Itaú BBA - O efeito China

Macro Latam Mensal

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O efeito China

Setembro 10, 2015

A desaceleração adicional da China tem impacto modesto nas economias desenvolvidas, mas o impacto sobre os mercados emergentes é maior.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

Economia global
Desaceleração da China reduz crescimento global
A desaceleração adicional da China tem impacto modesto nas economias desenvolvidas, mas o impacto sobre os mercados emergentes é maior. Reduzimos de novo nossa projeção para os preços das commodities metálicas e do petróleo.

América Latina
Choque de oferta “made in China”
A desaceleração econômica na China e as projeções menores para os preços das commodities impactam a América Latina por meio de deterioração adicional dos termos de troca, levando a crescimento menor e às taxas de câmbio mais depreciadas.

Brasil
Enfrentando o furacão
O cenário para o Brasil se deteriorou com as dificuldades no ajuste fiscal. O país teve sua nota de classificação de risco rebaixada e perdeu o grau de investimento pela agência Standard & Poor’s.

México
Menos impulso dos EUA
Esperamos que o ritmo de crescimento melhore a partir do segundo semestre. No entanto, reduzimos nossa projeção de crescimento para o próximo ano, em linha com as revisões para baixo em nossas projeções para o crescimento dos EUA.  

Chile
A nova realidade com o cobre
A economia continuou fraca durante o segundo trimestre, e os preços mais baixos do cobre esfriam expectativas de uma recuperação significativa. O peso chileno se depreciou e o déficit em conta corrente reduziu rapidamente.

Peru
Combatendo a volatilidade cambial
O banco central impôs novas restrições à negociação de derivativos cambiais por instituições financeiras, limitando a pressão de depreciação sobre o sol peruano. Mesmo assim, agora projetamos a taxa de câmbio mais depreciada no final deste ano.

Colômbia
Petróleo mais baixo, peso mais fraco
Com a expectativa de preços do petróleo mais baixos, reduzimos nossa projeção de crescimento de 2,8% para 2,7% em 2015, e de 3,0% para 2,7% no ano que vem. O peso colombiano foi fortemente afetado pelas incertezas em torno da economia chinesa e pela queda de preços do petróleo.

Argentina
O dia seguinte
Daniel Scioli lidera a corrida para a Presidência em outubro, mas um segundo turno com Mauricio Macri em novembro é provável. A nova administração herdará uma economia em estagflação e terá de resolver várias distorções econômicas.  

Commodities
Fraqueza da China reduz projeções de petróleo e metais
Reduzimos as projeções de petróleo Brent e de metais industriais, incorporando um crescimento global menor. Nosso cenário está abaixo da precificação dos contratos futuros, o que implica um ambiente desfavorável para os países exportadores de commodities.


 



 

O efeito China

A China vem desacelerando mais que o esperado. A volatilidade da bolsa local reflete a dificuldade de rebalancear a economia. O enfraquecimento chinês tem impacto limitado sobre as economias desenvolvidas, que devem continuar se recuperando lentamente. Esperamos que o Fed, o banco central dos EUA, comece a subir os juros em dezembro, o que deve afetar significativamente as economias emergentes e os preços das commodities.

Para a América Latina esse cenário significa piora nos termos de troca, taxas de câmbio mais depreciadas e recuperação ainda mais lenta. O câmbio depreciado leva alguns bancos centrais a intervir no mercado cambial. E também a endurecer o discurso contra a inflação. Mesmo em meio à atividade fraca, acreditamos agora que os bancos centrais de México, Chile, Colômbia e Peru devem iniciar um ciclo de alta de taxas de juros no início de 2016. Em suma, a desaceleração da China representa um choque de oferta negativo para a America Latina: crescimento menor, inflação maior.

Mas as economias estão se ajustando: o déficit em conta corrente da maioria dos países vem se reduzindo, com destaque para o Chile.

No Brasil, as questões domésticas estão tendo um peso maior. O cenário se deteriorou com as dificuldades no ajuste fiscal. A maior incerteza doméstica, num contexto internacional desfavorável, reduz os preços dos ativos no Brasil, deprecia a taxa de câmbio e eleva a projeção de inflação. Nesse cenário a perspectiva de crescimento é menor, e o desemprego, maior. A rápida depreciação cambial e as expectativas de inflação mais elevadas tornam improváveis cortes de juros no ano que vem.

