Itaú BBA - Mudança permanente

Macro Latam Mensal

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Mudança permanente

Abril 10, 2015

O espaço para a adoção de políticas anticíclicas para estimular as economias tem diminuído.

Economia global
Alta gradual de juros após o primeiro passo
O FOMC sinalizou uma abordagem gradual às elevações de juros após o início do ciclo de aperto. Mas a tendência continua sendo de dólar forte e preços baixos para as commodities. Se juntarmos o crescimento fraco, a perspectiva continua desafiadora para os mercados emergentes.

Brasil
PIB em queda, no curto prazo
A confiança dos empresários continua contraindo em ritmo acelerado, sugerindo crescimento fraco do PIB no curto prazo. Os dados do mercado de trabalho também refletem atividade fraca. Alteramos nossa projeção de crescimento do PIB em 2015 de -1,1% para -1,5%.  

México
Menor crescimento, inflação controlada…e juros mais altos?
O banco central enfatizou que a atividade está fraca e as expectativas de inflação estão bem ancoradas. Ainda assim, deixou claro que suas ações serão principalmente determinadas pela postura de política monetária do país em relação à dos EUA.

Chile
Banco central mais cauteloso
Em resposta às perspectivas piores de inflação, o banco central introduziu um viés de aperto no primeiro Relatório de Política Monetária do ano. Contudo, continuamos esperando que não haja movimentos na taxa de juros em nosso horizonte de projeção.

Peru
Recuperação modesta
Apesar de ainda esperarmos que a retomada da produção do setor de mineração e os estímulos fiscais levem a uma recuperação do crescimento neste ano, reduzimos nossa previsão para a expansão do PIB de 4,0% (ante 3,5%). Para 2016, reduzimos para 4,5%.  

Colômbia
Atenção ao déficit em conta corrente
Os preços e a produção de petróleo mais baixos e o sólido crescimento da demanda interna ampliaram o déficit em conta corrente para desconfortáveis 5,2% do PIB em 2014. Esperamos uma nova deterioração este ano, uma vez que os preços médios mais baixos do petróleo mais do que compensam os benefícios do câmbio mais depreciado e da desaceleração econômica esperada.

Argentina
Não tão fácil
Apesar do perfil favorável aos mercados dos principais candidatos à cadeira presidencial, a atual presidente Cristina Kirchner pode manter sua influência no Congresso e no Partido Peronista, refutando políticas de ajuste e um acordo com os credores que não participaram das reestruturações da dívida.

Commodities
Sem motivos para recuperação
As commodities retomaram a tendência de queda em março. Reduzimos as projeções para o fim do ano de petróleo e de minério de ferro, reconhecendo ajustes mais lentos na oferta. A despeito da revisão, os riscos são enviesados para baixo. Entre as commodities agrícolas, reduzimos as projeções de soja e de açúcar.


Mudança permanente

A combinação de dados mais fracos de atividade com a postura avessa ao risco do Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) tem levado os mercados a reduzir a expectativa sobre a velocidade da alta de juros nos EUA. Os juros dos títulos de longo prazo do Tesouro norte-americano voltaram a recuar, abrindo uma nova janela de liquidez para os emergentes.

O efeito, no entanto, tende a ser de curto prazo. Acreditamos que o Fed deve começar a elevar gradualmente os juros a partir de setembro. O preço das commodities deve se manter em baixa, com o crescimento fraco na China e em outros países. O minério de ferro já recuou 14% desde meados de março, e já acumula queda de 74% desde as máximas.

Esse ambiente reduz a margem de manobra na América Latina. O espaço para a adoção de políticas anticíclicas para estimular as economias tem diminuído. A redução da liquidez global e os preços de commodities mais baixos representam uma mudança permanente‎ que leva ao crescimento menor e à depreciação do câmbio na região. Reduzimos a projeção de crescimento do PIB deste ano para México, Peru, Colômbia e Brasil. A depreciação cambial tem mantido alta a inflação corrente, mesmo com atividade fraca. Alguns bancos centrais, como os do Chile e da Colômbia, começaram a adotar uma retórica mais dura. Não esperamos mais redução de juros na Colômbia e no Peru. 

