulneráveis a choques financeiros do que no passado, mas como ainda são expostos aos fluxos financeiros sofreram uma onda de venda de ativos.

•           Esperamos que as variáveis financeiras se estabilizem nas economias em desenvolvimento…

•           …com os fundamentos definindo os novos níveis. Acreditamos que estes serão melhores do que os baixos níveis recentes, mas piores do que antes da onda de venda de ativos. 

Como as perspectivas para a economia dos EUA continuam positivas, o Fed está mais confiante em começar a diminuir a expansão monetária antes do fim do ano, dando início ao que, em nossa visão, será um processo longo e cauteloso de normalização.

A reação inicial dos mercados foi marcada por nervosismo e aumento na volatilidade nos preços dos ativos. Olhando além dessa reação inicial, o que a combinação de melhor crescimento e postura monetária menos expansionista nos EUA implicará para a economia global?

Para retomar o crescimento, o que depende da demanda externa, a Europa se beneficia de uma economia americana mais forte. A alta dos juros globais pode criar preocupações em relação à sustentabilidade da dívida dos países periféricos. Mas enquanto o mecanismo de compra de títulos do Banco Central Europeu estiver disponível, não esperamos que Espanha e Itália percam acesso aos mercados de dívida.

Na China, antecipamos que o crescimento continue a moderar, uma vez que o governo prefere não oferecer estímulos. Porém, não esperamos uma desaceleração abrupta da economia. Além disso, a melhora da economia americana deve sustentar a demanda externa por produtos chineses. Baixamos levemente nossas projeções de crescimento 7,6% para 7,5%, em 2013, e de 7,5% para 7,2%, em 2014.

Por fim, apesar de algumas fraquezas, não esperamos uma nova rodada de crises financeiras nos mercados emergentes. Esses países receberam um elevado fluxo de investimentos financeiros nos últimos anos. Uma reversão parcial desses exacerbou a queda inicial dos preços dos ativos emergentes em resposta ao novo cenário do Fed. Mas, em geral, a vulnerabilidade dos mercados emergentes a choques financeiros é menor do que, por exemplo, na década de 90, quando essas economias enfrentaram uma sequência de crises financeiras. É verdade que alguns fundamentos em muitas economias emergentes não andam bem. A moderação da economia chinesa também não ajuda. Mas a retomada do crescimento nos EUA (e em outras regiões avançadas) representa uma âncora que deve ajudar na estabilização das economias emergentes. 

Fed apresenta um arcabouço para diminuir o afrouxamento quantitativo

As perspectivas para a economia americana permanecem boas e os riscos de decepção diminuíram. Os riscos associados a um colapso da zona do euro recuaram desde o ano passado. A economia dos EUA está suportando bem o impacto fiscal negativo equivalente a 1,5% do PIB.  Estimamos que o crescimento tenha se sustentado em um ritmo anualizado com ajuste sazonal de 1,7% ao longo do primeiro semestre deste ano. Mantemos nossa expectativa de que o PIB vai se expandir 1,9%, em 2013, e se acelerar para 2,5%, em 2014.

Na reunião de junho, o FOMC reconheceu a diminuição dos riscos e começou a preparar o mercado para a diminuição do programa de compra de ativos. Atualmente o comitê acha que seria adequado moderar o ritmo mensal de compras mais para o final do ano se os dados forem consistentes com suas projeções, de maneira geral. A redução deve continuar em passos comedidos ao longo do primeiro semestre do ano que vem, encerrando as compras em meados de 2014, quando a taxa de desemprego deverá estar próxima a 7%.

Além disso, apesar de praticamente não mudar as projeções de crescimento e inflação, as previsões atualizadas do FOMC mostraram uma trajetória mais baixa para a taxa de desemprego. Sendo assim, comparando as reuniões de março e junho, os membros do FOMC anteciparam a expectativa para a primeira alta no juro básico do final de 2015 para meados de 2015.

É importante destacar que essa perspectiva para a política monetária americana depende da melhora do cenário econômico. O Fed deve normalizar as condições monetárias assim que o crescimento entrar em ritmo mais firme (ver gráfico). De forma geral, o comunicado mais recente do FOMC reforçou nossa visão de que o Fed deve começar a reduzir o ritmo de compra de ativos na reunião de setembro. Esperamos a primeira alta de juros no segundo semestre de 2015, conforme indicado pelas projeções do FOMC. Os mercados também reposicionaram suas expectativas. A trajetória implícita para o juro básico nos preços de mercado parece ter um prêmio modesto (25 pontos-base) no fim de 2015, na comparação com a nossa previsão (ver gráfico).

China – governo não indica estímulos; desaceleração adicional adiante 

O ritmo de crescimento na China continua desacelerando. A produção industrial se expandiu num ritmo ligeiramente mais fraco, de uma taxa de 9,3%, nos 12 meses até abril, para 9,2%, em maio. O investimento em ativos fixos se desacelerou de 20,1% para 19,9%. Houve aumento apenas nas vendas do varejo, de 12,8% para 12,9% em maio.

Como destacamos anteriormente, o foco das autoridades está mais voltado para as reformas do que para o crescimento de curto prazo. Em junho, os juros interbancários dispararam refletindo um aperto de liquidez. O Banco Popular da China respondeu com operações de liquidez para instituições financeiras específicas, mas preferiu não dar uma injeção ampla de liquidez. Autoridades afirmam que a liquidez geral está em nível razoável e recomendaram que os bancos controlassem os riscos associados à expansão do crédito. A manutenção de condições mais apertadas de crédito e as restrições marginalmente ao setor imobiliário reforçam a postura das autoridades no sentido de solucionar desequilíbrios causados pelas políticas excessivamente estimulativas adotadas no passado.