Na Argentina, os ajustes apenas graduais defendidos pelos candidatos à Presidência ficaram mais desafiadores. Por exemplo, a depreciação cambial pode ser mais acentuada depois das eleições. A taxa de câmbio efetiva encontra-se mais sobrevalorizada. Nesse cenário, reduzimos de 0,5% para 0% nossa projeção de crescimento do PIB argentino para o próximo ano.


 


Economia global

Desaceleração da China reduz crescimento global

• A China está desacelerando mais do que o esperado, por causa da dificuldade de rebalancear a economia. Projetamos crescimento do PIB em 6,7% em 2015 – abaixo do consenso de mercado – e reduzimos a projeção de 6,6% para 6,2% em 2016.

• A desaceleração adicional da China tem impacto modesto nas economias desenvolvidas. Reduzimos em 0,2 ponto percentual nossas projeções do PIB em 2016 para Estados Unidos, zona do euro e Japão. Para 2015, também reduzimos em 0,2 p.p. nossa projeção para o Japão, mas aumentamos em 0,1 p.p. as projeções para os EUA e a zona do euro.

• O impacto da China nos mercados emergentes é maior. Estimamos que a redução de 0,4 p.p. no crescimento do PIB chinês levará a uma queda de 0,25 p.p. no crescimento agregado das demais economias emergentes.

• Reduzimos também nossa projeção para os preços das commodities metálicas e do petróleo.

• A taxa de desemprego continua caindo nos EUA. Esperamos que o Fed, o banco central dos EUA, aumente as taxas de juros ainda este ano (em dezembro).

China - Menor crescimento à frente

A economia da China está desacelerando mais do que o esperado, refletindo os desafios para reequilibrar a economia do país. Os sinais de deterioração aumentaram nos últimos meses, com a atividade se enfraquecendo, mesmo com os estímulos do governo (ver Gráfico). Os preços das ações caíram e as saídas de capital aumentaram. O governo mudou a política cambial, promovendo uma leve depreciação do renminbi. De fato, os desafios são grandes. A China precisa reduzir os investimentos (e a taxa de poupança) e reforçar o consumo interno, impulsionar o setor de serviços, reduzir a participação do setor industrial no PIB, diminuir a intervenção do governo e liberalizar as transações financeiras do balanço de pagamentos. Por ora, há uma forte desaceleração do investimento, mas sem aceleração em outras áreas. A alavancagem excessiva (o crédito ao setor não financeiro está em torno de 210% do PIB) pode ter levado a investimentos menos produtivos. Níveis elevados de dívida tanto no setor privado quanto no governo local também tornam mais difícil para o governo estimular a economia por meio de políticas monetárias e fiscais (para uma análise mais profunda do desafio chinês, ver Macro Visão: Quais preocupações são relevantes?).

A desaceleração é mais intensa nos setores que demandam commodities metálicas. A demanda por aço (e minério de ferro) é um exemplo: o crescimento anual do consumo aparente diminuiu de 10%, em 2013, para 2%, em 2014, e está agora em -0,2% no acumulado do ano. As importações de minério de ferro não diminuíram tanto, mas o aço produzido está sendo exportado, de modo que as siderúrgicas chinesas afetam a demanda por minério de ferro em outros países.

Projetamos crescimento do PIB em 6,7% em 2015 – abaixo do consenso de mercado – e reduzimos a projeção de 6,6% para 6,2% em 2016. Essas projeções incorporam um crescimento em torno de 6,0% para os próximos trimestres. O ritmo é consistente com um aumento modesto de estímulos monetário e fiscal. Esperamos alguma recuperação no mercado imobiliário, compensada por uma menor contribuição do setor financeiro e pela desaceleração estrutural.