No Brasil, os vários ajustes macroeconômicos – fiscal e parafiscal, preços administrados, meta de inflação e balanço de pagamentos – seguem avançando, em meio às incertezas econômicas e políticas. Apesar dos esforços significativos, os resultados fiscais sofrem com a arrecadação em queda e a necessidade de executar os gastos referentes aos anos anteriores. Apesar de reduzirmos a nossa projeção de superávit primário, acreditamos que ainda seja o suficiente para manter a classificação de grau de investimento do Brasil. A elevação significativa dos preços administrados pressiona a inflação este ano. Continuamos projetando recuo significativo da inflação no ano que vem, ainda acima do centro da meta. As contas externas começam a dar sinais de melhora, depois da depreciação cambial dos últimos meses, tendência que foi reforçada com o fim do programa de intervenção cambial diária a partir de março. Enquanto isso, a atividade econômica sofre. Os índices de confiança de empresários e consumidores continuam recuando, sugerindo que a economia pode recuar mais nos próximos trimestres.

Na Argentina, as eleições presidenciais de outubro vão tomando conta do noticiário. A probabilidade de vitória do candidato oposicionista Mauricio Macri segue relevante, embora as últimas pesquisas mostrem uma disputa mais equilibrada entre os candidatos. Continuamos esperando que ajustes econômicos mais profundos aconteçam apenas em 2016.


Economia global

Alta gradual de juros após o primeiro passo

• A atividade nos EUA foi fraca no primeiro trimestre deste ano, mas esperamos retomada adiante. A zona do euro registrou um bom ritmo de crescimento no primeiro trimestre, que tende a continuar adiante. O crescimento no Japão não chegou a impressionar, mas pode melhorar ao longo do ano.  

• A China teve um primeiro trimestre fraco. Esperamos melhora no segundo trimestre, decorrente dos estímulos recebidos, mas a tendência subjacente ainda é de moderação do crescimento.  

• O FOMC sinalizou uma abordagem gradual às elevações de juros após o início do ciclo de aperto. Reduzimos nossas projeções para o rendimento dos títulos do Tesouro americano no fim deste ano de 1,6% para 1,2% para o papel de 2 anos e de 2,8% para 2,5% para o título com prazo de 10 anos.

• A pressão sobre os mercados emergentes parece ter arrefecido com a abordagem gradual do Fed. Mas a tendência continua sendo de dólar forte e preços baixos para as commodities. Se juntarmos o crescimento fraco, a perspectiva continua desafiadora para os mercados emergentes.

EUA – FOMC indicou abordagem gradual ao aumento de juros após o início do ciclo

O crescimento foi fraco no primeiro trimestre de 2015, mas deve se recuperar no resto do ano. Revisamos nossa estimativa para o crescimento trimestral do PIB para uma taxa anualizada com ajuste sazonal de 1,0% no 1T15 — uma desaceleração em relação a um ritmo já moderado de 2,2% no 4T14. O desaquecimento ocorreu devido a fatores temporários, como o inverno rigoroso e as greves nos portos da Costa Oeste. Cortes adicionais nos investimentos da indústria petrolífera também contribuíram para o movimento. Porém, os fundamentos gerais da economia norte-americana permanecem bons. Em particular, as condições financeiras continuam frouxas,  favorecendo um crescimento ao redor de 2,5%. Assim, esperamos retomada no segundo e terceiro trimestres deste ano, à medida que os fatores temporários se dissiparem e investimentos relativos ao petróleo se estabilizarem no segundo semestre.