Baixamos levemente nossas projeções para o crescimento chinês de 7,6% para 7,5%, em 2013, e de 7,5% para 7,2%, em 2014.

América Latina – alguns fundamentos fracos, mas menos vulnerável a choques financeiros 

A venda maciça de títulos do Tesouro americano provocou a desvalorização das taxas de câmbio, pressionou o risco dos países medido pelo CDS e elevou os juros nos mercados emergentes. A expansão monetária sem precedentes no mundo desenvolvido desde 2008 criou um período de liquidez substancialmente mais abundante para os mercados emergentes. Agora que se vê alguma reversão nos EUA, os preços dos ativos emergentes precisam se ajustar.

Nível de alavancagem teve um papel mais importante do que os fundamentos na onda inicial de venda de ativos. Por exemplo, as economias que receberam mais capital do exterior nos últimos anos também foram as que sofreram maior desvalorização cambial inicialmente. 

Não estamos nos anos 90

A década de 90 foi marcada por uma sequência de crises financeiras nos mercados emergentes, incluindo México e Brasil, enquanto as economias dos EUA e da Europa estavam relativamente bem. Será que a economia global entrará numa fase semelhante, com os países desenvolvidos se recuperando e os emergentes entrando em crise? Acreditamos que não. As vulnerabilidades a choques financeiros diminuíram desde então. As contas externas da América Latina melhoraram, graças ao recuo dos déficits em conta corrente, à melhora nos termos de troca, à menor dívida externa e à elevação das reservas internacionais. Apesar de alguma piora recente em alguns países, incluindo o Brasil, o balanço fiscal também melhorou (ver tabela).

A desaceleração chinesa cria preocupações para as economias latino-americanas. Nos últimos dois grandes ciclos de aperto nos EUA, os preços das commodities estavam subindo e proporcionaram algum alívio (ver gráfico). Desta vez, a moderação na China contribui para uma estabilidade nos preços das commodities, em linha com o nosso cenário.

Mas o patamar de preços é importante. Mesmo sem elevação, os preços das commodities ainda estão altos e representam uma importante âncora para as economias latino-americanas.

A aceleração do crescimento nos EUA também deve contribuir para a estabilização das economias latino-americanas. Os fundamentos domésticos vão determinar os novos níveis para a taxa de câmbio e outras variáveis financeiras. De maneira geral, esperamos que sejam melhores do que as mínimas atingidas recentemente, mas piores do que antes da venda maciça de ativos (ver tabela).

Commodities – Perspectiva macroeconômica desfavorável

O Índice de Commodities Itaú (ICI) caiu 1,3% em junho, puxado por dados mais fracos de atividade na China e juros mais altos nos EUA. Os preços das commodities mostraram alguma resistência até meados de junho, mesmo em meio à onda de venda de ativos de mercados emergentes. Mas não por muito tempo. Os preços das commodities, especialmente do ouro e de outros metais preciosos, desabaram com a postura mais contracionista do comitê de política monetária dos EUA e das preocupações com o crescimento da China.

A mudança na política monetária dos EUA é particularmente negativa para os metais preciosos. Menos expansão monetária pelo Federal Reserve fortalece o dólar, exercendo pressão negativa sobre os preços de todas as commodities, mas também eleva os juros reais e diminui o risco de inflação alta adiante. Todos os fatores são prejudiciais aos preços dos metais preciosos. O ouro despencou 11,0% no mês.

Enquanto isso, o crescimento menor na China afeta negativamente a maioria das commodities cíclicas, como metais básicos e energia. O subíndice de metais básicos do ICI recuou 7,3% em junho. O subíndice de energia permaneceu inalterado, já que o impacto da China foi compensado por fundamentos melhores - a produção de petróleo está se desacelerando entre os países que não são parte da Opep, enquanto os integrantes da Opep diminuem a produção quando a cotação do barril do tipo Brent se aproxima de US$ 100.

Os preços agrícolas foram menos afetados e o subíndice de agricultura do ICI encerrou junho no mesmo patamar do fim de maio, ainda refletindo o nível baixo dos estoques antes da próxima colheita nos EUA. A demanda chinesa por grãos continua robusta, uma vez que a atual desaceleração ainda não afetou a renda disponível das famílias. Somente uma desaceleração elevada na China, que não é nosso cenário básico, afetaria severamente os preços dos grãos. Vemos também cada vez mais riscos de decepção com as estimativas para os preços dos grãos durante o resto de 2013, por causa da área plantada com milho maior do que o esperado, como apontado na última estimativa do USDA.

Mantemos nossa projeção para o ICI em -3,9% em 2013, mas revisamos nossa estimativa para variação nula (antes 1,4%) em 2014.  Nós baixamos nossa projeção para a tonelada do cobre em 2013 de US$ 7.100 para US$ 6.800. Mas a estimativa para o ICI não mudou. Para 2014, o principal ajuste foi na variação anual dos metais básicos de 2,4% para -2,0%, seguida de energia, indo de 0,7% para -1,3%. Essas quedas são parcialmente compensadas pelo aumento de 1,3% nos preços agrícolas. 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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