Apesar do crescimento mais fraco, acreditamos que os riscos de crise financeira doméstica ou de depreciação acentuada da moeda permanecem baixos. Os bancos dependem mais de depósitos, que se mantêm estáveis, do que de financiamento de atacado ou externo. E há espaço fiscal para absorver prejuízos no setor. Além disso, as contas externas chinesas seguem confortáveis: as reservas internacionais elevadas (US$ 3.690 bilhões) e o amplo ​superávit em conta corrente são mais do que suficientes para cobrir eventuais saídas de capital.

A desaceleração da China tem impacto modesto nas economias desenvolvidas, mas impacto maior nas economias emergentes

Nossa análise sugere que o impacto da desaceleração chinesa sobre os mercados desenvolvidos será provavelmente pequeno. Estimamos que uma queda de 1% no crescimento da China reduza o crescimento em 0,1 - 0,5 p.p. nos EUA, zona do euro e Japão (ver Tabela). Esse impacto pode ser maior se a China provocar uma turbulência prolongada nos mercados financeiros. Se o sell-off nos mercados de ações, o aumento da volatilidade e o aperto geral das condições financeiras observados nos principais mercados persistirem, a desaceleração dos mercados desenvolvidos pode ser mais forte. Mas, como não esperamos uma crise financeira na China ou uma depreciação mais acentuada de sua moeda, acreditamos que o stress financeiro nos países desenvolvidos deve diminuir.

Nos mercados emergentes, o efeito negativo é maior. Estimamos que o PIB agregado dos mercados emergentes excluindo a China pode desacelerar até 0,6%.

Dessa forma, acreditamos agora que a economia global expandirá 3,4%, em vez de 3,6%, em 2016. De acordo com nossas estimativas, uma desaceleração de 1% na China reduziria o crescimento global em 0,4%. O impacto direto da China é de 0,20%, e o repasse para o resto do mundo é de 0,3% (ver Tabela).

EUA – Início da alta de juros provavelmente no fim deste ano, visto que a recuperação deve ser pouco afetada pela desaceleração da China.

Aumentamos nossa projeção de crescimento do PIB em 2015 para 2,5% (de 2,4%), mas reduzimos a projeção para 2016 para 2,2% (de 2,4%). A melhora em 2015 reflete a revisão no 2T15 (de 2,3% para 3,7%). A revisão mostrou ainda uma composição mais favorável do PIB, com melhora no consumo (em 3,1%, de 2,9%) e no investimento não residencial (em 3,2%, de -0,6%). No entanto, reduzimos nossa projeção para 2016 por causa dos efeitos indiretos da China: a desaceleração e a desvalorização cambial nos mercados emergentes deverão reduzir as exportações líquidas dos EUA, enquanto commodities em baixa e maior volatilidade nos mercados financeiros devem pesar sobre o investimento não residencial. 

A criação de emprego continua em torno de 200 mil postos por mês, e a taxa de desemprego vem caindo. A taxa de desemprego recuou para 5,1% em julho, ante 5,7% no início do ano (ver Gráfico). O nível atual é compatível com a projeção do Fed para a taxa natural de desemprego (5,0 - 5,2%).

Com a melhora contínua do mercado de trabalho, é provável que o Fed comece a aumentar as taxas de juros dos fed funds ainda este ano (em dezembro). No encontro anual de Jackson Hole, o vice-presidente do Fed, Stanley Fischer, reiterou que uma política monetária prospectiva maximiza a probabilidade de o Fed alcançar seu duplo mandato ao longo do tempo. Fischer acrescentou que há uma "boa razão" para acreditar que a inflação vai subir, se as expectativas de inflação permanecerem ancoradas em torno de 2%, a ociosidade no mercado de trabalho continuar diminuindo e os efeitos da valorização do dólar norte-americano e da queda nos preços do petróleo se esgotarem. No entanto, um aumento de juros em setembro é pouco provável, já que a volatilidade nos mercados financeiros aumenta os riscos para a economia e a inflação corrente permanece baixa.

Com a piora na perspectiva global, incorporamos prêmios de risco mais baixos na curva de juros ao longo do horizonte de projeção. Revisamos para baixo as projeções para a taxa de juros da Treasury de 2 anos para 1,0% (de 1,2%), e da Treasury de 10 anos para 2,4% (de 2,7%).