As condições do mercado de trabalho devem continuar melhorando, apesar da desaceleração em março. A criação de empregos recuou para 126.000 em março, mas a média mensal do 1T15 ficou em 197.000. A taxa de desemprego encerrou o trimestre em 5,5%, de 5,7% no último trimestre de 2014. A nosso ver, a desaceleração da criação de empregos em março é consistente com o crescimento mais fraco da economia nesse primeiro trimestre. Com a melhora do PIB, esperamos geração mensal de aproximadamente 200.000 empregos até o fim do ano. Nesse caso, a taxa de desemprego alcançaria o intervalo de pleno emprego considerado pelo Fed (5,0-5,2%) no terceiro trimestre deste ano.

No tocante à inflação, o deflator do núcleo do consumo das famílias (PCE, na sigla em inglês) teve alta mensal de 0,13% (1,4% em 12 meses) em fevereiro, maior do que a média de 0,05% apurada nos três meses anteriores. Esperamos que a média do núcleo do PCE permaneça próxima do ritmo de fevereiro, o que estabilizaria a taxa em 12 meses em 1,2% entre o segundo e o terceiro trimestres deste ano, subindo, depois, para 1,3% no quarto trimestre.

A reunião de março do FOMC praticamente eliminou a possibilidade de elevação do juro básico em junho. Esperamos que o primeiro movimento ocorra em setembro. 

Os integrantes do FOMC parecem estar confiantes que as condições econômicas possibilitarão, neste ano, o primeiro acréscimo de juros desde a crise financeira. Em nossa opinião, as perspectivas para mercado de trabalho e inflação já citadas permitirão que o FOMC se sinta “razoavelmente confiante” para começar a elevar os juros em setembro.

O principal risco é a possibilidade de uma nova queda nos núcleos de inflação. O dólar teve apreciação de 5% em cada um dos últimos dois trimestres. É possível que o repasse para os preços seja mais intenso do que o previsto, o que faria com que o deflator do núcleo do PCE voltasse a uma variação mensal de 0,09% (ou menos), baixando a taxa em 12 meses para 1,1% (ou menos) no quarto trimestre. A presidente do Fed Janet Yellen indicou em pronunciamentos recentes, que não ficaria confortável para subir os juros no caso de enfraquecimento das medidas de inflação subjacente.

O FOMC sinalizou um ritmo mais gradual de aumentos de juros no início do ciclo de aperto. Na reunião de março, os integrantes do comitê projetaram elevações da taxa dos Fed Funds em 0,50, 1,00 e 1,50 ponto percentual em 2015, 2016 e 2017, respectivamente — ritmo mais gradual do que as projeções do encontro de dezembro (0,75, 1,50 e 1,25 p.p., respectivamente).  

O Fed justifica a abordagem gradualista estimando que o nível de equilíbrio do juro básico está bem abaixo da média histórica e só vai subir paulatinamente. A nosso ver, as elevadas incertezas em torno do juro real de equilíbrio no momento e os riscos de retirada muito rápida das medidas de acomodação fazem com que o Fed trate com cautela o período de normalização dos juros, especialmente porque a inflação segue muito abaixo de 2% e o crescimento é moderado. Prevemos aceleração dos aumentos de juros no futuro, com a aproximação das metas do Fed de emprego pleno e inflação em 2%. Mas isso só deve ocorrer no fim de 2016 ou início de 2017.

Diante da abordagem cautelosa do FOMC, baixamos nossas projeções para a taxa de juros dos títulos do Tesouro de 2 anos no fim deste ano de 1,6% para 1,2%, e de 2,8% para 2,5% para o título de 10 anos. Esses níveis são mais altos do que as cotações dos mercados a termo.

Europa – Atividade continua melhorando

A atividade econômica continua melhorando na zona do euro. ‎As vendas no varejo estão em tendência de alta, subindo 1,4% no primeiro trimestre de 2015 em relação ao trimestre anterior. O índice dos gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) continua avançando, com o indicador do setor de serviços atingindo 54,3 em março, a maior pontuação desde meados de 2011. A confiança de consumidores e empresários na indústria e no setor de serviços melhorou consideravelmente nos últimos meses. 

Vemos quatro fatores por trás da melhora. Em primeiro lugar, a política fiscal deixou de atrapalhar a economia. Em segundo, as condições financeiras estão ficando mais expansionistas em toda a região. Isso inclui a queda de juros para empréstimos a empresas e indivíduos nos países centrais e periféricos. Em terceiro lugar, o crédito voltou a crescer, com bancos se deparando com pouca restrição de liquidez ou capital, e as empresas e famílias sentindo menos pressão para reduzir o endividamento. Esses três fatores estão fomentando a demanda doméstica. Por fim, o câmbio mais depreciado impulsiona as exportações líquidas.

Elevamos nossas projeções para o crescimento do PIB de 1,4% para 1,6% em 2015, e de 1,8% para 1,9% em 2016.

Japão – Aumentos salariais devem ajudar o consumo

As exportações japonesas aceleraram, mas o consumo doméstico permanece instável. As exportações finalmente começaram a se beneficiar do iene depreciado. Mas o consumo está fraco, com renda real em baixa desde o aumento do imposto sobre valor agregado no ano passado.

As negociações salariais, que ocorrem anualmente no segundo trimestre, vêm resultando em acréscimos salariais maiores do que no ano passado e podem alimentar a expansão do consumo durante o ano. Dados preliminares mostram reajuste de 0,7% no salário básico de trabalhadores de grandes empresas, 0,3 p.p. acima do ano passado. Esses reajustes estabelecem precedente positivo para os salários em toda a economia e sinalizam que a renda real das famílias pode começar a melhorar e sustentar uma recuperação mais firme do consumo a partir do meio do ano.

Reduzimos nossa estimativa para o crescimento do PIB em 2015 de 1,0% para 0,9%. A projeção para 2016 permanece em 1,6%.

China – Estímulos vão proporcionar recuperação leve no crescimento após fraqueza do 1T15

O crescimento econômico ficou ainda mais fraco no primeiro trimestre do ano. A expansão em 12 meses da produção industrial recuou para 6,8% em janeiro e fevereiro, de 7,9% em dezembro. O PMI oficial para o setor industrial caiu para cerca de 50,0 em fevereiro e permaneceu nesse nível em março, bem aquém da média (50,9) do segundo semestre de 2014. Esperamos desaceleração do crescimento do PIB para 7,0% em bases anuais no 1T15, de 7,3% no trimestre anterior. O ritmo de crescimento trimestral deve permanecer ao redor de 6,0%, considerando a taxa anualizada com ajuste sazonal.

Esperamos recuperação moderada no 2T15, impulsionada por estímulos governamentais. O banco central está cortando juros e injetando liquidez no sistema. O governo flexibilizou as regras para o mercado imobiliário e continua indicando mais estímulos monetários e fiscais adiante. A inflação baixa abre espaço para políticas mais frouxas. Esperamos um pacote fiscal moderado, novos cortes nos juros e no depósito compulsório ainda neste trimestre.

Esperamos um padrão similar de crescimento este ano em relação a 2014, com um primeiro trimestre fraco seguido de melhora no segundo trimestre (ver gráfico). Projetamos expansão do PIB de 6,9% em 2015, e de 6,6% em 2016.

Mercados emergentes – Crescimento fraco; ambiente externo continua desafiador

A média ponderada do PMI dos mercados emergentes caiu para menos de 50 em março, indicando que o crescimento permanece fraco na maioria dos países. A queda ocorre mesmo quando se exclui a China da amostra (ver gráfico). O Brasil tem o PMI mais baixo (46,2) da nossa amostra. Enquanto isso, países da Europa — como República Checa (56,1), Hungria (55,6) e Polônia (54,8), que se beneficiam da recuperação na zona do euro — registram as maiores pontuações.