BCE - Pronto para agir se a perspectiva se deteriorar

O crescimento da zona do euro vem se recuperando de forma consistente. Fizemos revisões pequenas em nossas projeções devido a principalmente a revisão da China. O crescimento médio no 1S15 foi revisado para 0,4%, de 0,3%. Mas, com a desaceleração na China e alguma volatilidade nos mercados financeiros, é improvável que esse ritmo se mantenha no segundo semestre, como esperávamos anteriormente. Assim, revisamos nossas projeções de PIB de 1,4% para 1,5% em 2015, mas reduzimos ligeiramente para 1,7%, de 1,9% em 2016.

Apesar do crescimento estável, o Banco Central Europeu (BCE) está pronto para responder a riscos de queda nas perspectivas de crescimento e inflação. Em sua última reunião, o BCE informou que está atento à evolução das economias emergentes e à volatilidade nos mercados, e aos seus impactos sobre crescimento e inflação na zona do euro. Acreditamos que a tendência de alta gradual do núcleo da inflação e a recuperação moderada devem continuar e, consequentemente, o BCE não deve adotar novas medidas expansionistas. Mas, se houver alguma reversão no cenário, o BCE deve agir tempestivamente. Nesse caso, acreditamos que o banco central anunciará que vai continuar comprando ativos (incluindo títulos públicos) para além de setembro de 2016, apesar de não esperarmos aumento no ritmo mensal de compras. 

Japão - China prejudica as exportações, mas não altera perspectiva de recuperação gradual

A China afeta as exportações do Japão, mas o iene mais fraco proporciona algum alívio. As exportações para a China, que correspondem a 18% do total das exportações do Japão, e a 2,7% do PIB japonês, já estão desacelerando. Em compensação, as exportações para outros destinos estão melhorando (ver Gráfico), impulsionadas pelo iene mais depreciado. No balanço, as exportações totais deverão moderar ligeiramente com a desaceleração da China.

Reduzimos nossas projeções do PIB de 0,8% para 0,6%, em 2015, e de 1,6% para 1,4% em 2016. Essas revisões refletem a desaceleração da China, mas também alguma decepção com a recuperação da demanda doméstica. O PIB contraiu 1,2% no segundo trimestre, com contribuição negativa das exportações líquidas, investimento e consumo. Essa situação deve ser transitória, conforme a demanda doméstica recupera um ritmo moderado no 2S15, com os salários aumentando e o investimento retomando uma tendência altista, apoiado pelas empresas ainda otimistas.

Commodities - Projeções mais baixas para metais básicos e petróleo diante de crescimento global mais fraco

O Índice de Commodities Itaú (ICI) caiu ainda mais desde o fim de julho (-3,7%), uma vez que o crescimento global mais fraco pesa sobre as perspectivas de demanda. Todos os componentes recuaram: agricultura (-5,3%), metais (-2,2%) e derivados de petróleo (-4,0%). O crescimento menor da China reduz a demanda por metais.

O mercado de petróleo enfrenta volatilidade adicional por causa das mudanças em sua estrutura de oferta. No passado, os desvios de preço do Brent em relação ao patamar de US$ 110/bbl desencadeariam uma resposta coordenada por parte de alguns membros da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep). Recentemente, o foco mudou para os produtores de óleo de xisto nos EUA, com custos elevados e reação provavelmente rápida aos preços. No entanto, a queda nos preços desde maio não provocou reação dos produtores de óleo de xisto, aumentando a incerteza sobre os preços de equilíbrio. O resultado é uma maior volatilidade nos preços do petróleo, ampliando os impactos relacionados à desaceleração da China.

Reduzimos nossas projeções para o petróleo (do tipo Brent, de US$ 60 para US$ 55 por barril, no fim de 2016) e metais básicos. O efeito combinado é um ajuste para baixo de 5,1 p.p. em nossas projeções do ICI para o fim de 2016, adicionalmente à redução de 8,2 p.p. em nossa revisão de cenário anterior.

Nosso novo cenário projeta preços mais baixos do que os apreçados na curva futura para a maioria das commodities.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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