A apreciação do dólar ficou menos intensa após o Fed sinalizar uma abordagem gradual ao aperto monetário. De fato, desde o encontro do FOMC em março, o dólar caiu 1,5% e 3,0% em relação a cestas de moedas de mercados desenvolvidos e emergentes, respectivamente (ver gráfico).

Em nossa opinião, a tendência de alta do dólar continua, mas pode ficar menos acentuada durante o resto do ano. Mantemos nossa previsão de depreciação do euro para 1,05 e do iene para 124 até o fim do ano. Na América Latina, também esperamos retomada da depreciação para o peso chileno e o sol peruano. Projetamos agora o peso mexicano e o peso colombiano no fim do ano em patamares mais fracos do que esperávamos anteriormente, em linha com a recuperação mais gradual dos preços do petróleo.

Com o dólar forte e o Fed começando a subir os juros até o fim do ano, o espaço para políticas monetárias anticíclicas nos mercados emergentes continuará encolhendo. Na América Latina, não esperamos mais cortes de juros na Colômbia e no Peru. Para o Chile, seguimos esperando estabilidade dos juros, mas aumentou o risco de alta da taxa básica. Também prevemos que o banco central mexicano iniciará um ciclo de aperto em setembro, junto com o Fed.

Os preços das commodities voltaram a cair em março (ver abaixo), prejudicando as perspectivas para as exportações de commodities pelas economias em desenvolvimento. 

Commodities – Sem recuperação à vista

Os preços das commodities retomaram a tendência de queda desde o começo de março, com o Índice de Commodities Itaú (ICI) recuando 4,6% no período. O movimento foi puxado pelos preços de minério de ferro e petróleo, mas todos os componentes do índice caíram em março: agrícola (-1,3%), metais (-9,8%) e energia (-4,3%).

A cotação do barril do tipo Brent recuou de US$ 63 no começo de março para US$ 58, em meio a sinais de excedente de oferta no mercado por um período mais longo. Apesar dos sinais iniciais de desaceleração dos investimentos, a produção dos EUA manteve a tendência de alta. A demanda global não tem acelerado, em resposta aos preços baixos. Esperamos agora que a situação de excedente de oferta no mercado termine no primeiro semestre de 2016, seis meses depois do que contemplava nosso cenário anterior. Assim, os preços do barril do tipo Brent vão demorar mais para registrar uma recuperação parcial para US$ 70. Baixamos nossa projeção para o fim do ano para US$ 65.

O preço da tonelada de minério de ferro desabou de US$ 63 no início de março para US$ 50, derrubado por crescimento baixo da demanda, aumento da oferta e ausência de cortes de produção por fornecedores de alto custo. Olhando adiante, não esperamos que os estímulos na China levem a aumento da demanda para a produção de aço. Além disso, a tendência de aumento da oferta por Brasil e Austrália deve continuar por algum tempo. Dessa forma, não vemos motivos para uma recuperação nos preços do minério de ferro. Reduzimos nossa projeção para o fim do ano de US$ 63 por tonelada para US$ 52,5 por tonelada.

Os riscos são de baixas adicionais para petróleo e minério de ferro. Se os produtores de alto custo não cortarem a produção, os preços podem cair mais no curto prazo. A cotação do petróleo também pode ser afetada por gargalos no armazenamento ou por um acordo nuclear definitivo que permita ao Irã aumentar suas exportações do combustível ainda este ano.

Os preços agrícolas também recuaram em março, puxados por açúcar e soja. Reduzimos nossas estimativas para ambas as commodities. Reconhecemos que a perspectiva de excedente de oferta de soja deve permanecer na safra 2015/16. Também incorporamos nosso cenário para a moeda brasileira e paridade entre os preços internacionais do açúcar e os preços do etanol praticados no Brasil.

Reduzimos nossas projeções para o ICI em 5,5 p.p. no fim deste ano, e em 2,2 p.p no fim de 2016. Essas revisões implicam que, a partir dos níveis atuais, o ICI vai subir 8,1% em 2015 e 6,9% em 2016.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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